Warsh đến Jackson Hole
Người viết gốc: Financial Times
Biên tập viên: Chủ tịch Fed Kevin Warsh sẽ phát biểu tại Hội nghị thường niên của các ngân hàng trung ương toàn cầu tại Jackson Hole vào thứ Sáu. Hiện tại, lạm phát tại Mỹ vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Fed, xung đột tại Iran và giá dầu cao làm gia tăng sự không chắc chắn về triển vọng lạm phát, trong khi lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ đang ở mức cao nhất kể từ năm 2007. Thị trường kỳ vọng sẽ tìm thấy sự xác nhận từ bài phát biểu này về cách Fed xử lý mâu thuẫn ngày càng nổi bật giữa lạm phát, tăng trưởng và điều kiện tài chính.
Vấn đề thực sự không chỉ nằm ở việc Wash có sẽ phát ra tín hiệu lãi suất hay không. Trong thời gian qua, ông vừa nhấn mạnh không nên quá phụ thuộc vào hướng dẫn trước, vừa ít giải thích về khung chính sách của mình. Đồng thời, Bộ Tài chính Mỹ bắt đầu tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho thị trường trái phiếu dài hạn. Chính sách tiền tệ, quản lý nợ và mong muốn của chính phủ giảm chi phí huy động vốn đan xen lẫn nhau, khiến nhà đầu tư càng khó xác định ranh giới của chính sách Mỹ.
Ban biên tập tờ Financial Times cho rằng, Wash cần sử dụng bài phát biểu này để làm rõ cách ông dự định đạt được mục tiêu lạm phát 2%, quan điểm của ông về vai trò của việc thắt chặt lãi suất dài hạn trong việc thắt chặt điều kiện tài chính, cũng như cách ông bảo vệ tính độc lập của Fed. Nếu những câu hỏi này tiếp tục thiếu sự giải thích rõ ràng, mức "phí không chắc chắn" mà thị trường yêu cầu có thể tiếp tục được phản ánh trong trái phiếu kho bạc dài hạn, đồng USD và chi phí tài chính toàn cầu.
Bài phát biểu tại Jackson Hole vì vậy không chỉ là một dự báo chính sách, mà còn là cơ hội để Wash sửa chữa việc giao tiếp với thị trường. Điều đáng theo dõi tiếp theo không phải là liệu ông có đưa ra lộ trình cắt giảm lãi suất chính xác hay không, mà là liệu ông có thể đề xuất một khung chính sách nhất quán, có thể kiểm tra và không bị chi phối bởi các mục tiêu chính trị hay không.
Dưới đây là bản dịch gốc:
Vào cuối tháng 8 hàng năm, nhiệt độ ban đêm ở phía tây Wyoming bắt đầu giảm xuống, khiến cá trích trong sông Snake tập trung tìm mồi trước khi mùa đông đến. Điều kiện câu cá lý tưởng ban đầu đã thu hút cựu Chủ tịch Fed Paul Volcker, người yêu thích câu cá bằng mồi bay, và góp phần khiến hội nghị hàng năm của Fed được tổ chức lâu dài tại đây.
Hiện nay, Hội nghị thường niên các ngân hàng trung ương toàn cầu Jackson Hole đã trở thành diễn đàn quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương, bộ trưởng tài chính và các nhà kinh tế học thảo luận về chính sách tiền tệ. Năm nay, sự chú ý của thị trường sẽ tập trung vào bài phát biểu của Chủ tịch Fed, Kevin Warsh, vào thứ Sáu.
Các nhà đầu tư mong muốn tìm ra câu trả lời cho một vấn đề cốt lõi: Trước áp lực lạm phát, lãi suất dài hạn tăng và sự can thiệp của chính sách tài khóa vào thị trường trái phiếu, Wash chuẩn bị xây dựng chính sách tiền tệ như thế nào?
Lạm phát chưa trở về mục tiêu, nhưng lãi suất dài hạn đã tăng lên mức cao
Wash trong vài tháng tới sẽ đối mặt với môi trường chính sách không dễ dàng.
