Phân tích viên Fidenza Macro, Geo Chen, nêu ra những lý do cho triển vọng giảm giá trên thị trường bò AI

Tác giả gốc: Geo Chen (Fidenza Macro)

Bản dịch gốc: Shenchao TechFlow

Đọc trước: Geo Chen của Fidenza Macro đã thanh lý toàn bộ vị thế trong các cổ phiếu bán dẫn và hạ tầng AI vào tháng 6 năm nay, và giờ anh ấy đã đưa ra đầy đủ lý do cho quan điểm giảm giá. Phân tích của anh ấy bao gồm sự sụp đổ của các ETF đòn bẩy Hàn Quốc, tác động của các mô hình Trung Quốc đối với AI đóng cửa tiêu chuẩn, điểm ngoặt khi nguồn cung năng lực tính toán chuyển từ thiếu hụt sang dư thừa, cùng nguy cơ美联储 mất uy tín dưới áp lực trì trệ lạm phát — đây là bài viết đáng để bất kỳ nhà đầu tư nào sở hữu tài sản liên quan đến AI đọc kỹ.

Tháng 3 năm 2000. Tháng 3 năm 2008. Tháng 1 năm 2020. Tháng 12 năm 2022. Một số tháng trong ký ức tôi格外 rõ ràng, đều là những điểm chuyển biến trước những biến động thị trường mạnh mẽ. Tôi tin rằng, khi nhìn lại tháng này trong tương lai, chúng ta sẽ có cùng cảm nhận như vậy.

Tháng 6 năm nay, tôi đã bán sạch toàn bộ các vị thế trong lĩnh vực bán dẫn và cơ sở hạ tầng AI, chuyển sang tiền mặt. Sau đó, tôi tự thưởng cho mình một kỳ nghỉ, tận hưởng khoảng thời gian mùa hè远离 thị trường, vốn dự kiến sẽ là một mùa ngang giá lặng lẽ với ít cơ hội.

Kết quả hoàn toàn bất ngờ.

Những gì đã xảy ra trong tháng qua khiến tôi ngày càng tin rằng thị trường chứng khoán đã đạt đỉnh xu hướng tăng. Tôi thường là người lạc quan, nên kết luận này không phải tôi đưa ra một cách dễ dàng. Nhưng tiếc thay, sự phát triển trong lĩnh vực AI, chiến tranh Iran và chính sách của Fed đang cùng nhau tạo ra điều kiện trì trệ lạm phát, và còn nhiều biến động phía trước. Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích từng lý do khiến tôi nhìn nhận tiêu cực.

AI là đầu tàu của chu kỳ bò này và là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng GDP. Không có AI, chu kỳ bò sẽ thiếu nền tảng hỗ trợ. Lợi nhuận mạnh mẽ từ các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn và các công ty bán dẫn đã thúc đẩy đợt tăng giá này, do đó có người cho rằng: chỉ cần lợi nhuận tăng trưởng và nền tảng vững chắc, chu kỳ bò sẽ tiếp tục. Nhưng thực tế là, giá cổ phiếu phản ánh dòng tiền và câu chuyện thị trường, trong khi lợi nhuận chỉ là một trong nhiều động lực. Hầu hết các chu kỳ bò đều đạt đỉnh trước khi lợi nhuận giảm xuống, thậm chí đã kết thúc trước khi các nhà phân tích bắt đầu hạ dự báo.

Nhiều chu kỳ bò đều có giai đoạn quá mức: nguồn vốn chất lượng thấp đẩy thị trường lên mức cao mới, với xu hướng thường có hình dạng parabol. Nguồn vốn chất lượng thấp đề cập đến nhóm có sự bất cân xứng thông tin, ít nhạy cảm với giá và lực mua không bền vững. Giai đoạn quá mức thường chỉ rõ ràng sau khi sự kiện xảy ra, nhưng nếu có thể nhận diện được các nhà đầu tư chất lượng thấp đang thúc đẩy đợt tăng giá cuối cùng, bạn có thể phát hiện quá mức ngay tại thời điểm thực. Đây chính là khung phân tích tôi sử dụng để rời khỏi thị trường tiền mã hóa vào tháng 8 năm 2025 — lúc đó tôi nhận định MicroStrategy và các công ty kho bạc tiền mã hóa đang cung cấp thanh khoản để thoát vị thế tại đỉnh chu kỳ.

