Báo cáo của Goldman Sachs: SEC phê duyệt giao dịch cổ phiếu được token hóa, COIN sẽ hưởng lợi nhiều nhất

Bài viết: Rita

SEC lần đầu tiên mở đường cho giao dịch cổ phiếu được token hóa tại Mỹ. Trong báo cáo ngày 18 tháng 9 năm 2026, Goldman Sachs cho biết SEC đã ban hành lệnh vào ngày 17 tháng 9, cấp miễn trừ đăng ký có điều kiện trong năm năm cho các sàn giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản cụ thể, cho phép họ cung cấp giao dịch cổ phiếu được token hóa tại Mỹ. Các thực thể này được gọi là Sàn giao dịch cổ phiếu được token hóa (TSV). Goldman Sachs cho rằng lệnh này lần đầu tiên cho phép rộng rãi giao dịch cổ phiếu được token hóa tại Mỹ, có thể thúc đẩy sự tăng trưởng dần dần của thị trường cổ phiếu Mỹ được token hóa.

Chuyên gia phân tích của Goldman Sachs, James Yaro, liệt kê ba điều kiện hạn chế trong báo cáo. Chỉ các nền tảng sử dụng sổ lệnh làm giá tự động (AMM) mới được miễn trừ; các sàn giao dịch truyền thống và đa số sàn giao dịch tập trung tiền điện tử sử dụng sổ lệnh giới hạn tập trung (CLOB) không đáp ứng điều kiện. Chỉ các cổ phiếu có đặc tính token hóa bản địa mới được miễn trừ; các cổ phiếu token hóa dạng phái sinh không bản địa không nằm trong phạm vi áp dụng. Người phát hành có quyền phản đối và từ chối việc token hóa cổ phiếu của họ trước khi giao dịch bắt đầu. Ba điều kiện này xác định rằng hiệu lực ngắn hạn của lệnh miễn trừ là hạn chế.

Goldman Sachs chỉ ra rằng AMM chủ yếu được các sàn giao dịch phi tập trung sử dụng, trong khi CLOB được các sàn giao dịch truyền thống và đa số sàn giao dịch tập trung tiền điện tử sử dụng. AMM cung cấp thanh khoản cho các hợp đồng dài hạn thông qua kho token, phù hợp với các thị trường mới. Khi quy mô giao dịch tăng lên, định giá khan hiếm của hợp đồng thông minh AMM dẫn đến rủi ro trượt giá tăng cao, trong khi CLOB hiệu quả hơn trong các thị trường sâu và thanh khoản tốt hơn. Sự khác biệt công nghệ này có nghĩa là lệnh miễn trừ có ảnh hưởng hạn chế đến các thị trường lớn.

Lệnh miễn trừ cũng yêu cầu TSV bị giới hạn về số lượng ký hiệu giao dịch và khối lượng giao dịch, phải cung cấp cho người sở hữu cổ phiếu được token hóa các quyền cổ đông và cổ tức tương đương với người sở hữu cổ phiếu cơ sở, hợp đồng thông minh AMM phải có thể kiểm toán, công khai và được triển khai trên blockchain công cộng, đồng thời TSV cần công khai tiết lộ thông tin hoạt động và giao dịch.

Goldman Sachs cho rằng Coinbase (COIN) và Robinhood (HOOD) trong phạm vi theo dõi của họ có thể xây dựng thị trường cổ phiếu token hóa tại Mỹ. COIN sẽ hưởng lợi nhiều nhất, vì sản phẩm môi giới cổ phiếu token hóa của họ đã đáp ứng hầu hết các yêu cầu của lệnh miễn trừ, bao gồm cung cấp quyền cổ đông và cổ tức tương đương với cổ phiếu cơ sở. COIN có thể cung cấp cổ phiếu token hóa tại Mỹ với ít nâng cấp công nghệ nhờ vào lệnh miễn trừ. Ngoài ra, COIN còn cung cấp nền tảng và dịch vụ lưu ký token hóa, từ đó có thể hưởng lợi khi các công ty khác sử dụng lệnh miễn trừ để xây dựng cổ phiếu token hóa.

Nếu COIN muốn sử dụng lệnh miễn trừ để xây dựng sàn giao dịch cổ phiếu được token hóa, thì cần phát triển công nghệ sàn giao dịch mới, vì sàn giao dịch hiện tại của COIN sử dụng CLOB. Goldman Sachs chỉ ra rằng COIN định tuyến giao dịch môi giới đến các sàn giao dịch phi tập trung, nhiều sàn giao dịch phi tập trung sử dụng AMM, do đó có thể sử dụng lệnh miễn trừ.

Sản phẩm cổ phiếu được token hóa hiện tại của HOOD chỉ có sẵn tại châu Âu, là loại không phải token hóa bản địa và không đáp ứng yêu cầu của lệnh miễn trừ. HOOD cần phát triển sản phẩm cổ phiếu được token hóa mới để đáp ứng điều kiện. Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng cổ phiếu được token hóa được giao dịch trên chuỗi, có thể thúc đẩy việc sử dụng tiền token hóa làm phương tiện thanh toán, từ đó tăng cường việc áp dụng stablecoin; Circle (CRCL), nhà phát hành USDC, có thể hưởng lợi, và COIN cũng thu được lợi ích kinh tế đáng kể từ USDC.

