Đợt thị trường tiền điện tử giảm điểm này đã tiến đến bước nào? Báo cáo tín hiệu Q3 của Fidelity cung cấp một tập hợp các chỉ số: NUPL trọng số giảm xuống -0,01, tỷ lệ thống trị của BTC tăng lên 68%, nhiều chỉ số đang tiếp cận vùng đầu hàng lịch sử. Dựa trên chu kỳ đáy khoảng 300 ngày vào năm 2018 và 2022, đợt điều chỉnh 203 ngày hiện tại có thể đã hoàn thành hai phần ba. Báo cáo lưu ý rằng tháng 10 năm 2026 là một cửa sổ thời gian đáng chú ý, nhưng không tạo thành dự đoán về đáy thị trường.
Tác giả: Đội ngũ nghiên cứu tài sản kỹ thuật số Fidelity
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
I. Tổng quan thị trường
Hình: Bảng tổng quan tín hiệu ba tài sản chính
Weighted NUPL: BTC đang tự hỗ trợ thị trường
Weighted NUPL dùng để đo lường trạng thái lợi nhuận chưa thực hiện hay lỗ chưa thực hiện tổng thể của một danh mục tài sản kỹ thuật số được trọng số theo vốn hóa thị trường. Do tỷ trọng vốn hóa thị trường của BTC cao hơn nhiều so với ETH và SOL, chỉ số hiện tại chủ yếu bị chi phối bởi BTC.
Hiện tại, chỉ có BTC trong ba tài sản vẫn ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện, trong khi ETH và SOL đều đang ở trạng thái lỗ chưa thực hiện. Sau khi tính toán tổng hợp, NUPL trọng số là -0,01, cho thấy thị trường nói chung hơi dưới mức hòa vốn.
Nói cách khác, lợi nhuận chưa thực hiện còn lại trên thị trường chủ yếu tập trung vào BTC, chứ không phải đến từ sự cải thiện phổ biến của nhiều tài sản khác. BTC đóng vai trò như một thiết bị ổn định, phần nào làm giảm áp lực thua lỗ từ ETH và SOL, nhưng vẫn chưa đủ để đưa toàn bộ danh mục trở lại mức dương.
Nếu ba tài sản có cùng trọng số, do ETH và SOL bị tổn thất sâu hơn, trạng thái danh mục sẽ yếu hơn. Do đó, dù NUPL có trọng số đã chuyển sang âm, cấu trúc thị trường hiện tại vẫn hơi lành mạnh hơn so với tình huống “lỗ được phân bổ đều giữa các tài sản”.
Điều này cũng càng thể hiện vị trí dẫn dắt của BTC trên thị trường tài sản kỹ thuật số. ETH và SOL liên tục yếu hơn so với BTC, trong khi nhà đầu tư thể hiện sự ưa chuộng rõ rệt hơn đối với tài sản có quy mô lớn nhất và thanh khoản cao nhất, đồng thời vẫn duy trì sự thận trọng đối với các tài sản kỹ thuật số khác có biến động lớn hơn trong quá khứ.
Đối với nhà đầu tư, thị trường hiện tại giống như đang tìm đáy trong quá trình phục hồi, thay vì bước vào giai đoạn thu lợi phổ biến ở cuối chu kỳ. Sự mạnh tương đối của BTC chưa lan rộng sang các tài sản khác, và sự tham gia của thị trường vẫn tập trung cao độ.
Trong quý II năm 2026, NUPL của BTC tiếp tục giảm, NUPL trọng số của ba tài sản giảm xuống -0,01. Trước khi nhiều tài sản khác quay trở lại trạng thái lợi nhuận chưa thực hiện, thị trường có khả năng cao sẽ duy trì trạng thái điều chỉnh hoặc tiếp tục chịu áp lực, thay vì phục hồi nhanh chóng sang giai đoạn mở rộng toàn diện.
Hình: Điểm NUPL được trọng số
Tỷ lệ thống trị của BTC tăng lên 68%, vẫn chưa có dấu hiệu luân chuyển tài sản
Sau khi giảm liên tục trong nửa cuối năm 2025, tỷ lệ thống trị của BTC đã bắt đầu tăng trở lại chậm rãi, và xu hướng tăng dài hạn vẫn chưa bị phá vỡ.
Trong lịch sử, tỷ lệ thống trị của BTC thường tăng lên đi kèm với hiệu suất kém hơn của các tài sản số khác. Điều này phản ánh xu hướng dòng tiền thiên về các tài sản có thanh khoản cao nhất và thị trường chín muồi nhất trong môi trường gia tăng bất ổn và áp lực định giá.
Điểm đáy giai đoạn của tỷ lệ thống trị BTC ngày càng tăng cùng với độ dốc tăng trưởng tương đối ổn định đều cho thấy sự ưa chuộng này không phải là hiện tượng ngắn hạn.
Tỷ lệ dẫn đầu hiện tại cho thấy vốn vẫn tập trung vào BTC, và sở thích rủi ro thị trường có tính chọn lọc rõ rệt. Sự tham gia của các tài sản ngoài BTC bị hạn chế, và toàn bộ thị trường chưa phục hồi sự mạnh mẽ tương đối rộng rãi.
Trong quý II năm 2026, tỷ lệ thống trị của BTC tăng nhẹ từ 67% lên 68%, dấu hiệu dòng vốn chuyển sang các tài sản số khác vẫn còn yếu.
