Bài viết: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Tài sản thực được token hóa (RWA) năm nay đã tăng 179%. Khối lượng giao dịch hàng hóa và cổ phiếu trên nền tảng Hyperliquid hiện đã vượt quá khối lượng giao dịch tiền điện tử. Quan điểm phổ biến trên thị trường cho rằng tài chính truyền thống cuối cùng cũng đã lên chuỗi.
Tuy nhiên, nếu truy nguồn những người mua thực sự của các sản phẩm RWA này, kết luận sẽ hoàn toàn khác với nhận thức phổ biến: đây không phải là dòng vốn tổ chức gia nhập. Phần lớn vốn đến từ bên trong ngành tiền điện tử. Các giao thức và kho DAO liên tục mua vào, chuyển đổi tài sản dự trữ của chính họ thành tài sản được token hóa.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về làn sóng RWA như một quá trình “dollar hóa” nội bộ trong thế giới tiền mã hóa, thay vì là dòng vốn từ các tổ chức truyền thống gia nhập. Đồng thời, bài viết cũng khám phá ý nghĩa đằng sau việc các giao thức gốc tiền mã hóa trở thành người mua lớn nhất trái phiếu Mỹ được token hóa.
Ai đang mua tài sản RWA?
Hãy quay lại vài năm trước. Nếu bạn theo dõi thị trường tài chính phi tập trung (DeFi) từ năm 2020 đến 2021, bạn chắc chắn đã chứng kiến những lợi suất cao ngất ngưởng. Các hồ cho vay quảng bá lợi suất hằng năm từ 15%-20% cho khoản gửi đô la, một số sản phẩm thậm chí lên tới 40%. Hàng chục tỷ đô la đã chảy vào, nhưng rất ít người đặt câu hỏi về nguồn gốc của lợi suất đó.
Những khoản lợi nhuận này về bản chất đến từ việc phát hành thêm token: giao thức đúc token quản trị, phân phối cho người gửi tiền dưới dạng "phần thưởng", đồng thời coi các khoản trợ cấp này là lợi nhuận đầu tư. Đây là phương pháp cuối cùng để thu hút nhà đầu tư và thúc đẩy tổng giá trị bị khóa (TVL), nhưng mô hình này chỉ hoạt động nếu giá token quản trị liên tục tăng. Sau đó, khi thị trường sụp đổ, giá của nhiều token quản trị giảm 80%-90%, mọi người mới nhận ra rằng lợi suất tự nhiên gốc của DeFi chỉ còn lại 2%-3%.
Lợi suất này không chỉ thấp hơn trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ, mà rủi ro lại cao hơn rất nhiều. Điều này cũng làm rõ một sự thật khắc nghiệt: hệ thống tài chính mà ngành tiền điện tử đã xây dựng trong nhiều năm không thể tự tạo ra lợi nhuận cạnh tranh thông qua các hoạt động kinh tế thực sự. Lợi suất cao trong quá khứ dựa vào dòng vốn mới liên tục mua vào các token quản lý, chứ không phải từ lợi nhuận do vốn đầu tư vào sản xuất thực tế tạo ra. Một khi dòng vốn mới chậm lại, toàn bộ mô hình này sẽ trở về với bản chất thật của nó.
Nhiều giao thức nắm giữ hàng trăm triệu đô la Mỹ trong kho bạc, với tài sản được định giá bằng token quản trị của chính họ, gặp khó khăn trong việc tìm kiếm lợi nhuận cạnh tranh trong nội bộ thị trường tiền mã hóa. Năm 2023, nhiều sản phẩm trái phiếu Mỹ và tín dụng đô la được token hóa lần lượt được đưa lên chuỗi. Lần đầu tiên, các giao thức DeFi có thể đầu tư nguồn dự trữ của mình vào các tài sản mang lại lợi nhuận đô la thực tế mà không cần rời khỏi hệ sinh thái tiền mã hóa.
Từ đó, thao tác này trở thành chuẩn mực trong ngành. Arrakis gần đây đã tiến hành khảo sát đối với các người mua trên chuỗi, theo dõi hơn 91,3 tỷ USD tiền gửi trong hơn 10 sản phẩm sinh lời bằng đô la. Trong số 12,4 tỷ USD nguồn vốn có thể xác định được, hai phần ba hoàn toàn đến từ các giao thức và kho bạc DAO trong lĩnh vực tiền mã hóa; số còn lại do các nhà đầu tư bản địa tiền mã hóa, sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường nắm giữ.
Nguồn dữ liệu: Arrakis
Trong lĩnh vực RWA trị giá 36,2 tỷ USD, nơi mà ngành công nghiệp không ngừng ca ngợi “sự gia nhập của tổ chức”, các nguồn vốn truyền thống như quỹ hưu trí, công ty quản lý tài sản và ngân hàng chiếm tỷ lệ bằng không.
