Bài viết: Xiao Bing
Papertrade đã ra mắt được tám giờ, một ví đã chứng minh cách kiếm tiền bằng nó.
Một thao tác mẫu mực
Trước tiên, hãy nói về Papertrade là gì: Một nền tảng hợp đồng hoán đổi được xây dựng trên Hyperliquid, điểm nổi bật nhất là đòn bẩy 1000 lần. Vừa ra mắt vào ngày 10 tháng 10, không có sổ lệnh, không có nhà tạo lập thị trường, một quỹ USDC đóng vai trò là đối tác giao dịch của tất cả mọi người. Bạn mua vào, quỹ bán ra; bạn kiếm lời, tiền sẽ được rút từ quỹ.
Giá được xác định như thế nào? Lấy giá trung bình giữa mức giá mua và bán tốt nhất trên Hyperliquid.
Ghi nhớ hai điểm này: hồ sơ nhận lệnh một cách bị động, giá đến từ bên ngoài. Những điều tiếp theo xảy ra đều xoay quanh hai điểm này.
Vừa qua sáu giờ tối, một địa chỉ đã mua khoảng 6.060 ETH trên thị trường spot của Hyperliquid, đẩy giá tăng khoảng 3 USD. Mức tăng là bao nhiêu? 0,12%. Trong bất kỳ mức đòn bẩy thông thường nào, biến động này cũng không đủ để bù chi phí giao dịch.
Nhưng Papertrade có đòn bẩy 1000 lần. 0,12% nhân với 1000 là 120%. Địa chỉ này đang mở vị thế mua trên Papertrade, chỉ cần giá biến động, ký quỹ sẽ tăng gấp đôi.
Một giờ sau, thực hiện lại các thao tác này theo chiều ngược lại: trước tiên mở 30 ETH vị thế bán khống trên Papertrade với đòn bẩy 660 lần, giá trị danh nghĩa 297 triệu USD. Sau đó chuyển sang Hyperliquid bán ra khoảng 6.590 ETH, khiến giá giảm mạnh.
Tổng chi phí hoa hồng thực hiện toàn bộ giao dịch trên Hyperliquid khoảng 52.000 USD. Số tiền rút từ Papertrade là 1,28 triệu USD. Tỷ lệ đầu tư trên lợi nhuận xấp xỉ 1:25.
The Block đã kiểm tra hồ sơ chuỗi của địa chỉ này: trong ngày đó, đã nạp vào khoảng 1,2 triệu USD và rút ra khoảng 2,48 triệu USD. Quay lại quá khứ, địa chỉ này bắt đầu giao dịch trên Hyperliquid từ tháng 2 năm 2025 với vốn ban đầu 2 triệu USD, tổng khối lượng giao dịch tích lũy đạt 14,2 tỷ USD và lãi ròng 13,1 triệu USD.
Một người dùng dày dạn kinh nghiệm gần hai năm trên Hyperliquid, ngay trong ngày đầu tiên Papertrade ra mắt, đã nắm rõ cơ chế định giá của nó.
Tại sao bộ thao tác này có thể hoạt động?
Thiết kế của Papertrade thực ra không khó hiểu: nó muốn tạo ra một phiên bản cực kỳ đơn giản của sàn giao dịch hợp đồng hoán đổi. Loại bỏ sổ lệnh, loại bỏ nhà tạo thị trường, loại bỏ phí vốn, loại bỏ trượt giá, thay vào đó dùng một quỹ để trực tiếp đặt cược với tất cả người giao dịch. Người thua sẽ mất tiền để bù đắp cho quỹ, người thắng sẽ lấy tiền từ quỹ, và người thua còn nhận được mã thông báo PAPER như sự bù đắp. Nền tảng gọi đây là “biến thanh lý thành quyền sở hữu”.
Mô hình này hoạt động được dựa trên một tiền đề: đa số nhà giao dịch đòn bẩy cao sẽ thua lỗ. Chỉ cần số người thua nhiều hơn số người lời, quỹ sẽ tăng lên, PAPER sẽ nhận cổ tức, và hệ thống sẽ vận hành được. Thực tế cũng đúng như vậy: Papertrade cho biết quỹ hiện đang nắm giữ 5 triệu USD và đã phân phối 25 triệu USD cho những người stake PAPER. Sau hai ngày ra mắt, TVL đã gần 70 triệu USD và số địa chỉ hoạt động vượt quá 10.000. Nhu cầu thị trường là có thật.
Nhưng mô hình này có một điểm yếu mang tính cấu trúc: giá không nằm trong tay mình.
