原文标题：Điều gì đã khiến nguồn cung stablecoin giảm
Tác giả gốc: Hannah Curtis, Trưởng sản phẩm Crystal Foresight
原文编译：@lufeieth
Dưới đây là bản dịch đầy đủ nội dung báo cáo, chú thích biểu đồ, bảng dữ liệu, câu hỏi thường gặp, thông tin nguồn và tuyên bố miễn trừ trách nhiệm.
Điều gì đang thúc đẩy sự giảm sút nguồn cung stablecoin?
Thị trường stablecoin đã lập kỷ lục gần 320 tỷ USD vào tháng 5. Tính đến ngày 14 tháng 7, quy mô thị trường đã giảm xuống còn 306,5 tỷ USD, giảm 11,5 tỷ USD trong 90 ngày, tương đương mức giảm 3,6%, đây là lần đầu tiên trong ba năm qua ghi nhận sự thu hẹp theo quý.
Sự giảm này là thật, nhưng tập trung cao độ. Chỉ một vài loại stablecoin đóng góp gần như toàn bộ sự co lại nguồn cung, và nguyên nhân giảm của từng loại stablecoin đều khác nhau. Dưới đây sẽ nêu rõ những stablecoin nào đã thay đổi và lý do đằng sau.
Kết luận chính
Nguồn cung đã trải qua sự thu hẹp thực sự và tập trung. Nguồn cung ròng của các stablecoin giảm 11,5 tỷ USD. Số tiền này đã được hoàn trả, chứ không chỉ đơn thuần được chuyển giữa các ví hoặc mạng lưới khác nhau. Một số stablecoin đã đóng góp gần như toàn bộ mức giảm này.
Các loại stablecoin khác nhau giảm với những lý do khác nhau. Nguồn cung của USDe và USDS giảm do lãi suất được điều chỉnh giảm. Nguồn cung của USDC giảm do nhu cầu tài sản thế chấp trong DeFi suy giảm. USDT gần như không thay đổi, biến động chủ yếu đến từ lựa chọn chiến lược, ít liên quan đến lãi suất.
Các loại stablecoin khác nhau được liên kết thông qua các kênh vốn nền tảng. Việc giải phóng và hoàn trả chỉ riêng USDe đã làm giảm khoảng 2 tỷ USD USDC trong kho dự trữ của Ethena.
Sự giảm giá của các token được hỗ trợ bởi vàng đến từ nguyên nhân hoàn toàn khác. Khi giá vàng spot điều chỉnh, tổng vốn hóa thị trường của PAXG và XAUt đã giảm khoảng 900 triệu USD. Điều này không liên quan đến sự thay đổi trong chính thị trường stablecoin.
Một phần tăng trưởng dựa trên việc mua bằng trợ cấp, không phải nhu cầu tự nhiên. Sự tăng trưởng nhanh nhất của USDG đến từ chương trình thưởng chia sẻ lợi nhuận. Khi các phần thưởng ngừng lại, một phần nguồn cung này cũng có thể rời đi.
Một, sau khi lập kỷ lục, nguồn cung thực sự giảm
Trong phần lớn năm 2026, lượng cung stablecoin tiếp tục tăng. Vào giữa tháng 5, tổng quy mô stablecoin đạt mức cao kỷ lục 320,4 tỷ USD.
Trong 90 ngày tính đến ngày 14 tháng 7, nguồn cung stablecoin đã giảm từ khoảng 318 tỷ USD xuống 306,5 tỷ USD, giảm 11,5 tỷ USD, tương đương 3,6%. Quy mô hiện tại thấp hơn đỉnh điểm tháng 5 khoảng 14 tỷ USD.
Đây là lần đầu tiên kể từ cuối năm 2023 xuất hiện sự thu hẹp nguồn cung theo quý. Chỉ riêng mức giảm tính bằng đô la Mỹ trong tháng 6 đã là mức giảm lớn nhất trong một tháng kể từ sự sụp đổ của Terra vào năm 2022.
Khi các stablecoin được đổi lại, chúng sẽ bị tiêu hủy; do đó, sự giảm sút này đại diện cho dòng tiền thực sự chảy từ chuỗi trở về đô la Mỹ tại ngân hàng, chứ không phải là tình trạng stablecoin mất liên kết.
