Nghiên cứu của GSR: Các mô hình token có lưu thông thấp và FDV cao kém hiệu quả tới 80% trong một năm

Tác giả: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 dẫn nhập: Mô hình phát hành token với lưu thông thấp và định giá cao đang bị thị trường bác bỏ bằng hành động: mức giảm trung vị trong vòng một năm vượt quá 80%. Nghiên cứu của GSR phân tích dữ liệu để làm rõ nguồn gốc vấn đề và đưa ra một số giải pháp thay thế khả thi, mang tính tham khảo cao cho cả đội ngũ dự án và nhà đầu tư sớm.

• Đội ngũ nghiên cứu GSR đã hợp tác với đội ngũ tư vấn để tổng hợp tất cả các lần niêm yết token trên các sàn giao dịch chính kể từ năm 2013, bao gồm hơn 2.300 đợt phát hành, với thông tin về hiệu suất, lượng lưu thông, FDV, lĩnh vực của từng đợt phát hành.
• Kể từ thời kỳ ICO, lượng lưu thông đã giảm một nửa. Trung vị lượng lưu thông khi niêm yết đã giảm từ 38% vào năm 2017 xuống còn 13% vào năm 2020, và kể từ đó chỉ phục hồi một phần.
• Khi định giá phát hành tăng lên, trung vị lượng lưu thông giảm đều: 97% các token có FDV dưới 10 triệu USD, 14% các token có FDV vượt quá 1 tỷ USD.
• Đợt phát hành quy mô tỷ đô có hiệu suất yếu nhất. Các token có FDV vượt 1 tỷ USD sau một năm có mức lợi nhuận trung vị là -81%. Các đợt phát hành với lượng lưu thông dưới 20% giảm khoảng 75% sau một năm, trong khi các đợt phát hành có lượng lưu thông từ 30% đến 50% giảm khoảng 45%.
• Đây không còn chỉ là vấn đề của lĩnh vực tiền mã hóa. Thị trường chứng khoán đã hội tụ theo cùng một mô hình: các công ty duy trì tình trạng tư nhân lâu hơn, những người nội bộ tích lũy cổ phiếu trước khi công chúng có thể mua vào, và các đợt IPO kể từ năm 2019 đã kém hiệu quả hơn so với thị trường chung trên cơ sở holding ba năm.
• GSR là một bên tham gia tích cực vào việc phát hành token và thị trường thứ cấp. Dịch vụ của chúng tôi bao gồm làm thị trường và cung cấp thanh khoản, tư vấn phát hành và niêm yết, cũng như thực hiện giao dịch OTC và giao dịch khối cho các quỹ, nhóm và nhà đầu tư sớm, đồng thời quản lý các vị thế tập trung.

Thực tế về các token có lưu thông thấp và FDV cao đã được xác minh hàng trăm lần. Một token được niêm yết với định giá hoàn toàn pha loãng cao và tỷ lệ nguồn cung lưu thông cực nhỏ có thể tăng giá trong ngắn hạn, nhưng về tổng thể, nó không thể tránh khỏi việc liên tục mất giá. Tuy nhiên, chúng tôi mong muốn hiểu sâu hơn về các động lực của quá trình này, cả cho khách hàng lẫn chính chúng tôi: Liệu lưu thông có quyết định mức lợi nhuận trung bình sau niêm yết, liệu nó có tương quan với FDV, và giải pháp cho mô hình này có thể trông như thế nào?

Đội ngũ nghiên cứu GSR đã hợp tác với đội ngũ tư vấn để tổng hợp mọi lần niêm yết trên các sàn giao dịch chính kể từ năm 2013 — đây là bộ dữ liệu đầu tiên của loại này, bao phủ hơn 2.300 lần phát hành token. Những phát hiện của chúng tôi không hoàn toàn lạc quan. Chúng tôi đã theo dõi mọi lần niêm yết token trong lịch sử, nghĩa là bộ dữ liệu của chúng tôi bao gồm cả các token đã chết và đã bị gỡ bỏ, do đó các con số này không bị làm đẹp bởi thiên lệch sống sót. Trung vị giá niêm yết trên sàn giảm xuống dưới giá phát hành trong vòng 3 ngày và giảm 50% trong vòng 90 ngày. Rõ ràng, các đợt phát hành token gần đây đã khiến người mua thất vọng. Tại sao cấu trúc này lại dẫn đến kết quả này một cách tất yếu, và một đợt phát hành tốt hơn sẽ trông như thế nào?

Thời kỳ ICO tồn tại nhiều vấn đề, nhưng nó đã đưa token vào tay công chúng. Trung vị lượng lưu thông tại thời điểm niêm yết lần đầu vào năm 2017 và 2018 là 38% đến 41%. Khi quy định nghiêm ngặt hơn buộc việc huy động vốn chuyển sang tư nhân, mô hình đã đảo ngược: các vòng đầu tư mạo hiểm quyết định định giá, các chương trình tích điểm và airdrop thay thế việc bán công khai, đến năm 2020, trung vị lượng lưu thông tại thời điểm niêm yết đã giảm xuống còn khoảng 13%. Từ đó đến nay, mức này chỉ phục hồi một phần, thường ở mức từ mười vài phần trăm đến hơn hai mươi phần trăm trong hầu hết các năm.

