Báo cáo của Morgan Stanley: Việc áp dụng blockchain có thể không mang lại lợi ích cho các token

Bài viết: Rita

Tài sản số đang chuyển từ đầu cơ sang cơ sở hạ tầng tài chính. Quy mô tiền ổn định vượt quá 300 tỷ USD, tài sản thực được token hóa gần 40 tỷ USD, và sự tham gia của tổ chức đang gia tốc. Tuy nhiên, báo cáo về tài sản số của Morgan Stanley công bố ngày 8 tháng 9 đưa ra một phán đoán phi trực giác: việc áp dụng không đồng nghĩa với việc giá token tăng, lợi ích kinh tế có thể chủ yếu vẫn nằm trong tay các tổ chức tài chính hiện tại, và các giao thức công cộng hoặc người nắm giữ token chưa chắc đã được hưởng lợi. Sự hội tụ là kịch bản cơ sở, nhưng việc nắm bắt giá trị lại là một vấn đề khác.

Khung chính của báo cáo là tách biệt việc áp dụng công nghệ với việc thu hút giá trị. Công nghệ blockchain có thể được áp dụng rộng rãi, nhưng lợi ích có thể thuộc về các tổ chức kiểm soát phân phối, lưu ký và quan hệ khách hàng. Các công ty bản địa mã hóa đang đón nhận quy định và có thể hợp tác hoặc cạnh tranh với các tổ chức hiện có. Các giao thức công cộng chỉ có lợi khi hoạt động tạo ra nhu cầu token bền vững. Đối với nhà đầu tư, điều then chốt là phân biệt liệu công nghệ có được áp dụng hay không, và ai là người thu hút lợi ích kinh tế.

Morgan Stanley chia triển vọng của tài sản số đến năm 2030 thành bốn kịch bản. Hợp nhất là kịch bản cơ sở, trong đó các tổ chức sử dụng kết hợp cả đường dẫn công khai và kiểm soát để giải quyết các ma sát cụ thể. Đường dẫn riêng là kịch bản giảm giá của các giao thức công khai, nơi giá trị vẫn nằm trong các tổ chức hiện có và các nhà cung cấp công nghệ của họ. Tăng trưởng nhanh là kịch bản tăng giá, nơi các mạng công khai chiếm tỷ trọng lớn hơn trong các hoạt động tài chính. Hiện trạng là kịch bản giảm giá của tài sản số như một chủ đề hạ tầng, nơi các thị trường tài chính chủ yếu thông qua hiện đại hóa các hệ thống hiện có.

Dù trong tình huống nào, việc áp dụng và việc thu hút giá trị đều là những vấn đề độc lập. Các tổ chức hiện có duy trì mối quan hệ với khách hàng, các công ty bản địa mã hóa chiếm lĩnh phần thị phần về cơ sở hạ tầng và dịch vụ cụ thể, còn các giao thức công cộng hưởng lợi khi hoạt động tạo ra nhu cầu token bền vững. Nhà đầu tư phải đánh giá kinh tế token và vị thế cạnh tranh, chứ không chỉ nhìn vào mức độ áp dụng.

Tài chính là sân chơi rõ ràng nhất cho blockchain. Tiền tệ, chứng khoán và hợp đồng đã được số hóa, nhưng lại vận hành trên các sổ cái, tổ chức và cửa sổ hoạt động bị phân mảnh. Đặt tiền mặt và tài sản trên các quỹ có thể lập trình tương thích có thể tích hợp thanh toán, ký quỹ, tuân thủ và dịch vụ. Nền tảng回购 phân tán của Broadridge xử lý khoảng 357 tỷ USD giao dịch回购 mỗi ngày tính đến tháng 6 năm 2026. Kinexys của JPMorgan xử lý hơn 7 tỷ USD thanh toán mỗi ngày.

Morgan Stanley cho rằng các cơ hội mạnh nhất trong giai đoạn gần đây bao gồm thanh toán B2B và quản lý vốn, mua lại và tài sản đảm bảo, hóa giá tài sản. Kết thúc tiềm năng là sự hội tụ, chứ không phải hoàn toàn phi tập trung. Các tổ chức tài chính cần xác thực danh tính, quyền riêng tư, quản trị, tuân thủ và kiểm soát pháp lý; hệ thống tài chính không cần phép hoàn toàn khó có thể trở thành hạ tầng cốt lõi. Những kiểm soát này có thể được xây dựng xung quanh các mạng công cộng, thay vì thay thế chúng. Các mạng riêng vẫn có sức hút ở những nơi mà tính bảo mật và kiểm soát đối tác là yếu tố then chốt. Dự kiến sẽ xuất hiện kiến trúc hỗn hợp, trong đó khả năng tương tác sẽ quyết định liệu tài sản kỹ thuật số có làm giảm sự phân mảnh hay tạo ra sự phân mảnh mới.

Bitcoin khác với các chủ đề tài sản số rộng hơn. Logic đầu tư của nó chủ yếu mang tính tiền tệ: một kho lưu trữ giá trị khan hiếm và phi chủ quyền. Thị trường vốn của Bitcoin hiện tại khoảng 5% giá trị vàng trên bề mặt Trái Đất. Nếu sự chấp nhận mở rộng, không gian lợi nhuận tiền tệ sẽ đáng kể. Nợ chính phủ cao, thâm hụt liên tục và sự phân mảnh địa chính trị có thể hỗ trợ nhu cầu đối với kho lưu trữ giá trị phi chủ quyền, nhưng Bitcoin phải chứng minh rằng lợi nhuận dài hạn và lợi ích đa dạng hóa có thể bù đắp cho sự biến động cao và tổn thất nghiêm trọng của nhà đầu tư.

