Phạm vi định giá và IPO của Công nghệ Longxin dao động từ 3,2 đến 7,76 nghìn tỷ CNY

Tác giả gốc: Long Yue

Nguồn gốc bài viết: Wall Street Journal

Changxin Technology (688825) sẽ niêm yết hôm nay, trở thành đợt IPO lớn nhất tính đến nay trên Khoảng科创板. Giá phát hành IPO là 8,66 nhân dân tệ, tổng vốn cổ phần sau phát hành là 66,881 tỷ cổ phiếu (trước khi thực hiện quyền mua thêm), tổng giá trị thị trường phát hành là 579,188 tỷ nhân dân tệ. Tuy nhiên, thị trường rõ ràng không có ý định duy trì mức giá này.

Phân tích viên Lý Cửu của Công ty Chứng khoán Đông Bắc trong báo cáo nghiên cứu đã định giá ChangXin từ ba góc nhìn độc lập, kết quả hội tụ trong khoảng 3,2–5,7 nghìn tỷ nhân dân tệ. Cùng ngày, Nomura Securities lần đầu tiên đưa ra đánh giá “Mua”, mục tiêu giá 116 nhân dân tệ, tương ứng mức tăng tiềm ẩn 1239%, tương đương vốn hóa thị trường khoảng 7,76 nghìn tỷ — gấp 1,4 lần mức trần của Công ty Chứng khoán Đông Bắc. Sự khác biệt cốt lõi giữa hai tổ chức này nằm ở đánh giá về ngưỡng thị phần dài hạn của ChangXin — giả định cơ sở của Công ty Chứng khoán Đông Bắc là 17%, trong khi Nomura tin tưởng vào không gian thị phần lớn hơn và mức phí tăng trưởng cao hơn.

Mức định giá trên có lẽ không quá phóng đại. ChangXin là sự tồn tại độc đáo nhất trên thị trường A cho đến nay: nhà dẫn đầu thuần túy về DRAM IDM, sở hữu toàn bộ năng lực từ thiết kế đến sản xuất, đang ở giai đoạn bùng nổ hiệu quả với “đảo chiều chu kỳ + tăng thị phần”. Sản phẩm của công ty bao gồm DDR4/5 và LPDDR4X/5/5X, đã được tích hợp vào chuỗi cung ứng của Alibaba, Tencent, ByteDance và các nhà sản xuất điện thoại thông minh hàng đầu. Theo dữ liệu từ Omdia, quý IV năm 2025, thị phần toàn cầu của công ty đạt 7,67%, đứng đầu Trung Quốc và thứ tư thế giới. Nhờ giá bộ nhớ tăng và sản lượng sản phẩm cao cấp tăng mạnh, hiệu quả tài chính của công ty đang được giải phóng với tốc độ gia tăng.

Khoảng trống cung cầu của DRAM tiếp tục kéo dài, ChangXin đồng thời hưởng lợi từ cả hai yếu tố “tăng cả về lượng và giá + thay thế trong nước”. Vấn đề thực sự không nằm ở việc nó có giá trị hay không, mà nằm ở việc dùng thước đo nào để đo lường.

Logic: Since DRAM is a global unified market, the market capitalization of overseas-listed memory manufacturers already incorporates the market's pricing of "each percentage point of share." Using the market capitalization of comparable U.S. stocks, back out the market value corresponding to "each 1% of future global share," then multiply by CXMT's future share.

Hành động: Thị phần NAND của Micron và SanDisk bằng nhau (đều là 13%), do đó, giá trị thị trường của Micron (công ty niêm yết cả DRAM và NAND) trừ đi giá trị thị trường của SanDisk (chỉ niêm yết NAND) sẽ bằng giá trị thị trường tương ứng với hoạt động DRAM của Micron — 1022 tỷ USD - 230,8 tỷ USD = 791,2 tỷ USD. Chia con số này cho thị phần DRAM tương lai 19,85% của Micron, ta được mỗi 1% thị phần tương lai của DRAM có giá khoảng 39,86 tỷ USD.

Kết luận: ChangXin, với tư cách là tài sản thuần DRAM, có thị phần tương lai 17% (hiện tại khoảng 8%), tương ứng với giá trị thị trường khoảng 677,676 tỷ USD, quy đổi thành nhân dân tệ khoảng 4,58 nghìn tỷ (theo tỷ giá 6,77). Sau khi loại bỏ phần lợi nhuận của cổ đông thiểu số chiếm khoảng 24%, lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ vào khoảng 3,49 nghìn tỷ.

Backtesting verification: Hynix's calculated market cap is 9.44% higher than actual, while Kioxia is only 0.66% higher, with results closely matching actual market cap.

