Ghi chú podcast: Hoffman và cựu đối tác của Coin Fund thảo luận về định giá VVV, ETHFI và PUMP

Sắp xếp & biên dịch: Shenchao TechFlow

Khách mời: Austin Barack (Người sáng lập và Đối tác quản lý của Relayer Capital, cựu đối tác của Coin Fund)

Người dẫn chương trình: David (đồng người dẫn chương trình của Bankless)

Nguồn podcast: Bankless

Ngày phát sóng: 7 tháng 9 năm 2026

Thời lượng: khoảng 67 phút

Tuyên bố lợi ích: Austin Barack là người sáng lập và đối tác quản lý của Relayer Capital, quỹ tiền tệ thanh khoản của Relayer, đã đề cập đến các tài sản như VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH trong đợt này; ông là nhà đầu tư vòng A của ETHFI (đầu tư dẫn dắt vào tháng 2 năm 2024). Các mức giá mục tiêu, bội số định giá và dự báo doanh thu mà ông công khai trong đợt này đều là quan điểm cá nhân và phán đoán dựa trên mô hình riêng của ông, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Vui lòng xác minh lại các mức giá mục tiêu, bội số và con số cụ thể nào bạn đọc với mô hình gốc và tài liệu công bố.

• Khung: Relayer hiện tại 95% vị thế là token thanh khoản, tìm điểm giao nhau giữa hai yếu tố "tăng trưởng" và "giá trị"; năm nay tập trung vào hai xu hướng: mã hóa kết hợp AI và token hóa giao dịch 24/7.
• Mục tiêu giá của VVV (Venice) là 43,9 USD: dựa trên doanh thu 336 triệu USD năm 2027, 70 triệu USD bị đốt, định giá 50 lần. Ba cơ chế đốt đã được triển khai hoặc sắp triển khai: đăng ký, điểm tín dụng, gia hạn trong tương lai; giả định 40% lượng đốt năm 2027 đến từ Minds (cửa hàng ứng dụng AI) chưa ra mắt. Hiện tại ~16 USD, ông cho rằng vẫn bị định giá thấp rõ rệt dưới mức định giá hoàn toàn pha loãng 1 tỷ USD.
• ETHFI (Etherfi) ít nhất tăng gấp đôi: Mô hình kinh doanh được tái định nghĩa từ质押 lưu động thành “công ty chứng khoán mới trên chuỗi”, so sánh với Nubank (thị giá 80 tỷ USD, 139 triệu người dùng). Hôm nay, 65% doanh thu đến từ dịch vụ thẻ tín dụng và cho vay, doanh thu hàng ngày từ 3-4 triệu USD (tăng 10 lần so với cùng kỳ năm trước), khả năng mua lại và hủy bỏ hàng năm vượt quá 30 triệu USD, giá trị định giá 30 lần có thể vượt quá 1 USD.
• Đánh giá lại định giá Pump: Hiện tại chỉ ở mức bội số mua lại 5 lần, trong khi Hyperliquid và Lighter ở mức 30-40 lần. Pump không phải là coin rỗng, mà là "kinh doanh sòng bạc lớn nhất trong ngành tiền mã hóa", so sánh với Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel và các thị trường dự đoán, doanh thu bền vững đã được xác minh hơn hai năm. Ngay cả khi định giá ở mức 10 lần và không tính đến tăng trưởng, vẫn còn 1 lần không gian tăng trưởng.
• Hype: Một trong những đại diện tiêu biểu nhất của mô hình tiền điện tử (giải quyết 24/7, tất cả tài sản trên chuỗi), việc định giá phát hành các cổ phiếu mới như SpaceX, Cerebras, Unitary đã xảy ra trên Hype. Thị trường tài sản thế giới thực của HIP-3 mang lại khối lượng giao dịch nhưng vẫn đang trong giai đoạn đầu tư và chưa tạo ra doanh thu; dòng tiền tiền điện tử主流 đang quay trở lại, doanh thu hàng ngày tăng từ mức triệu lên 5 triệu USD mỗi ngày.
• Định vị chu kỳ: Thời kỳ cơ sở hạ tầng đã qua. Những người chiến thắng trong chu kỳ tiếp theo sẽ là các ứng dụng 0 đến 1 thực sự kết nối tiền mã hóa với thế giới thực, cùng các tài sản thực sự có thể dùng như tiền (BTC, ETH, Zcash). Do rủi ro lượng tử của Bitcoin và rủi ro tập trung vị thế chiến lược, khả năng ETH "trở thành tiền" đã quay trở lại.

