Báo cáo phân tích cho thấy quy mô thị trường stablecoin trên chuỗi vượt quá 290 tỷ USD, với hơn 8,6 tỷ USD được gửi vào Aave và Morpho để kiếm lãi.

Tác giả bài viết: Cooper Duschang, Tanay Ved

Bài dịch: Shenchao TechFlow

DeepChain dẫn nhập: Quy mô stablecoin trên chuỗi đã vượt quá 290 tỷ USD, các nhà đầu tư bắt đầu gửi tiền vào Aave và Morpho để kiếm lãi giống như mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Tuy nhiên, nghiên cứu của Coin Metrics phát hiện rằng cùng một đồng USDC có mức sinh lời khác nhau tới 159 điểm cơ bản giữa các giao thức, và trong phần lớn thời gian, lợi suất này không vượt qua được trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn một năm. Báo cáo này so sánh thu nhập cố định trên chuỗi với trái phiếu chính phủ Mỹ và tài sản biến động trên cùng một bảng, làm rõ mức bù rủi ro thực sự của việc cho vay stablecoin.

Key Points

Quy mô thị trường tiền ổn định đã vượt quá 290 tỷ USD. Trên Aave v3 và Morpho, hơn 8,6 tỷ USD đã được gửi vào các giao thức cho vay, kiếm lãi từ người vay.

Cùng một loại stablecoin có thể mang lại lợi nhuận khác nhau trên các giao thức cho vay khác nhau. Lãi suất vay USDC trên Aave và Morpho lần lượt trung bình thấp hơn 31 điểm cơ bản và cao hơn 65 điểm cơ bản so với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm.

Lãi suất tiền ổn định không liên tục vượt trội so với các sản phẩm thu nhập cố định truyền thống. Tuy nhiên, nếu đầu tư vào Aave kể từ năm 2024, lợi nhuận của USDC cao hơn 50 điểm cơ bản so với ETH được cho vay, cho thấy tiền ổn định là nguồn tạo ra lợi nhuận ổn định hiệu quả.

Giới thiệu

Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ giao dịch 1,2 nghìn tỷ USD mỗi ngày. Từ trái phiếu chính phủ Mỹ đến trái phiếu rác, các sản phẩm thu nhập cố định là công cụ hiệu quả để sinh lời cho tài sản nhàn rỗi. Thị trường stablecoin đã tăng trưởng lên hơn 290 tỷ USD. Người nắm giữ có thể gửi stablecoin vào các nền tảng trên chuỗi khác nhau, chẳng hạn như các giao thức cho vay phổ biến Aave và Morpho, để kiếm lợi nhuận như các công cụ tài chính truyền thống.

Việc đưa trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa lên chuỗi đã mở rộng cơ hội kiếm lãi hoặc vay tài sản. Những tài sản này cung cấp lãi suất cạnh tranh cho các stablecoin trong các giao thức vay mượn. Sự mở rộng này nên thúc đẩy các nhà đầu tư đánh giá lại rủi ro và lợi nhuận khi nắm giữ các sản phẩm sinh lời khác nhau.

Trong State of the Network kỳ này, chúng tôi sẽ phân tích các rủi ro bổ sung khi kiếm lợi nhuận trên chuỗi, cách sự khác biệt giữa stablecoin và các giao thức vay mượn dẫn đến sự phân hóa lợi suất, cũng như so sánh vay mượn stablecoin với tài sản biến động.

Ranh giới giữa lợi nhuận truyền thống và lợi nhuận trên chuỗi ngày càng mờ nhạt

Các nhà đầu tư truyền thống đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ để kiếm lợi nhuận với mức độ rủi ro tối thiểu. Lợi nhuận từ những khoản đầu tư này tương đối thấp, nhưng được coi là an toàn nhất do kỳ hạn tài sản ngắn và thanh khoản cao.

Các khoản lợi nhuận trên chuỗi bao gồm các stablecoin mang lợi tức, lãi suất từ việc gửi stablecoin trong các giao thức DeFi, cũng như các trái phiếu được token hóa có đặc điểm tương tự lợi tức cố định truyền thống. Tất cả đều nhằm mang lại lợi nhuận thấp rủi ro và ổn định, được hỗ trợ bởi các tổ chức và dự trữ đáng tin cậy.