Lý do cần phân tích sâu hơn là sự giảm giá này cực kỳ không cân bằng. Khi chia nhỏ thị trường thành từng loại tiền cụ thể, có thể thấy sự thu hẹp nguồn cung tập trung vào một danh sách rất ngắn, và mỗi loại tiền ổn định đều có nguyên nhân giảm giá riêng.
Chart note: The stablecoin market size rose to a record high in May, then declined by $11.5 billion over the next 90 days. Data covers the total market capitalization of all tracked stablecoins for 2026.
Nguồn dữ liệu: DefiLlama.
Hai, các loại stablecoin khác nhau đảm nhận các chức năng khác nhau
Mặc dù những đồng tiền ổn định này về mặt bề ngoài đều là “một đô la trên chuỗi”, nhưng mục đích sử dụng thực tế của chúng lại có sự khác biệt lớn.
Phân tích "vân tay chuyển khoản" của Crystal có thể nhận diện những khác biệt này:
USDC và USDS chủ yếu thuộc loại stablecoin được thế chấp. Cả hai đều có 58% và 80% khối lượng giao dịch liên quan đến dòng vốn vào và ra từ thị trường cho vay.
USDe chủ yếu là loại stablecoin sinh lời, gần 40% hoạt động diễn ra trong các giao thức sinh lời.
USDT chủ yếu được sử dụng để thanh toán và giao dịch. Khoảng một nửa là chuyển khoản thông thường, khoảng một phần tư là dòng tiền trao đổi, và tỷ lệ sử dụng làm tài sản thế chấp tương đối thấp.
Một loại tiền ổn định chủ yếu tồn tại trong bối cảnh nào, quyết định các yếu tố nào có thể thúc đẩy sự thay đổi trong lượng cung. Điều này cũng giải thích tại sao cùng một quý lại tạo ra tác động hoàn toàn khác nhau đối với các loại tiền ổn định khác nhau.
Giải thích biểu đồ: Một đô la có cùng chức năng, nhưng đảm nhận các nhiệm vụ khác nhau trên chuỗi. Biểu đồ hiển thị tỷ lệ tổng khối lượng chuyển khoản của các stablecoin trong 7 ngày gần đây, được phân loại theo loại hoạt động.
Nguồn dữ liệu: Dữ liệu vân tay chuyển khoản từ Crystal Intelligence.
Ba、 những đồng tiền ổn định nào đã thay đổi
Năm loại stablecoin đóng góp gần như toàn bộ sự thu hẹp nguồn cung:
USDC giảm 5,8 tỷ USD
USDe giảm 2 tỷ USD
USDS giảm 2 tỷ USD
USDT giảm 1,4 tỷ USD
PYUSD giảm 1,2 tỷ USD
Hai loại tài sản hỗ trợ vàng khác cũng giảm, nguyên nhân sẽ được giải thích riêng ở phần sau.
Đồng thời, một số nhỏ stablecoin đã tăng trưởng:
USDG tăng 829 triệu USD
USD1 tăng 338 triệu USD
DAI tăng 251 triệu USD
RLUSD tăng 67 triệu USD
Lượng cung tăng của các stablecoin tăng trưởng này chỉ tương đương khoảng một phần năm lượng cung giảm của các stablecoin giảm.
Bảng dưới đây liệt kê đầy đủ dữ liệu, bao gồm hai loại token được hỗ trợ bởi vàng đã xuất hiện trong biểu đồ nhưng không được nhắc đến riêng biệt trong văn bản trên.
Giải thích biểu đồ: Sự giảm cung tập trung cao. Biểu đồ hiển thị sự thay đổi cung trong 90 ngày của các đồng tiền, đơn vị là tỷ đô la Mỹ. Dữ liệu USDS đến từ DefiLlama, các dữ liệu còn lại đến từ Crystal trên chuỗi.
Bốn: Vàng được hỗ trợ bởi token thuộc một thị trường hoàn toàn khác biệt
PAXG và XAUt theo dõi giá vàng spot, biến động của chúng phản ánh nhu cầu vàng, chứ không phải nhu cầu đô la.
