GSR CIO: Theo dõi lãi suất vay USDC của Aave để đánh giá tính bền vững của đợt tăng giá crypto

Sắp xếp & biên dịch: Shenchao TechFlow

Khách mời: Andy Baehr, Tổng giám đốc Quản lý tài sản của GSR

Người dẫn chương trình: Steve Erlic, Giám đốc Nghiên cứu Sharplink

Nguồn podcast: Bits & Bips (chương trình phỏng vấn thuộc Unchained)

Tiêu đề gốc: Đây có phải là đợt tăng giá crypto thật sự? Andy Baehr từ GSR phân tích các tín hiệu cần theo dõi

Ngày phát sóng: 17 tháng 7 năm 2026

Tuyên bố lợi ích: GSR là nhà làm thị trường tiền điện tử hàng đầu toàn cầu, doanh thu phụ thuộc vào khối lượng giao dịch và độ biến động thị trường; bộ phận quản lý tài sản của họ gần đây đã ra mắt quỹ ETF Core3 (BESO) nắm giữ BTC/ETH/SOL. Khách mời trong chương trình này thảo luận về xu hướng chung của thị trường, không đề cập đến bất kỳ khuyến nghị cụ thể nào.

Andy Baehr từng phụ trách sản phẩm và nghiên cứu tại CoinDesk Indices, trước đó đảm nhiệm các vị trí lãnh đạo trong bộ phận phái sinh tại Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley và Deutsche Bank, hiện đang quản lý hoạt động quản lý tài sản của GSR—một trong những nhà tạo lập thị trường tiền điện tử lớn nhất thế giới. Khung phân tích ông sử dụng để đo lường trạng thái thị trường rất đơn giản: thị trường trượt dọc theo một thang đo, một đầu là "sự do dự (ambivalence)", đầu kia là "sự tin tưởng vững chắc (conviction)". Hiện tại, thị trường đang mắc kẹt ở phía "do dự", mỗi đợt phục hồi đều giống như tên lửa đẩy một cấp—cấp đầu tiên hết nhiên liệu thì không còn cấp thứ hai. Ông đưa ra ba tín hiệu có thể theo dõi: lãi suất cho vay trong DeFi, sự thông qua bất ngờ của Đạo luật CLARITY, và sự hình thành đồng thuận về "đỉnh hawkish" của Fed. Phán đoán trực tiếp nhất là: để xem đợt phục hồi do CPI giảm tuần trước có duy trì được không, hãy xem lãi suất vay USDC trên Aave. Hiện tại khoảng 3,75%, tương đương với lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ. Mức năng lượng thấp trông như thế nào? Con số này đã nói lên tất cả.

“Fed Day” là gì

• Kể từ năm 2022, chúng ta chưa từng chứng kiến đỉnh điểm của chính sách thắt chặt tiền tệ. Lúc đó, Fed đã tăng lãi suất mạnh mẽ để xử lý các kích thích tài khóa sau đại dịch, khiến tài sản mã hóa và cổ phiếu đều gặp khó khăn, vì chúng ta không biết lãi suất sẽ được tăng đến mức nào mới dừng lại.
• Hãy tưởng tượng có một "Ngày Fed", là thời điểm chúng ta cùng cảm nhận rằng "được rồi, chúng ta biết lãi suất sẽ dừng ở đâu". Trước thời điểm đó, rất khó để tin rằng bất kỳ đợt phục hồi nào cũng có thể duy trì.
• Ngay khi chúng ta vượt qua đỉnh đó và có thể nhìn thấy cảnh vật ở phía bên kia sườn đồi, tâm lý thị trường sẽ thay đổi rất nhanh.

Ba cấp độ năng lượng thị trường

• Khoảng 2/3 đến 3/4 toàn bộ thị trường tiền mã hóa là giao dịch phái sinh, chỉ có 1/4 đến 1/3 là giao dịch spot. Phái sinh đóng vai trò quá quan trọng trong việc xác định xu hướng giá.
• Cuộc phục hồi hoàn hảo năm ngoái có ba giai đoạn: giai đoạn đầu là sự ép buộc vị thế ngắn của ETH; giai đoạn hai là các nhà giao dịch thuần crypto đổ xô vào thị trường spot và hợp đồng hoán đổi khi nhận ra xu hướng hình thành; giai đoạn ba là dòng tiền ETF bắt đầu chảy vào ròng, và vào tháng năm và tháng sáu, lượng tiền chảy vào ETF ETH thậm chí còn vượt quá BTC.
• Nếu đợt phục hồi không có thêm từng lớp lệnh mua mới tham gia, thì nó chỉ như một tên lửa đẩy cấp một—hết nhiên liệu sẽ rơi xuống.

