Nguồn: Token Dispatch
Tác giả: Vaidik Mandloi
Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews
Các tài sản thế giới thực (RWA) đã tăng 179% trong năm nay nhờ token hóa. Khối lượng giao dịch trên Hyperliquid đối với cổ phiếu và hàng hóa hiện nay thậm chí còn vượt quá các đồng tiền điện tử. Kết luận chung dường như đều là: Tài chính truyền thống (TradFi) cuối cùng cũng đã chính thức gia nhập chuỗi.
Nhưng khi bạn tìm hiểu sâu hơn để xem ai thực sự đang mua những RWA này, bạn sẽ nhận ra đây không phải là câu chuyện lớn về sự gia nhập của các tổ chức — vì phần lớn vốn thực ra đến từ bên trong cộng đồng tiền điện tử. Các kho bạc của các giao thức và DAO đang tích trữ dữ dội, chuyển đổi dự trữ của mình thành trái phiếu Mỹ được token hóa.
Bài viết này sẽ đi sâu phân tích: tại sao cơn sốt RWA này trông giống như một sự kiện “dollar hóa” chính của tiền điện tử hơn là một cú đánh hạ cấp từ các tổ chức; và khi các giao thức tiền điện tử tự trở thành người mua lớn nhất của các trái phiếu Mỹ được token hóa, thì điều đó thực sự có ý nghĩa gì.
Ai đang giao dịch RWA?
Hãy cùng quay lại vài năm trước: Nếu bạn theo dõi DeFi vào năm 2020 và 2021, bạn sẽ thấy những mức lợi nhuận khó tin. Các hồ sơ cho vay đưa ra lợi suất hàng năm 15%-20% để thu hút tiền gửi USD, đôi khi thậm chí lên tới 40%. Hàng chục tỷ đô la Mỹ tràn vào, nhưng hầu như không ai đặt câu hỏi số tiền này đến từ đâu.
Vì những khoản lợi nhuận này đến từ việc phát hành token—giao thức đúc token quản trị của riêng mình, phân phối chúng dưới dạng “phần thưởng” cho những người gửi tiền, và coi khoản trợ cấp này là lợi nhuận. Đây là chiêu thức cuối cùng để thu hút nhà đầu tư và tăng TVL (tổng giá trị bị khóa), nhưng điều kiện duy nhất để nó hiệu quả là giá token phải liên tục tăng. Sau đó, khi thị trường sụp đổ và token quản trị giảm 80%-90%, lợi suất thực sự hữu cơ của DeFi thực tế chỉ vào khoảng 2%-3%.
Điều này thậm chí còn thấp hơn lợi nhuận từ trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ, trong khi rủi ro lại cao hơn nhiều. Điều này phơi bày một sự thật khắc nghiệt: hệ thống tài chính mà thế giới tiền điện tử đã xây dựng trong nhiều năm hoàn toàn không thể tạo ra lợi nhuận cạnh tranh từ các hoạt động kinh tế của chính nó. Bởi vì những lợi nhuận đó đến từ nguồn vốn mới mua vào các token quản trị, chứ không phải từ bất kỳ sự sử dụng sản xuất nào của vốn本身. Một khi dòng vốn mới này chậm lại, toàn bộ mô hình sẽ trở về trạng thái ban đầu.
Do đó, các giao thức lớn buộc phải giữ các kho bạc trị giá hàng trăm triệu đô la, được định giá bằng token quản trị của chính họ, nhưng không thể kiếm được bất kỳ lợi nhuận cạnh tranh nào trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Sau đó, vào năm 2023, nhiều phiên bản token hóa của trái phiếu chính phủ Mỹ và các sản phẩm tín dụng đô la bắt đầu được ra mắt trên chuỗi; lần đầu tiên, các giao thức có thể gửi dự trữ vào các tài sản mang lại lợi nhuận đô la thực tế, và thậm chí không cần rời khỏi hệ sinh thái chuỗi.