Trong đợt thị trường AI này, nguồn vốn chất lượng thấp chủ yếu là các nhà đầu tư lẻ Hàn Quốc, những người đã mua mạnh các ETF đòn bẩy 2x hoặc 3x vào SK Hynix, chỉ số tổng hợp Hàn Quốc (KOSPI) và các tài sản bộ nhớ khác. Nguồn vốn này lan rộng, đẩy giá trị của các công ty trong toàn bộ chuỗi giá trị AI hưởng lợi từ các điểm nghẽn cung cấp lên cao. Các ETF đòn bẩy này tạo ra sức mua bổ sung hàng chục tỷ USD, nhưng sức mạnh này hoàn toàn không bền vững. Nhu cầu phòng ngừa rủi ro của sản phẩm đã khiến các nhà tạo lập thị trường tích lũy lượng rủi ro gamma âm lớn, buộc họ phải mua vào những ngày giá tăng và bán tháo mạnh những ngày giá giảm, dẫn đến biến động dữ dội và kích hoạt các đợt thanh lý và yêu cầu ký quỹ bổ sung.

Citibank ước tính, các tác động tiếp theo từ việc bán tháo sản phẩm đòn bẩy đã xóa sổ 3,87 tỷ USD, dữ liệu lan truyền trên mạng cho thấy 1,2 triệu tài khoản đã bị thanh lý — tương đương với cứ 30 người trưởng thành ở Hàn Quốc thì có 1 người bị ép lệnh. Mức độ đầu cơ cực đoan của nhà đầu tư lẻ Hàn Quốc vượt quá bất kỳ giai đoạn bùng nổ nào mà tôi từng chứng kiến. Một tâm lý hư vô tài chính đã khiến nhiều nhà đầu tư lẻ Hàn Quốc đặt cược tất cả, dùng đòn bẩy để tăng vị thế chỉ vì cảm thấy mình đến quá muộn và phải bù kịp:

Gần đây, một bài đăng trên cộng đồng nghề nghiệp Blind đã kể lại câu chuyện về một người thua lỗ nặng nề trong quá trình bổ sung ký quỹ. Người đăng bài viết: "SK Hynix và Samsung Electronics liên tục tăng giá, nhưng tôi cảm thấy mình vào thị trường quá muộn và rất hoảng loạn." Anh ấy bổ sung: "Tôi đã dùng toàn bộ tài sản 170 triệu won của mình cộng thêm 200 triệu won ký quỹ chưa thanh toán, tổng cộng 370 triệu won để vào lệnh full, nhưng ngày hôm sau thị trường chứng khoán Hàn Quốc sụp đổ, gây tổn thất nặng nề."

—— Từ《Triều Tiên Thương Mại》

Tuy nhiên, sau khi trải qua tất cả những đau khổ này, mức độ tập trung của các cổ phiếu đà vẫn ở mức cao.

Hình: Mức độ chen chúc của các cổ phiếu dẫn đầu về động lực S&P 500 (J.P. Morgan, hiện ở mức cao 93,3%, gần mức đỉnh trước đó vào tháng 7/2026). Nguồn: J.P. Morgan

Các đợt thị trường tăng giá theo hình parabol gần như luôn kết thúc bằng một đợt giảm giá kéo dài. Mức độ cảm xúc, giá cả và đòn bẩy trong giai đoạn tăng càng cực đoan, thì hậu quả sau đó càng nghiêm trọng. Sau khi bị gọi ký quỹ, số vốn này bị tổn thất và hiếm khi phục hồi. Để thị trường tăng giá quay lại mức cao mới, những khoản vốn bị tổn thất này phải được thay thế bằng vốn mới và các câu chuyện hoàn toàn mới — quá trình sửa chữa này cần rất nhiều thời gian, thậm chí có thể không bao giờ xảy ra.

Những người đang chờ đợi một câu chuyện mới thổi bùng lại đợt bò AI có lẽ sẽ vô cùng thất vọng. Nếu có điều gì thay đổi, thì những câu chuyện trong vài tuần qua chỉ trở nên tồi tệ hơn. Phòng thí nghiệm AI Trung Quốc Moonshot đã ra mắt Kimi K3, mô hình này có hiệu suất vượt trội hơn Claude Fable trên Code Arena.