BlackRock ra mắt quỹ BUIDL với mục tiêu ban đầu là dẫn dắt vốn tổ chức vào hệ sinh thái Ethereum. Đây là một sản phẩm trái phiếu được số hóa, chịu sự giám sát đầy đủ, mang lại lợi nhuận không rủi ro, được thiết kế đặc biệt để giúp các quỹ hưu trí đầu tư mà không cần phải giải thích phức tạp với hội đồng quản trị về tài sản mã hóa. Tuy nhiên, cho đến nay, 98% người nắm giữ vốn vẫn là các bên tham gia bản địa trong lĩnh vực tiền mã hóa. Ethena nắm giữ hơn một nửa tài sản BUIDL thông qua sản phẩm USDtb của mình; các vị trí còn lại trong top 10 người nắm giữ đều thuộc về các giao thức như Ondo và các sub-DAO thuộc MakerDAO.
Nguồn dữ liệu: Arrakis
BUIDL không phải là trường hợp cá biệt. Xem xét toàn bộ lĩnh vực, hầu hết các sản phẩm RWA được token hóa, năm người nắm giữ lớn nhất kiểm soát hơn 90% tài sản lưu hành.
MakerDAO là mẫu hình tốt nhất để dự đoán xu hướng tương lai của ngành. Năm 2021, giao thức này chỉ nắm giữ khoảng 17 triệu DAI tương đương tài sản thực tế; hiện nay quy mô đã mở rộng lên 4 tỷ USD, với hơn một nửa tài sản thế chấp là trái phiếu chính phủ Mỹ, chứ không phải tài sản mã hóa. Tầm nhìn ban đầu của Maker: phát hành stablecoin dựa trên tài sản thế chấp nguyên sinh mã hóa, sử dụng thế chấp vượt mức để chống lại biến động giá của Ethereum. Tuy nhiên, mô hình này có chi phí rất cao, đòi hỏi phải khóa lượng tài sản vượt xa số tiền phát hành. Lúc đó, cộng đồng普遍 cho rằng, để đạt được tính phi tập trung, hiệu quả sử dụng vốn thấp là một cái giá có thể chấp nhận được.
Thực tế lại đưa ra câu trả lời ngược lại: ít nhất ở cấp độ triển khai quy mô lớn, con đường này không khả thi, và cuối cùng vẫn phải phụ thuộc vào hệ thống tài chính truyền thống mà nó định thay thế. Sau đó, MakerDAO đã thực hiện đổi tên, tái cấu trúc cấu trúc quản trị và thành lập các DAO con độc lập để quản lý danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ.
Hiện tượng này không chỉ xảy ra với Maker, mà đang diễn ra trên toàn ngành. Không có giao thức nào có thể duy trì việc nắm giữ lượng lớn token quản trị của chính mình làm dự trữ trong dài hạn. Giá trị token phụ thuộc vào tình hình phát triển của giao thức, trong khi sự phát triển của giao thức lại liên quan đến sức khỏe tài sản trong kho bạc, và giá trị kho bạc lại bị ảnh hưởng ngược lại bởi giá token.
Uniswap DAO đang nắm giữ gần 6 tỷ USD tài sản kho bạc, gần như toàn bộ là token UNI. Năm ngoái, cộng đồng đã thông qua đề xuất quản trị có tên “Kích hoạt kho bạc Uniswap”, nhằm giảm dần lượng token gốc và chuyển đổi thành các tài sản ổn định. Các cử tri đã nhận ra: trừ khi giá UNI tăng vĩnh viễn, thì việc nắm giữ các tài sản khác sẽ là lựa chọn tốt hơn. Việc giữ token gốc như dự trữ giống như các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi coi trái phiếu chính phủ trong nước là dự trữ ngoại hối. Miễn là không cần thanh lý, thì trên sổ sách luôn trông thật vững chắc.
Trong kinh tế học quốc tế, có một khái niệm mô tả chính xác tình thế tiến thoái lưỡng nan này: "Tội lỗi nguyên thủy". Trên toàn cầu, chỉ khoảng năm loại tiền tệ có thể vay mượn và tích lũy dự trữ bằng tiền tệ nội địa. Tất cả các quốc gia còn lại, bất kể ý chí của chính phủ, cuối cùng đều hướng tới việc định giá bằng đô la Mỹ. Nguồn gốc nằm ở lợi thế đi trước tuyệt đối của đô la Mỹ với tư cách là đơn vị kế toán toàn cầu, chi phí chuyển đổi cực kỳ cao và thanh khoản tập trung cao.
