Lợi nhuận quý 2 của Tether đạt 1,5 tỷ USD khi dự trữ vượt mức giảm một nửa xuống còn 4,1 tỷ USD

Bài viết: Andrew Folkler

Biên dịch: Chopper, Foresight News

The latest report from auditing firm BDO shows that Tether generated $1.5 billion in net operating profit in the second quarter of 2026. The stablecoin issuer has total assets of $187.75 billion and total liabilities of $183.64 billion. USDT continues to hold over 60% of the global stablecoin market share. Based on key metrics, this quarter was exceptional in performance.

Tuy nhiên, dưới những con số rực rỡ, bảng cân đối kế toán của Tether đã trải qua những thay đổi cấu trúc đáng để xem xét kỹ lưỡng. Khái niệm dự trữ vượt mức — tức là khoảng đệm an toàn giữa tổng giá trị tài sản mà Tether nắm giữ và khoản nợ phải trả cho người sở hữu USDT — đã giảm từ 8,23 tỷ USD xuống còn 4,11 tỷ USD trong một quý. Khoảng đệm an toàn được xây dựng suốt nhiều năm nay đã giảm một nửa chỉ trong ba tháng. Một doanh nghiệp có thể kiếm được 1,5 tỷ USD lợi nhuận lại kết thúc quý với quy mô dự trữ đệm chỉ còn một nửa so với đầu kỳ.

Để hiểu hiện tượng này, cần kết hợp vàng, bitcoin, nghiệp vụ cho vay có tài sản đảm bảo, cùng một vấn đề cốt lõi: bảng cân đối kế toán của các nhà phát hành stablecoin nên có hình thái như thế nào. Kết quả kinh doanh quý hai của Tether cho thấy doanh nghiệp này đảm nhận hai vai trò: vừa là hạ tầng nền tảng cho lưu thông đô la toàn cầu, vừa hướng tới việc xây dựng một tập đoàn tài chính đa dạng, giữa hai định vị này tồn tại sự đánh đổi.

Cách tính toán sự suy giảm quy mô dự trữ rất đơn giản. Vào đầu quý một, dự trữ vượt mức của Tether là 8,23 tỷ USD, và quý này kiếm được 1,5 tỷ USD. Nếu không có biến động khác, về lý thuyết, quỹ đệm nên tăng lên khoảng 9,7 tỷ USD. Tuy nhiên, kết quả thực tế lại giảm xuống còn 4,11 tỷ USD, cho thấy khoảng 5,6 tỷ USD đã bị tiêu hao từ bảng cân đối kế toán thông qua nhiều cách như thua lỗ chưa thực hiện, vốn đầu tư và chi phí vận hành.

Hai loại tài sản ảnh hưởng lớn nhất là vàng và bitcoin. Trong quý này, Tether đã tăng nắm giữ 14 tấn vàng, tổng lượng nắm giữ tăng từ 132,2 tấn lên 146,2 tấn. Tuy nhiên, trong cùng giai đoạn này, giá vàng giảm khoảng 15%, xuống mức略高于每盎司 4000 美元。结果就是：即便持续增持，Tether 黄金持仓市值从 198.4 亿美元缩水至 188.4 亿美元，黄金账面浮亏约 10 亿美元。

Tình hình của Bitcoin tương tự. Tether đã tăng nắm giữ 1.796 Bitcoin, tổng lượng đạt 98.933 Bitcoin. Tuy nhiên, giá Bitcoin được sử dụng trong báo cáo kiểm toán đã giảm từ 68.200 USD xuống 58.600 USD, giá trị tài sản Bitcoin giảm từ 6,62 tỷ USD xuống 5,8 tỷ USD, lỗ khoảng 820 triệu USD.

Chỉ riêng vàng và bitcoin đã khiến Tether ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện khoảng 1,8 tỷ USD trong quý hai. Kết hợp với việc tăng cường đầu tư vào vàng và bitcoin, xây dựng cơ sở hạ tầng cho stablecoin USAT cùng các chi phí vận hành khác, khoảng cách 5,6 tỷ USD giữa quy mô dự trữ kỳ vọng và dữ liệu thực tế có thể được giải thích. Tuy nhiên, việc giải thích được không đồng nghĩa với việc rủi ro đã được kiểm soát.

