Thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào lúc nửa đêm, chỉ số bán dẫn Philadelphia SOX lần đầu tiên vượt mốc 14.000 điểm, thiết lập mức cao kỷ lục mới.

Chỉ có hai giai đoạn trong lịch sử SOX tăng hơn 230% trong 14 tháng: từ tháng 12 năm 1998 đến tháng 2 năm 2000, và từ tháng 4 năm 2025 đến nay.

Lợi nhuận trong đợt bùng nổ bán dẫn này đều rất tập trung và nổi bật. Trong năm nay, ba ông lớn về bộ nhớ Micron, SK Hynix và Samsung lần lượt tăng khoảng 141%, 186%, 114%. TSMC ADR tại Mỹ tăng hơn 50% trong năm nay.

NVIDIA đạt mức cao lịch sử 235,47 USD vào ngày 14 tháng 5. Broadcom, Marvell, ASML đều phá vỡ hoặc tiến gần đến kỷ lục trong các phân khúc riêng của mình. Mức thấp 52 tuần của quỹ SOXX là 148 USD, mức cao gần 369 USD, biên độ dao động gần 150%.

Goldman Sachs đã điều chỉnh dự báo về khoảng hở cung cầu DRAM năm 2026 từ 3,3% lên 4,9% vào tháng 4, gọi đây là tình trạng thiếu hụt bộ nhớ nghiêm trọng nhất trong 15 năm qua. Giá HBM còn đáng kinh ngạc hơn, mỗi tầng HBM3E khoảng 300 USD, trong khi HBM4 sắp bắt đầu sản xuất hàng loạt được ước tính mỗi tầng lên tới 500 USD. Công suất HBM của SK Hynix năm 2026 đã được Microsoft, Google và NVIDIA đặt hết, thậm chí có khách hàng còn thanh toán toàn bộ tiền đặt cọc sớm để giành lấy năng lực sản xuất.

Rõ ràng, tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu AI nhanh hơn nhiều so với tốc độ mở rộng năng lực sản xuất chip.

Thị trường tăng giá bị "kẹp cổ"

Sự khan hiếm mới là sản phẩm sinh lời nhất.

Hiểu được câu này, cơ bản là đã hiểu được logic cốt lõi của chu kỳ tăng giá bán dẫn lần này. Ai kiểm soát cổ họng của hạ tầng AI, người đó sẽ nắm quyền định giá mạnh nhất. Ngược lại, ai có khâu có thể bị thay thế, bị ép giá, dù nhu cầu có lớn đến đâu, cổ phiếu cũng không thể tăng.

Mô-đun quang là ví dụ điển hình cho trường hợp sau. Báo cáo tháng 4 của Photon Capital chỉ ra rằng, bảy trong số mười công ty hàng đầu toàn cầu về mô-đun quang đều đến từ Trung Quốc, nhưng họ lại không kiếm được nhiều tiền, trong khi các công ty chip mới là những người thu lợi nhuận. Trungji Xuchuang và XinYisheng đã đạt đến trình độ hàng đầu thế giới về sản lượng và kiểm soát chi phí trong mô-đun quang 800G và 1.6T, trực tiếp làm giảm biên lợi nhuận của các công ty mô-đun quang Mỹ như Coherent và Lumentum. Nhu cầu tăng gấp đôi, nhưng biên lợi nhuận lại bị thu hẹp. Nguyên nhân duy nhất là khâu lắp ráp mô-đun quang không đủ khan hiếm.

Và lưu trữ đã trở thành chủ đề mạnh nhất trong đợt tăng trưởng của ngành bán dẫn Mỹ. Về bản chất, đó là do bị siết cổ, và càng ngày càng siết chặt hơn.

HBM không phải là DRAM thông thường. Công nghệ xếp chồng 3D, lỗ silicon TSV, quy trình đóng gói chuyên dụng — mỗi lớp rào cản công nghệ đều là kết quả của những khoản đầu tư tài sản lớn kéo dài hàng chục năm. Trên toàn cầu, chỉ có ba công ty có thể sản xuất hàng loạt HBM, và SK Hynix chiếm khoảng một nửa thị phần.

