Author: Max Resnick, Chief Economist of Anza
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Tôi đăng bài viết này vì SIMD 550 (tốc độ giảm lạm phát tăng gấp đôi) và SIMD 553 (chi phí tài nguyên) sắp bước vào giai đoạn bỏ phiếu. Bài viết này không nhằm bình luận cụ thể về hai đề xuất này, tôi đã để lại ý kiến của mình dưới các đề xuất cụ thể trên GitHub. Ở đây, tôi chủ yếu thảo luận về những vấn đề mà các đề xuất này cố gắng giải quyết, và mối liên hệ của chúng với định giá của L1.
Phần đầu tiên: Xây dựng lý thuyết định giá tài sản
Trước khi lý thuyết định giá tài sản được xây dựng chính thức, các nhà đầu tư không thiếu các phương pháp định giá doanh nghiệp. Có người chú trọng tài sản cố định và giá trị thanh lý, có người nhấn mạnh lợi nhuận, cổ tức, tăng trưởng, chất lượng ban lãnh đạo hoặc tâm lý thị trường. Có rất nhiều chỉ số có thể sử dụng, điều thực sự thiếu là một phương pháp chặt chẽ để xác định những chỉ số nào quyết định giá trị và nên cân nhắc các chỉ số này như thế nào.
Đến cuối những năm 1920, ngay trước Đại suy thoái, sự mơ hồ này đã trở nên cực kỳ nguy hiểm. Các nhà đầu tư có thể liệt kê các sự thật như tăng trưởng lợi nhuận, mở rộng thị trường, công nghệ mới và cải thiện quản trị doanh nghiệp, nhưng những sự thật này thường chỉ được sử dụng để chứng minh tính hợp lý của giá thị trường, thay vì dùng để tính toán giá trị tài sản.
Graham và Dodd (1934) sau này đã mô tả giai đoạn đó là thời kỳ mà phân tích nhường chỗ cho “tiềm năng và tiên tri”. Ngay cả khi có dữ liệu được đưa ra, những dữ liệu này cũng trở thành “phân tích giả mạo nhằm hỗ trợ các ảo tưởng thời đó”.
Những người thường xuyên chìm đắm trong dòng tin trên Crypto Twitter chắc chắn sẽ cảm thấy quen thuộc với cảnh tượng này. Hiện nay, các cuộc thảo luận xung quanh các token L1 cũng tràn ngập những tiềm năng, lời tiên tri và phân tích giả tạo từng xuất hiện trong thị trường chứng khoán cuối những năm 1920.
Số lượng người tham gia phát triển blockchain đạt kỷ lục. Hoạt động giao dịch đạt mức cao nhất mọi thời đại. Các token sẽ trở thành tiền tệ, tài sản thế chấp, dầu mỏ số, hoặc một quyền chọn mua để đặt cược vào hệ thống tài chính tương lai.
Một số tuyên bố này có thể đúng, thậm chí có thể ngụ ý rằng mạng lưới cơ sở có tiềm năng tăng trưởng. Tuy nhiên, nếu không giải thích được các yếu tố này chuyển hóa thành lợi ích còn lại cho người nắm giữ token, chúng không thể tạo thành một khung định giá nhất quán.
John Burr Williams đã tiên phong đưa định giá tài sản hướng tới sự chặt chẽ. Trong "Lý thuyết giá trị đầu tư", Williams (1938) cho rằng giá trị là "giá trị hiện tại của các cổ tức tương lai của cổ phiếu, hoặc giá trị hiện tại của các phiếu lãi và gốc tương lai của trái phiếu".
Gordon (1959) sau đó đã diễn đạt lại quan điểm này một cách súc tích hơn: “Cổ phiếu, giống như các tài sản khác, được mua vì nó mang lại thu nhập tương lai dự kiến.”
Cổ phiếu có giá trị không phải vì một công ty ấn tượng, hoạt động sôi nổi, có vị trí quan trọng hoặc không thể thay thế về mặt công nghệ. Nó có giá trị vì cổ phiếu trao cho cổ đông quyền đòi hỏi đối với thu nhập trong tương lai.