Nếu tỷ lệ thống trị của BTC trong quý ba bắt đầu giảm hoặc chuyển sang đi ngang, điều này có thể cho thấy sự ưa thích rủi ro đang được khôi phục, các tài sản số khác đang thu hút lại sự chú ý của vốn, và cũng có thể là tín hiệu sớm cho thấy cấu trúc thị trường đang thay đổi.
Hình: Tỷ lệ chi phối tài sản và tổng vốn hóa thị trường tài sản kỹ thuật số, không bao gồm tiền ổn định
Hiệu suất tài sản: BTC, ETH, SOL đều giảm
Tính theo lợi nhuận lăn bánh trong năm qua, BTC giảm khoảng 45%, ETH giảm 37%, SOL giảm 53%.
Tính từ đầu năm đến nay, ba tài sản này đều có hiệu suất yếu kém, BTC, ETH và SOL lần lượt giảm 33%, 47% và 41%.
Tính đến cuối quý hai, BTC đã phá vỡ đường trung bình động 200 tuần, tâm lý thị trường ở mức cực kỳ ảm đạm, và toàn bộ thị trường tài sản kỹ thuật số cũng đồng thời suy yếu.
Môi trường vĩ mô bất lợi, vốn chuyển sang các khoản đầu tư liên quan đến AI và thị trường chứng khoán, cùng với động lực thị trường liên tục suy yếu, đã khuếch đại mức giảm giá trong đợt điều chỉnh này. Hiện tại, nhiều chỉ số đã tiếp cận hoặc chạm vào vùng đầu hàng lịch sử.
Dòng tiền ETP spot cũng tiếp tục ở mức âm. Tính từ đầu năm 2026, ETP spot ghi nhận dòng tiền ròng流出 5,4 tỷ USD, trong đó 4,9 tỷ USD xảy ra trong quý hai.
Chỉ trong tháng 6, các ETP spot đã ghi nhận dòng tiền ròng ra khoảng 4,5 tỷ USD, là tháng kém nhất kể từ khi các ETP bitcoin spot được ra mắt.
Từ ngày 1 đến ngày 4 tháng 6, thị trường còn ghi nhận gần 6 tỷ USD清算 liên tiếp. Việc thanh lý bị động đã làm gia tăng áp lực bán và làm xáo trộn cấu trúc vị thế ban đầu.
Môi trường vĩ mô và địa chính trị cũng là yếu tố kéo giảm. Lạm phát duy trì ở mức cao, giá năng lượng tiếp tục chịu áp lực, và thị trường đã điều chỉnh đáng kể kỳ vọng về chính sách tiền tệ: đầu năm, thị trường cho rằng có thể không giảm lãi suất cho đến năm 2026; đến cuối quý hai, kỳ vọng đã chuyển sang khả năng tăng lãi suất vào cuối năm.
Độ biến động ngắn hạn vẫn ở mức cao, trong khi thị trường thường cần thời gian để hình thành đáy.
Tuy nhiên, mức định giá hiện tại cùng với mối tương quan âm ngày càng rõ ràng giữa tài sản kỹ thuật số và các tài sản rủi ro truyền thống cũng có thể mang đến vị trí nhập trường hấp dẫn cho các nhà đầu tư dài hạn, với điều kiện là xu hướng áp dụng mạng lưới cơ sở tiếp tục được củng cố.
Hình: Hiệu suất tích lũy 1 năm của BTC, ETH, SOL
Hai, Bitcoin
NUPL 0.09: Tích cực
Vào cuối quý hai, NUPL của BTC là 0,09, nằm trong vùng “hy vọng—sợ hãi”, cho thấy thị trường vẫn còn một lượng nhỏ lợi nhuận chưa thực hiện, nhưng tâm lý nhà đầu tư đang trở nên thận trọng.
Một số chủ sở hữu vẫn đang có lợi nhuận, nhưng thị trường chưa tạo ra sự đồng thuận phổ biến rằng "đáy đã được xác lập".
Quý hai, BTC giảm 14%, NUPL giảm từ 0,21 xuống 0,09, giảm 0,12. Điều này giống như sự thu hẹp nhẹ nhàng lợi nhuận chưa thực hiện của người nắm giữ hơn là sự đầu hàng quy mô lớn.
Theo dữ liệu hiện tại, giá thị trường của BTC cao hơn khoảng 10% so với chi phí trung bình toàn mạng, với tổng lợi nhuận chưa thực hiện của các nhà đầu tư đạt khoảng 108 tỷ USD.
Trong phần lớn tháng 4 và tháng 5, NUPL của BTC nằm trong khoảng “lạc quan—lo lắng”, khi thị trường dần tin rằng đáy có thể đã xuất hiện.
Các chỉ số gần đây đã giảm trở lại vùng “hy vọng—nỗi sợ”, cho thấy tâm lý thị trường đã chuyển từ sự lạc quan kéo dài sang sự thận trọng và không chắc chắn.
Trong lịch sử, NUPL trong giai đoạn熊 thị của BTC từng giảm sâu hơn vào vùng đầu hàng, do đó trạng thái hiện tại vẫn cần được xem xét một cách thận trọng.
Theo dữ liệu lịch sử, khi NUPL của BTC nằm trong phạm vi ±0,05 quanh mức 0,09, lợi nhuận trung vị trong năm tiếp theo là 53%, với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm trong ba năm là 69%, và mẫu này đã xuất hiện 73 lần.