Điều thú vị là logic này cũng đúng khi mở rộng ra cấp độ vĩ mô của quốc gia.

Người thực sự chiến thắng trong cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI không phải là “tất cả các quốc gia bán dẫn”, mà là những quốc gia và khu vực đã xây dựng được cụm công nghiệp khan hiếm tại một khâu không thể thay thế nào đó trong vài năm qua, thậm chí hàng chục năm. Sự khan hiếm mới là trọng tâm.

Mỗi khu vực đều có đường đua chính riêng

Tôi thấy một quan điểm như vậy trong cộng đồng chứng khoán Mỹ, rất thú vị.
The United States remains at the top of the value chain.

Thiết kế ASIC của NVIDIA, AMD và Broadcom, công cụ EDA của Synopsys và Cadence, mạng AI của Arista — ba nhà cung cấp đám mây lớn đóng gói sức mạnh tính toán thành dịch vụ và bán cho toàn thế giới. Google, Amazon và Microsoft đều đang tăng tốc phát triển ASIC tự nghiên cứu. Broadcom và Marvell cùng chiếm khoảng 95% thị phần thiết kế ASIC tùy chỉnh, riêng Google mỗi năm chi khoảng 8 tỷ USD cho việc phát triển TPU cho Broadcom.

Các nút cốt lõi của chuỗi sản xuất nằm ở Đài Loan và Hàn Quốc, nhưng hai nơi này đang theo đuổi hoàn toàn những lĩnh vực khác nhau.

Ở Đài Loan, tập trung vào TSMC và bao bì tiên tiến. Quy trình 3nm và 2nm chỉ có TSMC trên toàn cầu có thể sản xuất hàng loạt. Ba nhà máy hậu kỳ CoWoS của TSMC đều hoạt động hết công suất, thời gian giao hàng từ 52 đến 78 tuần, trong đó NVIDIA đã chiếm giữ 60% đến 70% công suất CoWoS. TSMC đang mở rộng sản lượng hàng tháng từ 35.000 wafer vào cuối năm 2024 lên 130.000 wafer vào cuối năm 2026, gần bốn lần. Nhưng ngay cả khi mở rộng nhiều như vậy, công suất vẫn đang căng thẳng. Hệ thống gia công máy chủ của Đài Loan, bao gồm Foxconn, Quanta và Wistron, cũng tăng sản lượng theo lượng máy chủ AI được giao.

Câu chuyện của Hàn Quốc hoàn toàn xoay quanh lưu trữ. SK Hynix chiếm khoảng 50% đến 55% thị phần toàn cầu về HBM, Samsung chiếm 19% đến 35%, và Micron khoảng 5% đến 20%. HBM không giống với bộ nhớ thông thường; từng lớp công nghệ như xếp chồng 3D, lỗ silicon TSV, quy trình đóng gói chuyên dụng đều là kết quả của việc các doanh nghiệp Hàn Quốc liên tục đầu tư tiền bạc trong hơn một thập kỷ qua.

Vai trò của Nhật Bản và Hà Lan cũng rất quan trọng. Tokyo Electron sản xuất thiết bị bán dẫn, Shin-Etsu Chemical và SUMCO sản xuất wafer silic, Ajinomoto sản xuất vật liệu nền ABF. Nhật Bản đã rời khỏi cuộc cạnh tranh về sản phẩm bán dẫn cuối cùng từ lâu, nhưng vị thế của họ trong vật liệu và gia công chính xác đến nay vẫn không có ai thay thế được.

Còn Hà Lan thì trực tiếp hơn, khi ASML độc quyền máy quang khắc EUV. Morgan đã tăng mạnh mục tiêu giá của ASML lên 1.400 euro vào tháng 1, dự đoán năm 2027 sẽ là năm tăng trưởng lợi nhuận cao nhất của ASML, với EPS tăng 57% so với cùng kỳ. Họ xây dựng phán đoán này trên ba động lực chính: năng lực sản xuất gia công logic tiên tiến mở rộng vượt kỳ vọng, mở rộng quy mô lớn trong lĩnh vực bộ nhớ DRAM, và nhu cầu tổng thể tốt hơn dự kiến. Các công ty thiết bị đóng gói Hà Lan như BESI cũng nhận được nhiều đơn hàng lớn trong bối cảnh nhu cầu đóng gói chip AI bùng nổ.