Tuy nhiên, chỉ xem xét con số lượng lưu thông sẽ làm giảm nhẹ vấn đề, vì lượng lưu thông phải được đánh giá cùng với định giá. Việc giải phóng 5% của một đồng tiền có giá trị dưới 50 triệu USD sẽ có tác động xa nhỏ hơn so với việc giải phóng 5% của một đồng tiền có giá trị 1 tỷ USD.

Trong số lượng lưu hành tại thời điểm niêm yết, trung vị giảm đều đặn khi FDV phát hành tăng lên: các token dưới 10 triệu USD là 97%, từ 10 triệu đến 100 triệu USD là 28%, từ 500 triệu đến 1 tỷ USD là 16%, và trên 1 tỷ USD là 13%. Giá trị càng cao, lượng lưu hành càng mỏng. Rõ ràng, đây không phải là sự tình cờ, mà là mô hình đã ăn sâu vào ngành chúng ta.

Khi chỉ một phần nhỏ nguồn cung được giao dịch, nhu cầu vừa phải cũng có thể đẩy giá trị của toàn bộ token lên cao. Tất cả những người trong đợt phát hành đều được lợi vào ngày đầu tiên. Các nhà đầu tư mạo hiểm định giá theo giá niêm yết, danh mục của đội ngũ cũng được định giá theo giá niêm yết, và sàn giao dịch đã niêm yết một tài sản hàng đầu. Người duy nhất được lợi nhiều hơn khi giá token còn thấp là người mua.

Sau đó, lịch giải phóng đến hạn, nguồn cung bị loại khỏi lưu thông bắt đầu được đưa vào thị trường theo lịch trình đã định, gây áp lực bán xuống mức giá chỉ được xác định bởi một phần nhỏ nguồn cung. Toàn bộ quá trình này không cần bất kỳ ai có ý đồ xấu. Chính cấu trúc này đã đảm bảo rằng động lực sẽ dẫn đến cùng một kết quả.

Trong bộ dữ liệu của chúng tôi, giá trị trung vị sau khi lên sàn giảm xuống dưới giá phát hành trong vòng 3 ngày, giảm khoảng một phần năm đến một phần tư trong vòng một tháng, và gần như giảm một nửa sau 90 ngày. Trong nhóm các dự án có FDV vượt quá 1 tỷ USD khi lên sàn, số tiền đầu tư trung vị sau 360 ngày kể từ ngày phát hành chỉ còn lại 0,19 USD.

Mô hình khối lượng lưu thông thấp và FDV cao thường được coi là vấn đề độc quyền của lĩnh vực tiền mã hóa. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, thị trường cổ phiếu công khai cũng đang dịch chuyển theo cùng một cấu trúc: các công ty như SpaceX duy trì tình trạng tư nhân trong suốt mười năm, các bên nội bộ và quỹ giai đoạn sau tích lũy cổ phần trong bối cảnh định giá không ngừng tăng lên, và khi niêm yết cuối cùng chỉ giải phóng một phần nhỏ cổ phần của công ty cho nhu cầu công chúng. Trên cơ sở mua và giữ trong ba năm, danh mục IPO hàng năm kể từ năm 2019 đều dưới mức trung bình thị trường, trong đó các danh mục gần đây là một trong những danh mục có hiệu suất yếu nhất từ trước đến nay.

Vấn đề phát hành tiền mã hóa chính là vấn đề phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng hiện đại, chỉ khác ở việc giải phóng nhanh hơn và tiết lộ ít hơn.

Trong lĩnh vực tiền mã hóa, các đợt phát hành có lượng lưu thông dưới 20% sau một năm giữ lại khoảng 0,23 đến 0,26 đô la cho mỗi đô la. Các đợt phát hành có lượng lưu thông từ 30% đến 50% giữ lại khoảng 0,55 đô la, gấp hơn hai lần so với nhóm trước. Mối quan hệ này không còn đúng ở vùng cao hơn, vì các đợt phát hành gần như toàn bộ lưu thông chủ yếu là các token vốn hóa nhỏ và meme coin; tuy nhiên, trong các khoảng phát hành có mức độ phổ biến cao hơn, lượng lưu thông cho phép phân phối rộng rãi hoạt động tốt hơn so với lượng lưu thông được thiết kế để tạo ra sự khan hiếm.

Không có một giải pháp duy nhất, chúng tôi nghi ngờ bất kỳ ai quảng bá một giải pháp đơn lẻ. Nhưng từ góc nhìn của chúng tôi khi tham gia hàng trăm đợt phát hành, đòn bẩy có thể thực hiện là rõ ràng.

