Tác giả: Paul Veradittakit, Đối tác điều hành của Pantera Capital
Biên dịch: Deep潮 TechFlow
Dẫn nhập của Shenchao: Khi tất cả mọi người đều nói về AI hút 211 tỷ USD, trong khi tiền mã hóa chỉ còn 20 tỷ, đối tác của Pantera, Paul Veradittakit, lại nhìn thấy đội ngũ nhà sáng lập mạnh nhất trong bốn chu kỳ trong thời kỳ thị trường giảm giá. Những nhà giao dịch này, từng làm việc tại Goldman Sachs, Citadel, Stripe, không đến để thổi phồng câu chuyện — họ nhắm vào vấn đề cứng đầu nhưng giờ đây trở nên hấp dẫn: cơ sở hạ tầng tài chính cấp tổ chức.
Sự phù hợp giữa người sáng lập và thị trường là tín hiệu bền vững nhất trong đầu tư mạo hiểm. Sản phẩm sẽ thay đổi, thị trường sẽ thay đổi, chế độ quản lý cũng sẽ thay đổi. Nhưng sự kết hợp giữa người sáng lập cụ thể với thị trường cụ thể là hằng số duy nhất không thay đổi, và cũng là thứ duy nhất vẫn tiếp tục tăng trưởng theo lãi kép khi giá không tăng.
Chúng tôi chưa từng thấy mức độ phù hợp giữa người sáng lập và thị trường cao như vậy trong lĩnh vực blockchain. Những câu hỏi thú vị đã dần tập trung vào hai hướng: AI và công nghệ tài chính, trong khi những nhà giao dịch nghiêm túc nhất đang đổ về từ Citadel, Stripe, Block và Goldman Sachs, bởi vấn đề khó khăn — hạ tầng tài chính cấp tổ chức — cuối cùng đã trở thành vấn đề thú vị nhất.
Chúng tôi coi trọng bốn đặc điểm: chuyên môn sâu rộng trong lĩnh vực, tính chủ động cao, lợi thế mạng lưới không công bằng, và sự đam mê. Mỗi dự án định nghĩa lĩnh vực mà chúng tôi đầu tư trong thị trường giảm điểm, từ Offchain Labs đến Ondo, đều sở hữu bốn yếu tố này.
Founder-market fit là thứ duy nhất vẫn đang tạo lãi kép khi giá không tăng. Sản phẩm sẽ thay đổi, thị trường sẽ định giá lại, quy định sẽ thay đổi. Sự kết hợp giữa nhà sáng lập cụ thể và thị trường cụ thể mới là hằng số, và thị trường giảm điểm là môi trường lý tưởng để phát hiện ra sự kết hợp này.
Nếu bạn đang cân nhắc bước tiếp theo, thị trường trông rất tệ. Bitcoin đã giảm một nửa từ mức cao nhất 126.000 USD vào tháng 10 năm ngoái, tâm lý thị trường là nỗi sợ hãi, phần lớn vốn và hầu hết sự chú ý đều chuyển sang AI — năm ngoái, AI đã thu hút khoảng 211 tỷ USD, gần một nửa tổng vốn đầu tư mạo hiểm, trong khi blockchain chỉ khoảng 20 tỷ USD. Dữ liệu từ Electric Capital cho thấy lượng đóng góp mã blockchain đã giảm khoảng 75% kể từ đầu năm 2025, và đầu năm 2026, một nhóm các nhà giao dịch nổi bật nhất trong ngành đã công bố chuyển sang AI.
Nhưng khung cảnh này đã bỏ sót một điều gì đó. Phần lớn các nhà phát triển rời đi đều là những người mới gia nhập trong chu kỳ bò trước đó. Những người xây dựng đã ở đây hai năm hoặc lâu hơn vừa đạt kỷ lục mới và hiện đang viết khoảng 70% mã nguồn. Điều này hoàn toàn giống với những gì đã xảy ra vào năm 2022, khi nhóm các nhà phát triển cốt lõi vẫn tiếp tục tăng trưởng ngay cả trong đợt điều chỉnh 70%. Thị trường gấu không xóa sạch căn phòng, mà chỉ xua đuổi những người đến vì giá.
