Tóm tắt ngắn
Sàn giao dịch dự đoán thị trường Rothera, được Robinhood và SIG cùng đầu tư, đã nhanh chóng lọt vào top năm toàn cầu sau khi ra mắt, với doanh thu trong 41 ngày đầu hoạt động tương đương khoảng 150 triệu USD/năm.
Goldman Sachs dự kiến Rothera sẽ đóng góp 307 triệu USD doanh thu vào năm 2027, chiếm 5% tổng doanh thu của Robinhood; đến năm 2028, tỷ lệ này có thể tăng lên 6%.
Sức cạnh tranh của Rothera đến từ khoảng 14 triệu người dùng hoạt động hàng tháng của Robinhood, khả năng làm thị trường của SIG, và mức phí bán lẻ thấp đáng kể so với các sàn giao dịch dự đoán thị trường khác.
Goldman Sachs dự kiến doanh thu thị trường của Robinhood vào năm 2027 và 2028 sẽ đạt lần lượt 943 triệu và 1,15 tỷ USD, cao hơn 10% và 14% so với mức trung bình thị trường.
Rothera có thể giải thích một phần mức định giá cao hiện tại của Robinhood, nhưng ngay cả khi loại bỏ hoạt động này, định giá của phần còn lại trong kinh doanh của Robinhood vẫn ở mức cao kỷ lục.

Sau vài tháng ra mắt, đã lọt vào top 5 toàn cầu

Robinhood đang từng bước nâng cấp thị trường dự đoán từ một dịch vụ môi giới tăng trưởng nhanh thành một hạ tầng giao dịch do chính họ kiểm soát.

Goldman Sachs trong báo cáo mới nhất đã phân tích tập trung vào Rothera—một sàn giao dịch thị trường dự đoán được Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) và MIAX lần lượt sở hữu 45%, 45% và 10% cổ phần. Robinhood là bên kiểm soát, do đó sẽ gộp toàn bộ doanh thu và chi phí của Rothera vào báo cáo tài chính, sau đó phân bổ 55% lợi nhuận ròng cho các cổ đông khác thông qua quyền lợi không kiểm soát.

Điều này có nghĩa là toàn bộ doanh thu do Rothera tạo ra sẽ được ghi nhận trong doanh thu của Robinhood, nhưng cuối cùng chỉ có 45% lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông Robinhood. Hiểu được mối quan hệ kế toán này là chìa khóa để đánh giá đóng góp thực tế của Rothera.

Chú thích: Robinhood gộp toàn bộ doanh thu và chi phí của Rothera, nhưng chỉ 45% lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood.

Rothera kể từ khi ra mắt vào cuối tháng 5 năm 2026 đã nhanh chóng tăng khối lượng giao dịch. Trong 41 ngày đầu hoạt động, Rothera đạt doanh thu khoảng 17 triệu USD, tương đương doanh thu hàng năm khoảng 150 triệu USD, theo ước tính của Goldman Sachs, biên lợi nhuận trước thuế của nó đã đạt 45%.

Sự tăng trưởng về khối lượng giao dịch trở nên trực quan hơn. Rothera chỉ thực hiện khoảng 2 triệu hợp đồng trong tháng 5, tăng nhanh lên 2,09 tỷ hợp đồng vào tháng 6, khoảng 1,688 tỷ hợp đồng vào tháng 7, và giảm xuống còn 593 triệu hợp đồng vào tháng 8.

Rothera ra mắt vào tháng 5 năm 2026, khối lượng giao dịch hợp đồng vượt quá 2 tỷ vào tháng 6, sau đó có xu hướng giảm nhẹ.

Tính theo khối lượng giao dịch danh nghĩa, Rothera trở thành thị trường hợp đồng chỉ định lớn thứ ba thế giới vào tháng 7 năm 2026, và xếp hạng năm vào tháng 8, cùng với các nền tảng như Kalshi, Polymarket, Crypto.com và Opinion tạo thành nhóm dẫn đầu.

Tính theo khối lượng giao dịch danh nghĩa, Rothera xếp thứ ba toàn cầu vào tháng 7 năm 2026 và thứ năm vào tháng 8 năm 2026 trong các thị trường dự đoán DCM.

Tuy nhiên, Rothera hiện vẫn đang ở giai đoạn mở rộng sớm. Tỷ lệ khối lượng giao dịch danh nghĩa của nó đã giảm từ khoảng 3% vào tháng 7 xuống còn khoảng 1% vào tháng 8, và khối lượng giao dịch cũng như thứ hạng dễ bị ảnh hưởng bởi lịch trình sự kiện thể thao, các sự kiện nổi bật và chu kỳ thị trường. Việc lọt vào top 5 toàn cầu trong ngắn hạn cho thấy khả năng dẫn lưu của Robinhood, nhưng vẫn chưa đủ để khẳng định rằng họ đã xây dựng được vị thế thị trường ổn định.