Phương pháp thứ hai mang tính cơ bản hơn: không dựa vào các điểm neo bên ngoài, mà trực tiếp dự đoán lợi nhuận của ChangXin chính nó. Cấu trúc chi phí của nhà máy lưu trữ có mức độ tiêu chuẩn hóa cao, chi phí cố định chủ yếu là khấu hao, được xác định bởi quy mô chi tiêu vốn; chi phí biến đổi thay đổi tuyến tính theo khối lượng giao hàng. Do bản cáo bạch không công bố dữ liệu năng lực sản xuất wafer thực tế, phép tính sử dụng giá trị nguyên giá của tài sản cố định làm đại diện cho năng lực sản xuất, nhân với tỷ lệ sử dụng và tỷ lệ tiêu thụ để ước tính khối lượng bán hàng, sau đó kết hợp với ASP để tính doanh thu.

Logic: Break down revenue (capacity × utilization rate × sales-to-production ratio × ASP) and costs (fixed cost depreciation + variable cost), forecast net profit, then apply a PE multiple.

Dự đoán quan trọng:

• Doanh thu năm 2027 là 471,6 tỷ nhân dân tệ, biên lợi nhuận gộp 86,96%, lợi nhuận ròng 374,7 tỷ nhân dân tệ (theo tổng thể)
• Loại bỏ lợi nhuận của cổ đông thiểu số (giả sử tỷ lệ không đổi ở mức 24%), lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ khoảng 2848 tỷ nhân dân tệ

Định giá: Đông Bắc Chứng khoán cho rằng, các công ty Micron và SK Hynix có hệ số PE tương ứng năm 2027 là 7,51 lần và 7,94 lần, nhưng ChangXin đang ở giai đoạn tăng thị phần nhanh chóng (dự kiến thị phần xa hạn khoảng 30%), do đó được áp dụng phụ cấp tăng trưởng, với hệ số PE từ 10-15 lần. Sau khi loại bỏ lợi nhuận của cổ đông thiểu số, giá trị thị trường theo thu nhập ròng của cổ đông công ty mẹ vào khoảng 2,85 nghìn tỷ đến 4,27 nghìn tỷ nhân dân tệ.

Logic: Divide the market capitalization of overseas storage factories by their monthly production capacity to obtain "market capitalization per ten thousand units/month," then multiply by ChangXin's production capacity plan.

The market capitalization corresponding to a capacity of 10,000 wafers/month for the three major manufacturers is concentrated in the range of $15.8–19.8 billion—Hynix at $16.045 billion, Micron at $19.78 billion, and Samsung at $15.891 billion.

Kết luận: Công suất ChangXin vào năm 2027 là 450.000 tấm/tháng, tương ứng với vốn hóa thị trường:

• Cảnh tượng lạc quan (trung bình của ba nhà sản xuất chính: 17,2 tỷ USD/mỗi vạn tấm): 5.251,8 tỷ nhân dân tệ
• Tình huống trung tính (bao gồm mức trung bình của các nhà sản xuất Đài Loan là 13,9 tỷ USD/mỗi vạn tấm): 4.232,7 tỷ nhân dân tệ

Sau khi loại bỏ lợi nhuận của cổ đông thiểu số, tương ứng khoảng 3,22 nghìn tỷ đến 3,99 nghìn tỷ nhân dân tệ.

Đông Bắc Chứng Quán chỉ ra rằng tỷ lệ lợi nhuận của cổ đông thiểu số của ChangXin vào năm 2025 đạt mức cao tới 73,76%, cao hơn nhiều so với Samsung, SK Hynix và Micron (đều dưới 1%), do đó cần loại bỏ tác động của phần này khi định giá.

Giả sử tỷ lệ lợi nhuận thuộc về cổ đông thiểu số duy trì ở mức 24% trong năm 2026 và 2027, kết luận từ ba phương pháp như sau: Định giá hợp lý sau khi loại bỏ ảnh hưởng của lợi nhuận thuộc về cổ đông thiểu số là 3,2~5,7 nghìn tỷ.

Ba góc nhìn sử dụng dữ liệu và chuỗi logic khác nhau, nhưng cuối cùng phạm vi lợi nhuận归属于母公司的 đều nằm gần mức 3-4,3 nghìn tỷ. Sự hội tụ này chính là một tín hiệu: dưới các giả định về thị phần và công suất hiện tại, mức định giá này có tính tự nhất quán cao.

On July 27, Nomura Securities also initiated coverage of CXMT with a more aggressive assessment.

Được phủ sóng với đánh giá “Mua”, mục tiêu giá 116 nhân dân tệ, tương đương khoảng 20 lần PE—gấp đôi mức định giá hiện tại của Micron (khoảng 10 lần) và hơn gấp đôi mức định giá hiện tại của SK Hynix.