Hệ số tương quan giữa NUPL và tỷ suất sinh lời trong một năm tới và ba năm tới lần lượt là -0,26 và -0,80, cho thấy NUPL càng thấp thì lợi nhuận dài hạn tiếp theo thường càng cao. Đây cũng là lý do Fidelity đánh giá NUPL thấp là tín hiệu tích cực.
Tuy nhiên, các mối quan hệ lịch sử có thể suy yếu hoặc mất hiệu lực, cần kết hợp với bối cảnh vĩ mô và cấu trúc thị trường tổng thể để đánh giá.
Hình: Lợi nhuận chưa thực hiện ròng của Bitcoin (NUPL)
Động lượng tín hiệu: tiêu cực
Chỉ số động lượng của BTC hiện tại cho thấy đợt giảm giá này tạo thành xung lực giảm, giá không thể duy trì việc tạo ra các đỉnh cao hơn trong quý vừa qua.
Tín hiệu đã được chuyển sang dương vào ngày 21 tháng 4 năm 2026, khi giá BTC là 78.317 USD, độ biến động ngắn hạn và động lực giá đều tăng lên trên mức trung bình trung hạn.
Tuy nhiên, đợt phục hồi này đã không duy trì được. Vào ngày 1 tháng 6, tín hiệu chuyển sang âm khi BTC ở mức 66.540 USD, cho thấy động lực đã suy yếu và giá không thể duy trì mức cao.
Trong quý hai, giá BTC dao động trong khoảng 58.500 USD đến 82.256 USD, với biến động đặc biệt mạnh vào tháng 4 và tháng 5.
Mô hình động lực trong quý này đã đưa ra một tín hiệu giả dương: biến động tích cực vào đầu quý hai từng được dự đoán là có thể tiếp diễn, nhưng cuối cùng đã nhanh chóng đảo chiều.
Đây là chi phí không thể tránh khỏi của mô hình theo dõi xu hướng. Mục tiêu của các mô hình này không phải là nắm bắt chính xác mọi đỉnh và đáy, mà là tham gia càng nhiều càng tốt sau khi xu hướng tăng hình thành, đồng thời kiểm soát rủi ro giảm giá.
Kể từ ngày 1 tháng 6 khi tín hiệu chuyển sang âm, BTC đã giảm thêm khoảng 10% và hiện vẫn nằm trong vùng động lượng âm.
Tỷ lệ biến động thực hiện ngắn hạn của BTC khoảng 34% theo năm, thấp hơn mức biến động trung hạn là 40%. Để tín hiệu động lượng quay lại tích cực, либо tỷ lệ biến động ngắn hạn tăng nhẹ, либо tỷ lệ biến động trung hạn tiếp tục giảm.
Cần nhấn mạnh rằng chỉ số này không được sử dụng để dự đoán chính xác đỉnh và đáy, mà nhằm xác định các giai đoạn mà hướng giá và độ biến động thay đổi đồng thời. Về mặt lịch sử, các giai đoạn này thường tương ứng với sự tăng tốc của thị trường.
Đọc hiện tại vẫn chỉ ra sự thận trọng, chứ không phải là động lực tăng đã được khôi phục.
Hình: Tín hiệu động lượng Bitcoin
Yardstick:正面
Giá BTC đã giảm hơn 50% so với mức cao lịch sử, nhưng tổng sức mạnh khai thác toàn mạng chỉ giảm khoảng 22% so với mức đỉnh.
Các thợ mỏ đang đối mặt với áp lực rõ rệt, nhưng toàn bộ mạng lưới vẫn thể hiện tính bền vững mạnh mẽ.
Do ảnh hưởng này, Bitcoin Yardstick đã gần chạm mức thấp lịch sử, cho thấy BTC có thể đang bị định giá thấp đáng kể so với sức mạnh tính toán cần thiết để duy trì và bảo vệ mạng lưới.
Tuy nhiên, chu kỳ này cũng có một số điểm khác biệt, bao gồm mức độ biến động giá giảm và ngành khai thác ngày càng trưởng thành.
Giá BTC là biến đầu vào trực tiếp của Yardstick. Khi độ biến động giá giảm, ảnh hưởng tương đối của công suất tính toán trong tỷ lệ này sẽ trở nên rõ ràng hơn.
Đồng thời, các doanh nghiệp khai thác đã nâng cao khả năng quản lý chi phí năng lượng và hiệu quả vận hành, cho phép điều chỉnh linh hoạt tỷ lệ hoạt động, di chuyển thiết bị hoặc tối ưu hóa hợp đồng điện dựa trên tình hình lợi nhuận.
Do đó, công suất khai thác có thể điều chỉnh linh hoạt hơn theo biến động giá, và sự chênh lệch lớn như trước đây giữa giá và lượng năng lượng đầu tư vào mạng lưới sẽ ít xảy ra hơn.
Sự giảm giá và sự sụt giảm sức mạnh khai thác cùng thúc đẩy Yardstick bước vào vùng “đánh giá thấp”. Trong 92 ngày qua, có 76 ngày, tức khoảng 83% thời gian, chỉ số này thấp hơn trung bình dài hạn một độ lệch chuẩn.
Trong lịch sử, khu vực này thường tương ứng với giai đoạn tích lũy thị trường hoặc đáy tương đối.