Vì vậy, vấn đề không bao giờ là thị trường có quay lại hay không, mà là khi thị trường quay lại thì ai vẫn còn đứng vững. Câu trả lời trong mỗi chu kỳ đều quy về sự phù hợp giữa nhà sáng lập và thị trường cụ thể. Đó chính là sự phù hợp giữa nhà sáng lập và thị trường, và cũng là tín hiệu bền vững nhất.
Điều gì thực sự đang tạo lãi kép
Từ "phù hợp" xuất phát từ Andy Rachleff và Marc Andreessen. Nhưng blockchain đã nén khái niệm này kỹ lưỡng hơn bất kỳ thị trường nào khác. Những người xây dựng công nghệ này, các crypto-punk và những người theo chủ nghĩa tự do sớm, đã say mê thị trường ngay cả khi chưa có thị trường nào tồn tại. Họ không có gì để sở hữu ngoài sự phù hợp. Phù hợp chính là tất cả.
Sự phù hợp sản phẩm-thị trường hỏi liệu sản phẩm đã tìm được đối tượng mục tiêu chưa. Sự phù hợp người sáng lập-thị trường hỏi một câu hỏi khó hơn và đến sớm hơn: tại sao người cụ thể này lại phù hợp hơn bất kỳ ai trên thế giới để chiếm lĩnh thị trường cụ thể này?
Sự khác biệt này trong thị trường gấu mới là tất cả. Những thứ khác trên lộ trình của người sáng lập đều mang tính tạm thời. Trong lĩnh vực blockchain, sản phẩm bạn giao vào ba năm sau sẽ không phải là sản phẩm bạn đang làm hôm nay, thị trường sẽ định giá lại, và quy định sẽ thay đổi dưới chân bạn. Khi người sáng lập có sự phù hợp thực sự với thị trường, những điều này không gây tử vong. Họ hiểu sâu sắc các động lực nền tảng, đủ để duy trì lợi thế trong quá trình chuyển đổi. Khi họ không phù hợp, họ sẽ vô thức chuyển sang một không gian mà họ không hiểu, và thị trường gấu sẽ nuốt chửng họ.
Chúng tôi đã đặt cược thành công nhất trong thị trường gấu, chứ không phải thị trường bò, hỗ trợ các nhà sáng lập ngay trước khi các danh mục tồn tại, từ cơ sở hạ tầng mở rộng Ethereum sớm nhất đến cơ sở hạ tầng token hóa ngày nay. Trong thị trường tự phản chiếu như vậy, sự phù hợp là tín hiệu bền vững nhất mà chúng tôi có.
Chúng tôi chưa từng thấy mức độ khớp cao như vậy
Có một khía cạnh nên thay đổi cách bạn hiểu về tình trạng chảy máu chất xám. Trong chu kỳ trước, nhân tài bị phân tán qua hàng trăm câu chuyện đầu cơ, phần lớn đều đang theo đuổi giá cả. Lần này thì khác. Những câu hỏi thú vị đã hội tụ về hai lĩnh vực chuyên sâu: AI và công nghệ tài chính, và chất lượng các nhà sáng lập chọn blockchain để giải quyết những vấn đề này là cao nhất mà tôi từng thấy trong bốn chu kỳ qua.