Trung Quốc và châu Âu có điểm tiếp cận khác nhau, nhưng logic là tương tự, đều tạo ra lợi thế chi phí hoặc năng lực giao hàng tại một khâu cụ thể trong cơ sở hạ tầng AI.

Zhongji Xuchuang và Xinyisheng có năng lực xuất khẩu và kiểm soát giá trên các module quang 800G và 1.6T ở mức hàng đầu toàn cầu. Tuy nhiên, phân tích của Photon Capital cũng cảnh báo một cửa sổ thời gian quan trọng: lợi nhuận cao hiện tại của các công ty module quang đến từ quyền định giá tạm thời do tình trạng thiếu hụt năng lực sản xuất 800G. Khi sản lượng 1.6T đạt quy mô lớn vào nửa cuối năm 2026 đến năm 2027 và các nhà sản xuất cấp hai, cấp ba cũng bổ sung đủ năng lực sản xuất, áp lực về giá tại phân khúc module sẽ nhanh chóng xuất hiện.

Ở châu Âu, các công ty như Schneider Electric, ABB, Vertiv chuyên về phân phối điện và tản nhiệt đã nhận được đơn hàng vượt xa kỳ vọng trong bối cảnh lượng điện tiêu thụ của trung tâm dữ liệu tăng đột biến. Ước tính của Wedbush cho thấy chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI của các hyperscaler vào năm 2026 sẽ vào khoảng 725 tỷ USD, tăng 77% so với cùng kỳ năm trước, trong đó cơ sở hạ tầng điện là một trong những phân khúc tăng trưởng nhanh nhất.

AI tái định hình đường cong nụ cười của ngành bán dẫn

Nếu dùng đường cong nụ cười để tóm tắt biểu đồ này: phía bên trái, Hoa Kỳ phụ trách “định nghĩa và thiết kế”, phía giữa cao hơn gồm Đài Loan, Hàn Quốc, Hà Lan, Nhật Bản phụ trách “sản xuất chip tiên tiến”, phía giữa thấp hơn gồm Đài Loan, Trung Quốc, Đông Nam Á phụ trách “lắp ráp quy mô lớn”, và phía bên phải, Hoa Kỳ và Trung Quốc phụ trách “nền tảng đám mây, mô hình và cổng khách hàng”.

Người sáng tạo ra đường cong này là Shi Zhengrong, người sáng lập Acer, người đã sử dụng mô hình này vào năm 1992 để giải thích tại sao lợi nhuận từ việc lắp ráp PC là mỏng nhất.

Nhưng ba mươi năm sau, các trung tâm dữ liệu AI đang viết lại hình dạng của đường cong này.

Phân tích chuỗi giá trị của FourWeekMBA và một bài báo do Atlantis Press xuất bản năm nay đều dẫn đến cùng một kết luận: AI đã tái nâng cao đoạn giữa của đường cong nụ cười truyền thống. Các khâu như đóng gói tiên tiến CoWoS của TSMC, xếp chồng HBM của SK Hynix, và máy quang khắc EUV của ASML — vốn thuộc về đoạn “sản xuất trung gian” có lợi nhuận thấp nhất trong đường cong nụ cười sản xuất truyền thống — nhưng trong thời đại AI, chúng đã trở thành những tài nguyên khan hiếm nhất, với biên lợi nhuận và quyền định giá không kém gì các đoạn thiết kế và ứng dụng.

Dữ liệu từ bài báo cho thấy biên lợi nhuận gộp của NVIDIA từ năm 2023 đến 2024 là 72,72%, biên lợi nhuận ròng là 48,85%. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp của TSMC trong quý 1 năm 2026 cũng đạt 66,2%, biên lợi nhuận ròng là 50,5%. Khoảng cách lợi nhuận giữa khâu thiết kế và khâu sản xuất đang thu hẹp, điều chưa từng xảy ra trong lịch sử ngành bán dẫn.