Tất cả các giao thức nắm giữ kho bạc lớn cuối cùng đều đi đến cùng một kết luận: trong chu kỳ thị trường giảm giá, các token quản trị khó duy trì giá trị, và hệ sinh thái mã hóa không thể tạo ra lợi nhuận đủ lớn trong dài hạn. Lựa chọn hợp lý duy nhất là chuyển đổi sang tài sản được định giá bằng đô la Mỹ. Chính hiệu ứng mạng lưới này đã khiến đô la Mỹ thống trị tài chính toàn cầu và khiến các stablecoin chi phối thị trường DeFi. Việc phân bổ quy mô lớn vào trái phiếu Mỹ được token hóa về bản chất là bước cuối cùng trong quá trình đô la hóa tiền mã hóa.
Logic kinh tế đằng sau đô la hóa
Lý thuyết về đô la hóa trong kinh tế học chia toàn bộ quá trình thành hai giai đoạn rõ ràng, và ngành công nghiệp tiền mã hóa đã hoàn thành toàn bộ quy trình này.
Giai đoạn đầu tiên: Thay thế tài sản. Khi người dân các thị trường mới nổi mất niềm tin vào sức mua của đồng tiền nội địa, tiết kiệm sẽ chuyển sang đô la Mỹ. Lương của mọi người vẫn được thanh toán bằng đồng tiền nội địa và giá cả hàng hóa vẫn được niêm yết bằng đồng tiền nội địa, nhưng nguồn tiền tiết kiệm chảy vào tài khoản đô la Mỹ để duy trì sức mua.
Giai đoạn hai: Thay thế tiền tệ. Khi một lượng lớn tiết kiệm được chuyển sang đô la Mỹ và các hoạt động vay mượn cũng bắt đầu sử dụng đô la Mỹ để thanh toán, mọi người đều sở hữu cùng một loại tiền tệ, các giao dịch thương mại trở nên thuận tiện hơn. Hai giai đoạn này củng cố lẫn nhau. Tại các thị trường mới nổi truyền thống, toàn bộ quá trình thường kéo dài nhiều năm, thậm chí vài thập kỷ.
Điều thú vị là ngành tiền mã hóa đã hoàn thành toàn bộ quá trình này chỉ trong ba năm. Việc thay thế tài sản đã xảy ra trong chu kỳ thị trường giảm điểm trước đó: các kho bạc của các giao thức đã chuyển các tài sản dự trữ bằng USD, chẳng hạn như thu phí, từ các token không phải quản trị sang các tài sản ổn định, thay vì tái đầu tư vào thị trường DeFi. Các token quản trị vẫn được giữ trên bảng cân đối kế toán, nhưng nguồn vốn lưu động đã được chuyển đổi sang USD.
Sau khi kho bạc bắt đầu nắm giữ USDC và USDT, giai đoạn thay thế tiền tệ gần như ngay lập tức được kích hoạt. Thị trường cho vay toàn diện áp dụng stablecoin làm đơn vị tính giá; các sản phẩm sinh lời đều ghi nhận lợi nhuận bằng đô la; các cặp giao dịch trước đây dựa trên ETH dần được chuyển đổi sang cặp giao dịch stablecoin. Hiện nay, với sự phổ biến của trái phiếu Mỹ được token hóa, việc định giá bằng đô la đã tiến thêm một bước: từ stablecoin tổng hợp sang tài sản đô la chính thức trên chuỗi có khả năng sinh lợi không rủi ro.
Các quốc gia như Thổ Nhĩ Kỳ đã phải trải qua hàng chục năm bất ổn chính trị và sụp đổ tiền tệ mới đạt được sự chuyển đổi này, trong khi ngành tiền mã hóa chỉ mất vài quý. Một báo cáo của Oliver Wyman đầu năm nay cho rằng: stablecoin đã nén quá trình đô la hóa kéo dài hàng chục năm của thị trường truyền thống xuống còn vài tháng. Báo cáo ban đầu nhắm đến các thị trường mới nổi, nhưng lý thuyết này lại phù hợp hơn với ngành tiền mã hóa. Trong lĩnh vực tiền mã hóa, không có ngân hàng trung ương nào sử dụng kiểm soát vốn hay rào cản tuân thủ để làm chậm quá trình đô la hóa, chi phí chuyển đổi vốn gần như bằng không.
Nhưng đây cũng chính là bẫy nghịch lý vốn có của đô la hóa: để đảo ngược quá trình này, chi phí chuyển đổi cao đến mức khó tưởng tượng. Các nhà kinh tế học gọi đây là “hiệu ứng trễ”. Một khi đô la hóa đã ăn sâu vào nền kinh tế, ngay cả khi các điều kiện bên ngoài ban đầu thúc đẩy đô la hóa được cải thiện, cũng gần như không thể đảo ngược hoàn toàn.