Năm 2018, Yardstick đã duy trì trong khoảng tương tự trong 298 ngày; năm 2022 kéo dài 299 ngày, sau đó tâm lý thị trường mới dần được phục hồi.
Đợt thị trường giảm điểm này đã kéo dài khoảng 203 ngày tính đến nay. Đối với các nhà đầu tư quan tâm đến chu kỳ, tháng 10 năm 2026 có thể là một cửa sổ thời gian đáng để theo dõi, nhưng không có nghĩa là thị trường chắc chắn sẽ chạm đáy vào thời điểm đó.
Hình: Bitcoin Yardstick
So với vàng: tiêu cực
Một trong những logic đầu tư cốt lõi của BTC là tiềm năng của nó như một công cụ lưu trữ giá trị.
Using gold as a benchmark allows you to measure BTC's performance relative to another traditional physical safe-haven asset, rather than just observing its price changes against fiat currencies.
Sự biến động giá mạnh gần đây chắc chắn làm suy yếu câu chuyện về khả năng lưu trữ giá trị của BTC trong ngắn hạn, nhưng chưa đủ để chứng minh logic đầu tư dài hạn của nó đã mất hiệu lực.
Trong quý hai năm 2026, dù BTC tính bằng USD giảm 14%, giá trị của nó so với vàng gần như không thay đổi.
Sau khoảng một năm liên tục kém hiệu quả, sự ưa thích của nhà đầu tư giữa BTC và vàng có thể đang trở lại cân bằng.
Từ ngày 28 tháng 2, BTC đã tăng 15% so với vàng. Trong bối cảnh bất ổn địa chính trị kéo dài, xu hướng tương đối của cả hai đang bắt đầu ổn định.
Sự tăng trưởng mạnh mẽ của vàng trong năm qua phần lớn đến từ việc các ngân hàng trung ương trên thế giới liên tục mua vào. Trong bối cảnh này, mối quan hệ tương đối giữa BTC và vàng có thể đang hình thành một sự cân bằng ổn định hơn.
Meanwhile, on-chain indicators still point to an accumulation phase, with some indicators even showing signs of capitulation.
Đối với các nhà đầu tư dài hạn, việc BTC trước đây liên tục kém hiệu quả so với vàng lại có thể khiến định giá hiện tại trở nên hấp dẫn hơn.
Hình: Hiệu suất của Bitcoin tính bằng USD so với tính bằng vàng
Tính toán: Tiêu cực
BTC daily hashrate and 30-day average hashrate remain below the historical milestone of 1,000 EH/s, or 1 ZH/s, set in September 2025.
Có hai lý do chính đằng sau điều này: một là nhu cầu ngày càng tăng đối với điện năng, đất đai và tài nguyên trung tâm dữ liệu từ các lĩnh vực AI và tính toán hiệu năng cao; hai là thị trường giảm điểm đã thu hẹp không gian lợi nhuận của khai thác Bitcoin.
Một số doanh nghiệp khai thác có thể đang chuyển đổi công suất điện, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu và chi tiêu vốn tăng thêm sang lĩnh vực AI hoặc tính toán hiệu năng cao.
Trong bối cảnh giá BTC thấp, các hợp đồng tính toán AI thường mang lại thu nhập ổn định và dễ dự đoán hơn, do đó việc các doanh nghiệp khai thác tái cấu trúc cơ sở hạ tầng là hợp lý về mặt kinh tế.
Cần lưu ý rằng máy khai thác Bitcoin ASIC là phần cứng chuyên dụng cao, thường không thể sử dụng trực tiếp cho tính toán AI. Do đó, các doanh nghiệp khai thác chuyển sang AI chủ yếu là tái sử dụng điện năng, đất đai, phòng máy và hệ thống làm mát, chứ không phải chuyển đổi trực tiếp các máy khai thác hiện có thành máy chủ AI.
Các thiết bị khai thác không sử dụng cũng khó có thể để nguyên trong thời gian dài. Cách xử lý phổ biến hơn là bán thiết bị hoặc di chuyển thiết bị đến các khu vực có giá điện thấp hơn, thay vì rút khỏi mạng vĩnh viễn.
Kể từ khi giá BTC đạt đỉnh vào tháng 10 năm 2025, sức mạnh tính toán đã liên tục giảm. Trong khi đó, độ khó khai thác duy trì ở mức cao trong thời gian dài và không giảm theo giá.
Giá giảm và biên lợi nhuận thu hẹp khiến các thợ đào ở ranh giới chi phí lần lượt tắt máy.
Trong lịch sử, sự suy thoái của nền kinh tế khai thác trong chu kỳ thị trường gấu cũng dẫn đến việc giảm công suất theo giai đoạn. Tuy nhiên, sự cạnh tranh từ các trung tâm dữ liệu AI và hợp đồng điện lực đối với nguồn lực hạ tầng có thể khiến đợt giảm công suất lần này kéo dài lâu hơn mức trung bình lịch sử.
Trong quý hai, công suất trung bình hàng ngày tăng 8% so với quý trước, nhưng công suất trung bình 30 ngày cùng kỳ giảm 6%.
Kể từ năm 2026, giá BTC đã giảm hơn 29%, trong khi độ khó khai thác chỉ giảm khoảng 12%, cho thấy mặc dù tính kinh tế của thợ mỏ chịu áp lực, nhưng mạng lưới nói chung vẫn duy trì được mức độ bền bỉ nhất định.
