Báo cáo nghiên cứu của Morgan Stanley: Thị trường thiết bị bán dẫn WFE vượt kỳ vọng, nhưng sự quan tâm của nhà đầu tư đang giảm

Bài viết: Rita

Ngành thiết bị vốn bán dẫn đang liên tục phá vỡ trần cung cấp trước đó, nhưng sự quan tâm của thị trường đối với không gian tăng trưởng thêm đang giảm dần.

Ngày 7 tháng 9, Morgan Stanley công bố báo cáo ngành SPE với bảy luận điểm cốt lõi. Morgan Stanley cho rằng thị trường đang đối mặt với một sự phân hóa then chốt: dự báo WFE liên tục được điều chỉnh tăng, nhưng các nhà đầu tư ngày càng không sẵn sàng trả thêm cho mức tăng trưởng này mà không có bằng chứng rõ ràng hơn về sự kéo dài của chu kỳ. Morgan Stanley khuyến nghị các tài sản được định giá trên thị trường là “đỉnh vào năm 2027”, bao gồm AEIS, MKS và ONTO. Morgan Stanley duy trì đánh giá “trung lập so với thị trường” đối với ngành SPE của Mỹ.

Morgan Stanley chỉ ra rằng sự do dự của thị trường đối với cổ phiếu SPE xuất phát từ hai khung logic khác nhau nhưng có liên quan chặt chẽ với nhau.

Đầu tiên là khung lợi nhuận vốn AI. SPE là một phần trong logic đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI, sự mở rộng năng lực bán dẫn trực tiếp phản ánh các khoản triển khai cấp GW của các nhà cung cấp siêu lớn. Nếu nhà đầu tư thiếu niềm tin vào tốc độ triển khai GW — ví dụ như việc xây dựng trung tâm dữ liệu bị hoãn hoặc xuất hiện áp lực đối với trái phiếu hoặc tín dụng bảo hiểm mất mát của các nhà cung cấp siêu lớn — thì các cổ phiếu liên quan đến cơ sở hạ tầng AI sẽ khó được mua vào. Morgan Stanley cho rằng, đánh giá về cơ bản của thị trường không thay đổi, nhưng cách nhìn nhận các yếu tố cơ bản này đã thay đổi. Do Morgan Stanley không cảm thấy thoải mái với việc điều chỉnh tăng thêm WFE, nên đang áp dụng hệ số định giá ở mức đáy chu kỳ cho EPS vào năm 2027 hoặc 2028.

Thứ hai là khung kỳ vọng đã bão hòa. Kỳ vọng của thị trường đối với WFE năm 2027 và 2028 đã gần như đạt mức bão hòa, với kỳ vọng từ phía nhà đầu tư mà Morgan Stanley nghe được vào khoảng 230 tỷ và hơn 300 tỷ USD, trong khi dự báo của Morgan Stanley là 223 tỷ và 254 tỷ USD. Thị trường cho rằng không còn nhiều không gian để điều chỉnh tăng thêm, do đó cũng áp dụng các bội số định giá ở đáy chu kỳ.

Morgan Stanley đã cập nhật ước tính nhu cầu WFE tương ứng với công suất mỗi GW. Mặc dù thông số kỹ thuật của Rubin Ultra vẫn chưa được xác định cuối cùng, Morgan Stanley ước tính nhu cầu WFE mỗi GW vào khoảng 3,4 tỷ USD, tức là khoảng 7 tỷ USD nhu cầu WFE ứng với 100 tỷ USD chi tiêu vốn AI. Ước tính này thấp hơn mức 9-10 tỷ USD do Lam Research đưa ra, vì phân tích của Morgan Stanley chỉ tập trung vào NVIDIA và không bao gồm TPU của Google hay Trainium của Amazon.

Dựa trên khung này, nhóm Internet của Morgan Stanley dự đoán chi tiêu vốn của các nhà sản xuất siêu lớn sẽ đạt 1,2 nghìn tỷ USD vào năm 2027, tương đương với 29 GW năng lực tính toán. Điều này chuyển hóa thành nhu cầu tăng thêm về WFE từ khoảng 87 đến 125 tỷ USD kể từ năm 2025. Giả sử thị trường đầu cuối phi AI không nhận thêm năng lực sản xuất, điều này có nghĩa là WFE vào năm 2027 sẽ vào khoảng 204 đến 242 tỷ USD, trong khi dự báo của Morgan Stanley là 223 tỷ USD, nằm ở giữa khoảng này.

Một số yếu tố thúc đẩy thị trường tăng giá mà Morgan Stanley dự đoán trước đây đã cơ bản được hiện thực hóa. Intel trong báo cáo tài chính gần nhất đã hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2027 sẽ cao đáng kể so với mức năm 2026 và huy động được 20 tỷ USD vốn cổ phần. Việc Kioxia K3 công bố mở rộng sản xuất cùng Solidigm cho thấy các dự án NAND mới đã được thị trường công nhận. Các nhà sản xuất bộ nhớ đang nỗ lực triển khai năng lực sản xuất càng sớm càng tốt, Morgan Stanley dự kiến doanh thu xuất khẩu DRAM của Lam Research, Applied Materials và Tokyo Electron trong quý 12 sẽ vượt quá 6 tỷ USD.

