Các con số không còn khớp như trước nữa. Tổng vị thế mở của Hyperliquid đã tăng lên mức cao nhất mọi thời đại, nhưng doanh thu hỗ trợ cho token HYPE của nó đã giảm trong bốn quý liên tiếp. Nguyên nhân là một lựa chọn chiến lược chủ động: chương trình chia phí chuyển một nửa khối lượng nền tảng—và các khoản phí đi kèm—cho các nhà phát triển bên ngoài. Đó là một sự đánh đổi đã mang lại tăng trưởng nhưng hiện đang làm suy giảm dòng thu nhập trực tiếp mà các bên tham gia thị trường từng coi là điều hiển nhiên.
Theo báo cáo ban đầu, khoảng cách giữa hoạt động tăng mạnh và doanh thu giảm sút bắt nguồn từ một chương trình khuyến khích các nhà phát triển bên thứ ba định tuyến khối lượng giao dịch thông qua sàn giao dịch. Cách tiếp cận này chắc chắn đã giúp Hyperliquid củng cố thị phần, đặc biệt trong thị trường ngày càng đông đúc các hợp đồng hoán đổi tiền điện tử. Nhưng nó đã tạo ra sự mâu thuẫn trực tiếp giữa các chỉ số khối lượng và lợi nhuận ròng. Lợi nhuận của chính sàn giao dịch—and theo đó là cơ chế tích lũy giá trị cho HYPE—đang bị pha loãng ngay tại thời điểm nền tảng trông có vẻ bận rộn nhất.
Sự gia tăng của các hợp đồng vĩnh cửu tài sản thực tế trên Hyperliquid đã thêm một lớp phức tạp khác. Các nhà giao dịch đã đổ xô đến các hợp đồng vĩnh cửu RWA mang tính chất tổng hợp, đẩy khối lượng vị thế mở lên mức kỷ lục. Nhưng phần lớn khối lượng này hiện đang di chuyển qua các tích hợp bên ngoài, những nền tảng này đòi chia sẻ phí trước khi bất kỳ doanh thu nào chạm đến quỹ giao thức. Phân chia phí được thiết kế đủ hào phóng để các nhà phát triển ưa chuộng Hyperliquid hơn các sàn cạnh tranh, nhưng điều đó có nghĩa là phần chia của nền tảng tự thân đang giảm dần theo thời gian thực. Vào thời điểm mà token hóa tài sản thực tế đang bùng nổ và thu hút vốn từ các tổ chức, sự đánh đổi này trở nên đặc biệt rõ rệt.
Mô hình của Hyperliquid không phải là trường hợp đơn lẻ. Các sàn phái sinh trong DeFi đang vật lộn với việc cân bằng các khuyến khích về khối lượng giao dịch với doanh thu có thể trả lại cho chủ sở hữu token hoặc sử dụng để mua lại giao thức. Nhiều nền tảng đã lựa chọn các biện pháp kích thích khối lượng ngắn hạn, cuối cùng dẫn đến sự điều chỉnh bắt buộc. Hyperliquid đơn giản là đang chạm đến sự căng thẳng này sớm hơn dự kiến. Việc chia phí không chỉ làm giảm thu nhập hiện tại; nó còn tạo ra sự không chắc chắn về mức doanh thu bình thường sẽ như thế nào nếu và khi các khuyến khích được điều chỉnh lại. Các bên tham gia thị trường định giá HYPE dựa trên thu nhập nền tảng hiện đang cố gắng định giá sự không chắc chắn đó.
Một khoảng cách cấu trúc, không phải khoảng cách chu kỳ
Sự sụt giảm doanh thu không phải do sự giảm sút hứng thú giao dịch. Đó là hệ quả trực tiếp từ kiến trúc giao thức nhằm thu hút dòng lệnh. Khối lượng giao dịch lớn hơn không tự động chuyển thành giá trị ở cấp độ giao thức khi một nửa trong số đó chưa từng được ghi nhận từ đầu. Các con số về vị thế mở có thể tạo ra hình ảnh sai lệch về sức khỏe nền tảng nếu được đọc một cách cô lập.