Từ đó trở đi, điều này đã trở thành bình thường. Một nghiên cứu gần đây của Arrakis về người mua trên chuỗi đã theo dõi tổng cộng 91,3 tỷ USD tiền gửi trong hơn 10 sản phẩm sinh lời được token hóa bằng đô la. Họ phát hiện ra rằng, trong số 12,4 tỷ USD vốn của các nhà đầu tư nổi bật có thể xác định rõ nguồn gốc, đến hai phần ba hoàn toàn thuộc về quỹ của các giao thức và DAO mã hóa. Phần còn lại được phân tán giữa các nhà đầu tư bản địa trong lĩnh vực mã hóa, các sàn giao dịch và các nhà tạo lập thị trường.
(Nguồn hình ảnh: Arrakis)
Trong số các khoản tiền được theo dõi, số tiền đến từ các tổ chức như quỹ hưu trí, công ty quản lý tài sản hoặc ngân hàng là bằng không. Trong thị trường 36,2 tỷ USD đang được ngành liên tục thổi phồng là “sự hiện diện của tổ chức”, các nhà đầu tư truyền thống hoàn toàn không xuất hiện.
BlackRock đã ra mắt quỹ BUIDL nhằm đưa vốn tổ chức vào Ethereum. Đây là một quỹ trái phiếu được token hóa, hoàn toàn được quản lý và có lãi suất không rủi ro, được thiết kế đặc biệt cho các quỹ hưu trí, giúp họ mua trực tiếp mà không cần giải thích với hội đồng quản trị về tiền điện tử. Tuy nhiên, cho đến nay, 98% vốn đều nằm trong tay các nhà đầu tư bản địa trong lĩnh vực tiền điện tử. Chỉ riêng Ethena thông qua sản phẩm USDtb đã chiếm hơn một nửa giá trị tổng thể của quỹ. Các vị trí còn lại trong top 10 nhà nắm giữ lớn nhất cũng bị các giao thức như Ondo và Spark Sub DAO của Sky chia sẻ.
(Nguồn hình ảnh: Arrakis)
BUIDL không phải là trường hợp duy nhất; nhìn chung toàn bộ thị trường, hầu hết các sản phẩm RWA được token hóa đều có năm người nắm giữ hàng đầu kiểm soát hơn 90% nguồn cung.
Nếu bạn muốn dự đoán bức tranh tương lai, ví dụ tốt nhất chính là MakerDAO. Năm 2021, giao thức này chỉ nắm giữ khoảng 17 triệu DAI tài sản thực tế. Hôm nay, con số này đã tăng vọt lên 4 tỷ USD, với hơn một nửa tổng tài sản thế chấp là trái phiếu chính phủ Mỹ, chứ không phải tài sản tiền điện tử. Bản đồ ban đầu của Maker là vận hành một đồng tiền ổn định được thế chấp bởi tài sản bản địa tiền điện tử, sử dụng thế chấp quá mức để hấp thụ biến động của Ethereum (ETH). Giải pháp thỏa hiệp này tốn kém, vì giá trị tài sản bị khóa lớn hơn nhiều so với số token được đúc ra, nhưng ý tưởng lúc đó là: phi tập trung hóa xứng đáng đánh đổi một phần hiệu quả vốn.
Tuy nhiên, cuối cùng nó chứng minh rằng: bạn hoàn toàn không thể làm được điều này, ít nhất là ở quy mô lớn, trừ khi bạn nhờ đến hệ thống tài chính truyền thống mà nó từng cố gắng thay thế. Sau đó, giao thức đã được đổi tên, tái cấu trúc cơ cấu quản trị để xây dựng các Sub-DAO chuyên biệt và quản lý danh mục đầu tư kho bạc của nó.