Tính theo giá phát hành IPO là 8,66 nhân dân tệ, mục tiêu giá 116 nhân dân tệ tương đương với mức tăng tiềm ẩn 1239,5%, tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 7,76 nghìn tỷ nhân dân tệ.

Con số này vượt xa mức cao nhất của khoảng định giá của Đông Bắc Chứng khoán là 5,7 nghìn tỷ, sự chênh lệch khoảng 2 nghìn tỷ giữa hai con số này về bản chất là sự đặt cược khác nhau vào hai biến số cốt lõi: ngưỡng thị phần của Changxin nằm ở đâu và thị trường nên dành cho công ty này bao nhiêu phần trăm tăng trưởng.

Cơ sở logic đằng sau mức bội số PE 20 lần do Nomura đưa ra được xây dựng trên ba phán đoán.

Thứ nhất, sự siết chặt có tính cấu trúc tại phía cung sẽ kéo dài trong nhiều năm. Luận điểm cốt lõi của ngân hàng này là: “Nguồn cung lưu trữ toàn cầu khó có thể trở nên dồi dào trong vài năm tới.” Chi tiêu vốn của Samsung, SK Hynix và Micron đã chuyển mạnh sang HBM và quy trình tiên tiến, khiến nguồn cung mới của DRAM phổ thông bị kiềm chế về mặt cấu trúc. Điều này có nghĩa là thị trường DRAM phổ thông mà ChangXin đang tham gia sẽ duy trì tình trạng cung không đủ cầu trong một khoảng thời gian dài, thay vì lặp lại chu kỳ truyền thống của ngành lưu trữ “tăng hai năm, giảm hai năm”.

Thứ hai, logic tăng thị phần của ChangXin là “tăng tốc” chứ không phải “tuyến tính”. Ngân hàng này nhận định rằng, khi công suất của ChangXin tiếp tục mở rộng và công nghệ chuyển từ thế hệ thứ tư sang thế hệ thứ năm, tốc độ tăng thị phần của họ trên thị trường DRAM phổ dụng toàn cầu sẽ vượt quá kỳ vọng của thị trường. Thị phần hiện tại khoảng 8%, trong mô hình của Nomura, không gian dài hạn tương ứng rõ ràng vượt xa mức trần 17% mà Đông Bắc Chứng khoán giả định. Giả định về thị phần dài hạn ẩn chứa trong Nomura, kết hợp với mục tiêu vốn hóa thị trường 7,76 nghìn tỷ, suy ngược lại, có thể nằm trong khoảng 25% đến 30%, thậm chí cao hơn.

Thứ ba, sự kết hợp giữa thay thế nội địa và nhu cầu AI mang lại mức định giá tăng trưởng kép. Ngân hàng này cho rằng ChangXin không chỉ là một cổ phiếu hưởng lợi từ chu kỳ bộ nhớ, mà còn là một cổ phiếu thuộc chủ đề “thay thế nội địa”. Nhu cầu mua sắm DRAM nội địa từ các nhà cung cấp đám mây và nhà sản xuất điện thoại Trung Quốc tiếp tục tăng, mang lại nguồn tăng trưởng bổ sung cho ChangXin, độc lập với chu kỳ toàn cầu. Đồng thời, nhu cầu về DRAM từ máy chủ AI đang tăng theo cấp số nhân, với lượng DRAM trên mỗi máy chủ gấp gần 80 lần so với điện thoại thông minh; sự thay đổi trong cấu trúc nhu cầu này sẽ hỗ trợ lâu dài cho việc nâng cao trung bình giá bán (ASP). Hai yếu tố này kết hợp lại, Nomura cho rằng ChangXin xứng đáng được định giá cao hơn các công ty tương tự ở nước ngoài, thay vì bị định giá thấp hơn.

Nói cách khác, Nomura không cho rằng năm 2026 là đỉnh điểm, mà chỉ xem đó là điểm khởi đầu.

Về các dự báo tài chính cụ thể, Nomura dự kiến doanh thu và lợi nhuận ròng归属于母公司所有者的净利润 của ChangXin sẽ tăng lần lượt 63% và 74%. Các yếu tố thúc đẩy bao gồm: công suất tăng từ 270.000 wafer/tháng năm 2025 lên 450.000 wafer/tháng năm 2027, sự gia tăng giá trị trên mỗi wafer do chuyển đổi quy trình sản xuất, cùng với việc giá trung bình của DRAM tiếp tục tăng trong bối cảnh nguồn cung thắt chặt. Dự báo lợi nhuận của Nomura về mặt con số tuyệt đối tích cực hơn so với Northeast Securities, trong khi giả định hệ số PE 20 lần càng làm gia tăng thêm kết quả định giá cuối cùng.