So sánh với mức kỷ lục hơn 5.590 USD mỗi ounce vào tháng 1 năm 2026, giá vàng spot đã giảm khoảng một phần tư. Sự sụt giảm giá chịu ảnh hưởng bởi đồng đô la tăng giá và kỳ vọng thị trường về việc Fed cắt giảm lãi suất suy yếu.
Do đó, sự giảm giá của PAXG và XAUt chủ yếu phản ánh biến động của thị trường vàng và có hạn chế trong việc giải thích về việc áp dụng stablecoin. Khi phân tích các stablecoin neo USD trong báo cáo này, nên xem xét cả hai loại riêng biệt.
Năm, USDC: Sự giảm giá ẩn sau bề mặt
Quy mô thu hẹp nguồn cung từ USDC là rất lớn.
Chữ ký chuyển khoản của USDC giải thích lý do tại sao nó dễ bị ảnh hưởng bởi sự làm nguội của DeFi. USDC chỉ có khoảng một phần mười khối lượng giao dịch đến từ các kịch bản sử dụng tự nhiên, chẳng hạn như thanh toán, chuyển tiền thông thường và thanh toán结算.
Đồng thời:
- 58% khối lượng giao dịch USDC liên quan đến thanh khoản tài sản thế chấp
- Khoảng một phần năm liên quan đến thanh khoản DEX
USDC là vốn lưu động trong hệ sinh thái DeFi. Do đó, khi hoạt động DeFi giảm nhiệt, nguồn cung USDC cũng sẽ thu hẹp.
Tổng khối lượng chuyển USDC giảm 46,5% so với tuần trước.
Từ dữ liệu người nắm giữ, sự giảm sút dường như không nghiêm trọng. Số dư USDC của 500 địa chỉ lớn nhất chỉ giảm 1,5 tỷ USD, trong khi tổng nguồn cung USDC giảm 5,8 tỷ USD.
Tuy nhiên, dữ liệu này bị bóp méo rõ rệt bởi một yếu tố duy nhất: quỹ USDC mới của Hyperliquid đã nhận vào 4,9 tỷ USD.
Địa chỉ do Coinbase triển khai đã nhận một khoản chuyển tiền kỷ lục trị giá khoảng 4 tỷ USD từ Circle vào tháng Sáu, khi USDC trở thành stablecoin bản địa của Hyperliquid.
Sự thay đổi này thuộc về việc di chuyển vị trí của USDC và không thể coi là yêu cầu mới.
Sau khi loại bỏ đợt di chuyển này, xu hướng giảm của USDC sẽ trở nên rõ ràng rõ rệt:
- Số dư USDC của sàn giao dịch giảm 7,1 tỷ USD
- Khi USDe được gỡ bỏ và hoàn trả, USDC trong dự trữ của Ethena giảm 2 tỷ USD
- Số dư của những người nắm giữ quy mô nhỏ tiếp tục giảm thêm 4,3 tỷ USD
Một đợt tập trung vốn lớn đã che giấu xu hướng rút tiền rộng rãi hơn.
Biểu đồ thay đổi số lượng người sở hữu USDC
Biểu đồ thể hiện đóng góp của các nhóm chủ sở hữu khác nhau đối với sự thay đổi nguồn cung USDC trong 90 ngày:
Giải thích biểu đồ: Sự giảm sút đã bị che giấu nhưng chưa biến mất. Biểu đồ phân tích sự phân bố người sở hữu USDC giảm 58 tỷ USD trong 90 ngày, đơn vị tính bằng tỷ USD.
Nguồn dữ liệu: Crystal Intelligence.
Sáu, Phân tích tóm tắt các stablecoin khác
USDe: Giảm 2 tỷ USD, giảm 34%
Lợi nhuận của USDe đang đình trệ.
Trong suốt mùa xuân, phí vốn của hợp đồng hoán đổi dần từ âm đi lên gần mức bằng không, lợi suất của sUSDe giảm xuống vùng số đơn vị giữa. Khoảng 1,5 tỷ USD vốn đã rút khỏi sản phẩm staking sUSDe.