Xung đột tại Iran tiếp tục gây xáo trộn thị trường toàn cầu, giá dầu vẫn cao hơn mức trước xung đột; lạm phát tại Mỹ vẫn duy trì ở mức cao hơn mục tiêu 2% của Fed. Đồng thời, nợ chính phủ Mỹ tiếp tục tăng, lãi suất trái phiếu chính phủ cao hơn càng làm gia tăng gánh nặng lãi vay ngân sách.
Chi tiêu vốn quy mô lớn do cơ sở hạ tầng AI mang lại cũng bắt đầu được đưa vào cuộc thảo luận về lãi suất. Ban biên tập tờ Financial Times cho rằng, đầu tư vào AI có thể làm tăng nhu cầu huy động vốn, đẩy chi phí vay lên cao và tạo ra hiệu ứng thắt chặt vốn đối với các ngành kinh tế khác. Phán đoán này hiện nay chủ yếu mang tính chất giải thích cấu trúc; tác động cụ thể của chi tiêu vốn AI đối với lãi suất dài hạn vẫn khó tách rời hoàn toàn khỏi các yếu tố như thâm hụt ngân sách, kỳ vọng lạm phát và phần bù kỳ hạn.
Việc sắp xếp mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính làm tăng thêm độ phức tạp trong việc giải thích chính sách. Vào ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Hoa Kỳ tuyên bố sẽ tăng quy mô giao dịch mua lại thanh khoản đơn lẻ đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có kỳ hạn 10 đến 20 năm và 20 đến 30 năm từ tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD; sắp xếp mới sẽ có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11.
Hoạt động này chủ yếu nhằm cải thiện thanh khoản của các trái phiếu cũ, không tương đương với lượng hóa nới lỏng mà Cục Dự trữ Liên bang thực hiện thông qua việc mở rộng bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, khi lợi suất dài hạn tăng nhanh, việc Bộ Tài chính tăng quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn vẫn sẽ ảnh hưởng đến nhận thức của thị trường về việc chính phủ có quan tâm hơn đến chi phí huy động vốn dài hạn hay không.
Cách giao tiếp của Wash đang tạo ra "phần bù không chắc chắn"
The Financial Times cho rằng một phần khó khăn mà Wash gặp phải xuất phát từ cách thức giao tiếp của chính mình.
Wash đã lâu nay phản đối việc các ngân hàng trung ương lạm dụng hướng dẫn trước, tức là tiết lộ trước cho thị trường về lộ trình lãi suất tương lai. Theo ông, những cam kết chính sách quá rõ ràng có thể làm suy yếu khả năng linh hoạt điều chỉnh chính sách của ngân hàng trung ương dựa trên dữ liệu kinh tế.
Tuy nhiên, việc giảm bớt hướng dẫn trước không có nghĩa là thị trường không còn cần hiểu khung chính sách của Fed. Khi nhà đầu tư không thể đánh giá cách ngân hàng trung ương cân bằng lạm phát, việc làm và ổn định tài chính, thị trường thường yêu cầu mức bồi thường rủi ro cao hơn.
Sự bồi thường bổ sung này có thể được hiểu là “phần bù rủi ro không chắc chắn”: các nhà đầu tư, do không thể dự đoán được hướng đi của chính sách trong tương lai, yêu cầu lợi suất cao hơn mới sẵn sàng nắm giữ trái phiếu dài hạn. Tác động của nó cũng không chỉ giới hạn ở trái phiếu kho bạc Mỹ, mà có thể lan truyền sang các khoản vay mua nhà, tài trợ doanh nghiệp và nợ chủ quyền thị trường mới nổi.
The Financial Times explains that Wash's limited public communication has not yet allowed investors to fully understand his assessment of the economic situation and policy path. Amid a combination of factors, long-term U.S. Treasury yields have risen to levels near their highest since 2007. While the yield increase cannot be simply attributed to inadequate communication, the lack of a clear framework may amplify market concerns over inflation, fiscal policy, and policy independence.
Việc để lãi suất dài hạn “thay thế” việc tăng lãi suất, rủi ro nằm ở việc ranh giới chính sách trở nên mờ nhạt
Wash dường như sẵn sàng để các mức lãi suất dài hạn cao hơn gánh vác một phần công việc thắt chặt điều kiện tài chính.
