Thời gian gần đây, tâm lý giảm giá đối với HYPE đã rõ ràng gia tăng. Các điểm tranh luận chính tập trung vào ba vấn đề: kỳ vọng về nguồn cung từ việc giải phóng dần token đội ngũ, áp lực bán ra trực tiếp từ việc giải chấp của tổ chức và dòng tiền rời khỏi ETF, cũng như sự phụ thuộc quá mức của nền tảng vào một bên triển khai duy nhất.
Ba mối lo ngại này dường như độc lập với nhau, nhưng thực chất đều xuất phát từ một nguồn gốc chung.
Đội ngũ đang giải phóng, cần quỹ hỗ trợ tiếp tục mua lại để hỗ trợ giá; tiền mua lại đến từ phí giao dịch của giao thức; phí giao dịch phần lớn đến từ mức độ hoạt động của HIP-3; và mức độ hoạt động của HIP-3 hiện nay gần như hoàn toàn tập trung tại trade.xyz.
Nói cách khác, nền tảng giá trị của HYPE có một phần đáng kể dựa vào sự vận hành liên tục của bên triển khai này.
Đáng chú ý hơn, gần đây thị trường bắt đầu lan truyền tin trade.xyz đang tìm kiếm vốn với định giá khoảng 1,5 tỷ USD, một tín hiệu đã khiến nhiều người bắt đầu xem xét lại logic định giátrung và dài hạncủa HYPE.
Bài viết này nhằm trả lời câu hỏi: HIP-3 đã đi vào bế tắc chưa? Sự tập trung cao độ này có ý nghĩa gì đối với sự phát triển của HIP-4 và giá trị trung và dài hạn của HYPE?
1. Điều gì đã xảy ra với HYPE?
Hãy xem xét giá coin. HYPE đạt đỉnh vào khoảng giữa tháng 6, cao nhất gần 77 USD, sau đó liên tục dao động giảm, hiện đã回落 về khoảng 56 USD, giảm khoảng 25%.
Áp lực bán đã bắt đầu lộ rõ từ đầu tháng 6. Vào ngày 4 tháng 6, dữ liệu theo dõi chuỗi cho thấy Arthur Hayes đã bán khoảng 247.000 HYPE, thu về khoảng 18,02 triệu USD, gần như thanh lý toàn bộ vị thế của mình. Nhưng vài ngày trước đó, ông vẫn công khai tuyên bố đặt cược HYPE sẽ vượt trội hơn các tài sản tiền điện tử có vốn hóa lớn nhất top 10 vào cuối năm.
Sau khi bước vào tháng 7, các hoạt động ở cấp độ tổ chức cũng gia tăng.Multicoin Capital đã giải质押 khoảng 1,97 triệu HYPE vào cuối tháng 7, tương đương khoảng 108 triệu USD, đồng thời liên tục chuyển các token này vào nhiều sàn giao dịch. Các tổ chức như Selini, Bitwise cũng được ghi nhận có hành động chuyển token đến các sàn giao dịch.
Tuy nhiên, người sáng lập Selini, Jordi Alexander, đã phản hồi rằng khoản chuyển khoản không phải là bán ra, vì nhiều khâu trong hệ sinh thái của họ đều sử dụng HYPE, bao gồm thế chấp phí giao dịch, ví, làm thị trường và chênh lệch giá trên HyperEVM, đấu giá HYPE, v.v. Ngoài ra, ông cũng không cho rằng vị thế của Paradigm và Multicoin đang bị bán ra.
但资金面的方向确实在发生变化。据 SoSoValue，HYPE 现货 ETF 从自推出以来的持续净流入，转为 7 月连续三周净流出，成为7月唯一出现资金净流出的加密 ETF 产品。
Đồng thời, vị thế bán khống trên thị trường thứ cấp cũng đang gia tăng; tính đến đầu tháng 8, nhà giao dịch nổi tiếng Loracle đã tăng vị thế bán khống HYPE và ETH lên tổng cộng hơn 46 triệu USD, trong đó giá mở vị thế bán khống HYPE ở mức khoảng 52,7 USD.
Trong đợt điều chỉnh này, tâm lý của HYPE có sự khác biệt rõ rệt so với xu hướng chung của thị trường. Đây có phải là một đợt điều chỉnh chu kỳ bình thường, hay là cấu trúc của HYPE đang gặp vấn đề?
2. Sự tập trung cao độ đã là sự thật đã định
Dữ liệu từ DefiLlama cho thấy, Hyperliquid trong 30 ngày qua có khối lượng giao dịch hoán đổi khoảng 200,7 tỷ USD, vị thế chưa đóng khoảng 10,7 tỷ USD và phí giao thức hàng năm khoảng 1,82 tỷ USD. Đây là một trong những nền tảng lớn nhất trong lĩnh vực hoán đổi trên chuỗi hiện nay.