Các dữ liệu cung cầu hỗ trợ giả định đầy tham vọng hơn: các ước tính năng lực sản xuất DRAM thông thường toàn cầu cho thấy vẫn còn khoảng trống vào năm 2027; giá hợp đồng DRAM quý I năm 2026 tăng mạnh 93%～98% so với quý trước, vượt xa kỳ vọng trước đó; biên lợi nhuận gộp của ChangXin trong quý I năm 2026 đã tăng lên 79,16%, lợi nhuận ròng归属于母公司 trong một quý đạt 24,762 tỷ nhân dân tệ.

Chiều cao của chu kỳ tăng giá đang được điều chỉnh thời gian thực đối với tất cả các giả định đầu vào của mô hình.

Năm 2019, ChangXin Memory Technologies (trước đây là睿力集成) đã ra mắt chip DDR4 8Gb đầu tiên do Trung Quốc tự sản xuất hàng loạt, đạt được bước đột phá từ không có sang có trong lĩnh vực DRAM nội địa.

Bảy năm sau, công ty này đã trở thành nhà sản xuất DRAM lớn nhất Trung Quốc và lớn thứ tư toàn cầu. Theo dữ liệu của Omdia, thị phần toàn cầu của ChangXin vào quý 4 năm 2025 đạt 7,67%.

Sản phẩm đã được mở rộng, ChangXin đã bao phủ đầy đủ các thế hệ DDR4/5 và LPDDR4X/5/5X, và sẽ ngừng sản xuất DDR4 tự có vào cuối năm 2024, chuyển toàn bộ năng lực sản xuất sang các sản phẩm giá trị cao như DDR5 và LPDDR5/5X. Khách hàng bao gồm Alibaba, Tencent, ByteDance và các nhà cung cấp chính trong chuỗi cung ứng điện thoại di động.

Về năng lực sản xuất, công ty sở hữu ba nhà máy bán dẫn 12 inch, trong đó có hai nhà máy tại Hợp Phì và một nhà máy tại Bắc Kinh. Đông Bắc Chứng khoán dự kiến công suất sẽ tăng từ 270.000 tấm/tháng năm 2025 lên 450.000 tấm/tháng năm 2027, tỷ trọng toàn cầu tăng từ 14% lên 17%.

Con đường tài chính của ChangXin là kịch bản điển hình của các nhà máy lưu trữ vốn nặng—trong chu kỳ giảm giá, chi phí cố định được ghi nhận trước dẫn đến thua lỗ, trong chu kỳ tăng giá, lợi nhuận được giải phóng nhanh chóng.

Các nút chính như sau:

• Năm 2025: Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty chuyển từ thua lỗ 16,34 tỷ nhân dân tệ sang lãi 1,875 tỷ nhân dân tệ, biên lợi nhuận gộp tổng thể tăng lên 40,99%, tương đương với Samsung (39,38%)
• Q1 năm 2026: Doanh thu quý đạt 50,8 tỷ nhân dân tệ (+719% so với cùng kỳ năm trước), biên lợi nhuận gộp 79,16%, lợi nhuận ròng归属于母公司股东 24,762 tỷ nhân dân tệ
• Nửa đầu năm 2026: Ban quản lý dự kiến doanh thu 110-120 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng归属于母公司股东 50-57 tỷ nhân dân tệ

Động lực cốt lõi của sự bùng nổ lợi nhuận là giá cả. Theo khảo sát mới nhất của TrendForce vào tháng 6 năm 2026, giá hợp đồng của DRAM thông dụng trong quý 1 năm 2026 đã tăng khoảng 93%-98% so với quý trước, vượt xa phạm vi dự báo trước đó ở mức hai chữ số.

Đông Bắc Chứng Quán cũng liệt kê bốn rủi ro chính:

1. Nhu cầu thấp hơn kỳ vọng: Việc xây dựng máy chủ AI đang chậm lại hoặc sự phục hồi của thiết bị điện tử tiêu dùng yếu ớt.
2. Giá giảm định kỳ: Trong giai đoạn 2022-2023, đã xảy ra mức giảm sâu tới 50% so với mức giá trước chu kỳ.
3. Công suất và sự lặp lại công nghệ không đạt kỳ vọng: Nếu việc phát triển nền tảng công nghệ thế hệ thứ năm bị chậm trễ, sẽ ảnh hưởng đến việc hiện thực hóa sản lượng và giá cả.
4. Xung đột thương mại quốc tế và chuỗi cung ứng bị hạn chế: Sự gia tăng địa chính trị có thể làm trầm trọng thêm sự bất ổn trong chuỗi sản xuất.