Doanh thu từng dùng để đốt token, phần thưởng staking hoặc mua lại giờ đang bị chuyển hướng vào một hệ sinh thái của các nhà phát triển bên ngoài. Hệ sinh thái này có thể củng cố mạng lưới Hyperliquid rộng lớn hơn, nhưng nó không tăng cường câu chuyện dòng tiền trực tiếp của token theo cách tương tự. Điều này tương tự với sự căng thẳng từng xuất hiện trên các sàn giao dịch chia phí, nơi thị trường cuối cùng đòi hỏi sự rõ ràng về việc các khuyến khích khối lượng là một chiến lược tăng trưởng tạm thời hay một tính năng vĩnh viễn.
Những gì người nắm giữ HYPE đang bỏ lỡ
Mong đợi rằng doanh thu nền tảng sẽ chảy vào token là một câu chuyện mạnh mẽ trong DeFi, và nó đã là trung tâm trong giá trị cốt lõi của HYPE. Khi mối liên hệ này suy yếu, câu chuyện cơ bản thay đổi. Các nhà giao dịch và chủ sở hữu token đã mua HYPE một phần dựa trên lập luận rằng khối lượng giao dịch tăng sẽ nâng cao lợi suất thực tế của nó giờ đây phải đối mặt với một thực tế phức tạp hơn. Khối lượng thì có; lợi suất thì không.
Trong các thị trường phái sinh phi tập trung, thanh khoản và khả năng kết hợp thường thu hút làn sóng người dùng ban đầu, nhưng nhu cầu token bền vững phụ thuộc vào nhiều yếu tố hơn là chỉ các chỉ số nổi bật. Nếu chương trình chia phí vẫn giữ nguyên làm mặc định, mô hình kinh tế của HYPE có thể cần được xem xét lại. Vấn đề không chỉ nằm ở vài quý doanh thu suy giảm—mà là liệu con đường tăng trưởng hiện tại có thể khôi phục được mối liên hệ trực tiếp từ hoạt động người dùng sang giá trị token mà không làm gián đoạn các động lực phát triển đã giúp nó đạt được thành công ban đầu hay không. Khi triển vọng pháp lý không chắc chắn đối với các nền tảng phái sinh phi tập trung tiếp tục làm phức tạp thêm việc lập kế hoạch dài hạn, khoảng không gian để điều chỉnh lại các mô hình kinh tế ngày càng thu hẹp.
RWA Perpetuals Wildcard
Thị trường hợp đồng vĩnh viễn RWA của Hyperliquid vẫn còn non trẻ, nhưng tốc độ áp dụng của nó đã vượt xa khả năng của nền tảng trong việc khai thác giá trị từ đó. Sự tràn ngập người dùng mới giao dịch các tài sản được token hóa từ hàng hóa và cổ phiếu đã là một món quà cho sự tăng trưởng, nhưng người hưởng lợi lại là toàn bộ hệ sinh thái nhà phát triển chứ không phải quỹ giao thức. Điều này có thể thay đổi nếu các điều khoản chia phí cuối cùng được điều chỉnh, nhưng bất kỳ sự điều chỉnh nào cũng cần được tính toán cẩn thận để tránh đẩy khối lượng giao dịch sang các đối thủ cạnh tranh đang sẵn sàng cung cấp mức chia sẻ tương đương hấp dẫn.
Điều còn lại là một câu hỏi về cấu trúc thị trường. Một sàn giao dịch phụ thuộc vào các nhà phát triển bên ngoài để thúc đẩy dòng lệnh có thể tạo ra đủ doanh thu nội tại để đáp ứng các nhà đầu tư token, những người yêu cầu cả tăng trưởng lẫn thu hút giá trị không? Sự sụt giảm doanh thu bốn quý liên tiếp của Hyperliquid cho thấy thị trường vẫn chưa chắc chắn. Các quý tới sẽ kiểm tra xem giao thức có thể điều chỉnh các đòn bẩy kinh tế mà không làm mất khối lượng giao dịch đã giúp nó trở thành một ứng cử viên hay không. Hiện tại, khoảng cách giữa vị thế mở và thu nhập là con số duy nhất thực sự quan trọng.