Goldman Sachs nêu chi tiết 8 vấn đề chính về ngành bộ nhớ của Hàn Quốc

Tác giả gốc: Bao Yilong

Nguồn gốc bài viết: 华尔街见闻

Giá cổ phiếu Samsung Electronics và SK Hynix đã điều chỉnh mạnh trong thời gian gần đây, định giá đã giảm xuống mức cực kỳ bi quan, nhưng Goldman Sachs cho rằng các yếu tố cơ bản không hỗ trợ mức định giá thấp như vậy và tiếp tục duy trì đánh giá mua đối với cả hai công ty.

Tin tức từ Trading Floor, ngày 4 tháng 8, nhóm Giuni Lee của Goldman Sachs đã công bố báo cáo nghiên cứu, hệ thống phân tích tám mối quan tâm cốt lõi hiện nay của thị trường đối với ngành lưu trữ Hàn Quốc, bao gồm các chủ đề như triển vọng định giá HBM, cấu trúc thỏa thuận dài hạn, tình trạng tồn kho, tác động của ChangXin, lợi ích cổ đông và ảnh hưởng đến ADR của SK Hynix trên thị trường Mỹ.

Các chuyên gia phân tích cho rằng những lo ngại nêu trên phần lớn đã bị thị trường hiểu quá mức, và tình hình cung cầu thực tế vẫn đang hỗ trợ giá lưu trữ ở mức cao.

Trong bối cảnh này, giá cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong tháng qua, khiến tỷ số P/E kỳ vọng năm 2027 của cả hai công ty đều giảm xuống khoảng 3,5 đến 3,6 lần và tỷ số P/B chỉ còn 1,4 đến 1,6 lần.

Goldman Sachs chỉ ra rằng mức định giá này ngụ ý sự thiếu tin tưởng cực độ của thị trường vào khả năng duy trì lợi nhuận của hai công ty, điều này rõ ràng mâu thuẫn với tình hình cơ bản thực tế của chúng.

Goldman Sachs dự kiến giá trung bình của HBM từ Samsung Electronics và SK Hynix sẽ tăng lần lượt khoảng 87% và 100% so với cùng kỳ năm trước vào năm 2027, đều tiến gần mức 2,9 USD mỗi Gb. Trong đó, mức tăng giá của sản phẩm tương đương khoảng 60%, phần còn lại đến từ sự cải thiện trong danh mục sản phẩm.

Logic cốt lõi hỗ trợ phán đoán này là cung cầu tiếp tục căng thẳng.

Báo cáo chỉ ra rằng nhu cầu về HBM do máy chủ AI thúc đẩy tiếp tục vượt quá nguồn cung, trong khi tỷ lệ thành phẩm của thế hệ HBM mới nhất giảm rõ rệt do quy trình sản xuất tiên tiến hơn và số lớp xếp chồng cao hơn, cộng với tỷ lệ chuyển đổi cao hơn giữa HBM và DRAM thông thường, khiến việc mở rộng nguồn cung trở nên khó khăn hơn nữa.

Goldman Sachs dự kiến khoảng trống cung cầu của HBM vào năm 2027 sẽ căng thẳng hơn so với năm nay.

Một yếu tố quan trọng khác là sự chênh lệch giá đáng kể giữa HBM và DRAM thông thường.

Tính đến quý hai năm 2026, do các hợp đồng DRAM thông thường được định giá theo chu kỳ hàng tháng hoặc hàng quý, có khả năng phản ánh nhanh hơn các diễn biến thị trường, giá của chúng đã vượt quá HBM chủ yếu dựa trên hợp đồng cố định hàng năm, tạo ra sự đảo ngược rõ rệt.

Goldman Sachs dự kiến giá trung bình của DRAM thông thường sẽ tăng từ khoảng 0,5 đến 0,6 USD mỗi Gb vào cuối năm 2025 lên khoảng 2 USD vào cuối năm nay, khi đó HBM chắc chắn sẽ tái lập mức giá cao hơn và tiến gần đến mức lợi nhuận hoạt động của DRAM thông thường.

Goldman Sachs dự đoán giá trung bình của HBM từ SK Hynix vào khoảng 2,9 USD mỗi Gb, cao hơn khoảng 24% so với kỳ vọng đồng thuận của thị trường Bloomberg.

Theo tính toán này, doanh thu HBM sẽ chiếm tỷ lệ khoảng 8% và 14% trong tổng doanh thu DRAM của Samsung và SK Hynix, lần lượt tăng lên 16% và 22% vào năm 2027, và tiếp tục tăng lên 18% và 25% vào năm 2028.

Do kỳ vọng về tình trạng thiếu hụt nguồn cung lâu dài trên thị trường ngày càng gia tăng, cả bên cung và bên cầu đều đang tích cực thúc đẩy việc ký kết các thỏa thuận dài hạn LTA.