Theo dõi lãi suất DeFi còn có ích hơn theo dõi biểu đồ K

• Sau cuộc bầu cử tổng thống vào tháng 11 năm ngoái, lãi suất vay trên Aave đã tăng lên hơn 20%. Bây giờ thì sao? Khoảng mức lãi suất không rủi ro, từ 3,75% đến 4,1%.
• Không có chênh lệch tín dụng, điều này cho thấy không ai sẵn sàng trả thêm phí để vay tiền dùng đòn bẩy. Đây là bằng chứng trực tiếp nhất của năng lượng thấp.
• Hãy tưởng tượng một buổi sáng, Warsh uống một tách cà phê đặc biệt đậm và quyết định giảm lãi suất. Giá tài sản sẽ tăng, bitcoin sẽ tăng, sau đó mọi người sẽ đổ xô đến Aave để vay tiền. Vì các池 được định giá theo cung cầu, lãi suất DeFi sẽ tăng vọt ngay lập tức. Lúc đó bạn mới thực sự nhận ra thị trường đã có năng lượng thực sự.

DAT Treasury đang tạm thời vắng mặt

• Strategy vừa bán gần 500 triệu USD cổ phiếu qua ATM và không mua một đồng bitcoin nào. Họ giữ tiền để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi.
• Người mua DAT nên tham gia ở giai đoạn giữa của đợt phục hồi, vì sự truyền dẫn cảm xúc của cổ đông cần thời gian. Tuy nhiên, vốn từ ETF không phải là vốn dài hạn, điều này đã được chứng minh trong tám tuần qua.

Đạo luật CLARITY: Từ 75% xuống dưới 40%

• Việc càng kéo dài, xác suất hoàn thành cuối cùng càng thấp. Hiện tại, chúng ta cần sự can thiệp gần như bằng không và một luồng gió thuận mạnh mẽ để hoàn thành trong chỉ ba tuần.
• Xác suất của Polymarket đã giảm tuyến tính từ 75% vào tháng 5 xuống còn dưới 40% hiện tại. Mỗi ngày trôi qua mà không thông qua đều là một ngày bị lãng phí.
• Vấn đề điều khoản đạo đức, theo tôi, là món "đồ ăn vặt chính trị ngon lành" mà các đảng viên Dân chủ muốn mang về, và việc tiết lộ lợi nhuận của gia đình tổng thống từ tài sản kỹ thuật số càng làm tình hình thêm trầm trọng.
• Nhưng nếu thật sự được thông qua, thị trường sẽ xử lý nó như một sự kiện bất ngờ. Những bất ngờ là một trong những cảm xúc mạnh mẽ nhất thúc đẩy giá dao động lên xuống. Rất khó để tưởng tượng rằng thị trường sẽ không tăng mạnh sau khi được thông qua.

Steve Erlic: CPI năm tháng 6 tăng 3,5% so với cùng kỳ, CPI lõi tăng bằng 0 so với tháng trước, lần đầu tiên trong năm năm. Đây là yếu tố kích hoạt trực tiếp nhất cho đợt phục hồi này. Tuy nhiên, nhiều lý do khiến CPI giảm dường như mang tính một lần, có thể không lặp lại vào tháng tới. Kevin Warsh đã nói trong phiên điều trần tại Quốc hội rằng "lạm phát là một sự lựa chọn", ngụ ý ông có thể tiếp tục duy trì lập trường cứng rắn. Bạn nghĩ sao về bản chất của đợt phục hồi này?

