Morpho Midnight giải quyết bài toán khởi động vay lãi suất cố định bằng cách kết nối dựa trên ý định

Tác giả: Castle Labs

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

DeepChain dẫn nhập: Thị trường cho vay trên chuỗi gần 28,5 tỷ USD gần như hoàn toàn là lãi suất thả nổi; khi thị trường biến động mạnh, chi phí vay trở nên mất kiểm soát. Bài viết này phân tích cách Morpho Midnight giải quyết vấn đề khởi động khó khăn nhất trong cho vay lãi suất cố định thông qua cơ chế phối hợp ý định và vị thế có thể giao dịch, là bài đọc bắt buộc cho những người làm trong lĩnh vực cho vay DeFi.

Đoạn văn này được trích từ báo cáo nghiên cứu của chúng tôi về vay mượn lãi suất cố định, “Cấu trúc thị trường và thiết kế giao thức”, tập trung vào các giải pháp thiết kế mới nổi trong lĩnh vực này.

Hiện nay, quy mô khoản vay hoạt động trong lĩnh vực cho vay đạt 28,5 tỷ USD, gần như toàn bộ nhu cầu đều đến từ vay lãi suất thả nổi. Điều này hoạt động tốt trong thời kỳ ổn định; nhưng trong các sự kiện áp lực, khi đường cong利用率 di chuyển, lãi suất vay có thể tăng mạnh. Sự gia tăng đột ngột của lãi suất buộc một số người vay phải rút lui hoặc giảm đòn bẩy, khiến thị trường tín dụng tổng thể trở nên kém hiệu quả.

Thực tế, thị trường tiền tệ DeFi đã giải quyết một vấn đề mà tín dụng truyền thống không thể cung cấp: vay tiền gần như tức thì thông qua tài sản thế chấp.

Tuy nhiên, vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết: trước khi khoản vay kết thúc, bạn không thể xác định chi phí nợ.

Đây chính là hướng mà nhiều sản phẩm hiện đang tập trung: chuyển sang các sản phẩm tín dụng với lãi suất cố định và kỳ hạn cố định. Trong thị trường này, người cho vay nhận được lợi suất cố định, rõ ràng về số tiền lãi mà khoản tiền gửi của họ có thể kiếm được; người vay cũng biết rõ mình phải trả bao nhiêu.

Nhu cầu của thị trường này có thể được chia thành ba nhóm chủ thể chính:

Người vay phù hợp kỳ hạn: các quỹ, kho bạc, các bên phát hành RWA, các phòng giao dịch chênh lệch giá/kiếm lợi tức, những người cần kỳ hạn nợ phù hợp với kỳ hạn tài sản, cửa sổ hoàn vốn hoặc chu kỳ chiến lược.

Người vay xác định: Người dùng vòng lặp đòn bẩy, người dùng lợi nhuận đòn bẩy và nhà giao dịch, những người có thể không quan tâm đến ngày đáo hạn chính xác, nhưng cần chi phí vay ổn định để tránh biên lợi nhuận bị thu hẹp.

Người cho vay / Người định hướng: Kho, nhà tạo lập thị trường và người phân bổ, những người muốn tự chủ lựa chọn kỳ hạn, tài sản đảm bảo và lợi nhuận, thay vì chấp nhận thụ động các kết quả do tỷ lệ sử dụng mang lại.

Việc lặp lại khoản vay lãi suất cố định từ sớm gặp ba vấn đề chính:

Tính thanh khoản bị phân mảnh: Thị trường lãi suất cố định chia nhỏ thanh khoản theo ngày đáo hạn, lãi suất, tài sản đảm bảo và kỳ hạn, khiến việc khớp lệnh khó khăn hơn nhiều so với một hồ lãi suất thả nổi duy nhất.

Không thể rút trước: Một khi kỳ hạn vay bắt đầu, người cho vay rất khó rút ra trước khi đến hạn, trừ khi có thanh khoản cấp hai, kênh hoàn vốn hoặc một người mua khác. Điều này không phải là vấn đề trong vay với lãi suất thả nổi.