Tình huống cơ sở của Morgan Stanley trong năm năm tới là bitcoin trở thành một khoản đầu tư phụ phổ biến hơn, với tỷ lệ phân bổ của nhà đầu tư lẻ có thể nằm trong khoảng 1% đến 4%, trong khi đầu tư tổ chức tăng trưởng nhưng bị hạn chế hơn. Các rủi ro bao gồm máy tính lượng tử và sự phụ thuộc liên tục vào sự chú ý của nhà đầu tư lẻ. Biến động của bitcoin đã tương đương với các cổ phiếu công nghệ nổi bật, với mức khoảng 40% mỗi năm, và mức điều chỉnh tương tự như trung vị của các cổ phiếu cá nhân.

Nguồn cung stablecoin vượt quá 300 tỷ USD, nhưng vẫn chỉ chiếm khoảng 0,25% tổng nguồn cung M2 toàn cầu. Trong năm qua, khối lượng chuyển nhượng trung bình hàng tháng là khoảng 7,5 nghìn tỷ USD, chủ yếu phản ánh giao dịch tiền điện tử, dòng chảy ví CEX và giao dịch vô cơ. Sau khi áp dụng bộ lọc thanh toán ứng dụng, khối lượng thanh toán trung bình hàng tháng vào năm 2026 chỉ khoảng 63 tỷ USD. Stablecoin đã trở thành cơ sở hạ tầng tài chính quan trọng đối với thị trường tiền điện tử và thanh khoản trên chuỗi, nhưng vai trò thanh toán rộng rãi hơn vẫn còn rất ít phát triển.

Morgan Stanley dự đoán kịch bản cơ sở cho tiền kỹ thuật số là sự đồng tồn tại: tiền ổn định dẫn đầu trong các hoạt động trên chuỗi công khai mở, tiền gửi được token hóa thu hút sự quan tâm trong các quy trình nghiệp vụ do ngân hàng chi phối, và tiền tệ ngân hàng trung ương đóng vai trò neo kết toán tại những nơi ưu tiên an toàn và tính cuối cùng. Sự cạnh tranh xoay quanh phạm vi mạng lưới, khả năng tương tác, tính cuối cùng về mặt pháp lý, thanh khoản và khả năng chuyển đổi mỗi công cụ thành tiền tệ chủ quyền theo đúng giá trị danh nghĩa.

Giá trị tài sản thực được token hóa đã vượt quá 30 tỷ USD, gấp 6 lần mức vào đầu năm 2025, trong đó các sản phẩm lãi suất dạng tiền mặt vượt quá 17 tỷ USD. Các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa đang cung cấp lợi nhuận cho các nhà phát hành stablecoin, kho giao thức và các nhà đầu tư bản địa số, đồng thời cũng bắt đầu được sử dụng làm tài sản đảm bảo trong DeFi. Cơ hội tổ chức gần đây hơn là thanh khoản tài sản đảm bảo và hiệu quả bảng cân đối kế toán. Phần thưởng lớn hơn là chi phí phát hành, quản lý, đối chiếu và dịch vụ được giảm thiểu nhờ token hóa.

Tokenization does not guarantee token price appreciation. Economics can be attributed to cryptocurrencies, crypto-native companies, or existing financial institutions. For cryptocurrencies, greater adoption can only support value if tokens capture activity through fees, staking, collateral, or other functionalities, after accounting for issuance and selling pressure. Investors must separate adoption from value capture.

Các giao thức mở, các đối thủ cạnh tranh mã hóa bản địa được quản lý và các tổ chức hiện có đang cạnh tranh trong phân phối, giao dịch, phát hành, thanh toán, lưu ký và khả năng kết nối. Các tổ chức hiện có mang đến quy định, bảng cân đối kế toán, mối quan hệ khách hàng đáng tin cậy và phân phối. Các công ty mã hóa bản địa mang đến tốc độ lặp lại nhanh hơn và cơ sở hạ tầng được thiết kế xung quanh tài sản có thể lập trình. Do đó, kinh tế học có thể được quy về tiền mã hóa, cổ phần công ty tư nhân hoặc cổ phiếu công khai.

Morgan Stanley cho rằng thị trường tiền điện tử bền vững hơn cần sự tham gia chuyên sâu hơn từ các chuyên gia. Sự tham gia của tổ chức đang mở rộng thông qua ETP và các sản phẩm đầu tư khác (khoảng 150 tỷ USD AUM), trong khi dịch vụ lưu ký spot đang dần trưởng thành. Phần lớn việc hình thành giá vẫn do các nhà đầu tư lẻ và thanh khoản, đòn bẩy, cùng các câu chuyện gốc tiền điện tử thúc đẩy. Vốn chuyên nghiệp dự kiến sẽ dần dần và có chọn lọc chảy vào các tài sản có thanh khoản sâu, quản trị đáng tin cậy, sự áp dụng bền vững và khả năng thu hút giá trị có thể chứng minh được.

Đối với nhà đầu tư, điều quan trọng là phân biệt giữa việc áp dụng công nghệ và việc thu hút giá trị token. Sự hội tụ của tài sản kỹ thuật số đang diễn ra, nhưng lợi ích kinh tế không nhất thiết thuộc về token.

Disclaimer

Bài viết này là tổng hợp và giải thích của Chao Xiang Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Morgan Stanley, ngày 8 tháng 9 năm 2026), kết hợp với thông tin thị trường công khai. Các xếp hạng, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và các phán đoán được trích dẫn trong bài viết đều là quan điểm của các nhà phân tích thuộc công ty chứng khoán đó, thể hiện lập trường của tổ chức mà họ đại diện, không đại diện cho quan điểm của Chao Xiang Research và cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.