• Về sự chuyển dịch: "Trước đây, 95% thu nhập từ tiền mã hóa đến từ cơ sở hạ tầng, giờ đây ứng dụng đã chiếm hai phần ba. Đây chính là sự chuyển dịch thực sự trong đợt này."
• Về mô hình định giá VVV: "Tôi không đưa ra con số này một cách bừa bãi. Tôi xuất thân từ lĩnh vực phát triển doanh nghiệp và FP&A, nên tôi đã suy ngược lại từ doanh thu, lợi nhuận gộp đến tái đầu tư."
• Về ETHFI: "Họ chỉ đang đóng gói ethereum để bán ra. Ethereum từ một ngân hàng mới được nâng cấp thành một công ty chứng khoán mới, và họ cũng theo đó mà nâng cấp."
• Về Pump: "Đây chính là kinh doanh sòng bạc lớn nhất trong cộng đồng tiền điện tử. Bạn sẽ không hỏi người dùng của Sands Las Vegas là ai, nhưng ngành kinh doanh này đã duy trì suốt ba mươi năm."
• Về chu kỳ: "Thời đại siêu cơ sở hạ tầng đã qua đi. Những người chiến thắng trong chu kỳ này là những ứng dụng 0 đến 1 thực sự kết nối tiền điện tử với thế giới thực, cùng những tài sản thực sự có thể dùng như tiền."

Một, Relayer nhìn nhận đầu tư tiền mã hóa như thế nào

David: Chào mừng Austin Barack, nhà sáng lập Relayer Capital. Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc thảo luận về khung đầu tư, sau đó phân tích từng tài sản một.

Austin: Thị trường tiền mã hóa luôn thay đổi, những chiến lược hiệu quả năm 2017 có thể không còn tác dụng vào năm 2021 hay 2024. Có một chủ đề luôn phát huy hiệu quả: đó là sự giao thoa giữa "tăng trưởng" và "giá trị". Không ai đến với tiền mã hóa để tìm một công ty tăng trưởng 10% mỗi năm và định giá gấp 4 lần, vì những công ty như vậy thì đầy rẫy. Nhà đầu tư đang tìm kiếm những tài sản có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất đồng thời vẫn còn không gian để định giá tăng. Vốn tiền mã hóa bản thân có tính chu kỳ, định giá thường dao động cực đoan giữa thổi phồng quá mức và định giá quá thấp, và trong khoảng thời gian này thường xuất hiện những thời điểm đáp ứng cả hai yếu tố "tăng trưởng + giá trị".

David: Hiện tại vị thế nằm trên hai đường này?

Austin: Mã hóa kết hợp AI và token hóa giao dịch 24/7. Venice, Pump, Hyperliquid, Ether đều nằm tại điểm giao nhau của hai hướng này. Tôi đồng sáng lập Relayer cách đây hai năm rưỡi, trước đó từng là đối tác tại Coin Fund. Hiện tại, Relayer tham gia cả vào thanh khoản và đầu tư mạo hiểm, nhưng năm nay 95% nỗ lực tập trung vào token thanh khoản, còn 5% dành cho các dự án giai đoạn hạt giống.

David: Bạn có còn theo dõi câu chuyện về chuỗi tầng một và mạng tầng hai không?

Austin: Thời kỳ cơ sở hạ tầng về cơ bản đã kết thúc. Câu chuyện mới về chuỗi khối cấp một và mạng cấp hai vẫn là của chu kỳ trước; năm nay, vốn rõ ràng đang chuyển sang tầng ứng dụng.