Vấn đề khởi động lạnh: Người cho vay không muốn khóa tài sản thế chấp mà không nhận được lợi nhuận, chỉ để chờ đối tác xuất hiện.

Với sự gia tăng vốn tổ chức và sự xuất hiện của các chiến lược phức tạp hơn như đòn bẩy tuần hoàn, nhóm người dùng đã phát triển, dẫn đến nhu cầu ngày càng tăng đối với thị trường kỳ hạn. Một trong những vấn đề chính của vay mượn trên chuỗi là sự không chắc chắn của lãi suất thả nổi; với vay mượn lãi suất cố định, người dùng biết rõ lợi suất và chi phí của mình ngay từ đầu. Ngoài ra, nó còn mang lại trải nghiệm người dùng tốt hơn, vì các giao thức buộc phải định giá trực tiếp các yếu tố như kỳ hạn, chất lượng tài sản đảm bảo, thanh khoản rút vốn và rủi ro tái tài trợ.

Trong bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích các thiết kế được các giao thức cho vay lãi suất thả nổi hàng đầu sử dụng, bao gồm Morpho, Jupiter và Kamino. Ba nền tảng này tổng cộng có 6,83 tỷ USD khoản vay đang hoạt động và gần đây đã gia nhập thị trường lãi suất cố định và kỳ hạn cố định với nhận thức về các vấn đề nêu trên.

Morpho, một giao thức cho vay lãi suất thả nổi lâu đời, đã ra mắt Morpho Midnight vào tháng 7. Đây là một giao thức cho vay trái phiếu không lãi suất dựa trên ý định, nơi người cho vay và người đi vay biểu đạt ý định của mình, với vị thế được thể hiện dưới dạng đơn vị nợ (mỗi đơn vị đại diện cho nghĩa vụ hoàn trả một đồng tiền vay trước khi đến hạn) và đơn vị tín dụng (quyền yêu cầu đối với các đồng tiền vay đã được hoàn trả). Giải pháp của Midnight là làm cho các khoản vay có thể giao dịch, từ đó cung cấp tính linh hoạt về kỳ hạn và khả năng dự đoán về bảo hiểm cho các tổ chức. Lãi suất được xác định bởi giá của các đơn vị tín dụng và đơn vị nợ có kỳ hạn cố định mà người đi vay và người cho vay giao dịch.

Trong Midnight, người cho vay và người đi vay đăng tải các “lời đề nghị”, không khóa vốn, mà thể hiện ý định vay hoặc cho vay với mức giá cụ thể, ngày đáo hạn và cấu hình tài sản đảm bảo trên thị trường cụ thể.

Vốn chỉ được huy động khi thanh toán (khi có phản hồi), điều này giải quyết vấn đề khởi động lạnh, người cho vay chỉ đóng góp vốn sau khi lệnh khớp được thực hiện, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Điều này cũng giúp thu hút nhiều thanh khoản hơn, như đội ngũ Morpho đã nói:

Bằng cách cho phép người dùng kiếm lãi suất thả nổi trên các giao thức như Morpho Blue, bạn có thể loại bỏ chi phí cơ hội thường gặp khi chờ lệnh được khớp, đồng thời tạo động lực cho nhiều lệnh hơn, tăng tổng thanh khoản khả dụng cho người dùng.

Một vấn đề khác mà thị trường lãi suất cố định phải đối mặt là sự phân mảnh vốn, vì mỗi ngày đáo hạn, loại tài sản đảm bảo và khoảng lãi suất đều có thể trở thành một thị trường độc lập. Trong Midnight, vốn không bị khóa ở giai đoạn ý định; người dùng có thể đưa ra các báo giá xuyên thị trường: “Vì cùng một khoản vốn có thể được đưa ra báo giá đồng thời đến nhiều thị trường, tổng thanh khoản mà một nhà tạo lập thị trường đơn lẻ có thể cung cấp cho người dùng = vốn khả dụng × số lượng thị trường.”