Goldman Sachs cho rằng, dựa trên các thông tin đã công bố và khảo sát kênh, các điều khoản LTA đang nghiêng về phía nhà cung cấp theo bốn chiều hướng: thời hạn dài hơn, phạm vi bao phủ rộng hơn, cấu trúc định giá thuận lợi hơn và tính ràng buộc mạnh hơn.

Về thời hạn, đa số nhà cung cấp cho biết hợp đồng chủ yếu có thời hạn 5 năm, một số khách hàng là 3 năm. Samsung tiết lộ trên cuộc gọi báo cáo tài chính rằng LTA của họ thường dựa trên thời hạn 5 năm và được gia hạn hàng năm thông qua cơ chế gia hạn lăn bánh, về lý thuyết, thời hạn hợp đồng có thể vượt quá 5 năm.

Về phạm vi phủ sóng, mục tiêu đang tăng từ 50% lên 60% đến 70%. Cụ thể:

• SanDisk đã ký hợp đồng với 5 khách hàng, bao phủ khoảng 1/3 sản lượng giao hàng vào năm 2027, với mục tiêu dài hạn là 50%;
• Micron đã ký kết 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao phủ khoảng 20% lượng xuất xưởng DRAM và 1/3 lượng xuất xưởng NAND, với mục tiêu cuối cùng là tỷ lệ doanh thu LTA vượt quá 50%;
• Hynix cho biết đã hoàn thành đàm phán về điều khoản của khoảng 10 thỏa thuận dài hạn;
• Samsung đã tiết lộ đã ký hợp đồng với năm khách hàng trung tâm dữ liệu lớn nhất toàn cầu và đang tiến hành các cuộc đàm phán cuối cùng với năm khách hàng lớn khác, dự kiến sau khi ký hợp đồng, khối lượng hợp đồng dài hạn sẽ đạt khoảng 60% đến 70% công suất kế hoạch.

Về cấu trúc định giá, các cơ chế "khoảng giá" và "bảo vệ giá đáy" tích cực phát triển.

Micron explicitly states that its largest contract has price caps and floors based on market prices in the second quarter of 2026, and even at the floor price, the gross margin remains above historical peak levels.

Samsung cho biết sẽ áp dụng các mô hình định giá khác nhau tùy theo nhóm khách hàng và danh mục sản phẩm, đồng thời thiết lập mức giá sàn cho các sản phẩm phổ biến để đối phó với rủi ro biến động giá thị trường.

Về mặt ràng buộc, cơ chế đặt cọc trước là điểm nổi bật nhất phân biệt các điều khoản thỏa thuận dài hạn lần này so với các chu kỳ trước đây:

• SanDisk tiết lộ các bảo đảm tài chính (bao gồm tiền ứng trước) vượt quá 11 tỷ USD;
• Micron dự kiến sẽ nhận được 22 tỷ USD tiền gửi mặt tiền và các cam kết tài chính liên quan;
• Samsung cho biết hợp đồng bao gồm khoản tiền ứng trước lớn dưới dạng tiền gửi, hiện đã nhận được khoảng 1/4 tổng số tiền ứng trước của hợp đồng, và trong tương lai, quy mô tiền ứng trước sẽ tiếp tục mở rộng khi thêm nhiều hợp đồng được ký kết.

Nỗi lo về tình trạng tồn kho cao của các nhà sản xuất mô-đun lưu trữ gần đây đã gia tăng.

Goldman Sachs thừa nhận rằng tồn kho của các nhà sản xuất module thực sự đã tăng lên, đặc biệt trong bối cầu tiêu dùng như smartphone và PC yếu. Tuy nhiên, điều then chốt là thị trường module chỉ chiếm một phần nhỏ bằng số đơn vị phần trăm của toàn bộ thị trường lưu trữ, do đó tác động thực chất đến cơ bản ngành là hạn chế, chủ yếu chỉ là cú sốc về tâm lý.

Từ góc độ các nhà cung cấp và khách hàng cuối cùng quan trọng hơn, tình trạng tồn kho đang lành mạnh.

Tính đến cuối quý 2 năm 2026, Goldman Sachs ước tính lượng tồn kho DRAM và NAND của Samsung và SK Hynix đều ở mức dưới 2 đến 4 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 4 đến 5 tuần và xa dưới mức trên 10 tuần thường thấy trước các chu kỳ suy giảm trước đây.

Do tốc độ cung trong 12 đến 18 tháng tới sẽ tiếp tục thấp hơn tốc độ cầu, tình trạng tồn kho thấp này dự kiến sẽ kéo dài.

Về phía khách hàng cuối cùng (đặc biệt là khách hàng máy chủ), dù đã mua sắm tích cực trong vài quý qua, mức tồn kho sẽ vẫn duy trì trong phạm vi bình thường, vì sản phẩm mua về cơ bản được sử dụng ngay cho sản xuất tức thì.