Hai, mức giá mục tiêu 43,9 USD của VVV được tính như thế nào?

David: Bạn vừa đăng một tweet nói rằng VVV bị định giá thấp nghiêm trọng ở mức định giá hoàn toàn pha loãng 1 tỷ USD, và mô hình của bạn đưa ra mức giá hợp lý là 43,9 USD. Hãy nói về mô hình này.

Austin: Tôi xuất thân từ phát triển doanh nghiệp và FP&A, bắt đầu từ doanh thu và lợi nhuận gộp để suy ngược lại. Dịch vụ của Venice là "cổng AI riêng tư, không bị kiểm duyệt", thu phí qua hai kênh: đăng ký (ba mức giá 18, 68 và 200 USD) và mua điểm tín dụng. Người dùng đăng ký ở ba mức này, nếu vượt hạn mức sẽ phải mua thêm điểm. Cuối tháng 6 hoặc đầu tháng 7, họ vừa huy động được một vòng vốn với định giá 1 tỷ USD, kết hợp cổ phần và token. Nhiều người trên thị trường cảm thấy lo lắng khi nghe đến "cổ phần + token", nhưng Venice đã thiết kế một mô hình khá tinh tế: hoạt động chính là người tiêu dùng sử dụng sản phẩm AI và thanh toán bằng thẻ tín dụng, các giao dịch ngoại chuỗi được xử lý trước; token thì đảm nhận chức năng tiêu hủy trên chuỗi và token hóa sức mạnh tính toán.

David: Vậy thì việc tiêu hủy được tính thế nào?

Austin: Trong ngắn hạn, Venice chuyển gần như toàn bộ dòng tiền tự do (sau khi tái đầu tư) cho token. Hiện tại có hai cơ chế tiêu hủy được triển khai: mỗi lần đăng ký mới sẽ tiêu hủy số lượng VVV tương ứng theo cấp độ; mua điểm tín dụng sẽ tiêu hủy 5%. Về dài hạn, họ dự định dần thêm các cơ chế mới, chẳng hạn như gia hạn đăng ký.

David: Để tôi kiểm tra giúp bạn, việc mua bằng điểm tín dụng này có phải là cùng một việc với việc đăng ký hay là sản phẩm mới?

Austin: Đây là sản phẩm mới điểm 2, chủ yếu nhằm tăng mức độ sử dụng của người dùng. Nhưng Minds là sản phẩm mới điểm 5, một cửa hàng ứng dụng AI, cho phép người dùng thường xuyên đóng gói các prompt và tổ hợp mô hình của họ thành sản phẩm để bán cho người dùng khác, Venice lấy hoa hồng và sau đó tiến hành tiêu hủy. Đây là biến số lớn nhất trong việc tiêu hủy của họ vào năm 2027.

David: Phân tích con số.

Austin: Tháng 8, doanh thu hàng năm của Venice là 107 triệu USD, lượng tiêu hủy hàng năm là 8,3 triệu USD. Năm 2027, tôi giả định doanh thu đạt 336 triệu USD, lượng tiêu hủy đạt 70 triệu USD. Trong đó, Minds đóng góp 29 triệu USD, chiếm 40% lượng tiêu hủy. 70 triệu nhân với định giá 50 lần, vốn hóa token là 350 triệu USD, chia đều cho tổng lượng token vào cuối năm 2027, tương đương 43,89 USD. Tôi đánh giá mức độ lạc quan của mô hình là 6/10.

David: Mua theo điểm tín dụng này, liệu có tăng 5% không?

Austin: Tôi giả định năm 2027 sẽ tăng lên 10%. Họ đã đi qua con đường "hủy tự do → hủy đăng ký mới → hủy điểm tín dụng", với nhịp độ vừa xác minh vừa tăng cường.

David: Giá hiện tại là bao nhiêu?