Kể từ khi ra mắt vào tháng 7 năm 2026, tổng khoản vay hoạt động trên thị trường Midnight đã đạt 3 triệu USD. Mặc dù con số này còn nhỏ, nhưng đội ngũ dự kiến sẽ sớm thay đổi, vì “nó cũng kế thừa hiệu ứng mạng và hệ sinh thái hiện có của Morpho. Ví dụ: Kho Morpho hiện đang nắm giữ hơn 4 tỷ USD vốn. Ngay khi bộ điều hợp kho được phát hành, những nguồn vốn này có thể bắt đầu đưa ra giá trên Morpho Midnight và đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng thanh khoản sâu.”

Vấn đề thú vị nhất mà Midnight giải quyết là việc rút tiền trước hạn. Trong các thị trường kỳ hạn cố định cũ hơn hoặc thanh khoản kém, người vay và người cho vay thường có ít lựa chọn để rút tiền trước khi đến hạn. Midnight cải thiện điều này bằng cách làm cho các vị thế có thể hoán đổi cho nhau: người cho vay có thể bán đơn vị tín dụng, còn người vay có thể mua đơn vị nợ để giảm nợ chưa thanh toán.

Mặc dù Midnight có thể được hiểu là kiến trúc nền tảng cho các khoản vay với lãi suất cố định, một lớp truy cập đã được xây dựng trên nó: Tenor Finance. DeFi Frontier gọi Tenor là “HIP-3 của Midnight”.

Tenor về cơ bản kế thừa toàn bộ chức năng của lớp cơ sở Morpho Midnight và xây dựng thêm các tính năng bổ sung:

Tùy chọn gia hạn tự động và quay lại: Tenor giới thiệu tính năng gia hạn vị thế tự động để ngăn chặn việc thanh lý sau khi đáo hạn. Nó sử dụng các keeper độc lập để rollover khoản vay sang kỳ hạn lãi suất cố định mới trước khi đáo hạn. Nếu không tìm thấy khớp lãi suất cố định, hệ thống sẽ tự động quay lại pool lãi suất thả nổi trên Morpho Blue.

Giao thức OTC trên chuỗi: Tenor cho phép người dùng yêu cầu báo giá và phát sóng các báo giá ngoại hối tùy chỉnh. Các báo giá này có thể được chia sẻ với các đối tác trong danh sách trắng, cho phép đàm phán trực tiếp.

Công cụ tổ chức và kiểm soát truy cập: Tenor cung cấp cho các tổ chức tài khoản được phân quyền theo vai trò. Thông qua các tài khoản này, họ có thể triển khai các thị trường tín dụng tùy chỉnh với kiểm soát truy cập, giới hạn ai có thể vay hoặc cho vay dựa trên yêu cầu tuân thủ hoặc KYC.

Tenor giảm ma sát khi đáo hạn bằng cách bổ sung các tùy chọn gia hạn tự động và hồi tiếp, giúp các vị thế kỳ hạn cố định được tiếp tục mượt mà hơn khi có thanh khoản phù hợp hoặc đáp ứng điều kiện hồi tiếp. Trên cơ sở này, tính tùy chỉnh làm cho nền tảng thân thiện hơn với các tổ chức; về lâu dài, đội ngũ dự kiến nền tảng sẽ được người dùng sử dụng theo mô hình “một bên là nhà quản lý tài sản, bên còn lại là doanh nghiệp”.

Jupiter Offerbook do Jupiter Exchange ra mắt đã bước vào giai đoạn thử nghiệm công khai vào tháng 6 năm 2026, trùng với thời điểm công bố whitepaper của Morpho Midnight. Jupiter Lend là sản phẩm lãi suất thả nổi được ra mắt năm ngoái, đánh dấu nỗ lực đầu tiên của Jupiter trong lĩnh vực cho vay. Bây giờ, thông qua Offerbook, họ đã bước vào thị trường kỳ hạn cố định.

Offerbook là một giao thức cho vay dựa trên ý định, có đặc điểm không thanh lý dựa trên giá và hỗ trợ vay cố định kỳ cho các tài sản dài đuôi.

