Morgan Stanley giảm mục tiêu giá của Circle xuống còn 38 USD giữa áp lực từ các đối thủ thay thế được token hóa đối với USDC

Cổ phiếu của Circle giảm khoảng 6% vào thứ Hai sau khi Morgan Stanley hạ cấp nhà phát hành stablecoin xuống mức dưới trọng lượng và giảm mục tiêu giá xuống còn 38 USD—giảm 64% so với mức 106 USD trước đó, theo báo cáo gốc. Động thái này phản ánh sự đánh giá lại mạnh mẽ về khả năng sinh lời của Circle, chứ không chỉ là sự điều chỉnh nhỏ về con số. Đối với một công ty mà sản phẩm cốt lõi xoay quanh một tài sản kỹ thuật số được neo giá với đô la Mỹ, lời kêu gọi của ngân hàng cho thấy mô hình kinh doanh stablecoin đang đối mặt với những trở ngại mang tính cấu trúc vượt xa khối lượng trong quý này.

Việc hạ xếp hạng không chỉ là phản ứng đơn thuần trước một tuần kém mạnh trên thị trường tiền mã hóa. Morgan Stanley chỉ ra một lộ trình lợi nhuận dài hạn yếu hơn của Circle, dựa trên ba yếu tố cụ thể: tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, áp lực ngày càng gia tăng lên thu nhập từ dự trữ, và sự chuyển dịch sang doanh thu giao dịch có biên lợi nhuận thấp hơn. Vốn hóa thị trường của USDC hiện vẫn xa dưới mức đỉnh năm 2022, và mặc dù stablecoin này vẫn là lực lượng thống trị trong DeFi, sự thống trị đó chưa chuyển hóa thành sự mở rộng bùng nổ gần đây. Ngân hàng hiện kỳ vọng lợi suất mà Circle kiếm được từ các dự trữ chủ yếu gồm trái phiếu chính phủ sẽ tiếp tục thu hẹp, làm suy giảm nguồn thu biên lợi nhuận cao từng giúp bù đắp lợi nhuận ròng.

Phí giao dịch đang tăng lên nhưng mang lại biên lợi nhuận mỏng hơn. Khác với Tether, vốn trước đây phụ thuộc chủ yếu vào lợi nhuận từ dự trữ lớn và ít dựa vào khối lượng giao dịch, con đường hướng tới lợi nhuận của Circle lại phụ thuộc vào việc trở thành một hệ thống thanh toán phổ biến. Câu chuyện này đã diễn ra trong nhiều năm và kết quả vẫn còn hỗn hợp. Thị trường stablecoin đang trưởng thành, và sự trưởng thành thường đi kèm với kinh tế mỏng hơn, chứ không phải dày hơn.

Bối cảnh cạnh tranh đã thay đổi, và không chỉ từ các stablecoin khác. Các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa, các khoản gửi ngân hàng được token hóa, và các dự án như Open USD đang bắt đầu làm suy giảm các trường hợp sử dụng mà trước đây stablecoin nắm giữ độc quyền. Khi một token được bảo đảm bởi kho bạc từ BlackRock hoặc Franklin Templeton mang lại lợi suất trực tiếp trên chuỗi, lập luận để giữ USDC không sinh lợi trong ví giao dịch trở nên suy yếu đáng kể. Recent tokenization milestones, bao gồm việc JPMorgan thực hiện thanh toán trực tiếp với Ondo và tổng giá trị tài sản thực tế trên chuỗi vượt quá 20 tỷ USD, cho thấy các tổ chức đang xây dựng hạ tầng để bỏ qua hoàn toàn các stablecoin truyền thống.

Sự đặt cược của Circle rằng USDC sẽ trở thành lớp thanh toán của internet hiện đang đối mặt với thực tế phân mảnh. Trong một thế giới nơi một token quỹ được phép hóa có thể thực hiện cùng chức năng thanh toán đồng thời trả lợi suất nhỏ cho người nắm giữ, mô hình stablecoin không sinh lợi bắt đầu trông lỗi thời. Morgan Stanley đã chỉ ra những lựa chọn được token hóa này là mối đe dọa trực tiếp đối với mô hình kinh doanh của Circle, và thời điểm này rất quan trọng vì hạ tầng không còn là lý thuyết—nó đã hoạt động thực tế và thanh toán hàng tỷ đô la.

Trong khi đó, cách tiếp cận của Washington đối với luật pháp về stablecoin vẫn chưa rõ ràng, và sự không chắc chắn này làm mờ triển vọng định giá công khai của Circle. Cuộc đấu tranh chính trị đang gia tăng. Các ngân hàng lớn đang thúc đẩy thay đổi một dự luật crypto mang tính bước ngoặt chỉ vài ngày trước cuộc bỏ phiếu tại Thượng viện, tìm kiếm những lợi thế có thể viết lại các quy tắc cho các nhà phát hành stablecoin. Nếu quy định nghiêng về phía các khoản tiền gửi được token hóa do ngân hàng phát hành hoặc áp đặt các yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt làm suy yếu sự linh hoạt của Circle, mô hình doanh thu của công ty có thể phải đối mặt với một lần điều chỉnh không mong muốn khác.

Circle đã xây dựng danh tiếng là nhà phát hành tuân thủ và minh bạch — một phẩm chất quý giá trong một ngành thường được đặc trưng bởi sự thiếu minh bạch. Nhưng chỉ riêng sự tuân thủ không đủ để bảo vệ một công ty khỏi rủi ro lập pháp. Chính sự rõ ràng về mặt quy định mà Circle đã tìm kiếm nhiều năm nay có thể xuất hiện và ưu tiên chính xác những tổ chức đã và đang tiến vào lĩnh vực tiền gửi được token hóa. Điều này không gây ảnh hưởng tiêu cực đến các khoản thanh toán dựa trên blockchain nói chung, nhưng lại là một vấn đề đối với một nhà phát hành stablecoin độc lập không thuộc về một tập đoàn ngân hàng lớn hơn.

Đây không phải là toàn bộ hướng đi xuống. USDC vẫn tiếp tục thống trị DeFi dựa trên ethereum, và các đối tác của Circle với các sàn giao dịch mang lại cho nó lợi thế phân phối mà các đối thủ mới sẽ khó có thể tái tạo trong một sớm một chiều. Stablecoin này chưa từng gặp phải những cơn ác mộng mất peg như những thí nghiệm thuật toán nhỏ hơn. Nhưng phản ứng của thị trường trước ghi chú của Morgan Stanley—một đợt giảm 6% không phải thảm họa nhưng cũng không phải là sự phớt lờ—cho thấy các nhà đầu tư ngày càng định giá trong một môi trường nơi Tether và một vài lựa chọn thay thế mang lợi suất đang siết chặt Circle từ cả hai phía.

Câu hỏi chưa được trả lời là liệu Circle có thể chuyển hướng nhanh đủ trong một thị trường không còn cần một stablecoin thống trị duy nhất không. Nếu USDC trở thành một trong nhiều token thanh toán thay vì tiêu chuẩn đô la trên chuỗi, thì việc định giá lại cổ phiếu về mức $38 có thể không phản ánh sự kết thúc của quá trình đánh giá lại. Nó có thể phản ánh sự bắt đầu của một quá trình định giá lại trên toàn bộ danh mục từng trông như không thể chạm tới cách đây một năm.