Goldman Sachs cho rằng lệnh miễn trừ có rủi ro cạnh tranh trực tiếp hạn chế đối với các sàn giao dịch truyền thống. Nasdaq (NDAQ) và Sở Giao dịch Chứng khoán New York (ICE) đã vận hành các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia được đăng ký, không cần được miễn trừ khỏi định nghĩa “sàn giao dịch” để giao dịch cổ phiếu được token hóa. Cả hai sàn giao dịch đều đang thúc đẩy token hóa trong khuôn khổ hạ tầng thị trường hiện có, thay vì thông qua TSV. Họ không cần xây dựng hạ tầng AMM để hỗ trợ các kế hoạch token hóa hiện tại.

Nasdaq sẽ nhận được sự chấp thuận từ SEC vào tháng 3 năm 2026 để cho phép các phiên bản token hóa của các chứng khoán đủ điều kiện DTC được giao dịch trên cùng một sổ lệnh, với DTC xử lý việc token hóa và thanh toán. Dự án thí điểm này bao gồm các cổ phiếu trong chỉ số Russell 1000 và ETF chỉ số, kéo dài trong ba năm. Sở Giao dịch Chứng khoán New York đang tiến hành theo hướng tương tự và phát triển một nền tảng độc lập hỗ trợ giao dịch 24/7, thanh toán tức thì và tài trợ bằng stablecoin, nhưng nền tảng này vẫn cần sự phê duyệt của cơ quan quản lý.

Goldman Sachs chỉ ra rằng các sở giao dịch truyền thống duy trì lợi thế cấu trúc trên những cổ phiếu có thanh khoản cao nhất, vì các lệnh được token hóa trên Nasdaq và NYSE tương tác với cổ phiếu truyền thống trên cùng một sổ lệnh, trong khi cổ phiếu được token hóa trên TSV bị giới hạn bởi ký hiệu và khối lượng giao dịch, đồng thời chỉ dành cho các bên tham gia được cấp phép. Phạm vi đủ điều kiện trong thí điểm DTC bao gồm các cổ phiếu trong Russell 1000 và các ETF chỉ số chính, chính là những thị trường sâu nơi CLOB hiệu quả hơn AMM.

Goldman Sachs cho rằng lệnh miễn trừ này là bước tiếp theo trong nỗ lực của SEC và CFTC nhằm làm rõ quy định về tài sản kỹ thuật số. Trước đó, SEC đã đề xuất quy định về tài sản mã hóa vào tháng 8 năm 2026, cung cấp miễn trừ cho việc phát hành token đối với các dự án nhỏ. CFTC đã đưa ra lập trường không hành động vào ngày 17 tháng 9, miễn trừ các nhà phát triển ví tự lưu ký khỏi nghĩa vụ đăng ký với tư cách là môi giới giới thiệu. Cả hai cơ quan đều bày tỏ ý định xây dựng khung quy định toàn diện cho tài sản kỹ thuật số.

Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng những nỗ lực giám sát này chưa đủ để giải phóng hoàn toàn việc áp dụng rộng rãi tài sản số. Các hành động giám sát thiếu tính bền vững về mặt lập pháp, và các nhà quản lý trong tương lai có thể đảo ngược hoặc sửa đổi thông qua quy định. Goldman Sachs cho rằng để giải phóng hoàn toàn tài sản số, cần có cải cách lập pháp toàn diện, chẳng hạn như Đạo luật CLARITY, đạo luật này đã thất bại trong cuộc bỏ phiếu thủ tục tại Thượng viện vào ngày 15 tháng 9.

Goldman Sachs cho rằng kết quả cạnh tranh từ lệnh miễn trừ tốt hơn so với việc thông qua luật hóa rộng rãi các token. Nếu đạo luật CLARITY được thông qua và dẫn đến việc áp dụng rộng rãi hơn, các sàn giao dịch truyền thống sẽ đối mặt với áp lực cạnh tranh lớn hơn. Lệnh miễn trừ, thông qua các yêu cầu về AMM và giới hạn quyền phủ quyết của người phát hành, đã hạn chế sự lan rộng ngắn hạn của cổ phiếu được token hóa, do đó ảnh hưởng hạn chế đến khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch truyền thống.

Lệnh miễn trừ đã mở cửa cho cổ phiếu được token hóa, nhưng các yêu cầu của AMM và quyền phủ quyết của bên phát hành đã khiến cánh cửa không mở rộng nhiều. Nếu các bên phát hành rộng rãi chọn từ chối token hóa, hoặc đạo luật CLARITY được đẩy mạnh trở lại, giá trị dài hạn của khung miễn trừ này sẽ thay đổi như thế nào?

Disclaimer

Bài viết này là tổng hợp và giải thích của Chao Xiang Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Goldman Sachs, ngày 18 tháng 9 năm 2026), kết hợp với thông tin thị trường công khai. Các đánh giá, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và các phán đoán được trích dẫn trong bài viết đều là quan điểm của các nhà phân tích tại công ty chứng khoán này, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức họ thuộc về, không phản ánh quan điểm của Chao Xiang Research và cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.