Trong đó, một phần đáng kể đã đến từ HIP-3, bảng điều khiển dữ liệu Dune cho thấy, kể từ khi ra mắt vào tháng 10 năm 2025, tổng khối lượng giao dịch của HIP-3 đã vượt quá 480 tỷ USD.
According to Hyperliquid Research Collective (HRC), the share of HIP-3 in platform trading volume rose from 1.8% last year to 20.7% in Q1 and 32.2% in Q2 this year.
而 hl.eco dữ liệu cho thấy, tỷ lệ này gần đây đã tăng thêm lên khoảng 64,6%, tính theo trung bình trượt 7 ngày. Nghĩa là, gần một nửa hoặc thậm chí nhiều hơn hoạt động giao dịch của Hyperliquid hiện không còn đến từ thị trường bản địa chính thức, mà đến từ cơ chế triển khai mở này.
深入查看 HIP-3 内部，集中度更加极端。截至 2026 年 8 月，TradeXYZ 已部署 103 个市场，其中 88 个市场交易活跃，涵盖大宗商品、外汇、美国和亚洲股票及指数，以及 IPO 前产品，包括 Cerebras (CBRS) 和 SpaceX (SPCX)以及长鑫存储 (CXMT)。
TradeXYZ có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trong 30 ngày là 3,7 tỷ USD, tổng khối lượng giao dịch vượt quá 440 tỷ USD và khối lượng hợp đồng chưa thanh toán là 3,5 tỷ USD; kể từ ngày 17 tháng 7, khối lượng giao dịch trong 7 ngày của TradeXYZ đã vượt quá hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn gốc của Hyperliquid.
Báo cáo quý 2 cho thấy tỷ lệ khối lượng giao dịch của trade.xyz trong HIP-3 đã tăng từ 85% vào tháng 3 lên 97% vào tháng 6, và đã gần đạt 100% vào tháng 7. Nếu tính theo tổng tích lũy lịch sử, trade.xyz cũng đã chiếm khoảng 93% HIP-3, trong khi vị trí thứ hai là dreamcash chỉ có 4,2%, và tất cả các bên triển khai còn lại, bao gồm Kinetiq, Felix, Paragon, cộng lại chưa đến 3%.
Đáng chú ý, theo một nghiên cứu của Arrakis trong quý đầu năm nay, khoảng 63% khối lượng giao dịch của trade.xyz đến từ khoảng 360 ví làm thị trường, trong đó có các nhà làm thị trường chuyên nghiệp như Jump Crypto, Selini Capital và Wintermute. Về số lượng ví, khoảng 43% địa chỉ đến từ các trang trại sybil do một người vận hành Polymarket tạo ra, và những địa chỉ này đóng góp chưa đến 1% khối lượng giao dịch thực tế.
Mô hình này được hình thành trong bối cảnh những người khác rời đi, trong khi người mới lại không thể tham gia.
Tháng 6 năm nay, Felix – đơn vị triển khai sớm – chính thức đóng cửa thị trường hoán đổi HIP-3 của mình. Đồng sáng lập Charlie thừa nhận trong bài tổng kết rằng, dù từng đạt khoảng 3 tỷ USD khối lượng giao dịch với các sản phẩm đi đầu như dầu thô, vàng và bạc, cuối cùng họ đã bị vượt mặt khi các thị trường tương tự được上线 trên trade.xyz với định giá bằng USDC, buộc họ phải chọn cách rút lui.
Báo cáocho thấy,trong cùng một nhóm triển khai, Ventuals và Felix cùng rút lui vào ngày thanh toán USDH giữa tháng 6, Dreamcash ngừng hoạt động đầu tháng 7, trong khi Kinetiq chọn chuyển đổi và ra mắt cặp giao dịch USDC đầu tiên vào ngày 1 tháng 7.
Gần đây cũng có những người tham gia mới đang cố gắng chiếm lĩnh thị phần。Theo đó,Paragon kể từ giữa tháng 7 đã liên tục mua nhiều Ticker, chi khoảng 6.328 HYPE, tập trung chủ yếu vào các tài sản có câu chuyện mạnh như chuỗi ngành AI, robot hình người, Reddit, và chủ động tránh xa các cổ phiếu lớn mà trade.xyz đang tập trung. Doanh số giao dịch tuần của nó đã tăng hơn mười lần trong thời gian ngắn, nhưng tỷ lệ thị phần tích lũy hiện vẫn có thể bỏ qua.