Hình: Bảng xếp hạng Frontend Code Arena, Kimi-K3 của Moonshot đứng đầu (1.679 điểm), vượt qua Claude Fable 5 (1.631 điểm). Nguồn: Arena

Alibaba theo bước của Yue Zhi An Mian, ra mắt Qwen 3.8, một mô hình trọng số mở rộng với 2,4 nghìn tỷ tham số. Tâm lý thị trường cũng đang nghiêng về các mô hình mở, và Huang Renxun của NVIDIA là nhân vật nổi bật mới nhất trong ngành AI công khai ủng hộ mã nguồn mở.

Nhà vĩ mô toàn cầu Louis Gave từng nói: "Khi Trung Quốc bước vào, lợi nhuận sẽ chạy đi." Điều này đã được chứng minh trong lĩnh vực xe điện và tấm pin năng lượng mặt trời, và hiện nay thị trường lo ngại rằng sự cạnh tranh từ Trung Quốc sẽ khiến trí tuệ nhân tạo trở nên phổ biến. Tất cả các dấu hiệu đều chỉ về một hướng: chi phí của trí tuệ nhân tạo đang hội tụ về chi phí tính toán cần thiết để hỗ trợ nó. Người dùng có thể đạt được hiệu năng tương đương từ các mô hình mã nguồn mở với giá thấp hơn nhiều so với các mô hình đóng, đồng thời hưởng lợi từ quyền riêng tư dữ liệu tốt hơn và không bị khóa, do đó rất khó để tự thuyết phục bản thân trả thêm phí cho OpenAI và Anthropic.

Giá rẻ hơn là điều tốt cho người dùng cuối, nhưng lại là tin xấu đối với các phòng thí nghiệm AI đóng nguồn (OpenAI, Anthropic, Google) đã cam kết chi tiêu lớn cho thuê hoặc mua sắm năng lực tính toán. Khi lợi nhuận và thị phần bị xói mòn, khả năng huy động vốn với định giá cao hơn của họ cũng suy giảm, từ đó làm suy yếu khả năng thực hiện các cam kết về năng lực tính toán. Quyết định hoãn IPO của OpenAI đến năm tới rất có thể xuất phát từ sự thiếu tự tin vào việc đạt được định giá 1 nghìn tỷ USD. Giá của SpaceX giảm xuống còn 112 USD, thấp hơn 27% so với giá IPO, có thể càng làm suy yếu triển vọng IPO của họ. Do OpenAI và Anthropic có các giao dịch vòng tròn với các bên tham gia khác trong toàn bộ hệ sinh thái, họ đã trở thành điểm lỗi duy nhất của toàn bộ ngành AI.

Các nhà đầu tư tăng giá trong lĩnh vực AI cho rằng các thành phần như năng lực tính toán AI và bộ nhớ, mạng quang vẫn đang trong tình trạng thiếu hụt, nhưng lập luận này là sai lầm. Mỗi nhà giao dịch hàng hóa đều biết rằng, thời điểm tác động về nguồn cung và nút thắt cảm thấy mạnh nhất thường chính là đỉnh của thị trường tăng giá. Khi cung cầu cân bằng lại, thị trường tăng giá thường đã hoàn toàn đảo chiều. Rất nhiều khi, tình trạng thiếu hụt lại chuyển thành dư thừa, dẫn đến một thị trường giảm giá kéo dài.

考虑到新兴云服务商和超大规模云服务商已经承诺或正在建设的算力规模，一两年后出现算力过剩，我丝毫不感到意外。

Năng lực tính toán chuyển từ thiếu hụt sang dư thừa, hoàn toàn có thể song song với việc tiêu thụ token và thu nhập từ mô hình AI tiếp tục tăng trưởng mạnh. Tốc độ cải thiện hiệu quả của phần cứng và thuật toán AI đã nhanh hơn tốc độ gia tăng tiêu thụ token của người dùng, dẫn đến tổng chi tiêu token bắt đầu giảm kể từ mức của tháng 6 năm nay. Chỉ số chi tiêu token của Silicon Data cho thấy tổng chi tiêu token đã giảm liên tục sau khi đạt đỉnh vào tháng 6.