Hình: Công suất khai thác Bitcoin và độ khó khai thác
Ba、Ethereum
NUPL -0,43: Tích cực
Trong quý hai, NUPL của ETH tiếp tục giảm xuống trong vùng “đầu hàng”, tâm lý thị trường trở nên tồi tệ hơn.
Trong quý, giá ETH giảm 25%, NUPL giảm từ -0,12 xuống -0,43, giảm 0,31, tổn thất chưa thực hiện của nhà đầu tư mở rộng đáng kể.
Theo dữ liệu hiện tại, ETH đang được giao dịch với giá thấp hơn khoảng 30% so với chi phí trung bình toàn mạng, tổng tổn thất chưa thực hiện vào khoảng 87 tỷ USD.
Ngày 6 tháng 6, NUPL của ETH đạt mức thấp giai đoạn là -0,46 và chưa từng rơi xuống thấp hơn kể từ đó.
Mặc dù các chỉ số vẫn có khả năng tiếp tục tạo đáy mới, nhưng mức đáy hiện tại đã được giữ vững, có thể là một vị trí đáng chú ý đối với các nhà đầu tư dài hạn.
Trong lịch sử, khi NUPL của ETH nằm trong phạm vi ±0.05 xung quanh -0.43, lợi nhuận tiếp theo thường khá ấn tượng.
Kể từ năm 2018, trung vị lợi nhuận trong năm tiếp theo tương ứng với các mức đọc này là 70%, và tỷ lệ tăng trưởng hàng năm hợp thành trong ba năm tiếp theo là 133%, với mỗi khoảng thời gian bao gồm 90 lần quan sát.
Hệ số tương quan giữa NUPL và lợi nhuận trong năm tới và ba năm tới lần lượt là -0,13 và -0,81, cho thấy mối quan hệ âm mạnh hơn với lợi nhuận dài hạn tiếp theo.
Đây cũng là cơ sở để Fidelity đánh giá NUPL thấp là tín hiệu tích cực.
Tuy nhiên, các quy luật lịch sử có thể suy yếu hoặc mất hiệu lực, cần kết hợp với các điều kiện thị trường rộng hơn để đưa ra phán đoán.
Hình: Lợi nhuận chưa thực hiện ròng của Ethereum (NUPL)
Động lượng tín hiệu: tiêu cực
Tín hiệu động lực của ETH chuyển sang dương vào ngày 16 tháng 4 năm 2026, khi giá ở mức 2.350 USD, với độ biến động và động lực giá đều cao hơn trung bình trung hạn của từng chỉ số.
Tuy nhiên, ETH không duy trì được đà tăng. Vào ngày 17 tháng 5, tín hiệu quay trở lại âm khi giá giảm về mức 2.130 USD.
Trong quý hai, ETH dao động trong khoảng từ 1.564 USD đến 2.422 USD, với diễn biến đặc biệt mạnh mẽ vào tháng 4 và tháng 5.
Tương tự như BTC, mô hình động lượng của ETH cũng ghi nhận một tín hiệu giả trong quý này.
Kể từ khi tín hiệu chuyển sang âm vào ngày 17 tháng 5, ETH đã giảm thêm khoảng 25% và hiện vẫn nằm trong vùng động lượng âm.
Tỷ lệ biến động đã thực hiện ngắn hạn duy trì ở mức khoảng 50% hàng năm, rõ ràng thấp hơn mức biến động trung hạn là 71%.
Để tín hiệu trở lại trạng thái tích cực, либо độ biến động ngắn hạn tăng đáng kể, либо độ biến động trung hạn giảm mạnh.
Các chỉ số hiện tại cho thấy giá và độ biến động cùng suy yếu, chứ không phải động lực tăng đã được phục hồi.
Hình: Tín hiệu động lực của Ethereum
Sử dụng chỉ báo: Trung tính
Trong quý hai, các yếu tố cơ bản của lớp nền tảng Ethereum nhìn chung đã giảm nhiệt, phù hợp với xu hướng giá ETH liên tục giảm và độ biến động giảm xuống.
Tuy nhiên, tổng số giao dịch vẫn thể hiện sự bền vững, giảm chỉ 5% trong quý và khối lượng giao dịch hàng ngày luôn duy trì ở mức trên 2 triệu giao dịch.
Trading fees remain significantly below the historical average but remain sensitive to short-term demand fluctuations.
Ngày 22 tháng 4, phí giao dịch trung vị của Ethereum từng tăng lên 0,42 USD, sau đó liên tục giảm xuống khoảng 0,02 USD vào cuối quý.
Số địa chỉ hoạt động và địa chỉ mới đã giảm rõ rệt sau khi đạt mức cao nhất mọi thời đại trong quý trước, giảm lần lượt 10% và 31%.
Kết hợp với biểu hiện giá yếu trong quý, hoạt động trên chuỗi vẫn duy trì mối tương quan mạnh mẽ với giá tài sản.
Trong quý hai, tỷ lệ địa chỉ có hoạt động kinh tế thực tế đã tăng nhẹ, nhưng vẫn có một phần đáng kể địa chỉ không đóng góp thực chất vào thu nhập hoặc tính bảo mật của Ethereum.