Quy mô khoản vay có bảo đảm thu hẹp thêm vào sự bất định. Quy mô khoản vay có bảo đảm chưa thanh toán của Tether giảm khoảng 2,38 tỷ USD, tương đương 15%. Thông thường, việc thu hẹp khoản vay có bảo đảm giúp cải thiện chất lượng dự trữ, tương đương việc thay thế rủi ro tín dụng đối tác bằng tài sản nắm giữ trực tiếp. Tuy nhiên, đợt thu hẹp này xảy ra trong quý mà dự trữ đang chịu áp lực thua lỗ do biến động giá trị thị trường, khiến người ta nghi ngờ rằng một phần khoản vay bị thu hẹp có thể không phải là lựa chọn chủ động. Tether không tiết lộ thông tin về người vay và tài sản đảm bảo tương ứng, do đó các nhà phân tích chỉ có thể phỏng đoán rằng các khoản vay này đã được thanh toán khi đến hạn, bị thu hồi sớm, hay đang được thu hồi dần chủ động.

Kết quả cuối cùng là bảng cân đối kế toán hiện tại đã có sự thay đổi rõ rệt so với ba tháng trước. Vào cuối quý I, Tether có thể huy động 8,23 tỷ USD dự trữ vượt mức, chứng minh rằng các chủ sở hữu USDT không chỉ có đủ dự trữ 1:1 mà còn có một lớp đệm an toàn dồi dào. Đến cuối quý II, dù doanh nghiệp vẫn tiếp tục có lợi nhuận, thì lớp đệm an toàn đã giảm trực tiếp một nửa. So với dữ liệu tại một thời điểm cụ thể trong quý, xu hướng thay đổi dài hạn đáng được cảnh giác hơn.

Trong ba năm qua, chiến lược dự trữ của Tether đã trải qua những điều chỉnh lớn. Công ty đã chuyển phần lớn tài sản dự trữ sang trái phiếu chính phủ Mỹ và trái phiếu ngắn hạn, nhằm đáp lại những nghi ngờ kéo dài nhiều năm về tính minh bạch và chất lượng tài sản dự trữ. Danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ hiện nay trở thành nguồn thu chính trong hoạt động kinh doanh của Tether, đồng thời là nền tảng cho tuyên bố rằng USDT được hỗ trợ đầy đủ bởi các tài sản chất lượng cao và có tính thanh khoản tốt.

Tuy nhiên, cùng lúc đó, Tether tiếp tục xây dựng vị thế lớn về vàng và bitcoin. Các tài sản này không sinh lãi, đồng thời có biến động giá mạnh. Tính đến cuối quý II, Tether nắm giữ vàng với giá trị thị trường khoảng 18,84 tỷ USD và bitcoin trị giá 5,8 tỷ USD. Tổng cộng hai loại tài sản này đạt 24,6 tỷ USD, chiếm khoảng 13% tổng tài sản.

Một doanh nghiệp có nghĩa vụ cốt lõi là duy trì mức neo 1:1 với đô la Mỹ, lại phân bổ 13% dự trữ vào các tài sản phi đô la có biến động cực lớn, vốn mang mâu thuẫn cấu trúc bẩm sinh. Khi vàng và bitcoin tăng giá, khoản đệm dự trữ vượt mức được gia tăng, mức độ thế chấp vượt mức của Tether được nâng cao thêm; nhưng một khi giá giảm xuống, như trường hợp xảy ra trong quý hai, ngay cả khi hoạt động kinh doanh cốt lõi vẫn đang sinh lời, lớp đệm an toàn vẫn sẽ nhanh chóng thu hẹp.

Vấn đề nằm ở chỗ, chiến lược dự trữ của Tether thực sự nhằm phục vụ cho hoạt động stablecoin hay phục vụ cho mục tiêu phát triển tổng thể của công ty Tether. Một nhà phát hành stablecoin thuần túy sẽ phân bổ 100% dự trữ vào tài sản đô la ngắn hạn để tối đa hóa thanh khoản và tối thiểu hóa rủi ro biến động. Trong khi đó, Tether chọn nắm giữ vàng và bitcoin, cho thấy một mục tiêu khác: tạo ra tăng trưởng giá trị tài sản dài hạn cho cổ đông công ty ngoài hoạt động stablecoin.

Lợi nhuận 1,5 tỷ USD trong một quý của Tether gần như hoàn toàn phụ thuộc vào một biến số duy nhất: lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn. Mô hình kinh doanh của công ty là đầu tư vốn của người dùng USDT vào trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn và thị trường mua lại. Trong môi trường lãi suất cao, khả năng sinh lời của Tether cực kỳ mạnh mẽ; khi lãi suất giảm, lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.