Rothera ban đầu gần như hoàn toàn cung cấp hợp đồng sự kiện thể thao, đến tháng 8 năm 2026 mới bắt đầu bổ sung các sản phẩm chính trị và kinh tế, khi đó hai loại hợp đồng này mỗi loại chiếm khoảng 1% khối lượng giao dịch. Điều này có nghĩa là, mức độ hoạt động hiện tại của Rothera vẫn phụ thuộc rất nhiều vào thị trường thể thao, và sự đa dạng hóa sản phẩm mới chỉ bắt đầu.

Đối với Robinhood, tầm quan trọng của Rothera còn nằm ở sự thay đổi mô hình kinh doanh. Trước đó, Robinhood chủ yếu đóng vai trò là nhà môi giới hợp đồng tương lai (FCM), cung cấp giao dịch thị trường dự đoán cho khách hàng và chuyển lệnh đến các thị trường hợp đồng được chỉ định như Kalshi và ForecastEx. Robinhood thu phí môi giới, trong khi các sàn giao dịch bên ngoài thu phí khớp lệnh và thanh toán.

Sau khi Rothera ra mắt, Robinhood có thể đồng thời tham gia vào cả hai khâu môi giới và sàn giao dịch, giữ lại một phần doanh thu vốn trước đây chảy sang các nền tảng bên ngoài vào hệ thống của chính mình. Thị trường dự đoán do đó không còn chỉ là một sản phẩm giao dịch dành cho khách hàng lẻ, mà còn trở thành cửa ngõ để Robinhood mở rộng sang cơ sở hạ tầng giao dịch.

Làm thế nào để phí thấp thúc đẩy thanh khoản?

Khả năng hình thành quy mô của thị trường dự đoán phụ thuộc vào thanh khoản. So với thị trường chứng khoán, thị trường dự đoán có rất nhiều hợp đồng với các chủ đề, kết quả và kỳ hạn khác nhau, khiến khối lượng giao dịch dễ bị phân tán hơn. Nếu không có đủ người mua và người bán, chênh lệch giá sẽ mở rộng, trải nghiệm người dùng suy giảm, từ đó làm suy yếu thêm mức độ sôi động của thị trường.

Goldman Sachs cho rằng Rothera sở hữu hai nguồn thanh khoản khó sao chép.

Nguồn đầu tiên là khách hàng bán lẻ của Robinhood. Tính đến thời điểm công bố báo cáo, Robinhood có khoảng 14 triệu người dùng hoạt động hàng tháng. Khi ngày càng nhiều lệnh thị trường dự đoán được định hướng đến Rothera, những khách hàng này có thể tiếp tục cung cấp lưu lượng bán lẻ cho sàn giao dịch.

Nguồn thứ hai là năng lực làm thị trường của SIG. SIG không chỉ là một nhà làm thị trường lớn toàn cầu mà còn sở hữu 45% cổ phần tại Rothera, do đó có động lực liên tục cung cấp báo giá và thanh khoản cho nền tảng. Robinhood cung cấp lệnh bán lẻ, trong khi SIG chịu trách nhiệm tiếp nhận và khớp thanh khoản; sự kết hợp này tạo nên nền tảng cho sự mở rộng ban đầu của Rothera.

Phí thấp là một lợi thế khác giúp Rothera thu hút nhiều đơn hàng hơn.

Goldman Sachs ước tính rằng giá giao dịch của các hợp đồng sự kiện đa số của Rothera tập trung trong khoảng 0,25-0,30 USD, hoặc tương đương với khoảng 0,70-0,75 USD. Theo mô hình phí động của họ, mức phí trung bình mà bên mua lẻ phải trả tại sàn giao dịch khoảng 0,38%-0,42% trên mỗi 1 USD hợp đồng danh nghĩa, thấp đáng kể so với mức 1,17%-1,31% của các sàn giao dịch dự đoán chính thống khác.

Goldman Sachs ước tính rằng tại thị trường dự đoán chính DCM, Rothera cung cấp mức phí trung bình thấp nhất cho các nhà giao dịch lẻ.