Sự gia tăng mới có thể đến từ ba khía cạnh. Về phía Terafab, Morgan Stanley dự kiến đóng góp WFE khoảng 2 tỷ USD mỗi năm từ năm 2027 đến 2028, tăng lên 6 tỷ USD vào năm 2029. Về mặt logic trưởng thành, Morgan Stanley dự kiến logic trưởng thành giảm 2% vào năm 2026 và tăng 18% vào năm 2027. Morgan Stanley cho rằng thị trường đã đánh giá thấp độ linh hoạt trong phục hồi của quy trình trưởng thành.

DRAM bit supply kể từ đầu năm 2026 đã tăng 36%, TrendForce dự đoán mức tăng cả năm 2026 là 31%. Mô hình của Morgan Stanley cho thấy bit supply của DRAM sẽ tăng lần lượt 32% và 38% vào năm 2026 và 2027, trong đó bit supply của HBM tăng 55% và 57%.

Việc HBM di chuyển từ tầng 12 xuống tầng 8 đã thu hút sự chú ý của thị trường. Morgan Stanley chỉ ra rằng việc giảm từ tầng 12 xuống tầng 8 không có nghĩa là tất cả các bước quy trình đều giảm tỷ lệ tương ứng. SK Hynix từng cho biết, chip xếp chồng 12 tầng mỏng hơn 40% và khe hở hẹp hơn 13% so với chip 8 tầng, khiến độ khó kiểm soát tăng đáng kể. Morgan Stanley cho rằng nếu lộ trình HBM không thể phát triển lên 16 tầng trở lên, nhu cầu về hybrid bonding sẽ suy yếu và mức độ kiểm soát quy trình cũng khó có thể tiếp tục nâng cao.

Intel từng là khách hàng quan trọng của Applied Materials và Tokyo Electron, với tỷ lệ thị phần của hai công ty này trong chi tiêu vốn của Intel về cơ bản tương đương trong quá khứ. Tuy nhiên, Morgan Stanley cho rằng, kể từ khi Chen Lihua trở thành CEO của Intel và Naga Chandrasekaran bắt đầu dẫn dắt bộ phận sản xuất thuê ngoài vào tháng 6 năm 2024, chiến lược sản xuất của Intel đã thay đổi, dẫn đến khả năng phân bổ thị phần nhà cung cấp sẽ được tái cấu trúc.

Ví dụ rõ ràng nhất là cường độ thiết bị kiểm soát quy trình. Morgan Stanley ước tính, tỷ trọng kiểm soát quy trình trong WFE của Intel đã tăng từ khoảng 6% vào năm 2023 lên khoảng 10% vào năm 2026, và KLA và Onto Innovation đã bắt đầu hưởng lợi từ điều này.

Morgan Stanley chỉ ra rằng, động lực tồn kho trong chu kỳ hiện tại khác với các chu kỳ trước đây. Tồn kho tuyệt đối của Applied Materials và Lam Research đã tăng 8% trong hai quý qua, nhưng số ngày quay vòng tồn kho đã giảm 19 ngày, do cả hai công ty đã tiêu thụ tồn kho để đáp ứng các đơn hàng khẩn cấp của khách hàng. Số ngày quay vòng tồn kho đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ quý 12/2021.

Morgan Stanley cho rằng có sự lệch lạc trong định giá của AEIS và MKS. Các nhà cung cấp hệ thống phụ sẽ hoạt động tốt hơn trong chu kỳ này so với các chu kỳ trước, vì các nhà sản xuất thiết bị gốc (OEM) không còn tồn kho hệ thống phụ để tiêu thụ. Khi chu kỳ chậm lại, Applied Materials và Lam Research sẽ không phải đối mặt với tác động tiêu cực từ tồn kho hệ thống phụ như trong chu kỳ trước.

Tuy nhiên, mức định giá hiện tại của AEIS và MKS lại giống như các cổ phiếu giai đoạn đầu, trong khi OEM được định giá dựa trên lợi nhuận năm 2028. Morgan Stanley cho rằng sự lệch lạc này là do định giá sai, vì các yếu tố thanh lý hàng tồn kho từng khiến các nhà cung cấp hệ thống phụ kém hiệu quả trong chu kỳ trước khó có thể tái diễn ở mức độ tương tự trong chu kỳ này.

Disclaimer

Bài viết này là tổng hợp và giải thích của Chao Xiang Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Morgan Stanley, ngày 7 tháng 9 năm 2026), kết hợp với thông tin thị trường công khai. Các đánh giá, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và các phán đoán được trích dẫn trong bài viết đều là quan điểm của các nhà phân tích thuộc công ty chứng khoán đó, thể hiện lập trường của tổ chức mà họ đại diện, không đại diện cho quan điểm của Chao Xiang Research và cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.