Thị trường gần đây đã gia tăng lo ngại về tình trạng cung vượt cầu đối với NAND, với một số nhà giao dịch ngắn hạn viện dẫn sự sụt giảm giá tức thời của NAND để làm bằng chứng. Goldman Sachs có quan điểm khác biệt.

Từ góc độ cân bằng cung cầu, Goldman Sachs dự kiến khoảng cách cung cầu của NAND vào năm 2027 sẽ mở rộng thêm so với năm nay. Nguyên nhân chính là do các nhà cung cấp lớn tập trung chi tiêu vốn vào DRAM, trong khi mở rộng sản xuất NAND chủ yếu thông qua nâng cấp quy trình chứ không phải mở rộng công suất wafer, do đó tốc độ tăng cung được dự báo sẽ tiếp tục thấp hơn nhu cầu trong trung hạn.

Theo cấu trúc nhu cầu, Goldman Sachs ước tính nhu cầu về ổ cứng trạng thái rắn (SSD) doanh nghiệp sẽ tăng từ 474 EB lên 755 EB trong giai đoạn 2026 đến 2028, với tốc độ tăng trưởng hàng năm lần lượt là 66%, 31% và 22%.

Mặc dù nhu cầu từ phía người tiêu dùng có dấu hiệu suy yếu, Goldman Sachs cho biết khảo sát kênh của họ cho thấy nhu cầu SSD doanh nghiệp vẫn còn tiềm năng tăng trưởng, đủ để bù đắp áp lực từ phía người tiêu dùng.

Về việc giá kỳ hạn gần đây suy yếu, Goldman Sachs chỉ ra rằng sự sụt giảm chủ yếu tập trung vào sản phẩm có dung lượng TLC 512Gb, trong khi các dung lượng khác như TLC 1Tb duy trì diễn biến ổn định.

Lưu ý rằng giá TLC 512Gb trong năm qua đã tăng gần 600%, vượt rõ rệt so với mức tăng hơn 400% của hầu hết các sản phẩm khác; hiện tại, điều chỉnh lại về cơ bản là sự điều chỉnh bình thường sau khi tăng mạnh trước đó.

Công ty lưu trữ Hàn Quốc đã không đưa ra tuyên bố rõ ràng về kế hoạch lợi nhuận cụ thể trong cuộc họp điện thoại báo cáo kết quả gần đây, khiến một số nhà đầu tư cảm thấy thất vọng.

Goldman Sachs nhận thấy rằng, vào ngày 3 tháng 8, sau khi công ty lưu trữ Nhật Bản Kioxia công bố kế hoạch hoàn trả cho cổ đông, cổ phiếu của họ tăng 6% trong ngày, trong khi cùng ngày cổ phiếu của Samsung và SK Hynix đều giảm 9%. Goldman Sachs cho rằng sự phân hóa này ít nhất một phần xuất phát từ sự chênh lệch kỳ vọng về hoàn trả cổ đông.

Tuy nhiên, Goldman Sachs chỉ ra rằng cả Samsung và SK Hynix đều đã rõ ràng tuyên bố trong các cuộc họp báo cáo kết quả rằng họ đang tích cực xem xét các phương án trả lợi ích cho cổ đông.

Chính sách hoàn trả cổ đông trong ba năm hiện tại của Samsung sẽ hết hạn trong năm nay, với cam kết mục tiêu là hoàn trả 50% dòng tiền tự do trong ba năm cho cổ đông.

Goldman Sachs cho rằng mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu 8.638 won theo dự báo đồng thuận của Bloomberg có tiềm năng được điều chỉnh tăng, và đã cập nhật dự báo của mình lên 9.500 won. Chính sách ba năm của SK Hynix bao phủ giai đoạn 2025 đến 2027, và Goldman Sachs cũng dự kiến mức cổ tức thực tế sẽ vượt quá dự báo đồng thuận của thị trường.

Ngoài việc tăng cổ tức, Goldman Sachs chỉ ra rằng thông báo mua lại cổ phiếu sẽ được thị trường hoan nghênh mạnh mẽ, đặc biệt xét đến sự sụt giảm mạnh gần đây của giá cổ phiếu. Đối với Hynix, do pha loãng cổ phiếu do niêm yết ADR, việc mua lại và hủy bỏ cổ phiếu có thể là một trong những biện pháp hiệu quả để phòng ngừa tác động pha loãng.

SK Hynix hoàn thành niêm yết ADR tại Mỹ vào ngày 10 tháng 7, kể từ đó ADR liên tục giao dịch với mức phụ trội so với giá cổ phiếu trong nước, mức phụ trội trung bình khoảng 26%, hiện tại mức phụ trội khoảng 30%.