Andy Baehr: Chúng tôi đã sử dụng từ “ambivalence” (sự dao động) để mô tả trạng thái thị trường trong phần lớn quý 2 và thậm chí cuối quý 1. Ambivalence không có nghĩa là thị trường không quan tâm đến hành động của mình. Thị trường sẽ xuất hiện những đợt phục hồi mang tính bùng nổ, bạn thậm chí còn thấy một chút năng lượng quay trở lại trên thị trường hợp đồng hoán đổi, nhưng sau đó đợt phục hồi nhanh chóng tan biến, xảy ra thanh lý và quay trở lại điểm xuất phát.

Bitcoin đã tăng từ mức cao khoảng 79.000 lên trên 80.000 trước và sau Hội nghị đồng thuận mùa xuân, sau đó bị đẩy xuống khoảng 61.000, chạm gần mức chi phí sản xuất. Quá trình này thực sự đã mang lại một chút năng lượng cho thị trường, nhưng chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầy mâu thuẫn này.

Sự do dự ngược lại với sự kiên định (conviction), tức là bạn có thể tin tưởng đáng tin cậy rằng sự phục hồi sẽ tiếp tục, thực sự tạo ra một chu kỳ động lượng khác biệt. Câu hỏi then chốt là: Lần này liệu chỉ là một tên lửa đẩy một cấp, hay cuối cùng đã bắt đầu mọc chân rồi?

Khi nhìn từ xa, hiện tại chúng ta đang trong một môi trường không rõ đỉnh của sự cứng rắn nằm ở đâu. Tình huống tương tự lần gần nhất xảy ra trước năm 2022, khi Fed tăng lãi suất mạnh mẽ để hấp thụ các kích thích tài khóa sau đại dịch, khiến tài sản mã hóa và cổ phiếu đều rất khó khăn. Tại sao? Vì chúng ta không biết đỉnh của sự cứng rắn nằm ở đâu.

Hãy tưởng tượng “Ngày của Fed”. Đó là thời điểm chúng ta cùng cảm thấy thoải mái, biết được việc tăng lãi suất sẽ dừng ở đâu. Chúng ta đã có một chủ tịch Fed mới, mọi người vẫn chưa quá quen thuộc với ông ấy, nhưng rõ ràng ông ấy không phải người sẽ an ủi thị trường. Trước khi nhận thức tập thể thực sự đạt đến điểm đó, rất khó để tin rằng bất kỳ đợt phục hồi nào cũng có thể duy trì một cách đáng tin cậy.

Steve Erlic: Bạn nghĩ sao về Warsh với tư cách là Chủ tịch Fed? Ông ấy không muốn đưa ra hướng dẫn trước, cũng không công bố biểu đồ điểm. Ông ấy muốn Fed phản ứng với dữ liệu. Nhưng đồng thời, ông ấy có một tổng thống muốn lãi suất thấp.

Andy Baehr: Rõ ràng đây không phải một Chủ tịch Fed đang cố gắng an ủi thị trường. Ông ấy đã nhấn mạnh sự độc lập bằng chữ in đậm trong tuyên thệ nhậm chức, không cố gắng trấn an thị trường hay tiết lộ quá nhiều thông tin cho thị trường. Đây là một mối quan hệ hoàn toàn mới giữa thế giới và Chủ tịch Fed.

Hoàn cảnh của anh ấy cũng không đơn giản. Giá năng lượng hiện đã ổn định, nhưng tình hình địa chính trị có thể khiến chúng tăng vọt trở lại trong thời gian ngắn. Mọi người phần lớn không chắc chắn sẽ xảy ra điều gì, chỉ đang định giá kỳ vọng vào các hợp đồng tương lai lãi suất. Dù tăng sớm hay muộn, tăng bao nhiêu, việc tăng lãi suất rồi cũng sẽ đến, và chúng ta không biết điểm kết thúc nằm ở đâu.

Đối với tiền mã hóa, cuối cùng điều này quy về hai biến số: kỳ vọng lạm phát và kỳ vọng lãi suất danh nghĩa. Năm 2022, lãi suất danh nghĩa tăng nhanh, trực tiếp vượt quá kỳ vọng lạm phát, tạo ra môi trường rất khó khăn cho Bitcoin vì lãi suất thực tế kỳ vọng đang tăng. Khi lãi suất thực tế kỳ vọng được hiểu rõ hơn, mới hình thành nền tảng vĩ mô thuận lợi hơn cho Bitcoin. Một cách thực tế hơn, điều này cũng giúp mọi người có nhận thức rõ ràng hơn về chi phí tài trợ bằng tiền pháp định, từ đó cung cấp thêm đòn bẩy cho hệ thống tiền mã hóa. Và thị trường tiền mã hóa đang rất cần đòn bẩy để khôi phục mức độ biến động và năng lượng giao dịch đã giảm liên tục kể từ tháng 10 năm ngoái.