Đối với các token L1, giá trị có thể được tích lũy theo hai cách. Thứ nhất là đốt phí, về mặt kinh tế tương đương với việc mua lại. Thứ hai là phân phối phí cho những người stakes, về mặt kinh tế tương đương với việc trả cổ tức.
Các phần thưởng staking được tài trợ bằng việc phát hành thêm thì khác biệt. Chúng không phải là thu nhập do mạng lưới tạo ra, cũng không phải là chi phí do mạng lưới gánh chịu. Giao thức tạo ra các token mới và phân phối chúng cho những người staking, đồng thời làm loãng vị thế của những người không staking.
Cơ chế này có thể là điều cần thiết để đảm bảo an ninh mạng hoặc quyết định ai sẽ dần sở hữu mạng lưới theo thời gian, nhưng từ góc độ của tất cả người nắm giữ token, nó không tạo ra giá trị cũng không làm mất giá trị.
Một chuỗi khối có thể xử lý hàng triệu giao dịch nhưng gần như không tạo ra giá trị cho người nắm giữ token, vì những phần còn lại có thể bị người dùng, ứng dụng, người xác thực hoặc các bên trung gian khác chiếm lấy. Ngược lại, một chuỗi có hoạt động thấp hơn nhưng có thể chuyển hóa một tỷ lệ lớn hơn các hoạt động kinh tế thành giá trị cho người nắm giữ token lại có thể có giá trị cao hơn.
Nhưng không phải tất cả các khoản phí đều có giá trị như nhau. Chữ R trong ARR đại diện cho recurring, tức là thu nhập bền vững và có thể lặp lại. Dichev, Graham, Harvey và Rajgopal (2013) khi thảo luận về chất lượng lợi nhuận đã chỉ ra rằng lợi nhuận chất lượng cao nên là “bền vững và có thể lặp lại”. Tiêu chuẩn tương tự cũng áp dụng cho các khoản phí L1.
Phí một đô la phát sinh từ các hoạt động tài chính dài hạn không giống với phí một đô la phát sinh từ việc phân phối miễn phí, cơn sốt Meme coin, thanh lý liên tiếp hoặc tắc nghẽn mạng tạm thời.
Một số phí phát sinh từ nhu cầu liên tục của người dùng đối với không gian khối khan hiếm. Một số khác chỉ là khí thải từ chu kỳ đầu cơ. Khi động lực biến mất, biến động giảm hoặc tiền của người dùng cạn kiệt, những hoạt động này cũng sẽ biến mất.
Chi phí chất lượng phụ thuộc vào tính bền vững và khả năng phòng thủ.
Người dùng trả phí vì chuỗi này mang lại lợi ích kinh tế dài hạn, hay vì một hoạt động ngắn hạn nào đó vừa xảy ra trên chuỗi này? Giao thức có thể tiếp tục thu các khoản phí này mà không khiến người dùng, ứng dụng hoặc luồng đơn hàng bị đẩy sang nơi khác không? Token có thể tiếp tục thu được những lợi ích này, hay giá trị này cuối cùng sẽ bị chia sẻ bởi các người xác minh, ứng dụng, người tìm kiếm, người xây dựng khối, người dùng hoặc các chuỗi khác trong cạnh tranh?
Trước đây, các nhà đầu tư tiền mã hóa thường có hai đánh giá sai lầm trái ngược nhau về chất lượng thu nhập.
They overestimated the quality of income because a large volume of crypto activities is speculative, reflexive, and episodic.
Mặt khác, họ cũng đã đánh giá thấp chất lượng doanh thu vì không nhận thức đầy đủ về sức mạnh của hiệu ứng mạng L1. thanh khoản, ứng dụng, ví, cơ sở hạ tầng, người dùng, nhà phát triển, tài sản và luồng đơn hàng sẽ củng cố lẫn nhau.