Trước hết, giá phát hành phải mang lại lợi ích cho cả người nắm giữ và nhà giao dịch. Trong ngành này, những cộng đồng bền vững chỉ thuộc về một vài tài sản mà công chúng có thể mua sớm với giá thấp. Nói đơn giản, nếu bạn giúp người nắm giữ kiếm lời, bạn tự nhiên sẽ xây dựng được một cộng đồng. Ngược lại, việc bán đợt phân phối công khai đầu tiên với mức định giá tư nhân cao nhất sẽ ngược lại, vì nó thu hút người nắm giữ vào một vị thế chỉ khiến họ thất vọng. Điều này cũng sẽ khiến các nhà giao dịch rời đi. Một đồng tiền có xu hướng giảm liên tục từ ngày đầu tiên sẽ không tạo ra bất kỳ không gian giao dịch nào cho nhà giao dịch: không có thanh khoản hai chiều, không lý do nào để thiết lập vị thế ngắn hạn, và không ai mua vào khi người nắm giữ muốn bán. Hai nhóm này bổ sung cho nhau. Nhà giao dịch cung cấp thanh khoản và biến động giá mà người nắm giữ cần, trong khi người nắm giữ tạo ra nền tảng nhu cầu khiến thị trường đáng để giao dịch. Một đợt phát hành chỉ định giá cho những người trong cuộc sẽ mất cả hai nhóm này. Dự án nên bán cho cộng đồng sớm hơn và với giá thấp hơn, thay vì phơi bày công chúng vào rủi ro ở mức cao nhất.

Thứ hai, cần có đủ lượng lưu thông để quá trình định giá giá cả trở nên chân thực hơn. Tỷ lệ này phải rõ ràng cao hơn mức thấp từ 13% đến 20% trong giai đoạn 2020 đến 2022, và phải được đánh giá kết hợp với định giá, không được xem xét một cách cô lập. Làm tham chiếu, các đợt IPO cổ phiếu điển hình thường có tỷ lệ lưu thông khoảng 30%, còn 50% đã được coi là rất cao; trong lĩnh vực tiền mã hóa, việc niêm yết các tài sản chính với tỷ lệ lưu thông vượt quá một nửa cũng hiếm khi phù hợp. Mục tiêu là đảm bảo lượng lưu thông đủ lớn để giá ngày đầu tiên mang ý nghĩa thực sự.

Cuối cùng, mở rộng phạm vi người tham gia và thời điểm tham gia. Cơ hội tham gia và lượng lưu thông đều quan trọng như nhau. Chúng ta đã chứng kiến sự phát triển và phổ biến gần đây của các nền tảng đầu tư cộng đồng, cho phép các khoản vốn nhỏ tham gia với điều khoản của quỹ đầu tư mạo hiểm, cùng với việc phân phối dựa trên ngưỡng danh tiếng dành cho người dùng thực, kênh bán công khai, đấu giá trên chuỗi và phát hành công bằng với toàn bộ lượng lưu thông. Mỗi phương pháp đều có những ưu nhược điểm riêng. Nhưng tất cả những điều này đều đang hướng tới mục tiêu đúng đắn là thúc đẩy sự tham gia rộng rãi hơn.

Ngoài ra, môi trường pháp lý và tuân thủ cũng đã được cải thiện đáng kể. Tại châu Âu, MiCA đã cho phép các bên phát hành cung cấp trực tiếp token cho công chúng. Tại Hoa Kỳ, theo bản nháp của Đạo luật CLARITY, nó xem xét việc bán trực tiếp có giới hạn cho nhà đầu tư lẻ. Nếu đạo luật này được thông qua, lập luận rằng luật chứng khoán buộc phải sử dụng mô hình tích lũy riêng sẽ suy yếu đáng kể, và cấu trúc phát hành sẽ trở thành một lựa chọn, chứ không còn là một hạn chế.

Mỗi đợt phát hành đều khác nhau. Giai đoạn, lĩnh vực, khu vực pháp lý, chiến lược sàn giao dịch, cộng đồng và thiết kế giải phóng đều ảnh hưởng đến lượng lưu thông hợp lý và định giá nên là bao nhiêu. Câu trả lời cho một dự án 50 triệu đô la không phải là câu trả lời cho một dự án 5 tỷ đô la.

GSR hợp tác với các nhà phát hành token, quỹ và nhà đầu tư để cung cấp tư vấn về phát hành và niêm yết, bao gồm quy mô lưu thông, định giá, phân phối và thiết kế giải phóng, đồng thời cung cấp dịch vụ làm thị trường và thanh khoản trên các thị trường niêm yết, cũng như dịch vụ thực hiện OTC và giao dịch khối cho các bên tham gia quản lý vị thế tập trung hoặc vị thế trong quá trình giải phóng.

Ngành công nghiệp của chúng ta liên tục học lại cùng một bài học. Những dự án xây dựng được nền tảng người giữ lâu dài sẽ là những dự án định giá phát hành sao cho công chúng có thể chiến thắng, cung cấp đủ nguồn cung để giá cả phản ánh đúng thực tế, và để những người trong cuộc thu lợi theo cách chậm hơn: cùng với cộng đồng, chứ không đi trước cộng đồng.