Steve Erlic: Mag 7 tiếp tục vật lộn, trong khi các cổ phiếu AI lại tăng mạnh. Chúng ta đã chứng kiến sự chuyển dịch sang các cổ phiếu chu kỳ nhỏ hơn như Russell 2000. Điều này có ý nghĩa gì đối với tâm lý rủi ro? Nó ảnh hưởng thế nào đến quan điểm của bạn về thị trường tiền điện tử?

Andy Baehr: Điều này khiến tôi nghĩ đến hiệu suất của tiền điện tử trong Q2. Mặc dù Q2 không tốt, nhưng các đồng tiền điện tử nhỏ đã thực sự vượt trội so với BTC, ETH, SOL, thậm chí XRP cũng tăng, rất đáng kinh ngạc.

Tôi từng thực hiện chỉ số CoinDesk 80 tại CoinDesk, bao gồm các token có vốn hóa trung bình đến nhỏ từ vị trí 21 đến 100. Trong bất kỳ điều kiện thị trường nào khỏe mạnh hoặc thậm chí chỉ trung lập, bạn nên thấy các token vốn hóa lớn vượt trội so với token vốn hóa nhỏ, vì sự chú ý tập trung chung của thị trường luôn hướng về những cái tên có thanh khoản tốt hơn và quy mô lớn hơn — đây là một chỉ báo bình thường đáng tin cậy của thị trường. Q2 lại chứng kiến điều ngược lại: các token nhỏ giảm ít hơn so với token lớn. Điều này cho thấy dòng tiền đang rút khỏi các tài sản chủ chốt trong các quỹ ETF, thị trường hoán đổi vĩnh viễn, thị trường spot và kho bạc DAT. Đây có thể là tín hiệu đầu hàng ở mức độ nào đó vào cuối Q2.

Về sự luân chuyển trên thị trường chứng khoán, các nhà giao dịch đang theo đuổi những nơi có động thái. Thiếu năng lượng trong tiền điện tử cũng là do các phân khúc khác có những thứ nổi bật hơn như IPO của SpaceX, Anthropic, OpenAI, khiến vốn chảy ra khỏi các quỹ ETF tiền điện tử để nhắm đến những cơ hội này.

Steve Erlic: Vậy từ góc độ sàn giao dịch, dòng tiền thông minh hiện đang phân bổ như thế nào? Ai sẽ là người mua mang tính cấu trúc? Nguồn vốn ETF không phải là vốn vĩnh viễn, điều này đã được chứng minh trong tám tuần qua. Nguồn cung stablecoin đã giảm khoảng 10 tỷ USD kể từ tháng Năm, đây là sự thu hẹp lớn nhất kể từ khi Terra/Luna sụp đổ. Các công ty kho bạc DAT cũng không nằm trong nhóm người mua. Strategy vừa bán gần 500 triệu USD thông qua ATM, không mua một đồng BTC nào, giữ lại để trả cổ tức ưu đãi. Metaplanet cũng tương tự.

Andy Baehr: Chúng tôi rất lạc quan về DAT, vì chúng thực sự có thể hoàn thiện bức tranh thị trường tài sản kỹ thuật số: một quỹ tập trung vào một tài sản kỹ thuật số duy nhất cùng với kỹ năng địa phương để quản lý tài sản đó. Công ty của bạn và các DAT khác hoạt động tốt đã cung cấp cho các nhà đầu tư cổ phiếu một cách tiếp cận thú vị và có thêm tính năng để tiếp cận tài sản kỹ thuật số.