The traditional smile curve holds that manufacturing has the thinnest profit margins. AI has turned the most challenging manufacturing step into the most scarce resource.

Tổng kết báo cáo bán dẫn châu Á của Morgan vào tháng 3 có kết luận tương tự: Chu kỳ AI từ năm 2023 đến 2024 chủ yếu tập trung vào GPU, từ năm 2025 đến 2026 nhu cầu bắt đầu lan rộng sang toàn bộ chuỗi công nghiệp, bao gồm bộ nhớ, đóng gói tiên tiến, ASIC tùy chỉnh và mạng trung tâm dữ liệu đều đang tiếp nối.

Mỗi vòng xoay điểm nghẽn đều đưa một loạt công ty trước đây bị bỏ qua lên vị trí trung tâm, đồng thời khiến các tài sản có mức tăng trưởng cao nhất trong vòng trước đó bước vào giai đoạn điều chỉnh.

Bò còn có thể chạy xa bao xa? Sự tranh luận giữa quan điểm tăng và giảm

Hãy cùng nghe quan điểm của những nhà đầu tư tăng giá. Dan Ives của Wedbush đã trực tiếp dự báo trên CNBC vào tháng 5 rằng NASDAQ sẽ đạt 30.000 điểm trong vòng một năm tới, với lý do nhu cầu về chip AI vẫn远远 vượt quá nguồn cung. Con số do Goldman Sachs đưa ra cụ thể hơn: chi tiêu vốn toàn cầu cho AI năm 2026 khoảng 765 tỷ USD, và đến năm 2031 sẽ tăng lên 1,6 nghìn tỷ USD.

JPMorgan trong báo cáo bán dẫn châu Á tháng 3 đã rõ ràng viết: Đầu tư vào năng lực tính toán AI vẫn đang trong giai đoạn mở rộng, và ngành bán dẫn đang bước vào một chu kỳ nhu cầu cấu trúc mới.

Các nhận định về xu hướng tăng giá trong lĩnh vực lưu trữ trở nên tích cực hơn. Goldman Sachs gần đây đã điều chỉnh toàn bộ dự báo về khoảng trống cung - cầu DRAM từ năm 2026 đến 2028 xuống mức thiếu hụt sâu hơn, năm 2027 từ -2,5% được sửa thành -5,9%, gần như gấp đôi. Họ đưa ra nhận định rằng: chu kỳ lưu trữ lần này khác với trước đây, nhu cầu từ máy chủ AI có độ minh bạch cao hơn, tăng trưởng nguồn cung bị khóa chặt bởi các thỏa thuận đặt hàng dài hạn, và thời gian giá tăng sẽ kéo dài hơn so với kỳ vọng của thị trường.

Goldman Sachs thậm chí đã điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận hoạt động của Kioxia cho cả ba năm 2027 đến 2029, với mức tăng từ 16% đến 48%, với lý do là làn sóng lợi nhuận cao này có thể kéo dài từ hai đến ba năm. Đối với một công ty kinh doanh trong lĩnh vực lưu trữ – một ngành có chu kỳ mạnh – việc đưa ra đánh giá “lợi nhuận cao kéo dài ba năm” là rất hiếm gặp tại Phố Wall.

Thái độ của Morgan trở nên thú vị hơn. Họ năm 2024 vẫn kêu gọi “mùa đông DRAM”, dự đoán giá sẽ giảm nhiều năm kể từ quý 4 năm 2024. Nhưng đến năm 2025, họ đột ngột chuyển sang lý thuyết chu kỳ siêu tăng trưởng, dự đoán giá DRAM sẽ tăng 62% vào năm 2026, lợi nhuận của Hynix và Samsung sẽ vượt quá kỳ vọng trung bình từ 30% đến 50%.

Nhưng tiếng nói của những người bán khống cũng không nhỏ, và họ còn có hậu thuẫn lớn.

