Tác giả：Castle Labs
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Tính đến nay, các giao thức mã hóa đã tạo ra tổng cộng 7,42 tỷ USD doanh thu. Dù đưa ra con số ấn tượng như vậy, giá của hầu hết các token mã hóa vẫn chưa phản ánh được thành công của chính các giao thức.
Lý do là vì không phải tất cả thu nhập đều có giá trị như nhau. Sự không nhất quán này liên quan đến kiến trúc dự án và thiết kế token trong ngành tiền điện tử trong thời gian dài. Tuy nhiên, tình hình đang thay đổi, và cách nhà đầu tư đánh giá token cũng theo đó thay đổi. Họ ngày càng quan tâm đến việc sản phẩm tạo ra thu nhập như thế nào, thu nhập được phân phối ra sao, và người nắm giữ token có thực sự chia sẻ được giá trị từ sự tăng trưởng của giao thức hay không. Điều này đánh dấu sự chuyển dịch của thị trường từ đầu cơ dần sang đầu tư.
Trong hầu hết các trường hợp, người nắm giữ token muốn làm rõ các câu hỏi sau:
Giao thức tạo thu nhập như thế nào, và những khoản thu nhập này có bền vững không?
Giao thức phân phối thu nhập như thế nào, người nắm giữ token có thể nhận được giá trị từ đó không?
Trong giá trị do giao thức tạo ra, bao nhiêu đã bị pha loãng bởi việc phát hành thêm token, giải phóng và chi tiêu khuyến khích?
Dự án có đồng thời tồn tại cơ cấu cổ phần khiến các cổ đông享有 quyền kinh tế lớn hơn so với người nắm giữ token không?
Trả lời bốn câu hỏi này cơ bản là có thể đánh giá được thực chất của một dự án, nhưng đa số các dự án đều không đưa ra câu trả lời rõ ràng. Cơ chế thu hút giá trị của mỗi loại token đều khác nhau, có một số thậm chí không có cơ chế thu hút giá trị nào. Ngay cả khi giao thức thực sự trả lại giá trị cho người nắm giữ, diễn biến giá token cũng chưa chắc đã đúng như kỳ vọng.
Lấy @PumpFun làm ví dụ. Kể từ khi token ra mắt, doanh thu hàng năm của giao thức này vào khoảng 450 triệu USD, nhưng giá token liên tục giảm do nhiều yếu tố như việc giải phóng token quá nhanh và kỳ vọng của thị trường về airdrop không được đáp ứng.
Bài viết này sẽ tổng hợp các cách khác nhau mà các giao thức hàng đầu tạo ra và phân phối thu nhập, đồng thời bao gồm cả việc phát hành token, giải phóng và chi phí khuyến khích để trình bày những sắc thái mà nhà đầu tư cần xem xét khi đánh giá một giao thức hoặc token.
Nguồn thu và phân phối của giao thức tiền mã hóa
Trước khi thảo luận về cách người nắm giữ token khai thác giá trị, cần trả lời một câu hỏi cơ bản: các giao thức này tạo ra bao nhiêu doanh thu từ sản phẩm chính, và doanh thu đó được phân phối như thế nào?
Bài viết chọn sáu giao thức làm đối tượng phân tích, bao gồm @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem và @Uniswap. Các giao thức này tổng cộng tạo ra 726 triệu USD doanh thu trong nửa đầu năm 2026.
Thu nhập cao thường cho thấy sản phẩm đã đạt được quy mô nhất định, nhưng chỉ xem xét riêng thu nhập vẫn chưa đủ để đánh giá tính bền vững của doanh nghiệp. Để loại bỏ ảnh hưởng của biến động ngắn hạn, cách tiếp cận hợp lý hơn là quan sát hiệu suất thu nhập trên các khoảng thời gian khác nhau để xác định xem thu nhập có ổn định hay không.
Do đó, bài viết cũng so sánh doanh thu của các giao thức này trong quý đầu tiên và quý thứ hai năm 2026, đồng thời tính toán mức độ thay đổi giữa hai giai đoạn. Đối với hầu hết các giao thức, sự thay đổi này là âm, phản ánh sự suy giảm hiệu suất trong quý thứ hai trong bối cảnh môi trường thị trường tổng thể yếu đi.
