Tác giả: Andres Veurink
Biên dịch: Deep潮 TechFlow
DeepChaoyu dẫn nhập: Andres Veurink cho rằng Onto Innovation là một mục tiêu kiểm soát quy trình bị đánh giá thấp trong sự bùng nổ của AI: quy mô lắp đặt và đơn hàng chờ xử lý cùng mở rộng, nhu cầu về Dragonfly G5 vượt kỳ vọng, có khả năng hỗ trợ tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm khoảng 30% và cải thiện liên tục biên lợi nhuận gộp. Theo các kịch bản bảo thủ đến lạc quan, không gian tăng giá giá trị doanh nghiệp trong năm năm khoảng 62,9%–124%, khuyến nghị mua mạnh và chuẩn bị mở vị thế nhỏ theo bài viết.
Lý do đầu tư
Theo tôi, Onto Innovation (ONTO) giống như một cổ phiếu bên sản xuất bị bỏ quên trong sự thịnh vượng của AI. Tỷ lệ áp dụng nền tảng của công ty rất cao và đang xây dựng một nền tảng doanh thu khó bị phá vỡ—vì nó đã được tích hợp sâu vào hoạt động dây chuyền sản xuất của khách hàng.
Biểu hiện giá cổ phiếu thực sự khá tốt, chỉ là đã điều chỉnh xuống từ mức cao nhất 52 tuần ở mức 386 USD; theo tôi, hiện tại lại là cơ hội mua rất hấp dẫn. Điều quan trọng thực sự là doanh thu định kỳ đến từ cơ sở lắp đặt, và nền tảng này vẫn đang tiếp tục mở rộng. Nhu cầu về wafer đã vượt quá nguồn cung, điều này giống như một vở kịch kéo dài trong nhiều thập kỷ.
Tôi luôn rất khắt khe với các công ty như Micron (MU), thậm chí từng đưa ra đánh giá bán, nhưng chủ yếu là do vấn đề định giá sản phẩm cuối cùng. ONTO đặt cược vào việc mở rộng tổng thể năng lực sản xuất: họ chuyên về kiểm tra và kiểm soát quy trình, giúp nhà máy duy trì tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn. Đối với tôi, ONTO là một cổ phiếu mua mạnh mẽ rõ ràng.
Business model
Tiền thân của ONTO có thể truy ngược về sự sáp nhập giữa Nanometrics và Rudolph Technologies vào năm 2019. Hiện nay, hoạt động chính của công ty tập trung vào đo lường kiểm soát quy trình, phát hiện khuyết tật và các hệ thống phân tích dữ liệu, nằm trong ba hướng chính:
Kiểm tra khuyết tật
Đo lường
Phần mềm phân tích dữ liệu
Khi xem xét các tài liệu của SEC, doanh thu thực tế được chia theo loại: hệ thống và phần mềm, linh kiện, dịch vụ. Hệ thống và phần mềm đóng góp hơn 85% tổng doanh thu và lâu dài thường duy trì trên 80%. Sự tăng trưởng không hề mỏng manh: dòng này tăng hơn 37% so với cùng kỳ năm trước, trong khi linh kiện và dịch vụ cũng theo kịp cùng nhịp độ, cho thấy động lực đang lan tỏa toàn diện, chứ không chỉ dựa vào một mảng duy nhất.
Cấu trúc khách hàng cũng có một số thay đổi tích cực: theo thời gian sáu tháng, mức độ tập trung của ba khách hàng lớn nhất đã giảm, điều này là tốt trong bối cảnh hiện tại. Về sản phẩm, nền tảng Dragonfly được sử dụng để phát hiện khuyết tật trên wafer và đóng gói tiên tiến—hình ảnh khách hàng cũng không khó để suy đoán: các nhà sản xuất thiết bị vi điện tử và các nhà máy gia công wafer thuần túy. Bản chất công việc của công ty là “tìm ra vấn đề nằm ở đâu”; cùng với sự mở rộng năng lực sản xuất wafer, phạm vi ứng dụng đang ngày càng mở rộng mỗi năm.