Nhưng DAT đã đóng vai trò gì trong đợt phục hồi hoàn hảo năm ngoái? Chúng không phải là những đồng tiền đầu tiên tham gia. Quá trình tiêu biểu của đợt phục hồi năm ngoái là: Bước đầu tiên, áp lực ngắn hạn trên ETH, khi một vị thế phái sinh hedge dài BTC và ngắn ETH bắt đầu đóng lệnh. Bước thứ hai, các nhà giao dịch thuần crypto nhận ra xu hướng hình thành và đổ xô vào thị trường spot và hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn. Bước thứ ba, dòng tiền ETF từ tháng 5-6 năm 2025 bắt đầu đảo chiều thành dòng流入 ròng, thậm chí dòng流入 ETF ETH còn vượt quá BTC, điều này rất gây chấn động lúc bấy giờ. Sau đó, việc thông qua Đạo luật GENIUS lại tiếp thêm lửa cho ETH, vì quá nhiều stablecoin phụ thuộc vào mạng lưới Ethereum.

DAT nên là những người mua tham gia sau đó, trong giai đoạn giữa của đợt phục hồi; cảm xúc của cổ đông cần thời gian để truyền tải, và giá cổ phiếu tăng mới tạo ra động lực mua thêm token. Chúng là những người nắm giữ mang tính cấu trúc và lâu dài hơn, không ngắn hạn như các nhà đầu tư ETF.

Steve Erlic: Bạn có thấy bất kỳ tín hiệu cụ thể nào thay đổi không? Ví dụ: tỷ lệ giảm/giá tăng, lãi suất DeFi tăng trở lại?

Andy Baehr: Khi tôi còn ở CoinDesk, tôi đã dành rất nhiều thời gian theo dõi lãi suất của Aave, và chúng tôi từng phát hành một tỷ lệ lãi suất hàng ngày dựa trên Aave. Tháng sau cuộc bầu cử tổng thống tháng 11 năm ngoái, các mức lãi suất này đã tăng lên trên 20%. Còn bây giờ? Chúng đang ở gần mức lãi suất không rủi ro, từ SOFR đến lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn một năm khoảng 3,75% đến 4,1%. DeFi không có chênh lệch tín dụng trên thị trường tiền tệ, cho thấy không ai khẩn trương đi vay để đòn bẩy.

Điều thú vị nhất là hãy tưởng tượng một tình huống: Một buổi sáng, Warsh uống một tách cà phê đặc biệt đậm và cảm thấy rất tuyệt vời, nên tuyên bố cắt giảm lãi suất bất ngờ. Giá tài sản sẽ tăng, bitcoin sẽ tăng. Sau đó, mọi người sẽ đổ xô đến Aave để vay tiền. Vì đây là các hồ sơ định giá theo cung cầu, lãi suất trên Aave, mọi Vault trên Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete đều sẽ tăng vọt ngay lập tức. Mọi người sẽ nóng lòng tăng đòn bẩy.

Đòn bẩy mới thực sự là yếu tố đẩy giá lên. Đẩy đến mức có thể kích hoạt dòng tiền vào ETF, có thể kích hoạt việc DAT mua thêm, có thể kích hoạt sự gia nhập của những người nắm giữ dài hạn. Nhưng trước đó, nếu bạn xem xét lãi suất DeFi luôn dao động gần mức lãi suất phi rủi ro, thì đó là năng lượng thấp.

Đây là một tín hiệu rất dễ theo dõi. Các mô hình lãi suất này đơn giản là hàm tuyến tính cung - cầu: cung càng nhiều thì lãi suất càng thấp, cầu càng ít thì lãi suất càng thấp. Khi một lượng lớn nguồn cung tràn vào các nền tảng này với thông điệp “Tôi chấp nhận bất kỳ mức lợi nhuận nào”, lãi suất tự nhiên sẽ ở mức thấp nhất.

Steve Erlic: Bạn đã đề cập nhẹ đến các sản phẩm lợi tức cố định mới trên chuỗi và các Vaults. Hiện tại, các nhà giao dịch sử dụng những công cụ này như thế nào? Các nhà đầu tư phổ thông nên dùng lãi suất DeFi để đánh giá năng lượng thị trường ra sao?

Andy Baehr: Hãy nghĩ về cách hầu hết mọi người tương tác với tài sản tiền điện tử. Mua bán token, giao dịch hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn hoặc quyền chọn — tất cả những điều này đều dựa trên tài sản và cảm giác giống như cổ phiếu hoặc hàng hóa trong thế giới truyền thống. Những mô hình này không phù hợp để tạo ra thị trường lợi tức cố định, thị trường tiền tệ, hoặc xây dựng một đường cong lợi suất song song với thế giới truyền thống.