Hãy xem xét nguồn thu của các giao thức này. Thu nhập của Hyperliquid chủ yếu đến từ trao đổi hợp đồng hoán đổi, bao gồm phí giao dịch từ thị trường bản địa và thị trường HIP-3, phí giao dịch thị trường spot, đấu giá Builder Code, phí ưu tiên và phí gas của HyperEVM.
Aerodrome là một sàn giao dịch phi tập trung, thu nhập chủ yếu đến từ phí hoán đổi và phần thưởng kích thích do bỏ phiếu bên ngoài; Uniswap cũng tạo thu nhập thông qua phí hoán đổi. Thu nhập của Sky đến từ nhiều hoạt động, bao gồm phí ổn định từ vay DAI và USDS, phí phạt thanh lý, phí giao dịch từ mô-đun ổn định liên kết (PSM), cũng như thu nhập lãi từ mô-đun gửi trực tiếp (D3M) và tài sản thế giới thực (RWA).
Thu nhập của Aave đến từ phần lãi vay thuộc về giao thức, cùng với phí giao dịch flash loan, phí phạt thanh lý và lãi suất từ stablecoin bản địa GHO. Thu nhập của PumpFun chủ yếu đến từ phí giao dịch và phí thu khi các token mới được tạo ra đạt đến mức vốn hóa được chỉ định và “tốt nghiệp” từ đường kết hợp.
Sau khi tổng hợp các nguồn thu, cần so sánh thu nhập của người nắm giữ với việc phát hành, giải phóng và chi phí khuyến khích token. Giá trị mà giao thức trả lại cho người nắm giữ có thể rất cao, nhưng nếu nguồn cung mới và chi phí khuyến khích cao hơn, thì giá trị thực tế được thu giữ vẫn sẽ bị pha loãng.
Một giao thức dù tạo ra 100 triệu USD doanh thu mỗi năm, nhưng nếu để duy trì hoạt động, hàng năm phải phát hành phần thưởng token trị giá 200 triệu USD, thì giá trị thực của 100 triệu USD doanh thu đó sẽ bị giảm đáng kể. Việc phát hành và giải phóng token quan trọng vì chúng phản ánh lượng token mới được phân phối vào lạm phát, giải phóng cho đội ngũ và nhà đầu tư, cũng như quan trọng nhất là các phần thưởng sinh thái.
Hầu hết các giao thức sẽ phân phối thu nhập giữa người nắm giữ token và kho giao thức, tùy thuộc vào thiết kế cơ chế và sắp xếp quản trị của từng giao thức. Để đo lường sự pha loãng giá trị token do nguồn cung mới tạo ra, chúng tôi lấy thu nhập của người nắm giữ token trừ đi giá trị của việc phát hành, giải phóng và chi tiêu khuyến khích token.
Đối với Aerodrome, Sky và Uniswap, sau khi tính đến các chi phí này, giá trị ròng chảy đến người nắm giữ trở thành số âm, dù các giao thức này thực sự đã phân phối một phần thu nhập cho người nắm giữ. Điều này cho thấy, để duy trì mức thu nhập và thanh khoản hiện tại, các giao thức này đã phải chi trả chi phí khuyến khích token cao hơn, làm giảm giá trị ròng cuối cùng chảy đến người nắm giữ.
Hiện tại, cách chính để chủ sở hữu token hưởng giá trị là mua lại và phân phối phí giao dịch.
Buyback
Buybacks là một trong những cách trực tiếp nhất để giao thức hoàn trả giá trị cho người nắm giữ token. Giao thức sử dụng thu nhập để mua token trên thị trường thứ cấp, tạo ra nhu cầu thực sự. Các token được mua lại có thể bị tiêu hủy hoặc chuyển vào kho giao thức để sử dụng cho các phần thưởng kích thích, quản trị hoặc phần thưởng staking trong tương lai. Ví dụ, Aave chuyển các token mua lại vào kho giao thức.
