Sự gia tăng đòn bẩy trong cổ phiếu Mỹ tạo ra rủi ro hệ thống

Tác giả: Bob Elliott

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

DeepChao dẫn nhập: Sau khủng hoảng tài chính, các nhà quản lý đã kiểm soát thành công các ngân hàng, nhưng lại để mặc đòn bẩy thâm nhập vào thị trường bán lẻ dưới hình thức tinh vi hơn—ETF đòn bẩy, nền tảng quyền chọn, vay vốn quản lý tài sản từ các công ty môi giới, tất cả các kênh đều hướng đến cùng một tài sản: thị trường chứng khoán Mỹ. Những đòn bẩy phân tán này khó đo lường, nhưng mỗi loại đều đã đạt mức cao kỷ lục; một khi đảo chiều, hiệu ứng khuếch đại sẽ vượt xa cuộc khủng hoảng tín dụng truyền thống.

Hôm qua, một nhà báo kỳ cựu đã hỏi tôi về việc tôi đánh giá thế nào về rủi ro đòn bẩy trong hệ thống tài chính ngày nay, so với những ngày tôi từng dự đoán tổn thất khổng lồ trong hệ thống ngân hàng trước khủng hoảng tài chính. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang sốt sắng hiện nay, câu hỏi này đặc biệt sát sao.

Sau gần hai thập kỷ nỗ lực, các nhà quản lý cơ bản đã loại bỏ vấn đề các tổ chức tài chính đòn bẩy cao tập trung phơi nhiễm rủi ro tín dụng. So với trước khủng hoảng, đây là thành công lớn trong việc nâng cao sự ổn định tài chính. Ngày nay, nguy cơ phá sản của các ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống, thậm chí cả các ngân hàng khu vực lớn, cơ bản bằng không.

Nhưng thay thế những dạng đòn bẩy tập trung truyền thống là những thứ tinh vi và phân tán rộng hơn. Đòn bẩy trong hệ thống tài chính hiện nay hướng đến người dùng lẻ và tập trung vào đòn bẩy cổ phiếu, thay vì vay mượn trong nền kinh tế thực truyền thống.

Hôm nay, chúng ta có thể thấy vô số công cụ đòn bẩy được cung cấp cho nhà đầu tư nhằm khuếch đại lợi nhuận: ETF đòn bẩy, nền tảng giao dịch quyền chọn bán lẻ, dịch vụ cho vay chứng khoán từ các nền tảng quản lý tài sản ngân hàng—không kể xiết. Nếu bạn là nhà đầu tư muốn kiếm lợi nhuận từ đòn bẩy, có vô vàn cách thức, vượt xa những khoản vay ký quỹ truyền thống trước đây chỉ dành cho một số ít nhà đầu tư đủ điều kiện. Và tất cả những điều này đều tập trung vào một mục đích duy nhất—khuếch đại lợi nhuận từ cổ phiếu.

Khi thị trường chứng khoán chuyển từ mạnh mẽ sang điên cuồng, hầu hết các nhà đầu tư đã dùng hết tất cả tiền nhàn rỗi để mua vào, và phương pháp duy nhất còn lại để tăng vị thế là thông qua các cấu trúc đòn bẩy rõ ràng và ẩn. Giá hiện tại phản ánh sự gia tăng mạnh mẽ của đòn bẩy trong hệ thống tài chính trong vài tháng qua. Thách thức là giá cao hơn có thể yêu cầu mức đòn bẩy lớn hơn so với mức hiện tại.

Là người đã chứng kiến trực tiếp vài lần thanh lý đòn bẩy và nghiên cứu thêm nhiều trường hợp khác, việc xác định chính xác thời điểm đảo chiều luôn rất khó, nhưng nó cuối cùng sẽ xảy ra vào một thời điểm nào đó. Cũng giống như cách tất cả các đòn bẩy này hiệu quả đến mức nào khi đẩy giá tài sản lên cao, một khi đảo chiều xảy ra, nó sẽ làm trầm trọng thêm đà giảm giá.

Tuy nhiên, khác với trước khủng hoảng tài chính khi chỉ cần theo dõi 10-20 tổ chức tài chính, sự phổ biến của đòn bẩy ngày nay khiến việc xác định mức độ đã đạt đến đâu và cần bao xa để thanh lý hoàn toàn trở nên khó khăn hơn.

Hiện nay, việc làm rõ hoàn toàn các hình thức đòn bẩy hỗ trợ lực mua cổ phiếu hơi khó khăn. Tuy nhiên, có một vài lĩnh vực nổi bật hơn thực sự là động lực quan trọng. Vấn đề nằm ở chỗ, từng yếu tố riêng lẻ đều không lớn, nhưng khi cộng lại, chúng đại diện cho việc sử dụng đòn bẩy một cách phổ biến rộng rãi của nhà đầu tư.