Hiện tượng này xảy ra thường xuyên trong toàn ngành, không chỉ riêng ở Maker. Vấn đề cốt lõi là: không có giao thức nào có thể nắm giữ một lượng lớn token quản trị của chính nó làm dự trữ, vì giá trị của nó mang tính vòng lặp logic. Giá của token phụ thuộc vào sự thành công của giao thức, trong khi sự thành công của giao thức lại phụ thuộc vào tình trạng tài chính kho bạc, và thậm chí tình trạng tài chính kho bạc cũng bị gắn liền với giá token.
DAO của Uniswap sở hữu kho bạc trị giá gần 6 tỷ USD, nhưng gần như toàn bộ đều là token UNI. Năm ngoái, cộng đồng của nó đã thông qua một đề xuất quản trị có tên “Mobilizing the Uniswap Treasury”, nhằm đa dạng hóa tài sản bằng cách chuyển ra khỏi token nội bộ và đầu tư vào các tài sản ổn định. Chính những người bỏ phiếu của giao thức cũng thừa nhận: trừ khi giá UNI tăng mãi mãi, thì họ sẽ ưu tiên giữ bất kỳ thứ gì hơn là giữ UNI. Việc nắm giữ token nội bộ như một dự trữ giống như một ngân hàng trung ương thị trường mới nổi ghi nhận trái phiếu chính phủ trong dự trữ ngoại hối. Miễn là bạn không bao giờ cần bán, nó trông như không có vấn đề thanh khoản nào.
Trong kinh tế học quốc tế, nghịch lý này có một thuật ngữ chuyên biệt gọi là "Tội lỗi nguyên thủy" (Original Sin). Ý nghĩa của nó là: trên toàn thế giới, chỉ có khoảng năm loại tiền tệ có thể thực sự duy trì vay mượn và tích lũy dự trữ bằng chính mệnh giá của chúng. Các quốc gia còn lại cuối cùng đều buộc phải định giá bằng đô la Mỹ—dù chính phủ của họ có muốn hay không—do vị thế tuyệt đối thống trị của đô la Mỹ như đơn vị định giá toàn cầu, cùng với chi phí chuyển đổi quá cao và thanh khoản đã tập trung hoàn toàn vào đó.
Mỗi giao thức sở hữu kho bạc khổng lồ cuối cùng đều đi đến cùng một kết luận: token quản trị không thể duy trì giá trị trong chu kỳ giảm giá, hệ sinh thái không thể tạo ra đủ lợi nhuận trong dài hạn để đảm bảo tính bền vững, và lựa chọn hợp lý duy nhất là chuyển đổi chúng thành tài sản định giá bằng đô la. Chính hiệu ứng mạng duy trì vị thế thống trị của đô la trong hệ thống tài chính toàn cầu cũng đang duy trì vị thế thống trị của stablecoin trong DeFi. Việc tiến tới trái phiếu được token hóa thực chất là bước cuối cùng trong quá trình đô la hóa.
Lý luận kinh tế học của "dollar hóa"
Các tài liệu kinh tế học về đô la hóa làm rõ một “quá trình hai giai đoạn” rất chính xác, và thế giới tiền mã hóa hiện đã hoàn thành đầy đủ cả hai giai đoạn này.
Giai đoạn đầu tiên là thay thế tài sản (Asset Substitution). Người dân ở các quốc gia đang phát triển thường mất niềm tin vào khả năng giữ giá của tiền tệ trong nước, do đó bắt đầu chuyển sang tiết kiệm bằng đô la Mỹ. Họ có thể vẫn sử dụng tiền tệ trong nước để nhận lương và định giá hàng hóa, nhưng khoản tiết kiệm của họ được chuyển sang tài khoản đô la Mỹ vì sức mua của đô la Mỹ ổn định hơn.
Giai đoạn thứ hai là thay thế tiền tệ (Currency Substitution). Một khi có đủ lượng tiết kiệm được giữ dưới dạng đô la Mỹ, mọi người sẽ bắt đầu vay và huy động vốn trực tiếp bằng đô la Mỹ, vì việc kinh doanh bằng loại tiền mà mọi người đều có sẽ trở nên dễ dàng hơn. Hai giai đoạn này hỗ trợ lẫn nhau, và ở các thị trường mới nổi truyền thống, toàn bộ quá trình thường mất vài năm đến vài thập kỷ.
