Bài viết bởi Boaz Sobrado
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
“Các ‘token OpenAI’ này không phải là cổ phần của OpenAI.” Vào ngày 1 tháng 7 năm 2025, tài khoản Newsroom của OpenAI đã đăng bài công khai phân biệt rõ ràng: “Chúng tôi không hợp tác với Robinhood, không tham gia vào sự việc này và cũng không ủng hộ.”
Sự cảnh báo này không gây bất ngờ. Ngày hôm trước, Robinhood chính thức ra mắt hơn 200 loại token hóa cổ phiếu Mỹ cho người dùng châu Âu tại Cannes, đồng thời phát miễn phí các “token cổ phiếu” liên kết với hai công ty tư nhân được săn đón nhất—SpaceX và OpenAI. Vấn đề là, cả hai công ty đều chưa đồng ý ký kết. Trong vòng 48 giờ, OpenAI đã cảnh báo người hâm mộ hãy “cẩn thận”. Một tuần sau, ngân hàng Lithuania—cơ quan quản lý chính của Robinhood tại châu Âu—cũng ra tuyên bố rằng họ đang chờ các giải thích làm rõ cách thức các token này được xây dựng.
Vấn đề thực sự nằm ở cấu trúc. Việc sở hữu token SpaceX của Robinhood không đồng nghĩa với việc sở hữu cổ phiếu SpaceX. Thực tế, bạn đang sở hữu quyền đòi hỏi đối với cổ phần trong một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), và thực thể này nắm giữ cổ phần ưu đãi của SpaceX. Token OpenAI còn xa hơn nữa, vì nó liên kết với các công cụ chuyển đổi, hoàn toàn không phải cổ phiếu. Dù là trường hợp nào, người mua cuối cùng cũng chỉ nhận được một con số biến động theo định giá công ty, ngoài ra gần như không có gì — không quyền biểu quyết, không tên trong sổ cổ đông, cũng không có quyền sở hữu thực sự.
The people who created these products are actually quite upfront about it.
Tên của bạn sẽ không xuất hiện trong sổ cổ đông.
Chan Ahn là người chuyên về các loại token này. Anh là người sáng lập và CEO của Tessera. Trên podcast *On The Margin*, anh thẳng thắn nói: “Thị trường tư nhân mới là nơi thực sự tạo ra hiệu ứng giàu có. Nhưng nó luôn chỉ dành cho 0,1% hàng đầu thông qua các thủ tục rườm rà, mức đầu tư tối thiểu cao và các hạn chế về địa lý.” Công ty của anh bán các token theo dõi các công ty tư nhân như SpaceX, thị trường dự đoán Kalshi. Mua một cái, anh nói, “không có quy trình KYC, đây là chủ ý, không phải sơ suất.”
Nhưng anh ấy cũng thẳng thắn thừa nhận rằng token không phải là gì: “Bạn không phải là cổ đông tư nhân thực sự, do đó không có quyền bỏ phiếu. Tên bạn sẽ không xuất hiện trên sổ cổ đông, và những thứ tương tự. Nhưng bạn thực sự có được sự tiếp xúc kinh tế với công ty cơ sở, và đó mới là điều quan trọng.”
Nói cách khác, bạn đang mua sự tiếp xúc với giá, không phải quyền sở hữu.
Quyền đòi nợ theo hợp đồng, chứ không phải quyền sở hữu
Chris Turner, đồng sáng lập Kula, làm rõ sự khác biệt này: "Nó thực chất chỉ cung cấp tham chiếu đến tài sản đó, hoặc cho bạn quyền tiếp xúc kinh tế với không gian tăng trưởng của tài sản cụ thể đó. Nhưng bạn không sở hữu tài sản. Người sở hữu tài sản mới là người sở hữu tài sản."
Anh ấy tiếp tục phân biệt hai mô hình. Một là mô hình “quyền nợ hợp đồng” phổ biến trên thị trường hiện nay; còn lại là “tối ưu hóa quyền sở hữu” thực sự — “Bạn sở hữu token, và token chính là tài sản, vậy là bạn sở hữu tài sản. Đây là điều khác biệt.” Turner thừa nhận rằng việc tối ưu hóa quyền sở hữu thực sự “đang thực sự bắt đầu xảy ra”, nhưng đa số nhà đầu tư phổ thông hiện nay vẫn tiếp xúc với mô hình đầu tiên — một quyền hợp đồng theo dõi giá.
Thái độ của các cơ quan quản lý gần như hoàn toàn thống nhất. Giám đốc điều hành Cơ quan Quản lý Chứng khoán và Thị trường Châu Âu (ESMA), Natasha Cazenave, đã cảnh báo vào tháng 9 năm 2025 rằng các công cụ token hóa “thường không cấp quyền cổ đông”, từ đó “gây ra rủi ro cụ thể về sự hiểu lầm của nhà đầu tư”. Ủy viên Hester Peirce, người dẫn đầu nhóm công tác về tiền mã hóa của SEC Hoa Kỳ, đã nói rõ ràng hơn trong một tuyên bố vào tháng 7 năm 2025: “Chứng khoán token hóa vẫn là chứng khoán.” Bà bổ sung rằng blockchain “không có khả năng kỳ diệu nào để thay đổi bản chất của tài sản cơ sở”.