Mức lãi suất chính sách hiện tại của Fed giúp Tether trở thành một trong những tổ chức tài chính có doanh thu bình quân đầu người cao nhất thế giới. Theo báo cáo, công ty có dưới 100 nhân viên. Sau khi quy đổi, doanh thu bình quân đầu người mỗi năm vượt quá 60 triệu USD, vượt xa các doanh nghiệp công nghệ hàng đầu. Tuy nhiên, mô hình sinh lời này không có hào bảo vệ và phụ thuộc rất lớn vào môi trường vĩ mô — lãi suất cao của Mỹ, điều mà Tether không thể kiểm soát. Hầu hết các nhà kinh tế học dự đoán trong 12 đến 24 tháng tới, lãi suất sẽ bước vào chu kỳ giảm.

Tether CEO Paolo Ardoino cho biết, kết quả quý hai chứng minh sự bền bỉ của công ty. Trong tuyên bố chính thức, ông nói: “Dưới sự biến động mạnh của thị trường, USDT vẫn được hỗ trợ bởi nguồn dự trữ đầy đủ, tài sản của chúng tôi vẫn cao hơn nợ phải trả 4,11 tỷ USD.” Về mặt ngôn từ, phát biểu này không có sai sót. Tuy nhiên, “nguồn dự trữ đầy đủ” và “có đủ đệm an toàn” là hai tiêu chuẩn khác nhau, và dữ liệu quý hai rõ ràng phơi bày khoảng cách giữa hai tiêu chuẩn này.

Giả sử trong năm tới, Fed giảm lãi suất 200 điểm cơ bản, trong khi tổng lượng lưu thông USDT không đổi, lợi nhuận hàng năm của Tether sẽ giảm từ khoảng 6 tỷ USD xuống còn 3 tỷ USD. 3 tỷ USD vẫn là lợi nhuận khổng lồ, nhưng xu hướng thay đổi là vô cùng quan trọng. Việc lợi nhuận liên tục giảm sẽ làm tăng khó khăn trong việc tái tạo đệm dự trữ, tài trợ các dự án mở rộng và duy trì vị thế vàng và bitcoin. Quý hai đã chứng minh rằng, khi giá hàng hóa và tài sản tiền điện tử điều chỉnh, chỉ trong một quý ngắn ngủi đã có thể tạo ra tổn thất ước tính hàng tỷ USD.

Thời hạn tuân thủ năm 2028 theo Đạo luật GENIUS khiến vấn đề lãi suất chồng chất áp lực quản lý. Nếu Tether cần tái cấu trúc cơ cấu dự trữ và điều chỉnh mô hình kinh doanh để đáp ứng yêu cầu của quy định tiền ổn định Mỹ, thời điểm phát sinh chi phí cho việc tuân thủ sẽ trùng với giai đoạn lãi suất giảm và lợi nhuận thu hẹp.

Tether đã công bố vào tháng 3 năm 2026 việc thuê KPMG thực hiện cuộc kiểm toán tài chính toàn diện đầu tiên. Trong nhiều năm, Tether bị chỉ trích vì chỉ dựa vào các công ty kế toán vừa và nhỏ để đưa ra các báo cáo xác minh dự trữ quý, thiếu sự kiểm toán toàn diện từ bốn công ty kế toán lớn, do đó sự hợp tác này từng được xem là cột mốc quan trọng trong ngành.

Đã qua năm tháng, công việc kiểm toán của KPMG vẫn chưa hoàn thành. Báo cáo xác minh dự trữ quý hai của Tether vẫn do BDO, đối tác lâu năm, phát hành. Thông báo quý hai chỉ đề cập đơn giản rằng “công việc kiểm toán của bốn hãng lớn đang tiếp tục được thúc đẩy”, nhưng không đưa ra thời hạn hoàn thành, kết luận giai đoạn hay lịch trình cụ thể.

Báo cáo xác minh dự trữ và báo cáo kiểm toán đầy đủ có sự khác biệt bản chất. Báo cáo xác minh chỉ xác minh tính chính xác của dữ liệu tài chính được khai báo tại một thời điểm cụ thể; trong khi kiểm toán sẽ xem xét toàn bộ báo cáo tài chính, hệ thống kiểm soát nội bộ và phương pháp kế toán trong suốt toàn bộ chu kỳ báo cáo. Sự khác biệt này rất quan trọng: báo cáo xác minh có thể xác nhận rằng vào ngày 30 tháng 6, Tether đang nắm giữ 187,75 tỷ USD tài sản, nhưng không thể kiểm tra cách quản lý, định giá và luân chuyển vốn trong 90 ngày đó.