Austin: Khoảng 16 USD, hai ngày trước khi tôi cập nhật mô hình, nó vẫn là 12 USD. Mức tăng trưởng doanh thu 10 lần trong 8 tháng là điều tôi không ngờ tới; giả định Minds đạt 29 triệu USD cách đây 8 tháng hoàn toàn không thể tưởng tượng được, vì vậy mô hình hiện tại chỉ là “hợp lý nhưng hơi lạc quan”, chứ không phải “tính toán đầy đủ”.

David: Bạn có quen với đội ngũ không?

Austin: Quen thuộc lắm. Tôi theo dõi từ khi VVV niêm yết đầu năm 2025, ban đầu tham gia vào làn sóng Virtuals và AIXBT để nhận airdrop. Sau đó tôi bỏ lỡ một thời gian, nhưng đầu năm 2026, khi Eric đăng chuỗi tweet dài về mô hình kinh tế token và DEM (lực tính toán được token hóa), tôi đã đọc hết toàn bộ chuỗi này trên xe taxi, mất 40 phút liền mạch, và ngay lập tức mua vào quỹ.

Ba, Logic cho ETHFI tăng ít nhất gấp đôi

David: Etherfi cũng là cái bạn nhấn mạnh, tại sao?

Austin: Đây là khoản đầu tư mạo hiểm đầu tiên kể từ khi quỹ được thành lập, dẫn đầu vòng Series A vào tháng 2 năm 2024. Lúc đó, họ vẫn đang tập trung vào tái thế chấp thanh khoản. Sau khi trò chuyện với Mike và Rock, điều khiến tôi ấn tượng không chỉ là năng lực thực thi của đội ngũ, mà còn là khả năng phán đoán về hướng đi của sản phẩm — họ biết rõ những sản phẩm nào dùng để thu hút khách hàng và những sản phẩm nào sẽ trở thành hàng hóa. Tái thế chấp thanh khoản chính là một trong những loại sẽ trở thành hàng hóa.

David: Cấu trúc kinh doanh hôm nay?

Austin: 65% doanh thu đến từ hoạt động "ngân hàng mới" (sử dụng thẻ tín dụng và lãi vay), chỉ 35% vẫn còn dừng lại ở lợi nhuận và staking. Hướng đi hoàn toàn ngược lại. Thị trường chưa bắt kịp sự khác biệt nhận thức này. Ngày kế hoạch giảm lạm phát của Ethereum được công bố, Etherfi đã giảm hơn 10% trong ngày, Lido cũng giảm, thị trường vẫn định giá theo nhãn "liquid staking", nhưng Etherfi hôm nay đã không còn giống Lido nữa.

David: Đối thủ cạnh tranh là ai?

Austin: Nubank. Định giá 80 tỷ USD, 139 triệu người dùng, hoàn toàn dựa trên việc "tạo sản phẩm thân thiện hơn cho người dùng". Etherfi đang xây dựng phiên bản blockchain của Nubank được thúc đẩy bởi stablecoin toàn cầu. Ethereum tự thân đang nâng cấp từ một ngân hàng mới thành một công ty chứng khoán mới (tích hợp đầy đủ cổ phiếu được token hóa và tài sản thế giới thực), còn sản phẩm của Etherfi chỉ cần bao thêm một lớp bên ngoài để bán ra, gần như không cần chi phí bổ sung.

David: Nhịp độ doanh thu?

Austin: Hiện tại đạt 3 đến 4 triệu USD mỗi ngày, tăng 10 lần so với cùng kỳ năm trước. Các业务 mới vẫn đang tăng trưởng. Nguồn thu chính của các ngân hàng/broker thế hệ mới đều là lãi vay, Nubank có 60% đến 70% doanh thu đến từ lãi vay, trong khi Etherfi hiện chỉ có 4%, tiềm năng rất lớn. Họ còn chia sẻ 80/20 với Aave v4, các khoản vay được gắn trực tiếp lên các instance của Aave, giúp đội ngũ duy trì sự gọn nhẹ.