Đây cũng là một phần trong quá trình di chuyển vốn rộng lớn hơn. Vốn đang chuyển từ các sản phẩm sinh lợi gốc tiền điện tử sang các sản phẩm trái phiếu Mỹ được token hóa như BUIDL và USDY.
USDS: Giảm 2 tỷ USD, giảm 23%
Sky đã giảm tỷ lệ tiết kiệm từ 6,5% xuống khoảng 3,6%, dẫn đến việc giải phóng số vốn đã质押 trong sUSDS.
USDS và DAI chia sẻ cùng một cơ sở dự trữ Sky, do đó nên xem xét cả hai cùng nhau.
Tổng nguồn cung của hai loại stablecoin đã giảm từ khoảng 13,2 tỷ USD xuống 11,5 tỷ USD. Một phần trong số những thay đổi này chỉ là người gửi tiền rút khỏi các sản phẩm sinh lời và quay trở lại DAI thông thường.
USDT: Giảm 1,4 tỷ USD, giảm 0,7%
USDT tổng thể thay đổi rất ít, sự thay đổi chủ yếu đến từ các lựa chọn chiến lược và có mối quan hệ yếu với lợi suất.
Tether chọn để USDT tiếp tục nằm ngoài khuôn khổ MiCA và GENIUS Act, thay vì điều chỉnh USDT để phù hợp với các hệ thống quản lý này. Nhu cầu bị ràng buộc bởi quy định sẽ được hướng tới các sản phẩm độc lập như USAT.
Lượng tiền nhỏ này chủ yếu流出 do các nền tảng giao dịch châu Âu bị yêu cầu gỡ bỏ USDT.
Do đó, nguồn cung USDT bị giới hạn chủ động, khác với ý nghĩa suy giảm do khó khăn trong hoạt động.
PYUSD: Giảm 1,2 tỷ USD, giảm 31%
Nguồn vốn của PYUSD trên thị trường cho vay DeFi rất nhạy cảm với các thay đổi về phần thưởng, và những nguồn vốn này có lý do đầy đủ để chọn rút ra.
Tháng 2, đề xuất của OCC đã tạo ra sự không chắc chắn về tính tuân thủ của các kế hoạch sinh lợi liên quan đến bên phát hành. Đồng thời, vào cuối tháng 4, PayPal đã tái tổ chức PYUSD thành một đơn vị kinh doanh lấy thanh toán làm ưu tiên.
USDG: Tăng 829 triệu USD, tăng 40%
USDG là đồng ổn định tăng trưởng nhanh nhất, nhưng sự tăng trưởng của nó chủ yếu phụ thuộc vào trợ cấp vốn.
Chế độ chia sẻ lợi nhuận của Global Dollar Network đã tài trợ cho một chương trình cho vay khoảng 7% trên chuỗi mới của Robinhood, đồng thời cung cấp thanh khoản ban đầu cho các hồ sơ cho vay trên Solana. Phần lớn nguồn cung USDG mới được đưa vào các bối cảnh này.
Sự tăng trưởng này có thể duy trì được bao lâu phụ thuộc vào việc chương trình khuyến khích có thể kéo dài trong bao lâu.
USD1, RLUSD và DAI tăng trưởng thông qua kênh mới
Các loại stablecoin tăng trưởng khác chủ yếu dựa vào kênh phân phối và mở rộng hạ tầng.
USD1 is now natively live on the Tempo payment network.
RLUSD đã đạt được những tiến bộ cấp tổ chức mới, bao gồm việc hoàn thành thanh toán trái phiếu chính phủ Mỹ được token hóa liên ngân hàng trên XRP Ledger cùng với JPMorgan và Mastercard.
DAI trong hệ sinh thái Sky tạo thành mối quan hệ phản chiếu với USDS.
Bảy, kết luận tổng hợp
Không có một kết luận duy nhất nào có thể giải thích mọi biến động của các stablecoin trong quý này, và đây chính là kết luận quan trọng nhất của báo cáo này.
Khi đánh giá xu hướng quý tới, có hai mô hình cần lưu ý.