Bằng chứng rõ ràng nhất là ai đang xuất hiện. Những vấn đề khó trong blockchain giờ đây là cơ sở hạ tầng tài chính cấp tổ chức, và đây chính là vấn đề mà những nhà giao dịch xuất sắc nhất trong lĩnh vực tài chính truyền thống đã không ngừng giải quyết trong suốt sự nghiệp của họ. Nathan Allman rời khỏi bộ phận tài sản kỹ thuật số của Goldman Sachs để thành lập Ondo, hiện đang quản lý danh mục sản phẩm khoảng 2,6 tỷ USD, mang trái phiếu chính phủ và các tài sản khác lên chuỗi. Ed Felten rời vị trí giáo sư tại Princeton và Nhà Trắng để đồng sáng lập Offchain Labs, xây dựng Arbitrum. Ngay cả trong chính công ty chúng tôi, đối tác của tôi Franklin Bi cũng đến từ bộ phận blockchain Onyx của JPMorgan. Giờ đây, những nhà sáng lập bước vào phòng họp của chúng tôi đến từ Goldman Sachs, Citadel, Stripe và Block — họ không đến để giao dịch các câu chuyện. Họ đến đây vì vấn đề khó này cuối cùng đã trở thành vấn đề đáng quan tâm.
Dữ liệu thị trường hỗ trợ họ. Tài sản thế giới thực được token hóa trên chuỗi công đã vượt quá 300 tỷ USD, tăng hơn 400% kể từ đầu năm 2025, cùng với khoảng 300 tỷ USD tiền ổn định. Goldman Sachs, JPMorgan và Bank of New York Mellon đều đã ra mắt các sản phẩm token hóa. Đạo luật GENIUS đã cung cấp khung pháp lý liên bang cho tiền ổn định tại Mỹ vào mùa hè năm ngoái. BCG dự đoán đến năm 2030, tài sản token hóa có thể đạt 16 nghìn tỷ USD. Khi phiên bản nghiêm túc của vấn đề này xuất hiện, những nhà sáng lập nghiêm túc cũng sẽ theo sau. Đó chính là sự phù hợp giữa nhà sáng lập và thị trường ở quy mô lớn, mức độ tập trung mà chúng ta chưa từng thấy trong bất kỳ chu kỳ熊 thị nào trước đây.
Bốn khía cạnh chúng tôi đã đánh giá
Khi tôi gặp một nhà sáng lập trong thị trường như thế này, tôi đang tìm bốn điều.
Chuyên môn sâu rộng trong lĩnh vực này. Bạn đã sống trong thị trường, chứ không chỉ đọc bản đồ về nó. Trong thị trường giảm điểm, người mua chỉ tham gia vào những cuộc họp quan trọng, và độ sâu kỹ thuật luôn chiến thắng những lời quảng cáo nghe có vẻ hấp dẫn. Trước khi đồng sáng lập Offchain Labs và xây dựng Arbitrum, Ed Felten đã dành cả đời để giải quyết những vấn đề khó nhất trong hệ thống và bảo mật. Chúng tôi dẫn đầu vòng seed. Chính sự sâu sắc này là lý do tại sao đội ngũ có thể nhìn rõ vấn đề mở rộng, trong khi phần lớn thị trường vẫn đang tranh cãi về nó.
Sự chủ động cao độ. Khả năng quảng bá tầm nhìn bằng cách thể hiện với những nhân tài dày đặc và hoài nghi về mức độ hiểu biết thực tế của bạn đối với xu hướng thị trường cụ thể. Stani Kulechov đã làm như vậy. Anh ấy không có bất kỳ nền tảng tài chính nào, chỉ dựa vào niềm tin và sự hiểu biết để chuyển đổi ETHLend thành Aave, đồng thời tiếp tục xây dựng giao thức thị trường tiền tệ định nghĩa cho DeFi.
Lợi thế mạng lưới không công bằng. Khi bạn sở hữu cả bối cảnh và mối quan hệ giúp bạn nhanh hơn những người khác, tầm nhìn trở nên quan trọng hơn. Một lời giới thiệu ấm áp sẽ đi xa hơn bất kỳ khởi động lạnh nào, và trong các phân khúc đang được xây dựng hiện nay, lợi thế này sẽ nhân lên theo cấp số nhân. Nathan Allman rời khỏi thế giới tài sản kỹ thuật số của Goldman Sachs, mang theo mạng lưới và niềm tin rằng đây chính là thời điểm đúng để ra mắt Ondo. Tôi đã dẫn đầu vòng seed của chúng tôi vào năm 2021, và hôm nay Ondo kiểm soát phần lớn thị phần cổ phiếu token hóa.