Theo tài liệu công ty công bố vào tháng Một, tất cả các thị trường đầu cuối đều đang tăng trưởng mạnh mẽ và có phạm vi rộng. Ví dụ về thị trường wafer, tính theo năng lực sản xuất thuần, tốc độ tăng trưởng hàng năm dự kiến khoảng 5%–7% đến năm 2031. Nhiều wafer hơn đồng nghĩa với nhu cầu tăng cao hơn về quét và kiểm tra, tức là mang lại nhiều công việc hơn cho ONTO, đồng thời thông qua số lượng thiết bị đang hoạt động ngày càng nhiều, nền tảng doanh thu định kỳ được củng cố ngày càng vững chắc hơn.
Đặc biệt nổi bật là doanh thu từ Hoa Kỳ: tăng 216% so với cùng kỳ năm trước theo thời gian sáu tháng. Động lực là Đạo luật Chip và Khoa học, thúc đẩy các khách hàng như Intel (INTC), TSMC (TSM), Samsung (SSNLF) đầu tư mở rộng sản xuất tại Mỹ. Miễn là những khoản đầu tư này vẫn tiếp tục, tôi tin rằng tăng trưởng của ONTO trong phân khúc địa lý này sẽ còn được khuếch đại; trong 12 tháng tới, Hoa Kỳ có khả năng vượt qua Đài Loan để trở thành nguồn doanh thu lớn nhất của công ty.
Một doanh nghiệp không ngừng mở rộng
Hiện tại, nhóm khách hàng lớn nhất vẫn ở Hoa Kỳ, Đài Loan và Hàn Quốc. Intel, TSMC và Samsung là các khách hàng chính—mặc dù chưa được xác nhận chính thức, nhưng có thể dễ dàng suy luận. Sự tăng trưởng tập trung cao độ tại Hoa Kỳ; các khu vực khác ổn định hoặc giảm nhẹ.
Chi phí lắp đặt cơ sở bao gồm "linh kiện" cộng với "dịch vụ": đây mới là đường cong quy mô chúng ta cần theo dõi. Tỷ lệ đóng góp của chúng vào tổng doanh thu giảm chỉ vì hệ thống và phần mềm tăng trưởng quá nhanh. Về mặt đô la, doanh thu liên quan đến lắp đặt trong quý hai vẫn tăng 25,5% so với cùng kỳ năm trước. Tôi kỳ vọng, khi ngành tiếp tục mở rộng sản xuất, hai phân khúc này sẽ cùng tăng trưởng.
Bằng chứng cấp hai về thu nhập thường xuyên là doanh thu hoãn lại: tăng 2,4% so với cùng kỳ, tương đương khoảng 15% so với cơ sở thiết bị đã lắp đặt. Tuy nhiên, tài sản bền vững thực sự là vị trí “công cụ được lựa chọn” (tool-of-record).
Chi phí chuyển đổi của khách hàng là một logic khác, giúp những khoản thu này mang tính chất thường xuyên gián tiếp. ONTO tiết lộ khoảng 94% doanh thu được công nhận theo thời điểm; đơn hàng tồn kho và cam kết của khách hàng tăng trưởng nhanh đến mức khó có thể giảm mạnh ở phần này.
Các con số trên chủ yếu đến từ cuộc gọi báo cáo tài chính quý hai của ONTO. Điều tôi quan tâm nhất là đơn hàng tồn kho và hợp đồng lớn trị giá khoảng 200 triệu USD mà công ty đã giành được cho năm tới. Điều này trực tiếp liên quan đến mức độ trung thành của khách hàng: nếu các công ty như Intel, TSMC hoặc các đối thủ tương tự đã cam kết số tiền lớn như vậy trước khi hàng được giao, bạn khó mà không nghi ngờ — chi phí để thay nhà cung cấp hoặc chờ thêm một chút sẽ lớn đến đâu.
Lập luận mạnh mẽ nhất có lẽ là quyền định giá mà ONTO đã thể hiện. Biên lợi nhuận gộp liên tục tăng lên, ngay cả khi đơn hàng tồn kho đang tăng nhanh.
Lấy KLA Corporation (KLAC) làm chuẩn: biên lợi nhuận gộp TTM của họ khoảng 61,3%. ONTO vẫn thấp hơn mức này, nhưng tôi không lo lắng—công ty vẫn đang trên đà tăng trưởng, và đó mới là điều quan trọng nhất hiện nay.
Quản lý cho biết: Sau khi ra mắt thành công Dragonfly G5, phạm vi khách hàng được mở rộng và nhu cầu đạt mức cao chưa từng có, công ty đã điều chỉnh triển vọng tăng trưởng đóng gói tiên tiến cả năm lên khoảng 80%, cao rõ rệt so với mức 50% đưa ra trong quý trước.