On-chain does not turn debt into equity.
Staking do bên phát hành dẫn dắt
Một số người cho rằng, giải pháp thực sự là thay người thực hiện việc này.
Edwin Mata là CEO và đồng sáng lập của Brickken. Công ty có trụ sở tại Barcelona này do ông thành lập năm 2020, sau khi làm luật sư về sáp nhập và mua lại. Ông chủ trương: thay vì để môi giới hoặc bên thứ ba đóng gói cổ phần của người khác vào các thực thể ngoài lãnh thổ, các công ty nên tự phát hành công cụ của mình dưới dạng chứng khoán được quản lý trên chuỗi, ngay trong phạm vi pháp lý của chính họ.
Mata so sánh Brickken với Shopify trong lĩnh vực tài chính: “Chúng tôi là một công ty cung cấp dịch vụ token hóa, cho phép mọi doanh nghiệp số hóa công cụ tài chính ngay lập tức mà không cần viết mã hay xử lý bất kỳ chi tiết kỹ thuật nào.” Doanh nghiệp có thể sử dụng nó để token hóa cổ phần, nợ, trái phiếu, hàng hóa, vàng, bất động sản, và tất cả đều được thực hiện trong phạm vi pháp lý của riêng họ.
Công ty tự cho rằng đã token hóa hơn 660 triệu USD tài sản tại 40 quốc gia (con số tự công bố, chưa được kiểm toán). Mata nhấn mạnh rằng token hóa không phải là phát minh mới, mà là phiên bản nâng cấp của chứng khoán hóa. “Token hóa xuất phát từ chứng khoán hóa, về cơ bản là nâng cấp những thứ đã có.”
Tình huống mà anh ấy tin tưởng nhất thực tế rất thiết thực—các công cụ nợ ngắn hạn như các khoản phải thu, hóa đơn và chiết khấu hóa đơn. “Vì chúng có thanh khoản cao và quy mô lớn.” Điều này cách xa những cảnh tượng náo nhiệt khi phát miễn phí token của SpaceX, nhưng lại gần hơn với các ứng dụng “cấp cơ sở hạ tầng” mà các cơ quan quản lý mong muốn.
Đưa vào toàn bộ nền kinh tế
Whether or not Brickken becomes a winner, the entire market is moving in this direction.
Quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của BlackRock, BUIDL, đã ra mắt vào tháng 3 năm 2024, lần đầu tiên khiến các tổ chức lớn nghiêm túc xem xét vấn đề này. Blockchain do Robinhood tự xây dựng dựa trên công nghệ Arbitrum cũng đã chính thức ra mắt mainnet vào ngày 1 tháng 7 năm 2026. Theo dữ liệu từ RWA.xyz, sau khi loại trừ các stablecoin, giá trị có thể chuyển nhượng của tài sản thực tế trên chuỗi đã tăng từ khoảng 8 tỷ USD vào năm 2024 lên hiện tại từ 26 đến 32 tỷ USD.
Bruno Caratori, đồng sáng lập và COO của công ty quản lý chỉ số tiền mã hóa Hashdex, chỉ ra rằng rào cản thực sự thường không phải là công nghệ, mà là sự hiểu biết: “Con người khó đầu tư vào những thứ họ không hiểu. Họ cần có thể tự giải thích rõ ràng tại sao tài sản hoặc nhóm tài sản cụ thể này lại tăng giá theo thời gian.”
Mata nhìn xa hơn. Anh ấy kỳ vọng vào “thị trường vốn đại lý” — nơi AI có thể tự động giúp các bên phát hành tạo ra các sản phẩm token hóa dựa trên giá trị và nhu cầu thị trường. Anh ấy nói: “Nó sẽ không còn chỉ là lĩnh vực nhỏ bé của blockchain, mà sẽ được tích hợp vào toàn bộ nền kinh tế.”
Nhưng mọi cuộc thảo luận này đều không thể tránh khỏi một vấn đề cốt lõi nhất: cổ phần được token hóa thực sự mang lại quyền sở hữu, hay chỉ đơn thuần là giá cả?
Tại thời điểm này, các nhà phát triển và cơ quan quản lý đã hiếm khi đồng thuận với nhau. Như Chris Turner nói, một khi token chính là tài sản, chứ không phải quyền đòi hỏi đối với tài sản, “bạn sở hữu tài sản. Điều đó khác biệt.”
Hiện nay, phần lớn các loại "cổ phiếu được token hóa" trên thị trường vẫn thuộc nhóm sau.
Người mua cần suy nghĩ kỹ: mình đang mua cái gì.