Rothera không áp dụng mức phí cố định, mà sử dụng một mô hình động dựa trên giá hợp đồng và loại người giao dịch. Giá hợp đồng càng gần 0 USD hoặc 1 USD, phí giao dịch càng thấp; càng gần 0,50 USD, mức phí tương đối cao hơn. Các công ty giao dịch chuyên nghiệp và nhà tạo lập thị trường cũng trả phí cao hơn so với khách hàng bán lẻ thông thường.

Mục đích của cách định giá này là giảm chi phí tham gia cho khách hàng lẻ, đồng thời thu phí cao hơn từ các tổ chức chuyên nghiệp để hỗ trợ thanh khoản nền tảng.

Robinhood cũng điều chỉnh mô hình phí thị trường dự đoán sau khi triển khai trên Rothera. Trước đây, khách hàng phải trả mức phí cố định khoảng 2%; sau khi áp dụng định giá linh hoạt và chuyển một phần lệnh đến Rothera, Goldman Sachs ước tính mức phí trung bình mà khách hàng trả giảm xuống còn 1,31%-1,42%, tương đương tiết kiệm khoảng 29%-34%.

Sau khi áp dụng định giá linh hoạt và chuyển lệnh đến Rothera, tổng phí mà khách hàng của Robinhood phải trả dự kiến sẽ giảm từ 2% xuống còn 1,31%-1,42%.

Đối với Robinhood, việc giảm phí khách hàng không có nghĩa là doanh thu nền tảng chắc chắn giảm theo tỷ lệ tương ứng. Do công ty đồng thời thu phí môi giới và phí sàn giao dịch từ Rothera, Goldman Sachs ước tính, trước khi trừ quyền sở hữu không kiểm soát, tỷ lệ phí tổng danh nghĩa của Robinhood có thể tăng từ khoảng 1,25% lên 1,31%-1,42%.

Tuy nhiên, chỉ 45% lợi nhuận ròng của Rothera thuộc về Robinhood. Sau khi tính đến quyền sở hữu không kiểm soát được phân phối cho các cổ đông khác, Goldman Sachs ước tính tỷ lệ phí dự báo thị trường hiệu quả của Robinhood vào khoảng 1,11%-1,19%, thấp hơn nhẹ so với mức khoảng 1,25% trước đây.

Do đó, giá trị của mô hình này chủ yếu đến từ quy mô dài hạn, chứ không phải từ việc tăng ngay lập tức mức phí hiệu quả. Robinhood thực chất đang đổi một phần lợi nhuận ngắn hạn để giảm chi phí khách hàng, tăng khối lượng giao dịch và kiểm soát mạnh mẽ hơn đối với cơ sở hạ tầng giao dịch.

Hiện tại, Rothera chỉ có Robinhood là FCM được tích hợp. Nếu mức phí thấp có thể thu hút các công ty chứng khoán khác tham gia, sàn giao dịch sẽ nhận được lệnh từ ngoài hệ sinh thái Robinhood và tạo thành vòng lặp “phí thấp - lưu lượng truy cập nhiều hơn - thanh khoản sâu hơn”. Tuy nhiên, trước khi các công ty chứng khoán bên ngoài tích hợp quy mô lớn, Rothera vẫn phụ thuộc nặng nề vào lưu lượng từ bên trong Robinhood.

Thị trường dự đoán có thể đóng góp bao nhiêu doanh thu cho Robinhood?

Goldman Sachs dự kiến doanh thu của Rothera sẽ tăng từ 87 triệu USD năm 2026 lên 307 triệu USD năm 2027, và tiếp tục tăng lên 444 triệu USD vào năm 2028, tương ứng chiếm 2%, 5% và 6% tổng doanh thu của Robinhood trong cùng giai đoạn.

Cùng kỳ, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood của Rothera dự kiến lần lượt là 14 triệu, 58 triệu và 94 triệu USD. Khi chi phí đầu tư ban đầu giảm và quy mô doanh thu mở rộng, đòn bẩy chi phí cố định của nghiệp vụ sàn giao dịch có tiềm năng được giải phóng. Goldman Sachs cho rằng, biên lợi nhuận của họ trong dài hạn có thể tiến gần mức khoảng 55%-70% của các sàn giao dịch phái sinh trưởng thành.

Rothera chỉ là một phần trong hoạt động thị trường dự đoán của Robinhood. Ngoài doanh thu từ sàn giao dịch, công ty còn thu được doanh thu từ thị trường dự đoán thông qua kênh môi giới. Goldman Sachs dự kiến tổng doanh thu ròng từ thị trường dự đoán của Robinhood sẽ đạt 657 triệu USD vào năm 2026, tăng lên 943 triệu USD vào năm 2027 và đạt 1,15 tỷ USD vào năm 2028, tương ứng chiếm 12%, 14% và 15% tổng doanh thu của công ty.