Xu hướng này có thể tiếp tục kéo dài đến năm 2026. Nâng cấp Glamsterdam dự kiến ra mắt sau đó sẽ tập trung vào việc tăng dung lượng lớp cơ sở, khi đó nguồn cung không gian khối có thể tiếp tục tăng thêm.
Hình: Các chỉ số sử dụng của Ethereum
Khối lượng chuyển tiền stablecoin: Tích cực
Nhờ sự thúc đẩy đồng thời từ tiến triển trong việc mở rộng quy mô và môi trường quản lý được cải thiện, khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Ethereum đã vượt mức trung bình lịch sử.
Trong 12 tháng qua, tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin liên tục lập kỷ lục mới, vượt quá 20 nghìn tỷ USD.
Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng đã bắt đầu có dấu hiệu chậm lại. Trong tháng 6, khối lượng chuyển khoản ổn định hàng ngày thấp hơn khoảng 9% so với ba tháng trước đó.
Trong năm qua, thị trường stablecoin đã trải qua sự mở rộng nhanh chóng, và tốc độ tăng trưởng trong năm tới có thể dần trở về mức ổn định hơn.
Lưu ý rằng, trong bối cảnh giá tổng thể tài sản số giảm, khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Ethereum vẫn đang tăng.
Điều này cho thấy nhu cầu sử dụng thực tế của các stablecoin đang dần tách rời khỏi tâm lý thị trường và giá tài sản, ngày càng được sử dụng nhiều hơn cho thanh toán, thanh toán bù trừ và tiếp cận đô la chuỗi trên toàn cầu, chứ không chỉ phục vụ các giao dịch đầu cơ.
Chi phí trung bình để chuyển tiền stablecoin đã duy trì dưới 1 USD trong ba quý liên tiếp, xác nhận hiệu quả thực tế của các biện pháp mở rộng quy mô trước đó.
Hình: Tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin của Ethereum
Phí mạng: Tiêu cực
Trong năm qua, phí mà mạng lưới Ethereum thu được tiếp tục giảm.
Trong quý hai, chi phí mạng lũy kế 12 tháng giảm từ 344 triệu USD xuống 294 triệu USD, giảm 15%.
Tốc độ mở rộng ở cấp độ giao thức và hạ tầng tiếp tục nhanh hơn mức tăng nhu cầu về không gian khối. Xu hướng này có thể mang tính lâu dài khi các nhà phát triển tái tập trung vào việc mở rộng lớp cơ sở.
Việc nâng cấp Glamsterdam trong tương lai dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng dung lượng không gian khối, do đó phí mạng Ethereum trong năm tới vẫn có thể chịu áp lực giảm.
Chi phí của Ethereum tự thân biến động mạnh, khó xác định một giá trị cân bằng dài hạn đáng tin cậy.
Trong quý hai, phí mạng Ethereum dao động từ 145.000 USD đến 2,75 triệu USD mỗi ngày, trung bình khoảng 575.000 USD mỗi ngày.
Một trong những tín hiệu mà nhà đầu tư cần theo dõi trong những năm tới là cách các nhà phát triển cốt lõi cân bằng giữa tăng trưởng mạng lưới và thu hút giá trị.
Là một nền tảng công nghệ vẫn đang trong giai đoạn phát triển, Ethereum trước đây tập trung nhiều hơn vào việc thúc đẩy sự chấp nhận của người dùng, mở rộng hệ sinh thái và tăng cường hiệu quả mạng lưới, thay vì doanh thu ngắn hạn.
Unless developers and researchers invest more effort into improving value capture mechanisms, network fees and protocol revenues may continue to face pressure.
Hình: Phí mạng Ethereum
Bốn, Solana
NUPL -0,72: Tích cực
Trong quý hai, NUPL của SOL luôn nằm trong vùng “đầu hàng”.
Trong quý, giá SOL giảm 12%, NUPL giảm từ -0,67 xuống -0,72, giảm 0,05, tổn thất chưa thực hiện mở rộng thêm.
Theo dữ liệu hiện tại, giá giao dịch của SOL thấp hơn khoảng 41% so với chi phí trung bình toàn mạng, tổng tổn thất chưa thực hiện vào khoảng 29 tỷ USD.
Ngày 6 tháng 6, NUPL của SOL đã phục hồi mạnh mẽ từ mức thấp giai đoạn -1.08, một lần nữa thể hiện đặc điểm biến động cao của SOL trong đợt thị trường giảm điểm này.
Sự phục hồi kể từ mức đáy có thể cho thấy một phần đáng kể các nhà nắm giữ sớm đã bán ra, trong khi các nhà đầu tư mới bắt đầu tiếp nhận lượng hàng tại mức giá thấp hơn.
Trong lịch sử, NUPL của SOL rất hiếm khi nằm trong phạm vi ±0.05 xung quanh -0.72, nhưng sau đó thị trường đã thể hiện hiệu suất mạnh mẽ.
Kể từ khi mạng Solana ra đời, các mức đọc tương tự đã xuất hiện tổng cộng 21 lần. Trung vị lợi nhuận trong năm tới tương ứng là 542%.
Do thiếu dữ liệu lịch sử đủ dài, hiện chưa thể tính toán lợi suất ba năm đáng tin cậy.
SOL hiện có hệ số tương quan -0,56 giữa NUPL và lợi nhuận trong năm tới, cho thấy mức độ tương quan âm tương đối mạnh.