Con số hiện tại chưa tính đến tác động của Dragonfly G5. Theo quản lý, nhu cầu rất cao, khả năng biên lợi nhuận gộp tiếp tục mở rộng là rất lớn; thậm chí không loại trừ khả năng một lúc nào đó bắt kịp hoặc vượt qua KLAC.
Ngay cả khi biên lợi nhuận gộp cuối cùng không vượt quá mức trung bình ngành, thị phần vẫn đang mở rộng nhanh chóng. Đến năm 2035, thị trường liên quan dự kiến đạt 20,2 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm khoảng 7,1%.
Dự đoán và kết luận của tôi
Trước khi đưa ra dự đoán, hãy căn chỉnh triển vọng tăng trưởng. Doanh thu của công ty theo quý sáu tháng tăng khoảng 22% so với cùng kỳ năm trước, so với thị trường đầu cuối, hiện tại chỉ kém một yếu tố:
Thị trường đo lường và kiểm tra: 7,1%–7,8%
Thị trường có thể phục vụ của HBM Onto: khoảng 12% CAGR
Thị trường mà đóng gói tiên tiến của Onto có thể phục vụ: khoảng 20% CAGR
Công nghệ transistor mới của Onto có thể phục vụ thị trường: khoảng 25%
Các con số đến từ tài liệu tháng Một đã đề cập ở trên. Hiện tại, chỉ có mục cuối cùng là ONTO chưa theo kịp, nhưng tôi cho rằng điều này không ảnh hưởng lớn. Mặt khác, doanh thu TTM của KLAC tăng khoảng 11,71%, dự báo trước là 20,78%.
ONTO có thể vẫn thấp hơn KLAC theo thước đo TTM (nhưng không phải theo quý hai so với cùng kỳ năm trước), nhưng đã vượt trội về các chỉ báo dẫn trước. Dự báo trung bình đến năm 2030 đạt doanh thu khoảng 3,25 tỷ USD, tôi cho rằng mức này còn khá bảo thủ.
Triển vọng của tôi đối với ONTO là: đặc biệt trong bối cảnh Dragonfly G5 sẽ tăng sản lượng vào năm tới và nhu cầu đã rất mạnh, công ty có khả năng tiếp tục mở rộng với tốc độ khoảng 30%, đồng thời biên lợi nhuận gộp cũng sẽ tiếp tục tăng. Sự gia tăng biên lợi nhuận gộp hơn 200 điểm cơ bản trong quý hai, tôi có xu hướng xem đây là độ dốc dẫn đến năm 2030. Về chi phí vận hành so với doanh thu, tôi sử dụng tỷ lệ chuẩn hóa 27%—đây là mức thực tế của quý hai và sáu tháng đầu năm, và cũng tương tự vào năm 2025.
Theo đó, EBIT năm 2030 ước tính vào khoảng 1,479 tỷ USD. Nếu sử dụng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hàng năm (CAGR) bảo thủ hơn là 20%, cùng tỷ lệ và biên lợi nhuận, EBIT sẽ vào khoảng 1,074 tỷ USD. Với mức định giá khoảng 18 lần cho ngành, tôi cho rằng việc áp dụng cùng mức định giá này cho ONTO là hợp lý, tương ứng với phạm vi giá trị doanh nghiệp từ khoảng 19,33 đến 26,62 tỷ USD.
So với giá trị doanh nghiệp hôm nay, không gian tăng trưởng khoảng 62,9%–124%. Trong phạm vi năm năm, tôi có thể chấp nhận cả hai kết quả này, do đó đưa ra xếp hạng MUA MẠNH cho ONTO.
Còn khoảng hai tháng nữa mới đến báo cáo tài chính tiếp theo, trong khoảng thời gian này có thể không có nhiều chất xúc tác, trừ khi có thông báo mở rộng hợp tác. Tôi không kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ phá vỡ mức cao 52 tuần trước thời điểm đó. Điều thực sự cần theo dõi là tác động của Dragonfly G5 đến bảng lợi nhuận: nếu doanh thu tăng tốc và biên lợi nhuận theo kịp, thị trường rất có thể sẽ quay lại ủng hộ cổ phiếu này. Hiện tại, tôi cảm thấy rất yên tâm với vị thế nắm giữ của mình và sẽ mở một vị thế nhỏ ngay khi bài viết này được đăng.