Hiệu ứng mạng này có thể khiến một số khoản phí khó bị đối thủ cạnh tranh giành lấy hơn so với vẻ ngoài ban đầu. Chúng cũng cho thấy các blockchain phổ biến như Solana và Ethereum có thể có khả năng định giá mạnh hơn so với nhận thức phổ biến của thị trường, do đó có thể hưởng lợi từ việc tăng phí giao dịch.
Phần thứ hai: Tiêu chuẩn kế toán về thu nhập, lạm phát và tổng cung
Bước tiếp theo là xác định một mô hình cơ bản L1 đơn giản nhất có thể suy ra các bội số định giá.
Việc gọi đây là “mô hình chuẩn” hiện nay có lẽ còn quá sớm. Hiện tại chưa có một mô hình định giá L1 nào được công nhận rộng rãi. Tuy nhiên, phân loại dưới đây là hình thức mà tôi cho rằng mô hình chuẩn nên theo đuổi — nó cố ý tiếp cận phương pháp mà các nhà phân tích chứng khoán sử dụng để định giá doanh nghiệp.
Việc cần phải viết rõ những nội dung này là vì mọi người thậm chí còn chưa đạt được sự đồng thuận về đối tượng kế toán cơ bản nhất.
Tôi đã thảo luận về khung này với một số người thông minh nhất mà tôi biết, nhưng họ thường có sự khác biệt về các vấn đề cơ bản. Phần thưởng xác minh được tài trợ bởi lạm phát có được coi là chi phí không? Chi tiêu của quỹ có nên được xem là chi phí hoạt động không? Phần cổ phần quỹ chưa sử dụng có nên được tính vào nguồn cung token không? MEV trả cho người xác minh nên được coi là thu nhập giao thức, thu nhập của người xác minh, hay cả hai đều không?
Một phần hỗn loạn có thể xuất phát từ thực tế là các mô hình định giá chính xác có thể được viết theo nhiều cách khác nhau. Phân loại kế toán không duy nhất. Chỉ cần các mục bù trừ tương ứng cũng được điều chỉnh, bạn có thể di chuyển một mục từ bên này sang bên kia của sổ sách, đồng thời vẫn giữ cho mô hình chính xác.
Nhưng sự linh hoạt này cũng rất nguy hiểm. Nhiều mô hình bên trong là nhất quán, nhưng cũng có nhiều mô hình không phải như vậy. Việc tồn tại nhiều cách đúng không có nghĩa là các cách sai sẽ ít đi.
Phần thưởng lạm phát là ví dụ đơn giản nhất.
Phần thưởng staking được tài trợ bởi lạm phát về bản chất là phần thưởng mà các chủ sở hữu token trả cho những người staking thông qua việc pha loãng. Về tổng thể đối với tất cả các chủ sở hữu token, hai yếu tố này sẽ bù trừ lẫn nhau. Khi giao thức tạo ra các token mới, nó không có thu nhập, và khi phân phối các token này cho những người staking, nó cũng không chịu chi phí bên ngoài thực tế.
Bạn có thể xây dựng một mô hình chính xác coi phần thưởng lạm phát là chi phí, nhưng điều kiện là phải tính cả lượng token mới phát hành vào nguồn giá trị để bù đắp chi phí này. Nếu không, mô hình sẽ đưa ra kết luận phi lý, ví dụ như vì Solana trả nhiều phần thưởng staking nên Solana không có khả năng sinh lời.
Dưới đây là phương án chuẩn mà tôi đề xuất. Nó tách riêng ba đối tượng: doanh thu, chi phí và tổng nguồn cung.
Tôi cho rằng, bộ định nghĩa này gần với mô hình mà các nhà phân tích cổ phiếu đã quen thuộc, do đó cũng dễ hiểu và suy luận hơn.