Michael Burry đã cảnh báo công khai vào tháng 5 rằng đợt sóng bán dẫn hiện tại có nhiều điểm tương đồng với những tháng cuối cùng của bong bóng internet năm 1999-2000. SOX tăng 65% trong năm, tăng 10% trong một tuần, SOXX ETF cao hơn 60% so với đường trung bình 200 ngày, mức độ kéo giãn kỹ thuật này hiếm khi duy trì được trong lịch sử. Các báo cáo vị thế của SEC cho thấy ông đã mua một lượng lớn quyền chọn bán cho SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir và Oracle, với ngày đáo hạn đặt vào tháng 1 năm 2027 và giá thực hiện xa dưới mức giá hiện tại.

Man Group (một trong những quỹ phòng hộ niêm yết lớn nhất thế giới) đã công bố một bài viết dài vào tháng 6 phân tích rủi ro bong bóng AI. Quan điểm cốt lõi của họ là: kiến trúc tài chính xung quanh AI đã trở nên quá lớn, quá đòn bẩy và quá phụ thuộc vào một số ít các bên tham gia liên kết với nhau.

Họ đặc biệt nhấn mạnh rằng việc xây dựng hàng loạt trung tâm dữ liệu AI được tài trợ thông qua tín dụng tư nhân, và tài sản đảm bảo cho các khoản vay này là “các thiết bị giảm giá nhanh như điện thoại di động, chứ không phải các tài sản dài hạn như tòa nhà”. Làn sóng phá sản đầu tiên có thể xuất hiện vào năm 2027 đến 2028, khi các hợp đồng thuê ban đầu hết hạn, khoảng cách giữa các giả định tài chính và thực tế sẽ trở nên không thể tránh khỏi.

Looking ahead, several key time points are worth our attention.

Micron sẽ công bố báo cáo tài chính vào ngày 24 tháng 6, và hướng dẫn tương lai về nhu cầu HBM và phân bổ năng lực sản xuất sẽ quyết định xu hướng toàn bộ ngành lưu trữ trong suốt mùa hè. Báo cáo tài chính tiếp theo của NVIDIA cũng cực kỳ quan trọng; nếu có bất kỳ tín hiệu nào cho thấy nhu cầu chip AI giảm nhẹ, tâm lý toàn ngành sẽ lại được định giá lại.

Ở góc độ xa hơn, lộ trình giải phóng công suất là ranh giới phân chia thực sự. Nhà máy M15X của Hynix dự kiến sản lượng tăng mạnh vào giữa năm 2027, nhà máy mới tại Yongin được đẩy lên trước vào tháng 2 năm 2027. Nhà máy P5 của Samsung đi vào sản xuất năm 2028. Nhà máy Idaho Fab 1 của Micron dự kiến đóng góp sản lượng vào giữa năm 2027.

Tổng cộng, công suất ngành sẽ tăng 20% đến 30% từ nửa cuối năm 2027 đến nửa đầu năm 2028. Vấn đề là tốc độ tăng trưởng kép của nhu cầu HBM cũng trên 40%. Nguồn cung có theo kịp nhu cầu hay không phụ thuộc vào việc chi tiêu vốn cho AI có chậm lại trước đó hay không.

Biến số cuối cùng là địa chính trị. Mức độ tập trung của chuỗi cung ứng bán dẫn càng cao, tác động của các sự kiện đen swan càng lớn. TSMC, một công ty, chiếm hơn 90% thị phần gia công tiến tiến toàn cầu — con số này trong thị trường tăng giá là hiệu quả, nhưng trong bối cảnh xung đột lại là rủi ro hệ thống. Các yếu tố như eo biển Đài Loan, lộ trình gia tăng hạn chế xuất khẩu của Mỹ đối với Trung Quốc, mức độ phối hợp của Nhật Bản và Hà Lan trong kiểm soát thiết bị — những yếu tố này khi thị trường thuận lợi không ai muốn bàn đến, nhưng một khi xảy ra sự cố, tốc độ định giá sẽ nhanh hơn bất kỳ thay đổi cơ bản nào.

Nhấp để tìm hiểu các vị trí đang tuyển của律动BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm giao lưu Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia