KOSPI giảm 28% nhưng JPMorgan vẫn giữ mục tiêu 12500 trong khi tiến trình giảm đòn bẩy đang diễn ra

• JPMorgan cho biết KOSPI đã giảm khoảng 28% so với mức cao nhất tháng 6, nhưng vẫn duy trì quan điểm ưu tiên vượt trội đối với Hàn Quốc và mục tiêu 12.500 điểm.
• Quy mô ETF đòn bẩy được ước tính giảm từ khoảng 50 tỷ USD xuống còn 26 tỷ USD, và các quỹ phòng hộ cũng đã giảm đòn bẩy hơn một nửa.
• Áp lực bán tập trung vào Samsung Electronics và SK Hynix, việc siết chặt quy định đối với sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ vẫn sẽ hạn chế sức bật phục hồi.

Trong báo cáo ngày 21 tháng 7, JPMorgan ước tính rằng chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm khoảng 28% so với mức đỉnh ngày 22 tháng 6, với vị thế của các ETF đòn bẩy và quỹ phòng hộ giảm mạnh, nhưng ngân hàng này vẫn duy trì mức ưu tiên cao đối với thị trường Hàn Quốc, với mục tiêu cơ sở KOSPI 12 tháng giữ ở mức 12.500 điểm.

Phán đoán này không đơn thuần là đặt cược vào sự phục hồi, mà giải thích đợt sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán Hàn Quốc như một cuộc chạy đua thanh lý đòn bẩy và điều chỉnh vị thế tập trung. Theo quan điểm của JPMorgan, quy mô các ETF đòn bẩy tại Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 50 tỷ USD vào cuối tháng 6 xuống còn 26 tỷ USD hiện tại, hoàn thành khoảng 75% quá trình thanh lý. Tiến độ giảm đòn bẩy của các quỹ phòng hộ cổ phiếu cũng đã vượt quá một nửa. Trong năm nay, dòng vốn ra nước ngoài vượt quá 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bộ nhớ lớn là Samsung Electronics và SK Hynix.

Tuy nhiên, việc giảm vị thế không đồng nghĩa với việc thị trường đã trở lại trạng thái yên bình. Biến động của thị trường chứng khoán Hàn Quốc vẫn ở mức cao, tỷ lệ VKOSPI so với VIX gần 5 lần, trong khi mức bình thường khoảng 1 lần. Áp lực về dung lượng hoán đổi, sự siết chặt quy định đối với các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ, cùng với việc nhu cầu AI có thể tiếp tục hỗ trợ chuỗi memory và công nghiệp hay không, vẫn là những ranh giới quyết định liệu đợt điều chỉnh này có thực sự bước vào giai đoạn cuối hay không.

Đợt điều chỉnh của thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã đủ mạnh mẽ. KOSPI đạt mức đóng cửa cao kỷ lục 9.114,55 điểm vào ngày 22 tháng 6, và đầu tháng 7 đã giảm hơn 20% so với mức cao nhất. Nếu tính theo mức khoảng 6.516 điểm vào ngày 21 tháng 7, mức giảm so với đỉnh cao nhất là khoảng 28,5%.

JPMorgan duy trì mục tiêu 12.500 điểm dựa trên giả định rằng đợt giảm giá này không phải do sự sụp đổ cơ bản đột ngột, mà là do các vị thế giao dịch quá đông đúc trước đó bị dồn ép thoát ra. Thị trường Hàn Quốc trước đó đã tăng nhanh nhờ các yếu tố như AI, chu kỳ tăng giá của bộ nhớ và kỳ vọng cải cách quản trị doanh nghiệp, một phần vốn đã được khuếch đại thông qua các vị thế ETF đòn bẩy, hoán đổi và quỹ dài/ngắn. Khi biến động tăng cao, việc đóng vị thế và rút tiền lại càng làm trầm trọng thêm mức giảm sâu.

Yếu tố động lượng giá đã giảm gần -26% trong bốn tuần, cũng chỉ ra cùng một vấn đề: những cổ phiếu có mức tăng trưởng trước đó mạnh nhất và lượng vốn tập trung nhiều nhất đang chịu áp lực rõ rệt hơn.

Tuy nhiên, biến động chưa thực sự trở lại mức bình thường. Tỷ lệ VKOSPI so với VIX gần 5 lần, cho thấy biến động thị trường nội địa Hàn Quốc cao hơn đáng kể so với thị trường Mỹ. Áp lực vị thế đang giảm, nhưng biến động giá vẫn có thể gia tăng trong ngắn hạn.

Việc thanh lý nổi bật nhất xảy ra ở ETF đòn bẩy.

JPMorgan ước tính quy mô tài sản của các ETF đòn bẩy liên quan đến Hàn Quốc đã giảm từ khoảng 50 tỷ USD vào cuối tháng 6 xuống còn 26 tỷ USD hiện tại, với tiến độ thanh lý khoảng 75%, gần với mức 18 tỷ USD mà họ cho là có thể chấp nhận được.

Con số này không thể đơn giản hiểu là việc nhà đầu tư rút vốn quy mô lớn. Trong cùng giai đoạn, dòng tiền tích lũy vẫn ở mức dương, sự sụt giảm chủ yếu do giá thị trường mục tiêu giảm. Nói cách khác, nhu cầu mua ròng chưa hoàn toàn biến mất, nhưng giá giảm đã khiến vị thế đòn bẩy bị thu hẹp một cách bị động.

AUM của ETF đòn bẩy giảm từ khoảng 50 tỷ USD xuống 26 tỷ USD, nhưng dòng tiền tích lũy vẫn dương.

Đây cũng là lý do JPMorgan cho rằng quá trình giảm đòn bẩy đã có tiến triển thực chất. Nếu quy mô sản phẩm đòn bẩy tiếp tục duy trì ở mức cao, mỗi lần thị trường giảm giá đều có thể kích hoạt thêm nhiều lệnh bán bị động. Sau khi quy mô giảm một nửa, cùng một biến động giá sẽ có tác động khuếch đại ít hơn đối với áp lực bán tiếp theo.

Ở góc độ ngang, vốn ký quỹ của nhà đầu tư lẻ Hàn Quốc không quá cực đoan. Theo các tiêu chí được báo cáo liệt kê, số dư ký quỹ của Hàn Quốc khoảng 21 tỷ USD, chiếm 0,5% tổng vốn hóa thị trường chứng khoán. Các ETF đòn bẩy khoảng 26 tỷ USD, chiếm 0,7% tổng vốn hóa. So sánh với Mỹ, số dư ký quỹ chiếm khoảng 1,9% vốn hóa, các ETF đòn bẩy khoảng 0,3%. Tại Trung Quốc, số dư ký quỹ trên thị trường A-share chiếm khoảng 2,8%, tỷ lệ ETF đòn bẩy gần như bằng 0.

Số dư ký quỹ của Hàn Quốc là 21 tỷ USD, chiếm 0,5% vốn hóa thị trường; ETF đòn bẩy 26 tỷ USD, chiếm 0,7%.

So sánh này cho thấy vấn đề của thị trường Hàn Quốc không phải là số dư ký quỹ bất thường cao, mà là sự hiện diện quá lớn của các ETF đòn bẩy trên thị trường. Nhà đầu tư lẻ vẫn là bên mua quan trọng trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc, và kể từ tháng 6, nhiều sản phẩm đòn bẩy vẫn nằm trong top các sản phẩm được mua vào từ nước ngoài. Tâm lý chưa hoàn toàn nguội lạnh, chỉ là sự giảm giá và kỳ vọng về quy định đã làm giảm quy mô đòn bẩy.

Dấu hiệu thanh lý thứ hai đến từ quỹ phòng hộ.

Sổ sách Prime của JPMorgan cho thấy, các quỹ phòng hộ cổ phiếu đã giảm đòn bẩy vượt quá 50%, tỷ lệ dài/ngắn giảm từ mức đỉnh trên 5,5 lần xuống dưới 4 lần. Điều này cho thấy số vốn đã tăng vị thế trong đợt tăng giá nhanh chóng tại Hàn Quốc trong năm qua đã cắt giảm một phần đáng kể rủi ro.

Chỉ số giảm khoảng 28% cho thấy giá đã được điều chỉnh, và tỷ lệ dài/ngắn giảm cho thấy nguồn lực "bán ép" cũng đang giảm. Nếu tỷ lệ dài/ngắn tiếp tục giảm, áp lực bán liên hoàn do vị thế quá cao trong tương lai sẽ thấp hơn so với tình trạng cuối tháng 6.

Tuy nhiên, mức dưới 4 lần không có nghĩa là hoàn toàn bình thường. Việc giảm đòn bẩy vẫn còn khoảng cách so với trạng thái bình thường, tình trạng căng thẳng về dung lượng hoán đổi và biến động bất thường cũng chưa hoàn toàn lắng dịu. Tại các thị trường có mức độ tập trung cao như Hàn Quốc, khi kênh huy động vốn trở nên thu hẹp, sự điều chỉnh của các cổ phiếu nóng sẽ được khuếch đại, đặc biệt là các vị thế cốt lõi trước đây được hỗ trợ bởi chuỗi AI và bộ nhớ.

“Giảm 75%” cũng không thể trực tiếp đồng nghĩa với việc xác nhận đáy. Thị trường có thể hồi phục từ trạng thái đông đúc nhất, nhưng miễn là biến động vẫn cao và tài trợ vẫn chặt, các vị thế còn lại vẫn có thể làm gia tăng mức giảm giá trong một số ngày giao dịch.

Cấu trúc dòng vốn nước ngoài quan trọng hơn tổng lượng.

Theo báo cáo của JPMorgan ngày 21 tháng 7, trong năm nay, vốn đầu tư nước ngoài đã rút ròng hơn 110 tỷ USD khỏi thị trường chứng khoán Hàn Quốc, trong đó khoảng 90% đến từ Samsung Electronics và SK Hynix. Theo các báo cáo công khai, vào cuối tháng 6, con số tương tự là khoảng 95 tỷ USD, và các con số sau đó có thể đã được cập nhật do thị trường giảm giá và việc bán ra của nhà đầu tư nước ngoài.

Sự thoát vốn tập trung này khác với việc rút vốn toàn diện khỏi Hàn Quốc. Trọng số của hai cổ phiếu bộ nhớ trong chỉ số MSCI EM đã giảm từ 9,5% và 8,3% vào cuối tháng 6 xuống còn 7,5% và 5,7%. Sau khi trọng số giảm, áp lực buộc các quỹ phải bán do ảnh hưởng của phạm vi ủy quyền, trọng số chuẩn hoặc giới hạn tập trung sẽ được giảm nhẹ.

Trong năm nay, vốn đầu tư nước ngoài rút ra vượt quá 110 tỷ USD, trong đó khoảng 90% đến từ hai cổ phiếu bộ nhớ.

Đây cũng là một trong những lý do chính khiến JPMorgan vẫn duy trì vị thế ưu tiên vượt trội đối với Hàn Quốc. Nếu các nhà đầu tư nước ngoài đang bán tháo toàn bộ tài sản Hàn Quốc, vấn đề sẽ gần với sự suy giảm niềm tin mang tính hệ thống. Nếu áp lực bán chủ yếu tập trung vào hai cổ phiếu bộ nhớ có trọng số quá cao, thì khi trọng số giảm và hạn chế vị thế được nới lỏng, cách thị trường chịu áp lực sẽ khác biệt.

Rủi ro cũng tập trung tại đây. Nền tảng chính của thị trường Hàn Quốc vẫn liên quan đến chi tiêu vốn vào AI, xây dựng trung tâm dữ liệu và nhu cầu về bộ nhớ cao cấp. Khi thị trường bắt đầu đặt câu hỏi về tính bền vững của đầu tư vào năng lực AI hoặc xuất hiện kỳ vọng về công nghệ làm giảm nhu cầu bộ nhớ cao cấp, Samsung Electronics và SK Hynix sẽ tiếp tục là những yếu tố khuếch đại dòng vốn nước ngoài và biến động chỉ số.

Các nhà quản lý Hàn Quốc đã bắt đầu làm dịu các giao dịch đòn bẩy cao.

Ủy ban Tài chính Hàn Quốc đã công bố vào ngày 16 tháng 7 rằng sẽ tạm dừng việc niêm yết các sản phẩm đòn bẩy, ngược chiều và covered call đối với cổ phiếu đơn lẻ. Yêu cầu số tiền gửi tối thiểu sẽ được tăng từ 10 triệu won lên 30 triệu won, dự kiến có hiệu lực vào ngày 5 tháng 8. Từ ngày 19 tháng 8, ký quỹ ban đầu chỉ tính bằng tiền mặt. Từ tháng 11, đơn vị giao dịch tối thiểu của các sản phẩm đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ niêm yết tại Hàn Quốc dự kiến sẽ được tăng từ 1 cổ phiếu lên 20 cổ phiếu.