Các cách phân loại khác cũng có thể đúng, nhưng khi偏离这套分类时必须有明确理由。特有模型会带来两项成本。
Đầu tiên, người khác khó hiểu hơn. Thứ hai, mọi người dễ bỏ sót các mối quan hệ phụ thuộc giữa các dự án.
Ví dụ, nếu chi phí quỹ được phân loại là chi phí, thì phần trăm token quỹ chưa sử dụng không thể đồng thời được tính vào tổng nguồn cung, nếu không sẽ gây ra tính trùng lặp. Nếu phần thưởng lạm phát được phân loại là chi phí, các token mới phát hành cũng phải được xử lý theo cách đối xứng.
Phần thứ ba: Cung, cầu và giá
Gần đây, một số blockchain đã tăng phí nhằm mục tiêu tăng thu nhập. Tuy nhiên, thu nhập bằng giá nhân với số lượng.
Tăng phí sẽ làm tăng thu nhập từ những sàn giao dịch vẫn còn tồn tại, nhưng cũng khiến một phần giao dịch biến mất. Do đó, việc tăng phí sẽ ảnh hưởng đến thu nhập như thế nào vẫn chưa rõ ràng, điều then chốt phụ thuộc vào độ co giãn giá của nhu cầu giao dịch.
Để hiểu rõ logic đằng sau những điều chỉnh này, tôi đã trao đổi với một số nhà ra quyết định chính của các blockchain này. Họ cho rằng phí ban đầu của các chuỗi này quá thấp, do đó trong khoảng giá này, nhu cầu tương đối kém co giãn.
Câu nói này có thể áp dụng trong một số trường hợp cụ thể, nhưng không phải lúc nào cũng đúng.
Tôi từng thực hiện một số nghiên cứu về tính ngẫu nhiên trong định giá EIP-1559. Kết quả phân tích cho thấy độ co giãn giá của nhu cầu Gas khoảng từ 0,6 đến 0,8. Nói cách khác, khi giá tăng 10%, lượng cầu sẽ giảm từ 6% đến 8%.
Hơn nữa, những dữ liệu này chỉ phản ánh biến động ngắn hạn của giá và không bao gồm tác động tổng thể từ việc chuyển ứng dụng xuống chuỗi ngoài hoặc tối ưu hóa chương trình.
Do đó, phí thống nhất là một công cụ thu nhập khá thô sơ. Các loại giao dịch trên chuỗi khác nhau có mức sẵn sàng trả phí khác nhau.
Một giao dịch chuyển tiền ví nhỏ, một giao dịch chuyển tiền ổn định币 lớn và một lần thanh lý có thể chiếm cùng một không gian khối, nhưng tổng lượng dư còn lại và ý định thanh toán của chúng khác nhau.
Lưu ý: Các chấm màu xanh đại diện cho cùng một người trả phí đã thực hiện hơn 250 giao dịch trong khoảng thời gian này, điều này cho thấy chúng có khả năng cao là robot và do đó có độ co giãn giá cao. Robot thường có lợi nhuận rất thấp, vì vậy ngay khi giá tăng, chúng thường giảm đáng kể mức tiêu thụ tài nguyên.
Giao thức mong muốn thu phí cao hơn cho các giao dịch có ý định thanh toán cao hơn. Việc tính phí là một bước tiến theo hướng này, nhưng vẫn chưa đủ triệt để.
Đối với các hoạt động tài chính, số tiền giao dịch danh nghĩa thường phản ánh ý định thanh toán tốt hơn so với khối lượng tính toán. Đây cũng là lý do các sàn giao dịch thường tính phí theo điểm cơ sở.
Các chương trình token có thể cung cấp một cách tính phí dựa trên số tiền giao dịch. Bằng cách chỉnh sửa chương trình token, một khoản phí nhỏ được tính theo tỷ lệ sẽ được thu khi chuyển token. Như vậy, ngay cả khi một giao dịch giá trị cao và một giao dịch giá trị thấp sử dụng cùng một lượng tài nguyên tính toán, giao dịch giá trị cao vẫn sẽ phải trả nhiều phí hơn.