DeFi đang từng bước đưa ra các giải pháp mang lại lợi nhuận cố định. Không có ngân hàng trung ương, chỉ có cung và cầu, thị trường vốn DeFi không cần các tổ chức lớn sử dụng giao dịch mua lại qua đêm để ảnh hưởng đến lãi suất SOFR vào ngày hôm sau—mà chỉ đơn giản là mọi người mua bán ngay lập tức. Hiện tại, những hoạt động này đang hình thành các cụm, giúp chúng ta thấy được lãi suất vay/mượn của stablecoin nên ở mức nào.

Vaults là một gói sản phẩm tuyệt vời. Người quản lý xác định các hồ sơ cho vay khác nhau, sau đó đưa chúng vào một danh mục đầu tư, danh mục này sẽ phát hành một token đại diện cho quyền sở hữu hoặc quyền lợi thu nhập. Về bản chất, đây là một quỹ thị trường tiền tệ. Dĩ nhiên, nó không phải là quỹ, không phải chứng khoán, và phần lớn không bị quản lý. Nhưng nó hoạt động 7×24 và có thể tiếp cận rộng rãi toàn cầu. Chỉ cần mọi người tìm hiểu kỹ và hiểu rõ mình đang tham gia vào cái gì, đây là một sản phẩm cực kỳ hiệu quả.

Từ góc nhìn của người quản lý tài sản, vai trò của người quản lý Vault mang trách nhiệm tương tự như một người ủy thác: phải chịu trách nhiệm về kết quả và cung cấp thông tin minh bạch cho các chủ sở hữu Vault. Đây là cách tôi nhìn nhận thông qua các nguyên tắc và giá trị CFA của mình, bất kể luật pháp có yêu cầu hay không. Quỹ thị trường tiền tệ là chứng khoán, và quá trình phát triển này tất yếu đi kèm với việc làm rõ những tiêu chuẩn mà người quản lý cần duy trì.

Steve Erlic: Ngay lúc này, Nhà Trắng đang tổ chức một cuộc họp. Tổng thống, Chánh văn phòng Susie Wilds, một số thượng nghị sĩ đảng Cộng hòa tham gia đàm phán và Kristen Smith từ Hiệp hội Blockchain đang nỗ lực hoàn tất thỏa thuận về các điều khoản đạo đức. Đây là yếu tố then chốt để giành sự ủng hộ từ đảng Dân chủ. Bản cập nhật mới của dự luật Thượng viện có thể được công bố bất kỳ lúc nào. Nếu được thông qua trước hạn chót ngày 7 tháng 8, liệu đây có phải là liều thuốc kích thích mạnh mẽ cho thị trường?

Andy Baehr: Về lâu dài, việc lập pháp là vô cùng quan trọng. Bạn hãy nghĩ xem ngành này hoặc các ngành liên quan đã lãng phí bao nhiêu thời gian để đến được bước hôm nay, thật sự đau lòng. Nhưng càng kéo dài một việc, xác suất cuối cùng hoàn thành nó càng thấp.

Xác suất trên Polymarket đã giảm từ 75% vào tháng Năm xuống còn dưới 40% hiện tại, gần như giảm đều theo đường thẳng. Mỗi ngày không hoàn thành đều là một ngày bị lãng phí. Vấn đề điều khoản đạo đức, cá nhân tôi khó mà không xem đây như một “món ăn chính trị nhỏ ngon lành” mà một số người muốn mang về nhà tự享用. Việc tiết lộ rằng gia đình tổng thống đã kiếm được hơn một tỷ đô la từ tài sản kỹ thuật số sẽ trở thành mục tiêu dễ dàng cho đảng Dân chủ.

Nhưng tôi thực sự tin rằng, nếu được thông qua, thị trường sẽ xử lý nó như một sự bất ngờ. Đây không phải là chuyện "đã dự đoán từ lâu, chẳng có gì to tát". Sự bất ngờ là cảm xúc mạnh nhất thúc đẩy giá dao động. Rất khó tưởng tượng rằng thị trường sẽ không tăng mạnh sau khi được thông qua.