Các khoản vay trên nền tảng có thời hạn ngắn, thường từ 1 đến 30 ngày. Khi đến hạn, nếu người vay không hoàn trả khoản vay, người cho vay sẽ trực tiếp nhận tài sản thế chấp mà không xảy ra thanh lý. Thị trường này cho phép sử dụng bất kỳ tài sản thế chấp dài đuôi nào, dù là NFT, RWA hay bất kỳ tài sản nào không có cơ chế định giá hoạt động, miễn là người cho vay sẵn sàng bảo hiểm. Đây là một giải pháp độc đáo vì nó thay thế việc thanh lý liên tục dựa trên giá bằng việc chuyển giao tài sản thế chấp dựa trên ngày đáo hạn, đồng thời hỗ trợ xây dựng các thị trường chuyên biệt cho những tài sản vốn khó được hỗ trợ.

Trên Offerbook, người dùng có thể đăng tải ý định vay hoặc cho vay, những ý định này sẽ được hiển thị trong ứng dụng; khi một lời đề nghị được chấp nhận, thanh khoản sẽ được khớp. Vì người dùng chỉ chấp nhận khi có sự khớp xảy ra, họ có thể tự do sử dụng vốn vào các mục đích khác trước khi lệnh khớp được thực thi, từ đó giải quyết vấn đề khởi động lạnh. Điều này tạo cơ hội cho cả người cho vay và người đi vay kiếm lợi suất trước khi tìm được sự khớp hoàn toàn phù hợp với điều khoản.

Kể từ khi ra mắt, tổng khoản vay hoạt động trên Jupiter Offerbook đã đạt 450.000 USD. Mặc dù mô hình của họ rất độc đáo, nhưng việc chứng minh thị trường và tạo ra nhu cầu gặp khó khăn do khả năng mở rộng bị giới hạn bởi sự sẵn sàng của người cho vay trực tiếp bảo hiểm tài sản thế chấp.

Kamino gần đây đã công bố白皮书 về giao thức cho vay lãi suất cố định của họ. Thay vì xây dựng thị trường lãi suất cố định độc lập, họ đã thêm các hồ sơ dự trữ lãi suất cố định vào bên trong Kamino Lend. Lợi ích của bố cục này là khả năng phân phối: người vay có thể thấy cấu trúc kỳ hạn rõ ràng, trong khi người cho vay có thể đưa ra lãi suất và kỳ hạn cụ thể mà không cần hoàn toàn rời khỏi hệ thống lãi suất thả nổi, biến cho vay lãi suất cố định thành một tính năng bổ sung.

Mỗi hồ sơ dự trữ trên nền tảng được xác định bởi lãi suất và kỳ hạn: ví dụ: vay USDC với các mức lãi suất và kỳ hạn khác nhau. Tất cả các mức lãi suất và kỳ hạn khác nhau này tạo thành một lưới.

Thông qua lưới này, Kamino cho phép người vay và người cho vay biểu đạt vị trí giao dịch mong muốn của họ trên hai chiều: giá cả và thời gian. Người vay đăng tải ý định vay, xác định tài sản thế chấp, quy mô, lãi suất tối đa và kỳ hạn. Người cho vay đăng tải thanh khoản có điều kiện, xác định lãi suất, kỳ hạn và số tiền họ sẵn sàng cung cấp. Lưới trở thành cấp độ thực thi: người vay trích xuất thanh khoản lãi suất cố định sẵn có từ các tổ hợp lãi suất và kỳ hạn đã được định nghĩa trước.

Người cho vay không được ghép nối trực tiếp, mà đưa ra giá trên một lưới cấu trúc với lãi suất và kỳ hạn được định trước (ví dụ: 1 tháng ở 4,5%, 3 tháng ở 5% v.v.), tạo ra cấu trúc kỳ hạn và đường cong lợi suất rõ ràng cho các tài sản khác nhau. Bằng cách tận dụng cơ sở hạ tầng của Kamino, người vay có thể công bố ý định chờ ghép nối thanh khoản, hoặc rút trực tiếp thanh khoản cố định có sẵn từ lưới. Trên cơ sở này, nếu thanh khoản cho phép, Kamino có thể tự động gia hạn khoản vay sang kỳ hạn tiếp theo, tương tự như Tenor; nếu không có thanh khoản lãi suất cố định sẵn có, nó có thể chuyển sang lãi suất thả nổi. Điều này giải quyết vấn đề đến hạn và hỗ trợ kéo dài khoản vay, giảm nhu cầu người vay phải quản lý thủ công mỗi lần đến hạn.