Biểu đồ: Chỉ số SDLLMTK (chỉ số chi tiêu token), sau khi đạt đỉnh vào tháng 6, liên tục giảm. Nguồn: Silicon Data

Sự dư thừa công suất tính toán sẽ trông như thế nào? Các trung tâm dữ liệu dang dở, các cam kết vi phạm, và trong một số trường hợp còn là nợ vỡ nợ. Cảnh tượng có thể rất tệ hại. Chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp của các công ty trung tâm dữ liệu và nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô lớn đang gửi tín hiệu: những khoản đầu tư đắt đỏ vào công suất tính toán đang trở thành một quyết định kinh doanh ngày càng nguy hiểm.

Biểu đồ: Chênh lệch lợi tức trái phiếu trung tâm dữ liệu AI rộng ra (Hut 8, QTS, Meta, v.v.). Nguồn: Bloomberg

Biểu đồ: Rủi ro tín dụng trong hệ sinh thái AI tăng mạnh (điểm CDS 5 năm, SPCX tăng vọt). Nguồn: Bloomberg

Thị trường chứng khoán không còn thưởng các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn khi họ công bố tăng chi tiêu vốn vào AI, nhưng họ vẫn bỏ qua tín hiệu này và tiếp tục tăng cường đầu tư.

Hình: Sửa đổi ước tính đồng thuận về chi tiêu vốn giai đoạn tài chính 2024–2026. Nguồn: Bloomberg

Google thông báo tăng chi tiêu vốn cho AI năm 2026 từ 195 tỷ USD lên 205 tỷ USD, cổ phiếu giảm 7% trong ngày.

Tôi biết, cảnh tượng bi quan này rất khó tưởng tượng, nhưng lịch sử gần đây đã đưa ra không ít lời nhắc nhở. Khi eo biển Hormuz bị phong tỏa vào tháng 4, gần như không ai dự đoán được giá dầu sẽ giảm nhanh chóng trở lại mức 70 USD. Vào tháng 1 năm nay, khi bạc giao dịch ở mức 120 USD, rất ít người nghĩ rằng nó sẽ giảm xuống còn 55 USD trong vòng một năm. Năm 2021, gần như không ai tin rằng những cổ phiếu tăng trưởng bùng nổ trong đợt thị trường tăng giá đó sẽ giảm 80% đến 90% vào năm sau. Thiếu hụt có thể nhanh chóng chuyển thành dư thừa, và vị thế cũng có thể thay đổi nhanh không kém.

Trước đây, tôi cho rằng chiến tranh Iran có ảnh hưởng hạn chế đến thị trường chứng khoán trong dài hạn, nhưng quan điểm của tôi đã thay đổi. Xung đột này đang trở thành một cuộc chiến kéo dài, gián đoạn. Các phe phái cứng rắn ở Iran không có ý định từ bỏ hai lá bài tẩy của họ: nguồn dự trữ uranium làm giàu cho mục đích vũ khí và quyền kiểm soát eo biển Hormuz. Việc chiếm giữ hai yếu tố này đòi hỏi một cuộc chiến mặt đất kéo dài, và ngay cả khi đó, khả năng thành công cũng rất khó đoán. Cuộc chiến này còn có tiềm năng trở thành một cuộc chiến tranh ủy nhiệm giữa Mỹ và Trung Quốc.

Bộ Quốc phòng Mỹ ước tính, chiến tranh cho đến nay đã tốn kém của người đóng thuế Mỹ 37,5 tỷ USD, nhưng con số này rất có thể đã bị đánh giá thấp, vì chưa tính đến chi phí kinh tế cũng như các khoản chi tiêu tương lai cần thiết để bổ sung trang thiết bị và đạn dược trở lại mức trước chiến tranh. Việc Trump đưa đất nước vào một cuộc chiến tốn kém, không có điểm kết thúc mà không có sự phê chuẩn của Quốc hội sẽ được ghi vào lịch sử như một trong những ví dụ điển hình nhất về mức độ đổ vỡ của nền dân chủ Mỹ.