Đam mê. Khi tình hình xấu đi, mọi người sẽ rời đi. Những người thực sự đam mê đã ở trong trò chơi này nhiều năm, vượt qua các chu kỳ, bắt đầu ngay cả trước khi có lợi nhuận. Hal Finney, Nick Szabo và Adam Back đã dành vài thập kỷ nghiên cứu tiền kỹ thuật số mà không có thị trường, không có tiền, chỉ dựa trên niềm tin. Đây là đặc điểm không xuất hiện trên sơ yếu lý lịch nhưng quan trọng hơn bất cứ điều gì khác.
Đến các nhà sáng lập đã có mặt trong Sân đấu
Trong thị trường gấu, niềm tin là nhiên liệu duy nhất còn lại
Trong thị trường tăng giá, xu hướng giúp các nhà sáng lập hoàn thành công việc. Vốn rẻ, tuyển dụng dễ dàng, mỗi lần ra mắt đều nhận được sự chú ý không xứng đáng. Thị trường giảm giá cướp đi tất cả những điều này, thứ duy nhất còn lại thúc đẩy các nhà sáng lập tiến lên là niềm tin.
Niềm tin không phải là một cảm xúc. Đó là đầu ra có thể quan sát được của sự phù hợp thực sự giữa người sáng lập và thị trường. Những người sáng lập hiểu sâu sắc thị trường của mình sẽ tiếp tục xây dựng, ngay cả khi token giảm 50% và tất cả các tiêu đề đều chuyển sang AI, vì họ có thể nhìn thấy điểm đến mà thị trường chưa thể định giá. Những người không có niềm tin nhìn vào cùng biểu đồ đó, mất dũng khí và rời đi. Đó là lý do tại sao thị trường giảm điểm là thời điểm tốt nhất để đánh giá người sáng lập. Giá cả giúp chúng ta lọc ra, và những gì còn lại chính là tín hiệu chúng ta đang tìm cách mua vào.
Nếu bạn là một trong những nhà giao dịch bên trong Goldman Sachs, Citadel hoặc Stripe đang tự hỏi liệu đây có phải là thời điểm thích hợp không, thì đây là thông điệp của tôi: Có. Thị trường giảm điểm không phải là rủi ro, mà là sân luyện tập, là môi trường sạch sẽ nhất để xây dựng sự phù hợp của lãi kép. Blockchain không cần thêm nhiều du khách. Nó cần nhiều nhà sáng lập thực sự phù hợp để thúc đẩy tiến bộ của cơ sở hạ tầng tài chính, và chưa bao giờ có thời điểm khởi đầu tốt hơn khi tất cả mọi người đều đang rời đi.
Đến các nhà sáng lập đã có mặt trong sân đấu: Hãy giữ sự tập trung và tiếp tục xây dựng. Sự phù hợp giữa nhà sáng lập và thị trường là thứ vẫn đang tái đầu tư khi giá không tăng, và giá sẽ thử thách niềm tin này. Sự phù hợp giúp nó có thể kiên trì.
Cam kết của chúng tôi không thay đổi. Chúng tôi đã ra mắt quỹ Bitcoin đầu tiên tại Mỹ vào năm 2013, khi giá là 65 đô la, và kể từ đó, chúng tôi đã thực hiện các khoản đầu tư định nghĩa danh mục trong mỗi chu kỳ giảm giá, bao gồm vòng seed của Arbitrum trong chu kỳ giảm giá trước đó. Chúng tôi sẽ tiếp tục làm như vậy trong chu kỳ giảm giá này. Nếu bạn xây dựng tại điểm giao nhau giữa thị trường và niềm tin, đó chính là nơi chúng tôi muốn tham gia sớm.