Để rút tiền, người cho vay phải thông qua hàng đợi rút tiền. Nếu người cho vay không thể rút tiền ngay lập tức do nguồn thanh khoản đã được triển khai, họ sẽ được xếp vào hàng đợi FIFO và sẽ được hoàn trả khi các khoản vay trong hồ sơ dự trữ này đến hạn. Thiết kế này đảm bảo thời gian chờ dài nhất của người cho vay bị giới hạn bởi kỳ hạn của hồ sơ dự trữ.

Mặc dù khớp lệnh xảy ra giữa hai bên, nhưng vốn không bị đình trệ. Nó tiếp tục sinh lợi từ hồ sơ lãi suất thả nổi, giúp giải quyết vấn đề khởi động lạnh.

Lãi suất cố định không xóa bỏ bất kỳ rủi ro nào do vay lãi suất thả nổi gây ra trong nhiều năm, nhưng chúng giúp làm rõ chi phí nợ.

Đây chính là điều mà tín dụng DeFi đã luôn thiếu.

Các hồ sơ lãi suất thả nổi mạnh mẽ vì chúng cho phép vay vốn ngay lập tức, nhưng chúng nén tất cả vào một đường cong sử dụng. Ngược lại, thị trường lãi suất cố định cho phép người vay định giá theo kỳ hạn, người cho vay chọn kỳ hạn và rủi ro tài sản đảm bảo, người quản lý phân bổ vốn xuyên suốt các kỳ hạn, và các ứng dụng đóng gói các sản phẩm tín dụng dễ dự đoán hơn. Chúng ta cũng bắt đầu thấy những phiên bản đầu tiên của các sản phẩm tín dụng dễ dự đoán, chẳng hạn như Aave đã ra mắt Stable Vaults vào tháng 7.

Điều này rất quan trọng vì vay mượn DeFi đang mở rộng. Hiện tại, nó hỗ trợ vay tuần hoàn, chiến lược chênh lệch giá, quản lý vốn, tài sản liên quan đến RWA và các ứng dụng dành cho người tiêu dùng. Những người dùng này không chỉ cần thanh khoản: họ cần các điều khoản tài trợ rõ ràng và cố định.

Chúng tôi dự kiến cạnh tranh trong lĩnh vực này sẽ gia tăng, với nhiều giải pháp mới lạ hơn sẽ xuất hiện nhằm mở rộng quy mô cho vay lãi suất cố định.

Hiện tại, mức độ áp dụng cũng tương đối thấp, và vay mượn với lãi suất thả nổi vẫn chiếm phần lớn thị trường, nhưng mục tiêu là mở rộng quy mô thị trường, vì các sản phẩm này có thể phục vụ nhiều trường hợp sử dụng mà vay mượn DeFi hiện tại không thể giải quyết.

Ngoài ra, các sản phẩm này nhằm giải quyết các vấn đề mà các giao thức đầu tiên trong lĩnh vực này gặp phải, đồng thời sở hữu khả năng phân phối mạnh mẽ hơn vì các sản phẩm cho vay lãi suất thả nổi tương ứng đã trưởng thành. Ví dụ: vốn trong thị trường lãi suất thả nổi có thể được định giá trên thị trường lãi suất cố định, đồng thời vẫn kiếm được lợi suất và duy trì hiệu quả.

Khi những sản phẩm này trở nên trưởng thành, chúng ta sẽ chứng kiến một lượng lớn các chiến lược trước đây hoàn toàn không thể thực hiện được, cùng với một vòng quay mới trong lĩnh vực cho vay.