Trong sáu năm qua, thế giới đã trải qua bốn cú sốc lạm phát (đại dịch COVID-19, chiến tranh Nga-Ukraine, thuế quan của Trump, phong tỏa eo biển Hormuz). Mỗi lần đều dẫn đến việc thắt chặt chính sách tiền tệ và sự điều chỉnh mạnh mẽ của thị trường. Chiến tranh Iran có thể là lực lượng lạm phát đình trệ kéo dài nhất trong số này, vì nó ảnh hưởng đến nguồn cung năng lượng và hàng hóa toàn cầu, đồng thời làm tăng chi phí tài chính của chính phủ.

Kevin Warsh đang nỗ lực cải cách toàn diện cách Fed đo lường lạm phát, ứng phó với lạm phát và giao tiếp với công chúng, dưới áp lực kép từ cú sốc cung và bong bóng thị trường tăng giá do AI gây ra. Điều này giống như thay thế tất cả các bộ phận của máy bay khi đang bay trong bão.

Trong bối cảnh lạm phát vượt ngưỡng và thâm hụt ngân sách gia tăng, Walsh đối mặt với hai lựa chọn đều kém. Anh ta có thể siết chặt sớm, làm phẳng đường cong lợi suất, nhưng điều này có nguy cơ gây suy thoái. Hoặc anh ta có thể hoãn việc siết chặt và để thị trường trái phiếu kỳ hạn dài thực hiện công việc này. Hiện tại, dường như anh ta đã chọn phương án hoãn lại.

Trong cuộc họp FOMC ngày hôm qua, Fed đã có cơ hội xác nhận phát ngôn cứng rắn của Walsh bằng việc tăng lãi suất, nhưng họ đã không làm vậy. Phản ứng của thị trường trái phiếu là một sự gia tăng mạnh mẽ theo hướng熊市陡峭化 (bear steepening), tín hiệu cho thấy niềm tin của công chúng vào khả năng kiểm soát lạm phát của Fed đang suy giảm. Joseph Wang chỉ ra rằng Walsh vừa cam kết ổn định giá cả và đặt mục tiêu lạm phát 2%, vừa thay đổi phương pháp đo lường lạm phát theo cách mà ông không thể công khai. Không có một khung rõ ràng, các nhà đầu tư trái phiếu không có cơ sở để định hình kỳ vọng, khiến biến động tăng lên theo cách mà thị trường chứng khoán khó có thể hấp thụ.

Lợi suất dài hạn vượt mức 5,2%, đạt mức cao nhất trong hai năm. Sự phá vỡ kỹ thuật này đánh dấu giai đoạn mới của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, tạo ra áp lực ngược mới cho thị trường chứng khoán.

Biểu đồ: Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm theo tuần, phá vỡ mức 5,2%, đạt mức cao nhất trong hai năm. Nguồn: Bloomberg

Thông báo miễn trừ trách nhiệm: Nội dung của bản tin này chỉ nhằm mục đích thông tin và giáo dục, không phải là lời khuyên tài chính chuyên nghiệp, khuyến nghị đầu tư hoặc lời mời mua/bán bất kỳ chứng khoán hoặc công cụ nào. Bản tin này không phải là dịch vụ tín hiệu giao dịch. Tác giả mạnh mẽ khuyến nghị độc giả không nên làm theo các hoạt động giao dịch của tác giả nếu không có kinh nghiệm và nghiên cứu liên quan đến thị trường. Tác giả của bản tin không phải là cố vấn đầu tư được cấp phép hoặc chuyên gia lập kế hoạch tài chính. Thông tin được trình bày trong bản tin dựa trên nghiên cứu và kinh nghiệm cá nhân của tác giả và không nên được coi là lời khuyên đầu tư cá nhân hóa. Mọi quyết định đầu tư hoặc giao dịch dựa trên nội dung bản tin này đều do bạn tự chịu rủi ro. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai. Mọi khoản đầu tư đều có nguy cơ thua lỗ; bất kỳ giao dịch hoặc chiến lược nào được thảo luận trong bản tin này đều không đảm bảo lợi nhuận hoặc phù hợp với tình hình cụ thể của bạn. Tác giả không chịu bất kỳ trách nhiệm nào đối với mọi hành động hoặc hành động không thực hiện dựa trên nội dung bản tin này. Tác giả không chịu trách nhiệm cho bất kỳ tổn thất, thiệt hại hoặc nghĩa vụ nào phát sinh do việc sử dụng hoặc lạm dụng thông tin được cung cấp.