Trong khi đó, tỷ số P/E kỳ vọng 12 tháng của cổ phiếu trong nước Hynix vẫn thấp hơn khoảng 41% so với Micron và khoảng 30% so với ADR của Hynix.

Goldman Sachs cho rằng sự khác biệt về chiết khấu và phụ trội trên là do hai yếu tố:

• Một là việc chuyển đổi giữa ADR và cổ phiếu trong nước bị giới hạn bởi quy trình, dẫn đến sự phân hóa nhóm nhà đầu tư;
• Thứ hai, khối lượng ADR được phát hành cực kỳ hạn chế, chỉ chiếm khoảng 2,4% tổng vốn cổ phần.

Hynix đã cho biết, ADR có thể được chuyển đổi tự do thành cổ phiếu trong nước, nhưng việc chuyển đổi cổ phiếu trong nước thành ADR bị giới hạn bởi ngưỡng chuyển đổi và phải trải qua quy trình khai báo giám sát tốn nhiều tuần hoặc lâu hơn.

Chủ tịch Hynix, Choi Tae-won, cho biết ông sẵn sàng xem xét việc phát hành thêm ADR. Tuy nhiên, dựa trên ví dụ lâu dài của ADR TSMC duy trì mức phụ trội, Goldman Sachs cho rằng miễn là cơ chế chuyển đổi hai chiều chưa được cải thiện thực chất, mức phụ trội của ADR Hynix so với cổ phiếu trong nước sẽ tiếp tục tồn tại.

Tuy nhiên, về lâu dài, việc niêm yết ADR tạo điều kiện cho các nhà đầu tư tổ chức toàn cầu tham gia trực tiếp, giúp Hynix từng bước thu hẹp khoảng cách định giá lịch sử so với các đối thủ quốc tế.

SK Hynix đạt doanh thu 79,3 nghìn tỷ won và lợi nhuận hoạt động 60,5 nghìn tỷ won trong quý hai năm 2026. Lợi nhuận hoạt động gần với dự báo 59,1 nghìn tỷ won của Goldman Sachs, nhưng thấp khoảng 7% so với kỳ vọng đồng thuận 65 nghìn tỷ won của Bloomberg.

Goldman Sachs cho rằng nguyên nhân chính khiến kết quả kinh doanh thấp hơn kỳ vọng chung của thị trường là giá trung bình của DRAM không đạt kỳ vọng, thực tế tăng khoảng 29% so với quý trước, thấp hơn mức dự báo 39% của Goldman Sachs. Trong đó, giá trung bình của DRAM thông thường đã bắt đầu phản ánh các mức giá hợp đồng đã thỏa thuận trước với khách hàng, trong khi giá trung bình của HBM thấp hơn kỳ vọng do tiến độ chuyển đổi danh mục sản phẩm sang HBM4 còn hạn chế.

Triển vọng quý ba, Goldman Sachs dự kiến lượng xuất xưởng DRAM sẽ tăng khoảng 10% so với quý trước, giá trung bình tăng khoảng 19%, chủ yếu nhờ vào việc tăng sản lượng HBM4 và mở rộng sản xuất DRAM 1c nm cải thiện cơ cấu sản phẩm, tương ứng với lợi nhuận hoạt động dự kiến khoảng 77 nghìn tỷ won, phù hợp với kỳ vọng chung của thị trường.

Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng, so với một số đối thủ đã khóa các hợp đồng có giới hạn giá, Hynix có mức độ tiếp xúc lớn hơn với độ co giãn giá của DRAM thông thường, và nếu giá cả diễn biến tích cực hơn kỳ vọng, không gian tăng trưởng của công ty có thể nổi bật hơn.

Sau khi ChangXin Memory Technologies hoàn thành IPO, nỗi lo ngại của các nhà đầu tư về việc các nhà sản xuất bộ nhớ Trung Quốc tác động đến cục diện cung cầu toàn cầu đang gia tăng.

Goldman Sachs cho rằng sự mở rộng của ChangXin Memory sẽ chủ yếu nhằm đáp ứng nhu cầu trong nước và có tác động hạn chế đến tình trạng thiếu hụt cung cầu toàn cầu.

Về khoảng cách công nghệ, Goldman Sachs trích dẫn dữ liệu từ TrendForce chỉ ra rằng ChangXin Memory hiện đang ở quy trình phổ biến tương đương với nút 1z, trong khi Samsung và SK Hynix đang trong giai đoạn chuyển tiếp từ nút 1a/1b sang nút 1c.

Về cấu trúc sản phẩm, khoảng 70% sản lượng DRAM di động của CXMT là LPDDR4(X), trong khi tỷ lệ LPDDR5(X) trong DRAM di động của Samsung và SK Hynix đã đạt 75% đến 85%, cho thấy sự khác biệt rõ rệt về định vị sản phẩm.