Để củng cố thêm mối liên hệ giữa sự tăng trưởng của giao thức và giá trị token, một số giao thức sẽ trực tiếp đốt các token mua lại từ doanh thu, nhằm giảm nguồn cung. Ví dụ: @Lighter_xyz đã đốt khoảng 15,6 triệu LIT được mua lại từ doanh thu, chiếm 6,6% tổng nguồn cung token, tương đương khoảng 36 triệu USD.
Hyperliquid đã thực hiện mua lại và tiêu hủy theo cách tự động, đến nay đã tiêu hủy hơn 47 triệu HYPE, chiếm khoảng 4,72% tổng nguồn cung. Uniswap đã tiêu hủy 100 triệu UNI trong một lần vào tháng 12 năm 2025. Sau đó, giao thức tiếp tục giảm nguồn cung thông qua cơ chế mua lại và tiêu hủy được hỗ trợ bởi phí giao dịch, tổng lượng tiêu hủy đạt khoảng 107 triệu UNI, chiếm khoảng 11% tổng nguồn cung.
Không phải tất cả các giao thức đều tiêu hủy các token thu được từ việc mua lại, và cách thức thực hiện tiêu hủy cũng có sự khác biệt lớn. Ví dụ, BNB trước đây đã thực hiện tiêu hủy theo quý, nhưng một phần tiêu hủy nhắm vào các token chưa được đưa vào lưu thông, do đó tác động trực tiếp đến cung cầu thị trường thứ cấp trong ngắn hạn tương đối hạn chế.
Người dùng cần làm rõ các chi tiết cụ thể của cơ chế tiêu hủy: các token bị tiêu hủy thực sự đến từ đâu? Có thực sự đến từ nguồn cung lưu thông trên thị trường không?
Mỗi dự án đều có cách mua lại khác nhau. Người nắm giữ token của @maplefinance gần đây đã thông qua một kế hoạch mua lại liên kết với mức thu nhập. Theo cơ chế mới, thu nhập giao thức càng cao thì tỷ lệ phân phối cho người nắm giữ token càng cao.
Đây là bản cập nhật cho phương án MIP-019 trước đây, trong đó trước đây cố định sử dụng 25% thu nhập để mua lại token. Theo tính toán trung bình thu nhập khoảng 1,15 triệu USD trong nửa đầu năm 2026, tỷ lệ mua lại áp dụng sẽ giảm xuống còn 10%. Điều này có nghĩa là tỷ lệ thu nhập dùng để mua lại thấp hơn so với phương án ban đầu, tuy nhiên đề xuất này vẫn được thông qua với tỷ lệ ủng hộ 99,97%.
Ngoài việc mua lại, người nắm giữ token có thể stake token vào giao thức và nhận phần thưởng stake từ quỹ kho bạc hoặc nguồn dự trữ phát hành trong tương lai. Sau cập nhật kinh tế token gần nhất, tỷ suất lợi nhuận stake mục tiêu của Lighter là 6%. Với quy mô stake hiện tại khoảng 125 triệu LIT, giao thức sẽ phân phối khoảng 7,5 triệu LIT mỗi năm.
Tương tự, hiện có hơn 430 triệu HYPE đang được staking, và các bên staking nhận khoảng 2,1% lợi nhuận từ nguồn dự trữ phát hành trong tương lai.
Tuy nhiên, chỉ dựa vào việc mua lại và tiêu hủy không thể cứu vãn một mô hình token đang liên tục giảm giá, cũng không thể bù đắp cho doanh thu giao thức đang không ngừng suy giảm. Việc mua lại và tiêu hủy phải được xem xét trong khuôn khổ tổng thể về cầu và cung của giao thức.
Việc thưởng token có thể được sử dụng trong giai đoạn đầu để khởi động thanh khoản và thúc đẩy tăng trưởng hệ sinh thái, sau đó dần giảm dần khi sản phẩm tạo ra nhu cầu tự nhiên. Ngược lại, việc mua lại và tiêu hủy có thể tận dụng thu nhập từ nền tảng để tạo ra sức mua và giảm nguồn cung, từ đó bù đắp sự pha loãng do mô hình kinh tế token lạm phát mang lại.