Trong đó, tỷ lệ doanh thu thị trường dự đoán của Robinhood do Rothera đóng góp dự kiến sẽ tăng từ khoảng 13% vào năm 2026 lên 33% vào năm 2027 và tiếp tục đạt 39% vào năm 2028. Điều này có nghĩa là Rothera sẽ dần trở thành một bộ phận quan trọng, thay vì chỉ là nguồn thu bổ sung cho hoạt động thị trường dự đoán.

Thị trường dự đoán cũng là lý do chính khiến kỳ vọng doanh thu của Goldman Sachs đối với Robinhood cao hơn so với mức trung bình thị trường. Dự báo doanh thu từ thị trường dự đoán của Goldman Sachs cho giai đoạn 2026 đến 2028 lần lượt cao hơn 4%, 10% và 14% so với mức trung bình thị trường, trong khi dự báo tổng doanh thu trong cùng giai đoạn lần lượt cao hơn 2%, 3% và 3%.

Goldman Sachs dự kiến doanh thu ròng thị trường của Robinhood vào năm 2027 và 2028 sẽ cao hơn 10% và 14% so với mức trung bình thị trường, nhưng lợi thế doanh thu chưa hoàn toàn chuyển hóa thành lợi thế EPS.

Tuy nhiên, việc điều chỉnh tăng dự báo doanh thu thị trường chưa hoàn toàn được chuyển hóa thành lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu. Dự báo của Goldman Sachs về lợi nhuận điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu của Robinhood năm 2027 gần như trùng với mức trung bình thị trường, và năm 2028 thậm chí còn thấp hơn khoảng 1% so với mức trung bình. Điều này cho thấy ngoài tăng trưởng doanh thu, phân phối quyền lợi không kiểm soát, đầu tư sản phẩm và cơ cấu chi phí vẫn ảnh hưởng đến lợi ích cuối cùng của cổ đông.

Rothera trong tương lai có thể còn mở rộng sang các sản phẩm giao dịch trên các sàn giao dịch khác. Goldman Sachs đặc biệt đề cập đến hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn, cho rằng giấy phép sàn giao dịch có thể tạo không gian cho sự đa dạng hóa sản phẩm. Tuy nhiên, phần này hiện vẫn gần với quyền lựa chọn tiềm năng và chưa phù hợp để tính vào doanh thu chắc chắn. Việc có thể ra mắt các sản phẩm liên quan vẫn phụ thuộc vào giấy phép quản lý, nhu cầu thị trường và tiến độ thực thi cụ thể.

Định giá cao nhất 19,5 tỷ USD, kịch bản lạc quan cần gì?

Goldman Sachs đã thực hiện phân tích độ nhạy đối với doanh thu, lợi nhuận và giá trị tiềm năng của Rothera vào năm 2027 dựa trên ba kịch bản: cơ sở, lạc quan và bi quan.

Trong kịch bản cơ sở, Goldman Sachs dự kiến doanh thu của Rothera năm 2027 đạt 307 triệu USD, lợi nhuận ròng khoảng 129 triệu USD, trong đó lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 58 triệu USD. Tương ứng, giá trị vốn chủ sở hữu toàn bộ Rothera vào khoảng 5,1 đến 5,4 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood vào khoảng 2,3 đến 2,5 tỷ USD, tương đương 2,50 đến 2,69 USD mỗi cổ phiếu.

Trong kịch bản lạc quan, doanh thu của Rothera vào năm 2027 có thể đạt từ 359 triệu đến 906 triệu USD, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 71 triệu đến 195 triệu USD, tương ứng với giá trị vốn chủ sở hữu toàn bộ từ 6,7 tỷ đến 19,5 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 3 tỷ đến 8,8 tỷ USD, tương đương 3,30 đến 9,64 USD mỗi cổ phiếu.

Trong kịch bản bi quan, doanh thu của Rothera vào năm 2027 có thể chỉ dao động từ 91 triệu đến 242 triệu USD, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 15 triệu đến 44 triệu USD, tương ứng với giá trị vốn chủ sở hữu toàn bộ từ 1 đến 3,6 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 500 triệu đến 1,6 tỷ USD, tương đương 0,52 đến 1,76 USD mỗi cổ phiếu.

Trong các kịch bản tăng trưởng khác nhau, Goldman Sachs ước tính tổng giá trị cổ phần của Rothera vào khoảng 1 đến 19,5 tỷ USD; giá trị thuộc về Robinhood vào khoảng 500 triệu đến 8,8 tỷ USD.