Một trong những sản phẩm nổi tiếng nhất là ETF đòn bẩy, và lĩnh vực bán dẫn đặc biệt tăng mạnh trong làn sóng cuồng nhiệt gần đây. Điều quan trọng cần nhớ là mức phơi nhiễm danh nghĩa của các sản phẩm này gấp 2-3 lần các con số này, vì đây chỉ là quy mô tài sản quản lý của chính sản phẩm.

Hình: Quy mô tài sản được quản lý của ETF đòn bẩy tăng từ 47 tỷ USD vào tháng 6 năm 2020 lên 218 tỷ USD vào tháng 6 năm 2026 (tăng 4,6 lần); theo ngành, bán dẫn chiếm 30%, công nghệ chiếm 37%, các ngành khác chiếm 33%. Nguồn: Bob Elliott

Tuy nhiên, các nhà đầu tư lẻ đang tìm ra nhiều cách khác nhau để tiếp cận đòn bẩy. Việc cho vay chứng khoán thông qua bộ phận quản lý tài sản của ngân hàng được coi là nguồn lợi nhuận quan trọng, điều này khá đáng chú ý.

Hình: Quy mô cho vay chứng khoán của bộ phận quản lý tài sản ngân hàng (được coi là nguồn lợi nhuận chính). Nguồn: Bob Elliott

Kể từ khi các khoản vay trong nền kinh tế thực truyền thống gần như biến mất trong những năm gần đây, các ngân hàng đã tăng mạnh các khoản vay loại này, bơm hàng trăm tỷ USD vào thị trường tài sản.

Hình: Quy mô khoản vay mà các ngân hàng bơm vào thị trường tài sản (tăng mạnh trong những năm gần đây, đạt hàng trăm tỷ USD). Nguồn: Bob Elliott

Sự gia tăng việc sử dụng quyền chọn cũng cung cấp các vị thế đòn bẩy ẩn cho thị trường Mỹ. Như Bloomberg mới đây nhấn mạnh, đây là một trong những động lực quan trọng dẫn đến sự phân hóa của thị trường Mỹ trong những năm gần đây.

Hình: Sử dụng quyền chọn để tạo vị thế đòn bẩy ẩn cho cổ phiếu Mỹ. Nguồn: Bob Elliott

Tất cả các kỹ thuật tài chính này đều được thực hiện trên nền tảng các khoản vay ký quỹ truyền thống của các công ty chứng khoán, vốn đang ở mức cao kỷ lục và đã bơm hàng trăm tỷ USD vào thị trường chứng khoán trong năm qua.

Hình: Quy mô khoản vay ký quỹ truyền thống của các công ty chứng khoán (ở mức cao lịch sử, đã bơm hàng trăm tỷ USD vào thị trường chứng khoán trong năm qua). Nguồn: Bob Elliott

Hình: Các chỉ số liên quan đến nợ ký quỹ (đồng thời đạt cực trị với khoản vay ký quỹ của công ty chứng khoán). Nguồn: Bob Elliott

Và không chỉ có các nhà đầu tư lẻ, các quỹ phòng hộ cũng đang tăng đòn bẩy cho vị thế ròng cổ phiếu để theo kịp nhịp độ. Beta của các quỹ phòng hộ đối với cổ phiếu tăng mạnh, cùng với sự bùng nổ trong dịch vụ môi giới chính của ngân hàng, những nỗ lực này không được tính vào các con số mang tính tiêu dùng nhiều hơn được nêu trên.

Hình: Đòn bẩy vị thế ròng cổ phiếu của quỹ phòng hộ và quy mô dịch vụ môi giới chính của ngân hàng (tăng đồng thời). Nguồn: Bob Elliott

Sự chuyển dịch từ đòn bẩy tập trung tại các tổ chức tài chính sang phân tán rộng rãi và hướng đến người dùng bán lẻ khiến việc cộng dồn số liệu theo cách trực tiếp trở nên khó khăn hơn nhiều. Với tư cách là nhà phân tích vĩ mô, chúng tôi cảm thấy mình đang không ngừng theo dõi các điểm đòn bẩy rải rác ở đây đó… thực ra là ở khắp nơi. Mọi nơi chúng tôi quan sát, đều ở mức cực trị so với lịch sử.

Giá tài sản hiện tại phản ánh đòn bẩy đã được xây dựng thông qua tất cả các kênh này. Mặc dù khó xác định giới hạn chính xác, nhưng ngày càng cảm thấy đây là một tòa nhà bài, chỉ cần một làn gió nhẹ cũng có thể làm sụp đổ.