Điều thú vị là thế giới tiền mã hóa đã hoàn thành hai bước này chỉ trong ba năm. Việc thay thế tài sản diễn ra trong giai đoạn thị trường giảm điểm, khi quỹ protocol bắt đầu chuyển hướng các khoản dự trữ tính bằng đô la (như thu nhập từ phí và bất kỳ nguồn vốn nào không bị khóa trong token quản trị) sang các tài sản ổn định, thay vì tái đầu tư trở lại DeFi. Mặc dù các token quản trị vẫn được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán, nhưng vốn hoạt động đã được chuyển đổi sang đô la.
Khi các quỹ này bắt đầu nắm giữ USDC và USDT, giai đoạn thứ hai của việc thay thế tiền tệ gần như ngay lập tức được kích hoạt. Các thị trường cho vay bắt đầu định giá bằng tiền ổn định, các sản phẩm sinh lời bắt đầu được niêm yết bằng đô la Mỹ. Các cặp giao dịch trước đây được định giá bằng ETH cũng chuyển sang định giá bằng tiền ổn định. Và hiện nay, với sự xuất hiện của tất cả các trái phiếu được token hóa, quá trình định giá này trở nên triệt để hơn: từ đô la tổng hợp (Synthetic Dollars) tiến trực tiếp đến các công cụ đô la thật do chính phủ Mỹ phát hành, mang lại lợi nhuận không rủi ro trên chuỗi.
Oliver Wyman trong một báo cáo đầu năm nay cho rằng các stablecoin đang thu hẹp lịch trình đô la hóa truyền thống từ vài thập kỷ xuống chỉ vài tháng. Họ lúc đó đang bàn đến các thị trường mới nổi, nhưng phân tích này phù hợp hơn với cộng đồng tiền mã hóa, nơi không có ngân hàng trung ương nào cố gắng làm chậm tiến trình này thông qua kiểm soát ngoại hối hoặc rào cản tuân thủ. Chi phí chuyển đổi để tham gia gần như bằng không.
Nhưng chính điều này lại là lời nguyền nghịch lý của việc đô la hóa: chi phí chuyển đổi để rút lui là cực kỳ cao. Các nhà kinh tế học gọi đây là hiệu ứng trễ. Một khi đô la hóa đã ăn sâu vào một nền kinh tế, thì ngay cả khi những điều kiện ban đầu dẫn đến đô la hóa đã được cải thiện, việc hoàn toàn đảo ngược cũng gần như không thể.
Vì trong thế giới tiền mã hóa không tồn tại điều gì tương tự như “chu kỳ siêu hàng hóa” có thể đột ngột khiến các token quản trị trở nên hấp dẫn hơn về lợi nhuận so với đô la. Hơn nữa, các giao thức cũng không thể nào áp đặt các hạn chế vốn hoặc yêu cầu dự trữ đối với tiền gửi ổn định. Khác với các quốc gia, thế giới tiền mã hóa không có “ký ức lịch sử” trước khi đô la hóa để quay lại, bởi vì đối với phần lớn DeFi, tiền ổn định từ đầu đã là đơn vị tính toán mặc định.
Đây là một cánh cửa một chiều, và giá phải trả để đi qua cánh cửa này là vô cùng đắt đỏ. Mỗi khi các hoạt động kinh tế trong DeFi được định giá bằng USDC hoặc USDT, lợi nhuận hoặc thuế đúc tiền (Seigniorage) do bên phát hành tiền tệ tạo ra sẽ chảy đến Circle và Tether, thay vì thuộc về chính giao thức thực hiện các hoạt động kinh tế. Năm ngoái, Tether với khoảng 100 nhân viên đã kiếm được khoảng 10 tỷ USD lợi nhuận; Circle đã thực hiện IPO, trong khi Coinbase chỉ vì phân phối USDC đã nhận một nửa lợi tức ròng của Circle.