Việc gia hạn kiểm toán không nhất thiết đại diện cho rủi ro. Các hãng kiểm toán lớn nhất thế giới thường mất từ 12 đến 18 tháng để thực hiện kiểm toán đối với các tổ chức tài chính phức tạp. Tuy nhiên, việc thiếu lịch trình rõ ràng khiến sự không chắc chắn tiếp tục tích lũy. Đối thủ cạnh tranh Circle (nhà phát hành USDC) đã thường xuyên công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Việc kiểm toán bởi KPMG liên tục bị trì hoãn và chưa công bố tiến độ, hành động vốn nhằm tăng cường niềm tin thị trường lại có thể làm tổn hại đến danh tiếng của Tether. Nếu cuối cùng bản kiểm toán đưa ra ý kiến không có ngoại lệ, khoảng thời gian chờ đợi dài đằng đẵng sẽ bị thị trường lãng quên; nhưng nếu kiểm toán phát hiện vấn đề nghiêm trọng hoặc đưa ra ý kiến có ngoại lệ, khoảng trống thông tin kéo dài năm tháng này sẽ được xem là tín hiệu cảnh báo mà thị trường lẽ ra có thể nhận biết sớm hơn.

Tether chiếm 60% thị phần, sở hữu thế mạnh vững chắc, nhưng không phải là không thể bị thách thức. USDC do Circle phát hành đang tăng trưởng ổn định và hiện chiếm khoảng 25% thị trường tiền ổn định. Circle đã hoàn thành IPO đầu năm 2026 và, với tư cách là công ty niêm yết, công bố đầy đủ thông tin tài chính định kỳ. Đối với các khách hàng tổ chức có yêu cầu kiểm toán và tuân thủ, Circle có lợi thế rõ rệt về tính minh bạch.

Khung quy định đang được hình thành tại Hoa Kỳ có thể tiếp tục tái định hình cục diện cạnh tranh. Theo phiên bản hiện hành của Đạo luật GENIUS, các nhà phát hành stablecoin phục vụ người dùng Hoa Kỳ phải đáp ứng các tiêu chuẩn về dự trữ, tiết lộ thông tin, tuân thủ và nhiều yêu cầu khác. Tether có trụ sở đăng ký tại El Salvador, cấu trúc ngoài lãnh thổ có nghĩa là để đáp ứng các yêu cầu quy định liên quan, rất có thể cần tái cấu trúc quy mô lớn.

Đồng thời, các người tham gia mới trong ngành liên tục xuất hiện. PYUSD do PayPal ra mắt đã chiếm một phần thị phần; các tổ chức như JPMorgan và Bank of America cũng đã ra mắt hoặc công bố sản phẩm stablecoin tự phát triển. Những đối thủ cạnh tranh này có đặc điểm chung là hoạt động trong khuôn khổ quản lý đã trưởng thành. Khi hệ thống quản lý stablecoin được hoàn thiện, lợi thế này rất có thể trở thành yếu tố quyết định.

Tether chọn cách thoát khỏi lĩnh vực stablecoin để mở rộng chiến lược, đầu tư vào khai thác bitcoin, cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo và dịch vụ viễn thông, đồng thời ra mắt stablecoin USAT nhắm đến thị trường Mỹ và mới đây đã上线 Celo làm mạng chính thứ hai. Việc đa dạng hóa chiến lược lâu dài có thể tạo ra giá trị, nhưng cũng liên tục tiêu tốn nguồn vốn có thể dùng để củng cố đệm dự trữ. Trong quý hai, khi dự trữ giảm sút, công ty vẫn tiếp tục đầu tư vốn để thúc đẩy mở rộng.

Kiến trúc tư nhân mang thêm một yếu tố phức tạp khác. Circle phải chịu trách nhiệm với các cổ đông công chúng, trong khi Tether có rất ít ràng buộc bên ngoài. Một nhóm nhỏ các nhà quản lý và cổ đông gần cốt lõi doanh nghiệp quyết định phương án phân bổ vốn, bao gồm việc đầu tư gần 25 tỷ USD vào vàng và bitcoin, mà không phải đối mặt với sự giám sát bên ngoài như hội đồng quản trị của một công ty niêm yết. Nếu là một công ty niêm yết, tình huống như giảm một nửa quy mô đệm dự trữ rất có thể đã được hội đồng quản trị đưa ra thảo luận trước khi rủi ro trở thành hiện thực.