Các biện pháp này không nhắm đến tất cả các ETF đòn bẩy, mà tập trung vào các sản phẩm đòn bẩy đơn cổ phiếu. Tác động cũng không làm tăng ngay lập tức chỉ số, mà nhằm hạn chế việc các sản phẩm đòn bẩy tái tăng trưởng. Ngay cả khi tâm lý nhà đầu tư lẻ vẫn mạnh, không gian để vốn tái gia tăng rủi ro thông qua các giao dịch nhỏ và ký quỹ không bằng tiền mặt sẽ giảm xuống.

Điều này giải thích tại sao JPMorgan vừa kỳ vọng tích cực vào Hàn Quốc, vừa nhấn mạnh tác động của quy định. Nếu quy định chỉ ức chế tạm thời, vốn đòn bẩy có thể tái tích lũy thông qua các sản phẩm hoặc thị trường khác. Nếu quy định mới duy trì hiệu lực, cơ chế khuếch đại biến động của thị trường chứng khoán Hàn Quốc sẽ suy yếu.

Một lý do khác để JPMorgan duy trì thái độ lạc quan là kỳ vọng lợi nhuận của Hàn Quốc vẫn đang được điều chỉnh tăng.

Báo cáo nghiên cứu cho thấy, EPS của thị trường Hàn Quốc trong năm 2026 đã được điều chỉnh tăng 143,4% trong 6 tháng qua, nhóm công nghệ tăng 215,5% và nhóm công nghiệp tăng 91,0%. Dù giá cổ phiếu đã điều chỉnh mạnh, các nhà phân tích vẫn duy trì sự điều chỉnh tích cực đối với lợi nhuận tương lai, đặc biệt tập trung vào chuỗi công nghệ và công nghiệp liên quan đến AI.

Thị trường Hàn Quốc, điều chỉnh tăng EPS 6 tháng lên 143,4%, lĩnh vực công nghệ điều chỉnh tăng 215,5%, lĩnh vực công nghiệp điều chỉnh tăng 91,0%.

Các yếu tố hỗ trợ các đợt điều chỉnh tăng này bao gồm đầu tư lớn vào năng lực tính toán, xây dựng trung tâm dữ liệu, chi phí cho an toàn và độ bền, cùng với kỳ vọng trung và dài hạn về cải cách quản trị doanh nghiệp tại Hàn Quốc. Đối với thị trường Hàn Quốc, bộ nhớ, máy chủ, thiết bị công nghiệp và chuỗi cung ứng liên quan vẫn là những hướng hưởng lợi trực tiếp nhất.

Rủi ro cũng đến từ cùng một hướng. Cơ sở nền tảng của đợt tăng trưởng này trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc phụ thuộc rất lớn vào chu kỳ AI. Nếu chi tiêu vốn vào AI chậm lại, hoặc công nghệ mới làm giảm nhu cầu về bộ nhớ cao cấp và các thiết bị phần cứng liên quan, thì các điều chỉnh tăng lợi nhuận có thể được xem xét lại. Sự yếu kém tương đối của các ngành như vật liệu và tiêu dùng cũng cho thấy thị trường Hàn Quốc không phải tất cả các ngành đều đồng thời cải thiện.

Mục tiêu 12.500 điểm của JPMorgan dựa trên sự kết hợp của các điều kiện: thanh lý đòn bẩy tiếp tục được thúc đẩy, nhu cầu AI chưa bị bác bỏ, và áp lực bán tập trung từ vốn nước ngoài đang dịu đi. Hiện tại, có thể nói rằng vị thế đông đúc nhất trên thị trường Hàn Quốc đã rõ ràng bắt đầu nới lỏng. Nhưng vẫn chưa thể khẳng định rằng biến động đã trở lại mức bình thường, vốn nước ngoài đã chuyển sang dòng chảy liên tục, hoặc lợi nhuận trên chuỗi AI đã được cố định hoàn toàn.