David: Định giá tính thế nào?

Austin: Blockworks đã xây dựng một mô hình bảo thủ, ước tính trong 12 tháng tới sẽ mua lại và đốt cháy 21 triệu USD. Tôi thiên về ước tính lạc quan hơn, ít nhất 30 triệu USD. Mức định giá 30 lần là hợp lý trong ngành môi giới tài chính mới, tương ứng với giá mỗi token có thể đạt 1 USD, trong khi hiện tại vẫn ở mức khoảng 0,5 USD, ít nhất là gấp đôi. Blockworks đã giảm một nửa các giả định tăng trưởng, nhưng tôi lại cho rằng nên tăng thêm. Phần lớn nguồn cung token đã được lưu thông, không có áp lực phát hành thêm, về mặt cấu trúc giống như cổ phiếu trưởng thành có áp lực mua lại liên tục.

Bốn: Đánh giá lại Pump và Hype

David: Pump hiện ở mức bội số mua lại 5 lần, trong khi Hyperliquid và Lighter ở mức 30-40 lần. Bạn nghĩ sao về khoảng cách này?

Austin: Pump thực sự rất rẻ. Tôi xem nó là "kinh doanh sòng bạc lớn nhất trong ngành tiền mã hóa" — các sòng bạc như Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, thị trường dự đoán, quyền chọn zero-day, và các đặt cược trên Robinhood đều thuộc cùng một loại hình kinh doanh. Mọi người tham gia các sản phẩm có giá trị kỳ vọng âm không phải để kiếm tiền, mà để tìm kiếm độ biến động; ngành kinh doanh này có thể duy trì trong vài chục năm. Doanh thu của Pump trong 90 ngày qua đã tăng 80% so với quý trước, và trong hơn hai năm qua, nó đã chứng minh được tính bền vững; thị trường vẫn đang trong quá trình điều chỉnh nhận thức về "tính bền vững".

David: Làm thế nào để nâng định giá?

Austin: Tỷ lệ mua lại 10 lần hợp lý hơn 5 lần. Ngay cả khi không tăng trưởng, việc đánh giá lại tỷ lệ cũng có thể gấp đôi. Kết hợp với tăng trưởng liên tục, vẫn còn không gian tăng lên. Pump đã tăng 3 lần trong vòng một đến hai tháng gần đây, nhưng tôi cho rằng nó vẫn chưa kết thúc.

David: Vậy còn Hype thì sao?

Austin: Hype có thể là trường hợp áp dụng triệt để nhất mô hình tiền mã hóa, ngoài stablecoin, BTC và Zcash. Kết toán 24/7, tất cả tài sản được đưa lên chuỗi, chuyển toàn bộ hệ thống tài chính lên chuỗi. Một điểm mới gần đây là cơ chế xác định giá phát hành cổ phiếu lần đầu, các tài sản chưa chính thức IPO như SpaceX, Cerebras, Unitary đã có giá được thị trường định giá trên Hype. Các ngân hàng đầu tư sau này khi định giá IPO có thể sẽ nhìn vào màn hình Hype để tìm điểm tham chiếu.

David: Tình hình tài chính sẽ diễn ra như thế nào?

Austin: Sự tăng trưởng chủ yếu đến từ khối lượng thị trường trên HIP-3 (hàng hóa, cổ phiếu, chỉ số), nhưng những thị trường này vẫn đang trong giai đoạn đầu tư và chưa tạo ra nhiều doanh thu. Những “con bò sữa” thực sự mang lại lợi nhuận là hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn của các đồng tiền mã hóa. Một tuần trước, phí hàng ngày vào khoảng mức triệu đô, nhưng gần đây, có một ngày đã đạt tới 5 triệu USD. Nguồn vốn đang quay trở lại với thị trường chính của tiền mã hóa, và Hype là người hưởng lợi trực tiếp nhất, vì nó tận dụng chính dòng vốn quay trở lại và biến động của các token.