Phân bổ phí giao dịch
Các giao thức khác, chẳng hạn như Aerodrome và @CurveFinance, áp dụng mô hình kinh tế token ve để phân phối trực tiếp phí cho người nắm giữ. Trong mô hình này, người nắm giữ cần khóa token và chuyển đổi chúng thành token ủy quyền bỏ phiếu, chẳng hạn như veAERO hoặc veCRV.
Mô hình ve tạo giá trị cho người nắm giữ chủ yếu thông qua ba cách.
Đầu tiên, phí giao dịch giao thức. Các giao thức này sẽ phân bổ từ 50% đến 100% phí giao dịch cho những người nắm giữ token ve.
Thứ hai, phần thưởng tăng thêm. Việc nắm giữ token ve sẽ tăng lợi nhuận khai thác mà người cung cấp thanh khoản nhận được trong các pool liên quan.
Thứ ba, khuyến khích bỏ phiếu, còn được gọi là “hối lộ”. Các dự án trả phần thưởng cho những người nắm giữ token ve để đổi lấy phiếu bầu quản trị của họ, hướng lượng phát hành token tiếp theo đến các hồ thanh khoản được chỉ định.
Tuy nhiên, thiết kế của các giao thức loại ve bản thân cũng thúc đẩy mức phát hành token cao. Điều này có nghĩa là thu nhập của người nắm giữ dường như đáng kể trong mô hình ve thường phần nào dựa trên các khoản kích thích token cao.
Theo cách tính thống kê được sử dụng trong bài viết này, các giao thức trên đã hoàn trả tổng cộng hơn 2,75 tỷ USD giá trị cho người nắm giữ, phần lớn đến từ Hyperliquid và việc Uniswap thực hiện đợt hủy UNI quy mô lớn vào tháng 12 năm 2025.
Nhưng như đã nói ở trên, chỉ có việc thu hút giá trị là chưa đủ, sự pha loãng do phát hành và giải phóng token cũng cần được cân bằng. Phần tiếp theo sẽ thảo luận về những yếu tố nào khác ngoài thu nhập của người nắm giữ và việc giải phóng token có thể kìm hãm sự tăng giá của token.
Token purity
Trong những năm qua, các sản phẩm tiền mã hóa đã không ngừng phát triển và tạo ra doanh thu đáng kể. Tuy nhiên, việc giao thức tạo ra doanh thu không nhất thiết có nghĩa là token của nó sẽ có biểu hiện tốt hơn.
Các token từ các giao thức có thu nhập cao thường gặp khó khăn trong việc thể hiện hiệu quả do sự tác động kết hợp của một số nguyên nhân sau.
Thu nhập không chảy vào token.
Ngay cả khi giao thức tạo ra thu nhập thực tế, giá trị này thường vẫn nằm trong kho giao thức và không đến tay người nắm giữ token. Cách sử dụng vốn mua lại rất quan trọng.
Nguồn vốn trong kho hợp đồng là tài sản tự do, mục đích sử dụng cụ thể phụ thuộc vào chính hợp đồng. Vì các dự án thường không có nghĩa vụ hợp đồng bắt buộc phải mua lại liên tục, nên hợp đồng có thể tạm dừng, thu hẹp hoặc hủy bỏ việc mua lại bất kỳ lúc nào. Mặc dù những quyết định này cần thông qua quy trình quản trị, nhưng phần lớn quyền bỏ phiếu thường vẫn nằm trong tay nhóm dự án, nhà đầu tư hoặc một số ít người nắm giữ lớn.
Cấu trúc kép giữa cổ phần và token có thể khiến người sở hữu token trở thành “người sở hữu cấp hai”.
Ngày càng nhiều dự án đồng thời áp dụng cấu trúc kép gồm cổ phần công ty và token mã hóa, nhưng hai loại tài sản này có quyền kinh tế khác nhau. XRP là một ví dụ điển hình.
The indicative price of Ripple Labs equity has risen by approximately 105% since 2025, according to pricing data from the private equity trading platform Forge, while the XRP token has declined by approximately 45% over the same period.