Tuy nhiên, Solana có lịch sử vận hành ngắn hơn và số lượng mẫu hạn chế, do đó mối quan hệ lịch sử này cần được xem xét một cách cẩn trọng và có thể không lặp lại trong tương lai.
Hình: Solana Net Unrealized Profit and Loss (NUPL)
Động lượng tín hiệu: tiêu cực
Tín hiệu động lượng của SOL đã âm kể từ ngày 28 tháng 10 năm 2025, giá và độ biến động đều giảm đồng bộ, môi trường thị trường vẫn còn thận trọng.
Tuy nhiên, gần đây, độ biến động ngắn hạn đã thực hiện của SOL đã tăng lên trên độ biến động trung hạn, lần lượt đạt khoảng 63,5% và 61% quy về năm.
Trong lịch sử, trạng thái này đôi khi xuất hiện trước và sau khi động lượng đảo chiều. Nếu giá có thể cùng tăng mạnh, điều này sẽ cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ hơn cho việc hình thành đáy giai đoạn.
Lưu ý rằng SOL trong quý này không có tín hiệu động lượng giả dương như BTC và ETH.
Trong phần lớn quý hai, SOL dao động trong khoảng 63 USD đến 97 USD, với giá đầu quý khoảng 81 USD.
Theo các tham số mô hình của SOL, ngay cả khi giá từng tăng lên 97 USD, động lượng vẫn không đủ để tín hiệu chuyển sang tích cực, sau đó giá lại tạo ra mức đáy thấp hơn.
Vào ngày 28 tháng 10 năm 2025, khi tín hiệu lần đầu tiên chuyển sang âm, giá SOL khoảng 194 USD. Kể từ đó, giá đã giảm khoảng 60% và điều chỉnh vẫn chưa kết thúc hoàn toàn.
Chỉ số hiện tại gần với “nỗ lực ổn định” hơn là việc động lực tăng đã được phục hồi.
Hình: Tín hiệu động lực của Solana
Sử dụng chỉ báo: Tích cực
Mặc dù đang trong thị trường gấu, các yếu tố cơ bản của Solana vẫn thể hiện tính bền vững mạnh mẽ. Giá tài sản tiếp tục suy yếu, nhưng nhu cầu hoạt động trên chuỗi không giảm theo tỷ lệ tương ứng.
Số lượng giao dịch hàng tháng tiếp tục tăng, quý hai tăng 1% so với quý trước, vẫn có tiềm năng lập kỷ lục mới.
Tuy nhiên, tốc độ tăng số lượng người dùng chậm hơn tốc độ tăng hoạt động mạng, điều này cho thấy số giao dịch trung bình mỗi người dùng đang tăng lên.
Trong quý hai, số địa chỉ hoạt động hàng tháng và số địa chỉ mới giảm lần lượt 15% và 7%, trong khi số địa chỉ có hoạt động kinh tế thực tế chỉ giảm 4%.
Trong bối cảnh thị trường hiện tại, các hoạt động trên chuỗi có ý nghĩa kinh tế vẫn duy trì mức độ ổn định tương đối, tạo sự tương phản nhất định với xu hướng của Ethereum.
Một lợi thế khác của Solana là chi phí giao dịch ổn định.
Trong cả quý, phí giao dịch trung vị của Solana luôn dưới 0,1 cent, với biến động nhỏ, mang lại khả năng dự đoán chi phí cao cho người dùng và nhà đầu tư.
Hình: Các chỉ số sử dụng của Solana
Khối lượng chuyển tiền stablecoin: Tích cực
Giá trị chuyển khoản stablecoin trên Solana từng dao động mạnh trong quá khứ, nhưng xu hướng tăng dài hạn vẫn được duy trì kể từ khi tăng rõ rệt hơn một năm trước.
Hiện tại, khối lượng chuyển tiền ổn định hàng ngày của Solana duy trì ở mức trên 8,4 tỷ USD, tăng 17% so với chu kỳ trước.
So với Ethereum, số tiền chuyển một lần của stablecoin trên Solana nhỏ hơn, phản ánh sự khác biệt trong cấu trúc người dùng và cảnh sử dụng giữa hai mạng lưới.
Trong 12 tháng qua, Solana đã xử lý tổng cộng hơn 2,6 nghìn tỷ USD các giao dịch stablecoin.
Trong khi giá SOL giảm mạnh, khối lượng giao dịch stablecoin và các hoạt động trên chuỗi khác vẫn duy trì mức ổn định.
Tương tự như Ethereum, nhu cầu về các đồng ổn định trên Solana có độ bám dính cao và ít liên quan đến những biến động ngắn hạn của thị trường.
Nếu hoạt động trên chuỗi tiếp tục tăng trưởng, hệ sinh thái stablecoin của Solana cũng có tiềm năng mở rộng đồng bộ.
Trong quý hai, tổng quy mô thị trường tiền ổn định giảm khoảng 1,3%, nhưng lượng cung tiền ổn định trên Solana lại tăng khoảng 3%, tăng thêm khoảng 300 triệu USD.
Hình: Tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin của Solana
Phí mạng: Trung tính
Phí mạng của Solana vẫn đang trong xu hướng giảm, nhưng đã xuất hiện dấu hiệu dần tìm về mức cân bằng.
Trong quý hai, chi phí mạng trong 12 tháng lũy kế giảm 18% xuống còn 221 triệu USD, với doanh thu phí trung bình hàng ngày khoảng 390.000 USD.