David: Bạn cũng đề cập đến rủi ro "token so với cổ phần" của Pump và VVV.

Austin: Đúng vậy. Pump ban đầu là 100% mua lại, nhưng không đảm bảo vĩnh viễn. Năm nay chuyển sang 50% thu nhập dùng để mua lại, cam kết trong 12 tháng, số còn lại 50% được tái đầu tư. Đối với một công ty có vốn lớn và muốn xây dựng kinh doanh dài hạn, việc gia hạn hợp đồng năm tới có thể gặp rủi ro. Thị trường đã định giá hợp lý rủi ro này, nhưng với đội ngũ hàng đầu, khả năng từ bỏ token là rất thấp. Rủi ro này có thể được chiết khấu thông qua bội số mua lại, thận trọng ở mức 6-10 lần, lạc quan ở mức 10-14 lần.

V. Định vị chu kỳ: Ứng dụng + Tiền

David: Làm thế nào để xác định chu kỳ này?

Austin: Trong một thời gian dài của lịch sử ngành tiền mã hóa, cơ sở hạ tầng đã chiếm hơn 95% tổng doanh thu; hiện tại, các ứng dụng đã chiếm hai phần ba, trong khi cơ sở hạ tầng chỉ còn một phần ba. Xu hướng này sẽ tiếp tục, và các ứng dụng có thể chiếm hơn 90%. Những đồng tiền bền vững nhất theo thời gian là hai loại: "ứng dụng" và "tiền". Bitcoin sẽ không biến mất, và các đồng tiền như Zcash — loại "tiền" — cũng đang quay trở lại với vai trò của mình: Zcash phục vụ một nhóm người dùng khác, mang theo mục đích nguyên thủy nhất của tiền mã hóa cách đây mười năm, gần đây chúng ta đã thấy những người đầu tiên trong cộng đồng Bitcoin quay lại đóng góp dòng vốn cấu trúc vào nó.

David: Còn ETH thì sao?

Austin: ETH hiện đang ở một vị trí rất thú vị, có tiềm năng trở thành "tiền", một góc nhìn mà tôi chưa từng nghiêm túc xem xét trong một thời gian dài. Bitcoin có vài yếu tố rủi ro: rủi ro từ máy tính lượng tử, rủi ro tập trung vị thế của Strategy, cùng một số yếu tố cấu trúc khác. Khi gộp lại, khả năng lựa chọn ETH như một loại "tiền" giờ đây mạnh hơn bao giờ hết. Ethereum đã liên tục chứng minh giá trị của mình thông qua nền tảng kinh doanh, và gần đây cùng với sự trở lại của câu chuyện "tiền", định giá của nó trở nên đáng chú ý.

David: Bạn nghĩ sao về Solana?

Austin: Solana là chuỗi công khai có hoạt động spot trên chuỗi nhiều nhất hiện nay, là nền tảng hỗ trợ toàn bộ hoạt động của Pump. Tuy nhiên, hiện nó đang ở giai đoạn khó xử: sử dụng rất nhiều nhưng không kiếm được nhiều tiền do MEV bị rút bớt. Solana là một trong những khoản đầu tư đáng theo dõi nhất trong việc áp dụng tiền mã hóa, nhưng cần theo sát cách nó chuyển đổi lượng sử dụng thành doanh thu.

David: Vậy còn Base và Robinhood chain thì sao?

Austin: Đều là các chuỗi công cộng được sử dụng rất nhiều, hãy tập trung xem ứng dụng层 có thể tận dụng được gì từ đó.

David: Kết thúc một vòng, chu kỳ này sẽ được ghi nhớ như thế nào vào năm 2026?

Austin: Năm 2026 sẽ là năm các câu chuyện về "ứng dụng" và "tiền" được hiện thực hóa, là năm để tìm kiếm các ứng dụng 0 đến 1 tại điểm giao nhau giữa tiền mã hóa và thế giới thực. Nhìn lại, những cái tên như Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash sẽ được ghi nhận là các điểm vào của đợt này.