Khi Ecuador hoặc El Salvador sử dụng đô la Mỹ làm đơn vị tính toán, khoản thu từ thuế đúc tiền vốn có thể tài trợ cho ngân hàng trung ương của họ đã chuyển sang Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Và khi DeFi sử dụng stablecoin làm đơn vị tính toán, phần lợi nhuận này đã bị nhường lại cho Tether và Circle.
Một giao thức được định giá bằng tiền tệ của người khác sẽ mất khả năng quản lý nền kinh tế của chính mình—vì nó không thể phản ứng với các tình huống trong hệ sinh thái của mình bằng cách điều chỉnh nguồn cung token bản địa, đồng thời các hoạt động kinh tế cốt lõi cũng không còn được định giá bằng token đó. Điều này giống hệt như một quốc gia hoàn toàn đô la hóa, không thể vượt qua suy thoái kinh tế thông qua việc giảm giá tiền tệ. Trong tình huống này, công cụ duy nhất còn lại trong tay bạn là cắt giảm chi tiêu, và đây chính là hiện tượng chúng ta đã liên tục chứng kiến trong hai năm qua trong lĩnh vực DeFi: các cuộc bỏ phiếu quản trị ngày càng quyết định giảm ngân sách cấp trợ cấp, từ đó cắt giảm số lượng đóng góp và làm chậm tiến độ phát triển giao thức, bởi vì giao thức đã không còn bất kỳ công cụ tiền tệ nào khác để sử dụng.
Có một giao thức tên là M^0 (được thành lập bởi các cựu quản lý cấp cao của MakerDAO và Circle), được định vị là “người điều hành Hệ thống Eurodollar”. Họ đang xây dựng cơ sở hạ tầng để cho phép nhiều bên phát hành đúc tiền ổn định được đảm bảo bởi tài sản bảo đảm là trái phiếu chính phủ, nhắm vào thị trường đô la ngoài lãnh thổ trị giá 20 nghìn tỷ USD. Họ không có ý định thay thế đô la, mà nhằm xây dựng những “con đường” tốt hơn cho lưu thông đô la. Theo tôi, đây chính là hình thái cuối cùng của việc đô la hóa trong tiền mã hóa: cơ sở hạ tầng tự tổ chức lại để phục vụ nhu cầu đối với đồng tiền thống trị, trong khi các token bản địa trở thành những phụ phẩm không còn cần thiết.
Chẳng phải tầm nhìn hoành tráng ban đầu chính là “Bitcoinisation” sao? Ngay cả những người theo chủ nghĩa Bitcoin cực đoan nhất cũng sẽ nói với bạn rằng đó là một câu chuyện kéo dài nhiều vòng, chỉ có thể thực hiện được khi đồng USD tự thân mất đi sự ổn định. Nhưng điều thú vị là, thế giới tiền mã hóa đồng thời đã xây dựng nên mạng lưới phân phối USD hiệu quả nhất từ trước đến nay. Nó không áp đặt logic tiền tệ của chính mình lên thế giới; ngược lại, thế giới cuối cùng đã áp đặt logic tiền tệ của mình lên tiền mã hóa.
Cả ngành công nghiệp đang cạnh tranh để đóng gói sự bùng nổ của RWA thành những câu chuyện như “Phố Wall đã phát hiện ra hiệu quả của blockchain”. Đúng là những người mua đầu tiên thực sự là những người trong cộng đồng tiền điện tử, nhưng tới hai phần ba số vốn có thể xác định được chỉ chảy vào các trái phiếu chính phủ Mỹ được token hóa—một sản phẩm tài chính an toàn nhất và cũ kỹ nhất thế giới, được đóng gói bằng hợp đồng thông minh.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm thảo luận TG của BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Theo dõi BitPush trên TG: https://t.me/bitpush