Đầu tiên, sự giảm đáng kể trong nguồn cung chủ yếu bắt nguồn từ việc Ethena và Sky điều chỉnh giảm lợi suất, chứ không phải do sự suy giảm niềm tin thị trường.
Cơ chế này có thể hoạt động ngược lại. Nếu lợi suất trên chuỗi tăng trở lại hoặc lãi suất giảm, cùng một lượng stablecoin có thể quay trở lại với tốc độ gần như tốc độ rút ra trước đó.
Thứ hai, USDC có mức độ tiếp xúc cao với chu kỳ tài sản thế chấp trong DeFi. Điều này có nghĩa là trong tương lai, USDC sẽ tiếp tục phản ứng mạnh hơn với tâm lý thị trường DeFi, thay vì chỉ theo dõi chung tâm lý của toàn bộ ngành stablecoin.
Tiếp theo cần chú ý:
- Liệu phí giao dịch vốn của Ethena có thể trở lại mức dương không?
- Sky có sẽ điều chỉnh và tăng lại lãi suất tiết kiệm không?
- OCC sẽ làm rõ quan điểm giám sát đối với các kế hoạch sinh lời liên quan đến bên phát hành, điều này đặc biệt quan trọng đối với PYUSD
Yield fingerprint và collateral fingerprint quan trọng hơn con số tổng cung stablecoin. Khi thị trường xuất hiện điểm đảo chiều, tín hiệu sớm nhất sẽ xuất hiện trong các chỉ số này.
Tám, Câu hỏi thường gặp
Sự giảm giá này có phải là dấu hiệu cho thấy một loại stablecoin nào đó đã bị mất liên kết không?
Không.
Các đồng tiền ổn định được thảo luận trong báo cáo này đều đã bị tiêu hủy thông qua quy trình hoàn trả bình thường, không xảy ra tình trạng mất liên kết.
Việc giảm cung nghĩa là vốn đang chảy trở lại từ chuỗi vào đô la Mỹ trong ngân hàng. Để xác định sự tách rời, hãy theo dõi giá của stablecoin, chứ không phải cung cấp. Các stablecoin được đề cập trong báo cáo này đều không bị tách rời.
Tại sao vàng, stablecoin hỗ trợ vàng và stablecoin liên kết đô la đều cùng giảm?
Lý do giảm của cả hai là khác nhau.
PAXG và XAUt theo dõi giá vàng spot, không theo dõi nhu cầu hoàn trả đô la. Quy mô cung cấp của chúng giảm theo đà điều chỉnh chung của thị trường vàng, với mối quan hệ hạn chế đối với các yếu tố đặc trưng của thị trường stablecoin.
“Chuyển khoản vân tay” là gì
“Chuyển tiền vân tay” là phân loại của Crystal Foresight đối với mục đích thực tế của mỗi giao dịch chuyển tiền.
Các danh mục bao gồm:
- Thanh khoản tài sản thế chấp trong thị trường vay mượn
- Liquidity DEX
- Gửi tiền sản phẩm sinh lời
- Dòng tiền sàn giao dịch
- Standard Payment
Chỉ số này tiết lộ một loại stablecoin được sử dụng trong bối cảnh nào, chứ không chỉ hiển thị quy mô chuyển khoản của nó.
Lần thu hẹp nguồn cung này có thể đảo ngược không
Một phần co rút có thể được đảo ngược.
A large portion of the decline stems from reduced yield programs, not from permanent demand destruction.
Nếu phí giao dịch tỷ lệ vốn của Ethena trở lại mức dương, hoặc Sky tăng Savings Rate, một phần nguồn cung stablecoin có thể quay trở lại.
Tại sao cần phải thảo luận USDS và DAI cùng nhau?
USDS và DAI sử dụng cùng một cơ sở dự trữ Sky.
Khi người gửi tiền rút khỏi sUSDS được质押 và chuyển sang DAI thông thường, dữ liệu sẽ thể hiện đồng thời sự giảm của một loại stablecoin và sự tăng của loại stablecoin khác.
Nếu chỉ quan sát riêng một loại stablecoin, sẽ bỏ qua việc chuyển vốn nội bộ giữa cả hai.