Đầu tư trên chuỗi mang lại thanh toán tức thì, khả năng lập trình và khả năng kết hợp, những yếu tố khó tái tạo trên các thị trường truyền thống. Tuy nhiên, những lợi ích này đi kèm với các rủi ro bổ sung. Trái phiếu được token hóa bao gồm quỹ thị trường tiền tệ Franklin Templeton (BENJI) hoặc quỹ thanh khoản kỹ thuật số đô la Mỹ của BlackRock (BUIDL). Chúng phải quản lý rủi ro hợp đồng thông minh cũng như rủi ro hoàn trả hoặc thanh khoản.

Các trái phiếu được token hóa mô phỏng lợi nhuận của lãi suất quỹ liên bang hiệu quả, mặc dù đi kèm với rủi ro cao hơn. Điều này cho phép các stablecoin và sự tích hợp của chúng trong DeFi mang lại những cơ hội sinh lời trên chuỗi mới, cạnh tranh với các sản phẩm truyền thống.

Sự phức tạp và rủi ro bổ sung của DeFi nên thúc đẩy các stablecoin mang lại lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, những lợi nhuận cao hơn này không phải lúc nào cũng tồn tại.

Cùng một loại stablecoin trên các giao thức vay mượn khác nhau

Trên Morpho và Aave v3, các giao thức cho vay đang nắm giữ hơn 8,6 tỷ USD tiền gửi ổn định. Sau cuộc tấn công vào KelpDAO vào tháng 4 năm 2026, một số nhà phân tích cho rằng rủi ro mà các nhà đầu tư gánh chịu trong các hồ sơ cho vay không được bù đắp đầy đủ bởi lợi nhuận. Người cho vay tiền ổn định phải xem xét các rủi ro như giá tiền ổn định tách rời với tiền pháp định, thao túng oracle và lỗ hổng hợp đồng thông minh. Giống như các sản phẩm thu nhập cố định truyền thống, nếu một khoản đầu tư rủi ro cao hơn, nhà đầu tư đáng lẽ nên nhận được mức bù đắp cao hơn.

Cùng một loại stablecoin có mức lợi nhuận khác nhau trên các giao thức vay mượn khác nhau. Kể từ tháng 1 năm 2026, lợi suất trung bình của khoản gửi USDC trên Aave và Morpho chênh lệch 1,59%. Lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro của Aave và Morpho khác nhau do thiết kế giao thức khác nhau. Morpho hỗ trợ sử dụng thị trường vay cách ly cho từng cặp tài sản thế chấp - vay, tạo ra các mức lãi suất vay và cung cấp khác nhau. Aave, ngược lại, cung cấp cùng một mức lãi suất vay và cung cấp cho tài sản trong mỗi thị trường thông qua hồ chung.

Lãi suất của USDC trên thị trường vay mượn Aave Core USDC biến động, làm nổi bật đặc tính lợi nhuận biến đổi so với các sản phẩm lãi suất cố định truyền thống. Lãi suất USDC trên Aave trung bình thấp hơn 31 điểm cơ bản so với lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm. Trong 78% thời gian của năm 2026, lợi nhuận hàng năm của USDC trên Aave đều thấp hơn lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm.

USDC trong kho Morpho v2 có mức lợi nhuận trung vị cao hơn 65 điểm cơ bản so với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm, nhưng độ biến động cả năm cao hơn khoảng 3,3 lần. Lãi suất cho vay bị chi phối bởi cung cầu và có thể thay đổi bất kỳ lúc nào; trong khi đó, lợi suất trái phiếu kho bạc được xác định bởi chính sách của Fed và thay đổi từ từ hơn.

Các stablecoin khác nhau trên cùng một giao thức vay mượn

Lãi suất vay hiện tại được thiết kế dựa trên lượng cung và lượng vay trong池. Do đó, mặc dù dự trữ tương tự, các stablecoin khác nhau trong cùng một giao thức vay mượn có thể có lợi suất khác nhau.

Trên Aave, USDC và USDT là hai stablecoin có quy mô gửi lớn nhất, với chênh lệch lãi suất trung bình giữa chúng là 90 điểm cơ bản. Điều này là do mức độ sử dụng trung bình khác nhau giữa các stablecoin khác nhau. Trong 90 ngày qua, mức độ sử dụng trung bình của USDC cao hơn 10%. Lãi suất cung cấp của PYUSD từng tăng tạm thời do các bên cho vay rút khỏi thanh khoản khả dụng, làm tăng mức độ sử dụng và từ đó nâng cao lãi suất cho cả người vay và người cho vay.