3. The default outcome of the mechanism, HIP-4 is no exception
HIP-3 ban đầu là một cơ chế mở không cần phép. Bất kỳ ai质押 đủ HYPE đều có thể triển khai thị trường hoán đổi của riêng mình. Nhưng khi vận hành, thực tế lại là người chiến thắng chiếm hết tất cả.
Tất cả những điều này bắt nguồn từ chính cơ chế.
Đầu tiên là rào cản, để triển khai một thị trường HIP-3, cần thế chấp 500.000 HYPE, theo giá gần đây tương đương khoảng hai đến ba chục triệu đô la Mỹ. Điều này ngay lập tức loại trừ phần lớn các đội nhóm, những người có thể tham gia chỉ còn lại một số ít nhà đầu tư có vốn.
Tiếp theo là sự kết hợp giữa đấu giá và lợi thế đi trước. Mỗi bên triển khai chỉ được miễn phí ba thị trường đầu tiên, nếu muốn thêm phải tham gia đấu giá Hà Lan chia sẻ toàn mạng, với mức khởi điểm là 500 HYPE, và số token này sẽ bị tiêu hủy ngay lập tức. Những người đến sau không chỉ phải trả chi phí niêm yết cao hơn, mà còn phải đối mặt với hiện tượng hút thanh khoản đã hình thành. Một khi người đi trước đã xây dựng được độ sâu và nhận thức của người dùng, những người đến sau gần như không còn không gian để khởi động từ đầu.
Cuối cùng là kinh tế học hoàn vốn. Theo tính toán của phân tích viên Shaunda Devens từ Blockworks Research, trừ trade.xyz, hầu hết các bên triển khai HIP-3 có tỷ suất lợi nhuận hàng năm từ việc thế chấp HYPE gần như bằng hoặc thấp hơn 1%. Trong số 136 thị trường niêm yết trả phí được thống kê, chỉ có 44 thị trường thu hồi lại chi phí đấu giá, và chu kỳ hoàn vốn trung bình của các thị trường không phải trade.xyz kéo dài tới 4 năm.
Cùng một logic này đang được tiếp tục trên HIP-4.
On July 20, Hyperliquid announced HIP-4 will open permissionless deployment. HIP-4 is its attempt in the direction of prediction markets (binary outcome markets), with a much more restrained path than HIP-3: it will follow templates requiring validator voting approval and limit the number of markets directly deployed by validators to fewer than 10 per year. However, the high staking threshold remains unchanged at 500,000 HYPE.
根据 Arrakis 对其上线前两周的追踪，前端 Outcome.xyz 的路由量是第二名的 10 倍以上。
Các ví thuật toán chỉ chiếm 6% tổng số ví, nhưng chúng đóng góp gần một nửa giá trị giao dịch của HIP-4; các ví bán lẻ dù chiếm đa số tổng số ví và có vị trí cao nhất về hợp đồng chưa đóng, nhưng giá trị giao dịch của chúng không vượt quá một phần ba HIP-4.
Trong cùng giai đoạn,HIP-4 đã đạt mức giao dịch quyền chọn nhị phân BTC ngang bằng với Polymarket, nhưng sự chênh lệch giữa giá của nó và xác suất ngầm định của Deribit lớn hơn 4-5 lần so với Polymarket hoặc Kalshi.
流动性薄弱也体现在执行上。Arrakis测量了市场在±2%滑点下能够承受的最大交易规模，发现上线首日因市场热潮涌入大量流动性后，后续的执行体验由于大多数时段的资金深度不足而持续恶化。最糟糕的情况下，一笔1000美元的交易将导致交易者承担2%的滑点。
Arrakis cho biết, điều này vừa là điểm nghẽn đối với người dùng, vừa là cơ hội đối với các nhà tạo lập thị trường. Trong các thị trường có khối lượng giao dịch rất thấp, nhà tạo lập thị trường đầu tiên sẵn sàng đầu tư một lượng vốn lớn gần như sẽ không gặp đối thủ cạnh tranh và có thể tận dụng khoảng trống thị trường do hiệu quả kém của sổ lệnh hiện tại gây ra.
From this perspective, HIP-4 also showed signs of low liquidity and high concentration in its early stages. This is the default outcome of the mechanism: a natural bias toward a few players with capital, resources, and first-mover advantages.
4. HYPE 将何去何从？
Cơ chế vấn đề đã là sự thật đã định, vậy trong bối cảnh này, nền tảng giá trị của HYPE có thể duy trì được bao lâu?