Các nhà tạo lập thị trường trên các sàn giao dịch truyền thống, khi thấy vị thế ở một hướng quá lớn, sẽ chủ động điều chỉnh báo giá để định giá rủi ro. Nhưng hồ sơ của Papertrade thì không. Nó sẽ chấp nhận lệnh theo đúng giá mà nó đọc được, bất kể đối phương là một nhà giao dịch nhỏ với ký quỹ 100 đô la Mỹ, hay một tay chuyên nghiệp với vị thế danh nghĩa lên tới 297 triệu đô la Mỹ được xây dựng cẩn thận.
Điều này giống như mở một sòng bạc, trong đó tỷ lệ cược do sòng bạc bên cạnh quyết định, và khách cược của bạn có thể tự do sang bên cạnh thay đổi tỷ lệ cược. Chỉ cần chi phí thay đổi tỷ lệ cược thấp hơn số tiền họ thắng ở đây, thì mô hình kinh doanh này vẫn khả thi.
Chi phí 52.000 USD, lợi nhuận 1,28 triệu USD. Rõ ràng, giao dịch này rất đáng để thực hiện.
Platform
Phản hồi của Papertrade là: Đây không phải là vấn đề thiết kế cơ chế, mà do giới hạn vị thế trong giai đoạn đầu ra mắt được đặt quá lỏng, hiện đang siết lại.
Điều này không sai, nhưng chỉ đúng một nửa. Việc siết chặt giới hạn vị thế đúng là có thể thu hẹp lợi nhuận của một cuộc tấn công đơn lẻ xuống mức không còn đáng để thực hiện. Nhưng ngược lại, hãy nghĩ xem: một nền tảng quảng bá đòn bẩy 1000 lần, nhưng thực tế vị thế có thể mở lại bị hạn chế bởi các biện pháp kiểm soát rủi ro đến mức rất nhỏ, vậy thì đòn bẩy 1000 lần còn lại bao nhiêu ý nghĩa thực tế?
Mâu thuẫn cơ bản hơn là: đây không phải là vấn đề riêng của Papertrade. Bất kỳ nền tảng nào có giá định từ bên ngoài, đối tác là các hồ sơ thụ động, và đòn bẩy cao đến mức chỉ một biến động giá nhỏ cũng có thể gây ra lợi nhuận hoặc thua lỗ khổng lồ, thì người thao túng giá sẽ có lợi nhuận.
Hyperliquid đã từng bị thiệt hại ít nhất hai lần bởi các thủ đoạn tương tự đối với quỹ HLP của chính họ. Tháng 3 năm 2025, một đại gia đã thao túng vị thế ETH, khiến HLP lỗ khoảng 4 triệu USD. Cùng năm tháng 11, sự kiện POPCAT lại khiến họ lỗ thêm 4,9 triệu USD. Mô hình đều giống nhau: đẩy giá tại điểm A, thu lợi tại điểm B.
Papertrade đã chồng thêm một lớp nữa: nó được xây dựng trên Hyperliquid, sử dụng giá của Hyperliquid làm giá chào của mình, tức là đang xây thêm một sòng bạc đòn bẩy cao hơn trên một thị trường mà giá đã được chứng minh là có thể bị thao túng.
Ai đang trả tiền?
Cuộc đua vũ trang đòn bẩy trong lĩnh vực phái sinh DeFi đang diễn ra. 50x, 100x, 500x, 1000x, mỗi nền tảng mới đều cố gắng thu hút người giao dịch bằng mức đòn bẩy cao hơn và chi phí thấp hơn.
Các nhà giao dịch thực sự đã bị thu hút. Nhưng khi đòn bẩy được đẩy đến giới hạn, rủi ro về định giá và khả năng thanh toán cuối cùng lại đổ lên đầu nguồn thanh khoản. Trên các sàn giao dịch tập trung, các nhà tạo thị trường, đội ngũ kiểm soát rủi ro và quỹ bảo hiểm chia sẻ những rủi ro này—đây là chi phí, nhưng đổi lại giúp hệ thống chịu được các cú sốc. Papertrade loại bỏ hoàn toàn các lớp trung gian này, giúp nhà giao dịch có trải nghiệm tối ưu, nhưng chi phí lại được chuyển giao cho các LP trong pool.
“将清算变为所有权”听起来很酷。但如果池子持续被定向抽水，PAPER 的所有权所锚定的将是不断缩水的底池。
1,28 triệu USD trong sự kiện này không phải là mối đe dọa tử thần đối với Papertrade, nền tảng vẫn đang hoạt động và TVL vẫn đang tăng. Tuy nhiên, những vấn đề cấu trúc được phơi bày sẽ không biến mất chỉ vì điều chỉnh một vài thông số.
Đòn bẩy 1000 lần mang lại sự kích thích, nhưng phía sau sự kích thích là sự dễ tổn thương.