Goldman Sachs đã gộp tổng doanh thu cược từ thị trường dự đoán và cá cược thể thao trực tuyến thành thị trường tiềm năng, với lý do hai sản phẩm này có mức độ chồng lấn cao. Ước tính của họ cho thấy quy mô doanh thu hàng năm của cả hai lĩnh vực này vào năm 2026 khoảng 18 tỷ USD, và có thể tăng lên 20-21 tỷ USD vào năm 2027.

Trong phạm vi thị trường này, kịch bản cơ sở của Rothera tương ứng với khoảng 1,5% thị phần doanh thu; kịch bản lạc quan khoảng 1,7%-4,2%; kịch bản bi quan là 0,5%-1,2%.

Định giá tối đa 19,5 tỷ USD ngụ ý các giả định tăng trưởng khá tích cực: doanh thu của Rothera vào năm 2027 cần đạt 906 triệu USD, tăng 946% so với cùng kỳ năm trước; Robinhood cần tiếp tục chuyển lượng lớn lệnh đến nền tảng, SIG cần duy trì hỗ trợ làm thị trường, nhiều FCM bên ngoài khác cũng cần tham gia, đồng thời phạm vi sản phẩm phải mở rộng từ hợp đồng thể thao sang chính trị, kinh tế và các sản phẩm phái sinh khác.

Điều này cũng giải thích tại sao phạm vi định giá của Goldman Sachs lại rộng như vậy. Giá trị của Rothera không chỉ phụ thuộc vào việc dự đoán sự tăng trưởng tổng thể của thị trường, mà còn phụ thuộc vào khả năng của nó trong việc chuyển đổi từ một sàn giao dịch nội bộ của Robinhood thành một cơ sở hạ tầng độc lập thu hút các công ty môi giới và nhà giao dịch khác.

Rothera cũng phần nào giải thích định giá cao hiện tại của Robinhood. Hiện tại, Robinhood có tỷ số P/E theo dự báo của Goldman Sachs cho FY+2 khoảng 39,3 lần, nằm ở vị trí phần trăm thứ 87 trong khoảng định giá của công ty trong 5 năm qua, cho thấy thị trường đã tính đến kỳ vọng tăng trưởng cao.

Sau khi loại bỏ giá trị của Rothera thuộc về Robinhood, tỷ số P/E của các hoạt động còn lại trong kịch bản cơ sở vào khoảng 39,2-39,3 lần vào FY+2; trong kịch bản lạc quan giảm xuống còn 37,0-38,9 lần; còn trong kịch bản bi quan thì khoảng 39,6-39,8 lần.

Điều này không có nghĩa là các phần kinh doanh còn lại của Robinhood đã trở nên rẻ. Ngay cả theo kịch bản cơ sở, định giá của phần kinh doanh còn lại vẫn ở mức phần trăm thứ 87 trong lịch sử và rõ ràng cao hơn mức trung bình của các công ty môi giới và công ty liên quan đến tài sản tiền điện tử. Goldman Sachs sẵn sàng chấp nhận mức phí cao này chủ yếu dựa trên tốc độ tăng trưởng doanh thu dự kiến 22% của Robinhood trong giai đoạn 2026 đến 2028, cùng với tốc độ ra mắt sản phẩm nhanh chóng của công ty.

Rothera mang lại sự hỗ trợ mới cho định giá của Robinhood, nhưng logic đầu tư của nó vẫn dựa trên giả định rằng tăng trưởng cao sẽ tiếp tục được hiện thực hóa. Khả năng duy trì khối lượng giao dịch, liệu các công ty môi giới bên ngoài có sẵn sàng tham gia, các hợp đồng phi thể thao có thể đạt quy mô hay không, cùng với việc liệu quy định có cho phép sản phẩm tiếp tục mở rộng hay không, sẽ quyết định Rothera cuối cùng sẽ nằm ở đầu nào của khoảng định giá 1 tỷ đến 19,5 tỷ USD.

Hiện tại có thể xác nhận rằng thị trường dự đoán đã từ một sản phẩm mới của Robinhood trở thành biến số quan trọng ảnh hưởng đến kỳ vọng doanh thu và khung định giá của họ. Khả năng của Rothera trong việc chuyển hóa nhiệt độ giao dịch ngắn hạn thành mạng lưới thanh khoản ổn định sẽ là chìa khóa quyết định liệu câu chuyện tăng trưởng tiếp theo của Robinhood có thể được duy trì hay không.