Nếu tính toán chi phí mạng quý hai theo mức cả năm, doanh thu hàng năm ước tính khoảng 141 triệu USD, khoảng cách so với dữ liệu 12 tháng trượt đã rõ ràng thu hẹp.
Meanwhile, on-chain activity on Solana continues to grow, and several Solana Improvement Proposals (SIMDs) are beginning to place greater emphasis on enhancing value capture for SOL holders.
Những tiến bộ này càng củng cố vị thế của Solana như một nền tảng công nghệ có khả năng tạo ra doanh thu giao thức, trong khi SOL nằm ở trung tâm của hệ thống kinh tế của nó.
Theo đánh giá của Fidelity, thu phí mạng của Solana có thể đã tiếp cận đáy chu kỳ.
Nếu hoạt động trên chuỗi tiếp tục tăng trưởng và các đề xuất liên quan đến việc thu thập giá trị được triển khai dần dần, doanh thu phí của Solana có khả năng bắt đầu phục hồi trong năm tới.
Phụ lục: Giải thích phương pháp chỉ số
Kinetic signal
Động lượng tín hiệu đánh giá trạng thái động lượng hiện tại của tài sản số thông qua việc tổng hợp đánh giá xu hướng giá và sự thay đổi độ biến động.
Mô hình so sánh mối quan hệ giữa biến động giá ngắn hạn và xu hướng dài hạn, đồng thời đánh giá mức độ biến động hiện tại so với cơ sở gần đây là đang mở rộng hay thu hẹp.
Hai chiều này sẽ được tích hợp thành một phân loại động lượng để xác định các giai đoạn mà giá và độ biến động có hướng giống nhau, ngược nhau hoặc đang chuyển đổi.
Cửa sổ hồi quy của mô hình và các tham số khác được lựa chọn thông qua quy trình tối ưu hóa nhằm tạo ra sự phân biệt tương đối rõ ràng và ổn định giữa các trạng thái thị trường khác nhau.
Tuy nhiên, chỉ số này chỉ được sử dụng để mô tả trạng thái thị trường hiện tại và không tạo thành dự đoán giá, lời khuyên đầu tư hoặc tín hiệu giao dịch.
Yardstick
Bitcoin Yardstick, còn được gọi là Hash Rate Yardstick, có thể được hiểu xấp xỉ như một chỉ số P/E của mạng lưới Bitcoin.
Tỷ số P/E truyền thống được tính bằng giá cổ phiếu hoặc vốn hóa công ty chia cho lợi nhuận doanh nghiệp, trong khi Yardstick sử dụng tổng vốn hóa BTC chia cho tổng sức mạnh tính toán của mạng lưới để đo lường mức độ vốn hóa BTC so với đầu tư vào bảo mật mạng.
Tỷ lệ càng thấp, nghĩa là BTC rẻ hơn so với sức mạnh tính toán cần thiết để bảo vệ mạng lưới, tương tự như tỷ số P/E thấp thường được hiểu là định giá cổ phiếu thấp.
Tuy nhiên, công suất khai thác không tương đương với lợi nhuận của doanh nghiệp, do đó Yardstick chỉ có thể được xem như một khung định giá tương đối, chứ không thể hoàn toàn tương đương với tỷ số P/E của cổ phiếu.
NUPL
Trong các khung thời gian một năm và ba năm, mối quan hệ giữa NUPL và tỷ suất lợi nhuận tương lai là một trong những mối quan hệ chỉ số trên chuỗi thể hiện mạnh mẽ nhất trong nghiên cứu của Fidelity.
Tuy nhiên, lịch sử mạng của Ethereum và Solana rõ ràng ngắn hơn Bitcoin, với ít mẫu quan sát khả dụng, do đó độ tin cậy của mối quan hệ lịch sử cũng tương đối thấp.
Về lý thuyết, khi giá trị thị trường đã thực hiện của một mạng lưới vượt quá hai lần tổng giá trị thị trường, NUPL có thể giảm xuống dưới -1.0.
Trong giai đoạn đầu của BTC, ETH và SOL, lượng lớn nguồn cung tài sản đã được di chuyển hoặc phân phối mà không có giá thị trường công khai.
Ví dụ, một phần lớn BTC đã được chuyển nhượng trước khi thị trường hình thành giá; trong khi đó, ETH và SOL có các trường hợp phát hành token sớm, bán trước, khai thác trước, vòng tài trợ hạt giống và phân bổ cho quỹ.
Các phân bổ sớm này ảnh hưởng đến giá đã thực hiện, đôi khi được ghi nhận theo chi phí cao hơn so với giá thị trường công khai sau này.
Sau khi giá thị trường rơi xuống dưới giá đã thực hiện, tổng tổn thất chưa thực hiện trên toàn mạng có thể vượt quá tổng vốn hóa thị trường hiện tại, đẩy NUPL xuống dưới -1.0.
Khi mạng lưới ngày càng trưởng thành và lịch sử giao dịch trên chuỗi tiếp tục được tích lũy, giá trị thị trường đã thực hiện sẽ phản ánh chính xác hơn các giao dịch thị trường thực tế, thay vì các sự kiện phân phối giai đoạn đầu.
Do đó, giá trị tham chiếu của NUPL thường tăng lên khi mạng lưới trưởng thành.