Quý hai, lượng lưu thông USDT chỉ tăng 446 triệu USD, mức tăng quý thấp nhất trong hơn hai năm qua. Từ năm 2024 đến đầu năm 2025, lượng lưu thông USDT mỗi quý thường tăng vọt hàng chục tỷ USD, hiện nay sự tăng trưởng gần như đình trệ, đáng chú ý. Đồng thời, Tether tuyên bố quý này đã thêm hơn 30 triệu người dùng mới, quy mô người dùng tiếp tục mở rộng.

Sự tách biệt giữa tăng trưởng người dùng và tăng trưởng lưu thông cho thấy số tiền giao dịch trung bình của người dùng USDT mới relatively nhỏ, với xu hướng sử dụng token chủ yếu cho thanh toán và chuyển tiền thay vì nắm giữ dài hạn để bảo toàn giá trị. Điều này phù hợp với thông điệp mà Tether truyền tải: phục vụ những người không có tài khoản ngân hàng và cung cấp kênh đô la cho các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, điều này đồng thời ngụ ý rằng, trong bối cảnh lãi suất và thị trường hiện tại, tổng lượng lưu thông của USDT – nền tảng tạo thu nhập của Tether – có thể sắp đạt đỉnh.

Việc Tether thêm 30 triệu người dùng đại diện cho sự mở rộng đáng kể phạm vi phủ sóng, đặc biệt tại các khu vực có hạ tầng ngân hàng truyền thống yếu kém và tiền tệ địa phương liên tục mất giá. Công ty tích cực đàm phán hợp tác tại châu Phi, Mỹ Latinh và Đông Nam Á, nhằm mục tiêu biến USDT thành công cụ thanh toán hàng ngày. Việc Tether ký biên bản ghi nhớ với Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi vào ngày 28 tháng 7 là động thái mới nhất trong chiến lược này. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch thanh toán và tổng lượng lưu thông của stablecoin là hai chỉ số khác nhau. Một người dùng nhận 50 USD USDT, tiêu hết trong vài giờ và không giữ lại số dư sẽ góp phần tăng khối lượng giao dịch, nhưng không thúc đẩy sự tăng trưởng của tổng lượng lưu thông – yếu tố tạo ra lợi nhuận cho Tether.

Tốc độ tăng cung lưu thông chậm lại, trùng với sự gia tăng cạnh tranh của USDC trên thị trường tổ chức. Việc Circle niêm yết mang lại mức độ minh bạch cao hơn, cùng với việc lập pháp về stablecoin tại Mỹ tiếp tục được thúc đẩy, một phần vốn tổ chức từng ưa chuộng USDT có thể chuyển sang USDC hoặc các stablecoin mới nổi khác. Tether vẫn duy trì vị thế dẫn đầu trên thị trường bán lẻ và lĩnh vực thanh toán ở các thị trường mới nổi, nhưng nguồn vốn tăng thêm thúc đẩy tổng cung lưu thông ngày càng đến từ các nhóm người dùng có mức nắm giữ trung bình thấp hơn.

Nếu lượng lưu thông của USDT ngừng tăng trưởng, kết hợp với việc dự trữ đệm liên tục thu hẹp, không gian phát triển của Tether sẽ ngày càng bị thu hẹp. Các doanh nghiệp dựa vào lợi nhuận hoạt động mạnh mẽ để tái tạo dự trữ, trong khi lợi nhuận phụ thuộc rất lớn vào môi trường lãi suất cao và sự mở rộng liên tục của lượng lưu thông. Thị trường kỳ vọng lãi suất sẽ giảm, trong khi lượng lưu thông mới đã chậm lại, khiến dự trữ đệm trở thành biến số hấp thụ các cú sốc rủi ro khác nhau.

Khoản dự trữ vượt mức 4,111 tỷ USD, chỉ chiếm khoảng 2,2% tổng lượng USDT đang lưu thông. Để hỗ trợ nghĩa vụ thanh toán lên tới 184,6 tỷ USD, mức an toàn này không đủ dồi dào, đặc biệt khi 13% tài sản dự trữ có biến động giá mạnh mẽ. Mức dự trữ kỷ lục 8,23 tỷ USD vào cuối quý I tương ứng với đệm an toàn 4,5%. Chỉ trong một quý, mức dự trữ đã giảm xuống còn một nửa, chứng minh rõ ràng môi trường thị trường biến động và có thể nhanh chóng xói mòn hàng rào an toàn tích lũy qua nhiều năm.