Không có cơ hội nào trong lĩnh vực tiền điện tử tương tự chu kỳ siêu cấp hàng hóa, giúp các token quản trị hấp dẫn hơn các tài sản sinh lợi bằng đô la. Các giao thức cũng khó có thể áp dụng các chính sách kiểm soát vốn hoặc tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi stablecoin. Đồng thời, khác với các quốc gia chủ quyền, ngành tiền điện tử không có ký ức thể chế nào về thời kỳ “trước khi đô la hóa”. Hầu hết các lĩnh vực DeFi kể từ khi ra đời đều coi stablecoin là đơn vị tính toán mặc định.
Đây là một kênh một chiều với chi phí vô cùng lớn. Mỗi khi các hoạt động kinh tế trong DeFi được định giá bằng USDC, USDT, lợi nhuận từ thuế phát hành tiền tệ đều chảy đến Circle và Tether, thay vì các giao thức tạo ra các giao dịch. Năm ngoái, Tether chỉ với khoảng 100 nhân viên đã tạo ra lợi nhuận gần 10 tỷ USD; Circle đã hoàn thành IPO, trong khi Coinbase chỉ đóng vai trò phân phối USDC đã nhận được một nửa thu nhập lãi ròng.
Sau khi Ecuador và El Salvador thực hiện đô la hóa, lợi nhuận từ quyền phát hành tiền vốn thuộc về ngân hàng trung ương quốc gia đã được chuyển sang Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Tương tự, khi DeFi vận hành dựa trên các đồng tiền ổn định, lợi nhuận phát hành tiền hoàn toàn thuộc về Tether và Circle.
Sử dụng giao thức của đồng tiền do người khác phát hành, cũng đồng nghĩa với việc hoàn toàn mất khả năng điều tiết nền kinh tế sinh thái của chính mình. Không thể ứng phó với biến động chu kỳ sinh thái bằng cách điều chỉnh nguồn cung token bản địa, các hoạt động kinh tế cốt lõi không còn được định giá bằng token bản địa. Tình thế tương đương với các quốc gia dollar hóa toàn diện, không thể dựa vào việc giảm giá tiền tệ để phòng vệ trước chu kỳ suy giảm. Biện pháp duy nhất còn lại là cắt giảm chi tiêu. Trong hai năm qua, toàn bộ lĩnh vực DeFi chính là như vậy: hàng loạt cuộc bỏ phiếu quản trị cắt giảm ngân sách tài trợ, sa thải nhân sự, làm chậm tiến độ phát triển giao thức, và giao thức không còn bất kỳ công cụ tiền tệ nào khác để sử dụng.
Đội ngũ quản lý cấp cao trước đây của MakerDAO và Circle đang phát triển dự án M⁰, định vị dự án là “người quản lý hệ thống dollar châu Âu”. Đội ngũ đang xây dựng cơ sở hạ tầng để hỗ trợ nhiều bên phát hành stablecoin được thế chấp bằng trái phiếu chính phủ Mỹ, nhắm tới thị trường đô la ngoài biên giới trị giá 20 nghìn tỷ USD. Dự án không có ý định thay thế đô la, mà nhằm tạo ra kênh lưu thông đô la hiệu quả hơn.
Tôi cho rằng, đây chính là hình thái cuối cùng của việc tiền mã hóa được đô la hóa: cơ sở hạ tầng được tái cấu trúc để đáp ứng nhu cầu của các đồng tiền chủ lưu, trong khi các loại token bản địa trở thành vai trò thứ yếu.
Có người sẽ hỏi, vậy thì câu chuyện gốc của “bitcoin hóa” thì sao? Ngay cả những người ủng hộ bitcoin kiên định nhất cũng thừa nhận rằng điều này cần hàng chục năm, và chỉ có thể được thực hiện khi hệ thống đô la tự thân mất ổn định. Nhưng thực tế đầy tính mỉa mai là ngành công nghiệp tiền mã hóa đã xây dựng mạng lưới lưu thông đô la hiệu quả nhất từ trước đến nay. Ngành công nghiệp tiền mã hóa không thể thúc đẩy logic tiền tệ của chính mình ra toàn cầu, mà ngược lại, các quy tắc tiền tệ hiện hành trên toàn cầu đã tái định hình ngành công nghiệp tiền mã hóa.
Cả ngành công nghiệp đang cạnh tranh để đóng gói sự bùng nổ của RWA như một câu chuyện về Phố Wall phát hiện ra hiệu quả của blockchain. Tất nhiên, những người mua đầu tiên là những người dùng bản địa của tiền mã hóa, nhưng hai phần ba số vốn có thể xác định được đã chảy vào trái phiếu được token hóa. Đây là sản phẩm tài chính an toàn và cơ bản nhất hiện nay, chỉ được bao bọc trong các hợp đồng thông minh.