Trong ngắn hạn, đáy giá của HYPE chủ yếu được hỗ trợ bởi trade.xyz. HIP-3 đóng góp một tỷ lệ đáng kể vào mức độ giao dịch của nền tảng, trong đó doanh thu hoa hồng thuộc về giao thức sẽ được chuyển vào quỹ hỗ trợ để mua lại.
According to on-chain analyst MLM, since the team tokens began unlocking in December 2025, approximately 4.93 million HYPE have entered the team wallet, with around 4.33 million sold or transferred OTC, cashing out approximately $165 million. During the same period, the rescue fund repurchased about 9.8 million HYPE, investing approximately $364 million—more than twice the speed of the team’s sales.
Vì vậy, việc giải phóng bản thân chưa tạo ra áp lực bán thực sự; hiện tại, yếu tố chính kìm hãm giá là sự thay đổi về nhu cầu.最新dữ liệucho thấy,Hyperliquid đã tiêu hủy tích lũy 475,3 triệu HYPE kể từ khi ra đời, tương đương khoảng 2,68 tỷ USD, chiếm 4,75% trong tổng nguồn cung tối đa 1 tỷ HYPE.
Trong trung hạn, các biến số đang trở nên phức tạp hơn.
Gần đây, thị trường đồn thổi rằng trade.xyz đang tìm kiếm vốn với định giá khoảng 1,5 tỷ USD, dù chưa được xác nhận chính thức, nhưng tín hiệu này đáng để cảnh giác: mối quan hệ lợi ích giữa giao thức và bên triển khai có thể trở nên không còn chặt chẽ như trước. Một khi định giá độc lập được xác thực, khả năng đàm phán của nó đối với giao thức sẽ chỉ càng mạnh hơn, và các điều khoản chia sẻ lợi nhuận, điều kiện, cũng như việc tiếp tục hay rời đi đều có thể được thương lượng lại.
Tuy nhiên, điều này chưa chắc dẫn đến việc chia tay. Các nhà phân tích của Blockworks cho biết, việc trade.xyz rời đi do chia sẻ hoa hồng quá cao là mối lo ngại yếu nhất trong số các mối lo ngại khác. Hai bên có mức độ gắn kết cao về danh tiếng, kinh tế và kiến trúc, và không bên nào có lý do để rời bỏ bên còn lại.
如果要走，trade.xyz 得自己重建整个交易所层，这是技术栈里最难的部分，还要放弃几乎全部交易者基础；而 Hyperliquid 若把 RWA 收归自营，等于向所有未来的部署方发信号——只要做得够大就会被取代，同样是声誉自杀。
Các nhà phân tích cũng lưu ý rằng tỷ lệ chia sẻ 50% hoàn toàn không phải là con đường duy nhất để Hyperliquid tạo doanh thu. Nó còn có thể kiếm lợi từ phí ghi ưu tiên và phí đọc do các nhà tạo thị trường trả; phần lớn hơn đến từ hiệu ứng bậc hai—người giao dịch mang USDC vào để mua dài RWA, thúc đẩy tăng trưởng số dư trên chuỗi, phần doanh thu này Hyperliquid giữ lại 90%, ước tính khoảng 30 triệu USD mỗi tháng, vượt quá toàn bộ quỹ phí hoán đổi HIP-3 mà Hyperliquid chia đều với trade.xyz.
Một biến số khác là HIP-4, kết quả là thị trường tiếp tục duy trì ngưỡng thế chấp cao, cuối cùng rất có thể sẽ quay lại tình trạng do một số ít người chơi chi phối. Câu chuyện mở sẽ càng bị pha loãng, và mức phí dài hạn của HYPE như một đồng tiền nền tảng cũng sẽ bị giảm giá.
Nhìn chung, sự tăng trưởng mang lại bởi trade.xyz là thực tế. Đối với Hyperliquid, thử thách thực sự nằm ở việc liệu có thể duy trì giá trị tích lũy ở lớp giao thức hay không. Chỉ cần sự tăng trưởng của trade.xyz vẫn có thể chuyển hóa thành việc thu hút giá trị của HYPE, thì sự tập trung có lẽ cũng không hẳn là điều xấu.
Trong khía cạnh định giá,Grayscale gần đâybáo cáo chỉ ra rằng, hiện tại HYPE khi định giá theo dòng tiền, đang rẻ hơn so với các công ty công nghệ tài chính truyền thống hơn.Báo cáo này giả định doanh thu giao thức vào năm 2027 khoảng 1 tỷ USD（tăng khoảng 20% so với năm 2025）, ước tính lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu khoảng 3,25 đến 3,75 USD, với mức giá hiện tại, tỷ số P/E tương lai chỉ ở mức 15 đến 18 lần.