Ripple đồng thời sở hữu cổ phần công ty và token XRP, nhưng người sở hữu XRP không tự động được hưởng thu nhập hoặc quyền đòi hỏi phần còn lại của Ripple Labs. Do đó, giá trị được tạo ra từ sự tăng trưởng kinh doanh của công ty có thể thể hiện nhiều hơn qua cổ phần công ty hơn là qua XRP本身.
Tốc độ giải phóng nhanh hơn sẽ mang lại áp lực bán kỳ vọng lớn hơn.
Ngay cả khi giao thức có chia sẻ doanh thu, tốc độ giải phóng token nhanh hơn vẫn có thể gây áp lực giảm giá token. Một yếu tố bổ sung khác là cấu trúc token có lưu thông thấp và FDV cao, vì vẫn còn nhiều nguồn cung đang chờ được giải phóng và hấp thụ bởi thị trường.
Nếu chỉ tính tỷ số giá trên doanh thu dựa trên vốn hóa lưu hành hiện tại, các token này thường trông rất “rẻ”. Nhưng khi đưa vào đánh giá đầy đủ pha loãng cả lượng cung chưa được giải phóng, giá trị thực tế của chúng chưa chắc đã thấp, và việc giải phóng trong tương lai có thể tiếp tục tạo áp lực bán ra.
Chỉ khi xem xét tất cả các yếu tố này cùng nhau, bạn mới có thể phản ánh đúng bản chất thực sự của một đồng tiền kỹ thuật số và giải thích được xu hướng giá trong hầu hết các trường hợp. Tất nhiên, ngoài những yếu tố này, các yếu tố như môi trường thị trường, tâm lý nhà đầu tư và cấu trúc cạnh tranh cũng ảnh hưởng đến hiệu suất của đồng tiền kỹ thuật số.
PUMP token đã giảm 60% kể từ khi ra mắt, dù dự án đã thực hiện hơn 315 triệu USD回购. Ngược lại, HYPE đã tăng 1400% kể từ khi ra mắt và đã trả lại cho người nắm giữ khoảng 1,2 tỷ USD giá trị thông qua回购.
Cả hai đều đang tiếp tục mua lại, nhưng giá của PUMP vẫn chưa đạt được kết quả như mong đợi. Thị trường thường cho rằng nguyên nhân là do giao tiếp nhóm kém, kỳ vọng airdrop không thành hiện thực, tốc độ giải phóng quá nhanh, và các yếu tố như bán token liên quan đến nhóm.
AAVE token cũng có diễn biến kém kể từ đầu năm. Kế hoạch mua lại của nó, kể từ khi khởi động vào tháng 4 năm 2025, đã thực hiện khoảng 45 triệu USD mua lại và hiện đang bị tạm dừng do sự kiện Kelp DAO.
AAVE gặp nhiều áp lực, bao gồm việc các nhà cung cấp dịch vụ DAO như BGD Labs và ACI rút lui, tác động từ sự kiện Kelp DAO, cùng với sự cạnh tranh ngày càng gay gắt từ Morpho trên thị trường tổ chức.
Đồng thời, khi giá AAVE giảm, lỗ kế toán của giao thức từ các khoản mua lại này đã vượt quá 23 triệu USD. Giá mua lại trung bình là khoảng 182 USD, trong khi giá hiện tại khoảng 90 USD.
Điều này cho thấy việc mua lại dù có thể tạo ra nhu cầu mua thực sự, nhưng không đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn. Nếu thời điểm mua không phù hợp, nó cũng có thể làm suy giảm giá trị tích lũy của giao thức.
Tuy nhiên, mua lại vẫn là một trong những cách hoàn trả giá trị dễ xác minh nhất và kết nối trực tiếp nhất giữa thu nhập giao thức và nhu cầu token. Hoạt động mua lại có thể được theo dõi trên chuỗi, và giao thức phải thực sự mua token từ thị trường, tạo ra nhu cầu mua trực tiếp từ thu nhập.