Morpho cũng thể hiện sự khác biệt tương tự. Do dòng vốn chuyển sang kho v2 và lượng thanh khoản còn lại thay đổi khoản gửi thị trường, lãi suất của kho Morpho v1 có thể biến động mạnh hơn. Trong kho Morpho v2, lợi suất trung bình của USDC và USDT chênh lệch 126 điểm cơ bản. Cả bốn loại stablecoin trên đều cung cấp bằng chứng kiểm toán, đầu tư vào tiền mặt và trái phiếu kho bạc ngắn hạn, đồng thời hỗ trợ phân phối đa mạng. Tuy nhiên, những khác biệt tinh vi trong tích hợp DeFi, quy định, nhu cầu và thiết kế giao thức đều dẫn đến kỳ vọng lợi suất khác nhau.

How curators and yield-bearing stablecoins expand yield opportunities

Lợi suất trên chuỗi không chỉ do kiến trúc giao thức hoặc cấp độ tài sản quyết định. Quản trị giao thức và người quản lý kho cũng thúc đẩy lợi suất trên chuỗi. Aave có thể điều chỉnh đường cong cho vay dựa trên đánh giá rủi ro tài sản của cộng đồng. Lợi nhuận của Morpho đến từ quyết định của người quản lý kho. Những người quản lý kho giống như các nhà quản lý đầu tư, phân bổ tiền gửi vào các thị trường cho vay khác nhau để tạo ra lợi nhuận.

Các curator phân bổ vốn vào các thị trường khác nhau dựa trên sở thích rủi ro, làm nổi bật các chiến lược khác nhau sử dụng cùng một tài sản vay cơ sở. Trong 90 ngày qua, mức lợi suất trung vị của các khoản USDC được gửi vào kho USDC là 4,79%. Một số giá trị ngoại lai lợi suất cao đã kéo mức lợi suất trung bình của kho lên khoảng 5,31%. Điều này cho thấy các curator có thể tăng lợi nhuận mà không cần sự can thiệp của các giao thức vay mượn.

Các nhà phát hành stablecoin cũng có thể bỏ qua thị trường cho vay trung gian và phân phối phần thưởng trực tiếp cho người nắm giữ để khuyến khích việc áp dụng. Người dùng có thể stake native USDS do Sky phát hành và GHO do Aave phát hành để kiếm phần thưởng quản trị. Hơn 66% lượng USDS lưu hành đã được stake dưới dạng sUSDS, với lãi suất thả nổi hiện tại khoảng 3,52%. Người stake GHO sẽ nhận được sGHO và lợi suất cố định 4,25%.

Vay mượn tài sản ổn định và tài sản biến động

Mặc dù tiền ổn định có rủi ro cao hơn và khó cạnh tranh về lợi nhuận so với các tài sản tương đương, nhưng so với các tài sản cho vay có biến động lớn hơn, tiền ổn định và lợi suất của chúng từ trước đến nay mang lại lợi nhuận ổn định hơn.

Nếu nhà đầu tư gửi tài sản vào năm 2024 trên Aave, lợi nhuận từ USDC sẽ cao hơn so với việc cho vay ETH. Mặc dù ETH mang lại lợi nhuận giá trị 8,9%, nhưng lợi nhuận từ Aave của nó ít hơn khoảng 940 USD so với USDC. Chỉ 0,1% lợi nhuận của WBTC đến từ lợi suất, vì nó chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp; phần còn lại 86,9% lợi nhuận đến từ sự gia tăng giá cả.

Trên Morpho, đầu tư vào quỹ từ năm 2025, quỹ Steakhouse USDT mang lại lợi nhuận 4,5%, trong khi quỹ Steakhouse ETH bị lỗ 1,9%. Loại bỏ lợi nhuận từ giá cả, Steakhouse USDT vẫn cao hơn Steakhouse ETH 2%.

Stablecoins cung cấp nguồn lợi nhuận ổn định. So với các tài sản truyền thống tương đương, chúng không luôn mang lại kết quả cạnh tranh. So với các tài sản mã hóa khác, lợi nhuận của chúng rõ ràng giải thích lý do tại sao hơn 8,6 tỷ USD stablecoin đã thu hút lợi nhuận trên chuỗi.