Chín, nguồn và ghi chú
Dữ liệu về lượng cung stablecoin và dấu vân tay chuyển khoản đến từ Crystal Intelligence, tính đến ngày 14 tháng 7 năm 2026, và đã được đối chiếu với dữ liệu của DefiLlama.
Sự khác biệt giữa các dữ liệu tiền tệ được kiểm soát trong khoảng 1%.
Giá vàng được lấy từ các báo cáo thị trường công khai, bao gồm mức cao kỷ lục vào tháng 1 năm 2026 và sự điều chỉnh giá sau đó.
Các yếu tố bên ngoài chuỗi đến từ các báo cáo công khai, bao gồm:
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Circle thực hiện khoản chuyển khoản kỷ lục khoảng 4 tỷ USD vào ngày 12 tháng 6 năm 2026
- Thông báo từ nhà phát hành stablecoin và giao thức
Phân tích về USDT, MiCA, GENIUS Act và USAT dựa trên các báo cáo công khai và thông tin do Tether công bố.
X. Thông báo miễn trừ trách nhiệm
Phân tích này chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời khuyên tài chính hay đầu tư.
Lượng cung trên chuỗi và dữ liệu dấu vân tay chuyển khoản là dữ liệu định hướng, phản ánh thông tin có sẵn tính đến ngày 14 tháng 7 năm 2026.
Việc phân loại thực thể và chức năng được suy ra dựa trên số dư và hoạt động chuyển khoản của địa chỉ người sở hữu lớn nhất của từng đồng ổn định. Việc phân loại liên quan nhằm minh họa nơi tập trung nguồn cung, nhưng không thể dùng để kiểm tra và điều chỉnh đầy đủ tổng nguồn cung.
Các yếu tố ngoài chuỗi đại diện cho các nguyên nhân có thể có, không phải là mối quan hệ nhân quả đã được xác nhận.
Nguồn dữ liệu: Crystal Intelligence, Dune và DefiLlama.
Ghi chú dịch: Sự khác biệt trong phương pháp tính toán dữ liệu trong báo cáo gốc
Có một vài khác biệt nhỏ giữa nội dung báo cáo gốc, bảng và biểu đồ, bản dịch trên đều giữ nguyên các con số gốc của từng phần:
- USDS trong bảng hiển thị giảm 2 tỷ USD, trong biểu đồ hiển thị giảm khoảng 1,9 tỷ USD.
- PYUSD trong bảng hiển thị giảm 1,2 tỷ USD, trong biểu đồ hiển thị giảm khoảng 1,3 tỷ USD.
- Các con số được liệt kê trong bài viết về các sàn giao dịch, Ethena và người nắm giữ nhỏ lẻ không hoàn toàn khớp với các con số trong biểu đồ thác nước.
- Tổng quy mô thị trường của các stablecoin trong nội dung chính là 306,5 tỷ USD, trong khi biểu đồ ghi nhận khoảng 306,2 tỷ USD.
Báo cáo cũng nêu trong phần miễn trừ trách nhiệm rằng việc gán nguồn gốc trên chuỗi là ước tính mang tính định hướng và không thể điều chỉnh hoàn toàn thành tổng nguồn cung.
Đối với USDC, điểm chính của báo cáo này có thể tóm tắt là:
Báo cáo này mang lại thông điệp quan trọng nhất về USDC là, dù USDC đã trở thành tài sản cốt lõi của thanh khoản đô la trên chuỗi, nhưng cấu trúc nhu cầu hiện tại vẫn phụ thuộc mạnh vào DeFi.
Khi DeFi mở rộng, USDC với tư cách là tài sản thế chấp, ký quỹ và thanh khoản tăng trưởng nhanh chóng; khi DeFi nguội lại, phần vốn lưu động này cũng sẽ thu hẹp nhanh chóng.
Đối với Circle, tương lai quyết định tính ổn định về lợi nhuận và giới hạn định giá phụ thuộc vào khả năng nâng cấp USDC từ nguồn vốn lưu động DeFi thành tài sản đô la cơ bản trong các hệ thống thanh toán, tài chính doanh nghiệp, thanh toán RWA và tài chính tổ chức.