Do đó, nó tạo ra một mối quan hệ tăng cường tích cực giữa sự thành công của giao thức, tăng trưởng doanh thu và thu hẹp nguồn cung token. Tuy nhiên, việc mua lại không tự nhiên vượt trội hơn các phương pháp phân phối khác.
Ở bề mặt, việc chia cổ tức trực tiếp có vẻ hấp dẫn hơn. Người dùng có thể nhận dòng tiền ổn định dựa trên số lượng token họ nắm giữ và tự quyết định cách sử dụng chúng. Ngược lại, việc mua lại trực tiếp tạo ra nhu cầu mua trên thị trường, nhưng hiệu quả cuối cùng vẫn phụ thuộc vào giá mua lại, cách xử lý các token được mua về, và áp lực bán chung trên thị trường.
Giữa hai bên không có tiêu chuẩn chung về ưu nhược, điều quan trọng là giao thức đang ở giai đoạn phát triển nào và token còn đảm nhận những chức năng nào.
Việc phân bổ phí trực tiếp cũng gây ra một tranh cãi khác. Nếu một đồng tiền kỹ thuật số không có các kịch bản sử dụng như quản trị, staking hoặc sử dụng sản phẩm, ngoài việc nhận dòng tiền, giá trị của nó có thể dần tiến gần đến một chứng nhận lợi nhuận thuần túy. Những người ủng hộ cho rằng, chính vì đồng tiền này có thể nhận cổ tức liên tục, nên càng nhiều người sẵn sàng nắm giữ dài hạn.
Hiện tại, đa số các dự án vẫn chọn mua lại, cho thấy họ普遍认为回购带来的市场买盘和供应收缩更具吸引力。
Kết luận
Nhiều giao thức mã hóa đã tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng việc giao thức kiếm tiền không có nghĩa là token nhất định có thể thu hút được giá trị này.
Việc thu nhập có chảy đến người nắm giữ hay không chỉ là một phần của khung đánh giá. Việc giải phóng token của đội ngũ và nhà đầu tư, khuyến khích thanh khoản, sự kiện tiêu cực, cảnh cạnh tranh và tâm lý thị trường đều có thể tạo ra áp lực bán lớn hơn, làm giảm bớt nhu cầu mua đến từ việc mua lại, tiêu hủy hoặc phân phối phí giao dịch.
Do đó, nhà đầu tư không chỉ nên xem xét giao thức đã kiếm được bao nhiêu tiền, mà còn cần tiếp tục đặt câu hỏi: Thu nhập đến từ đâu và có bền vững không? Thu nhập được phân phối như thế nào? Việc phát hành và giải phóng token sẽ gây ra mức pha loãng lớn đến đâu? Các cổ đông có quyền kinh tế vượt trội hơn so với chủ sở hữu token không?
Trở thành một doanh nghiệp có thể tạo ra doanh thu liên tục là bước đầu tiên của giao thức. Bước tiếp theo là xây dựng cơ chế hoàn trả giá trị rõ ràng, đáng tin cậy và có thể xác minh, giúp sự tăng trưởng của giao thức thực sự chuyển hóa thành lợi ích cho người nắm giữ token.
Hyperliquid đã cho thấy khi lợi ích nhất quán được tích hợp ngay từ đầu vào thiết kế token, nó có thể tạo ra hiệu quả như thế nào. Nó trả lại phần lớn thu nhập cho người nắm giữ, trong khi các giao thức như Aerodrome và Uniswap cũng đang nỗ lực xây dựng các cơ chế phân phối giá trị trực tiếp hơn.
Các bên giao thức đang ngày càng nhận thức rõ rằng, một đồng token tốt phải có cơ chế phân phối giá trị tốt. Khi nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến thu nhập thực tế và khả năng thu hút giá trị, khoảng cách lâu đời giữa giao thức và token có thể dần được thu hẹp.
Nhưng cuối cùng, những giao thức chiến thắng không chỉ là những giao thức kiếm tiền giỏi nhất, mà còn là những giao thức vừa có thể tạo ra lợi nhuận, vừa có thể hiệu quả trong việc giữ lại giá trị cho người nắm giữ token.