Việc lợi suất dài hạn tăng cao sẽ làm tăng chi phí cho các khoản vay mua nhà, nợ doanh nghiệp và các hình thức tài trợ dài hạn khác, từ đó kìm hãm vay mượn và nhu cầu, về lý thuyết giúp giảm áp lực lạm phát. Trong khuôn khổ này, Fed không nhất thiết phải đồng thời tăng mạnh lãi suất chính sách ngắn hạn để đạt được mức thắt chặt tiền tệ nhất định.
《金融时报》承认，这种思路具有一定合理性。但问题在于，如果沃什在通胀仍高于目标时避免提高短期利率，同时迎合特朗普政府降低短期融资成本的偏好，市场可能开始质疑美联储的政策决定是否受到政治影响。
Tính độc lập của ngân hàng trung ương phụ thuộc vào cả sắp xếp thể chế lẫn nhận thức của thị trường. Ngay cả khi chính sách本身 có logic kinh tế, chỉ cần nhà đầu tư cho rằng Fed đang phối hợp với chính phủ để giảm chi phí huy động vốn, trái phiếu kho bạc dài hạn và đồng USD có thể chịu áp lực do niềm tin suy giảm.
Các hành động gần đây của Bộ Tài chính đã làm gia tăng thêm sự nghi ngờ này. Ngoài việc tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu kho bạc dài hạn thông qua các giao dịch mua lại, các quan chức chính phủ Mỹ còn nhiều lần bày tỏ mong muốn giảm chi phí vay vốn. Nhà đầu tư Stanley Druckenmiller, từng có mối quan hệ thân thiết với Waugh và Bộ trưởng Tài chính Bessent, cũng cảnh báo rằng không nên để Bộ Tài chính đảm nhận vai trò quá lớn trong việc định giá thị trường. Phán đoán cốt lõi của ông là khi chính phủ cố gắng khiến giá tài sản lệch xa khỏi giá trị cơ bản trong thời gian dài, các can thiệp chính sách cuối cùng thường khó duy trì được.
Điều này không chứng minh rằng Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính đã đạt được thỏa thuận chính thức nhằm kìm hãm lãi suất dài hạn, nhưng hướng đi chính sách của cả hai bên bắt đầu được thị trường xem xét trong cùng một khung cảnh. Chính sách tiền tệ chịu trách nhiệm về lãi suất ngắn hạn, trong khi Bộ Tài chính ảnh hưởng đến cung và thanh khoản trái phiếu chính phủ thông qua cấu trúc phát hành và các sắp xếp mua lại, do đó ranh giới giữa hai chính sách này trở nên quan trọng hơn bao giờ hết.
Wash needs to answer more than just the next interest rate decision
Bài phát biểu tại Jackson Hole thường là điểm mấu chốt để Fed điều chỉnh câu chuyện về chính sách. Năm 2010, cựu Chủ tịch Fed Bernanke đã gửi tín hiệu về việc mua thêm tài sản tại hội nghị này, mở đường cho việc triển khai chương trình nới lỏng định lượng lần thứ hai.
Wash đã nhiều lần cam kết bằng lời rằng sẽ bảo vệ tính độc lập của Fed và mục tiêu lạm phát 2%, nhưng Financial Times cho rằng những tuyên bố nguyên tắc là chưa đủ. Thị trường cần biết ông chuẩn bị sử dụng cơ chế nào để đạt được mục tiêu này, cũng như cách xác định ưu tiên chính sách khi xảy ra xung đột giữa lạm phát, tăng trưởng và chi phí tài trợ dài hạn.
Do đó, điểm quan trọng nhất trong bài phát biểu thứ Sáu không phải là một tín hiệu tăng hoặc giảm lãi suất đơn lẻ, mà là liệu Wash có thể trả lời được một vài câu hỏi cơ bản hơn không: Fed đánh giá mức độ thắt chặt của lãi suất dài hạn đến đâu? Lợi suất dài hạn cao hơn có thể thay thế việc tăng lãi suất ngắn hạn không? Các hoạt động quản lý nợ của Bộ Tài chính có ảnh hưởng đến nhận định chính sách tiền tệ không? Trước yêu cầu của Nhà Trắng giảm chi phí huy động vốn, Fed sẽ chứng minh như thế nào rằng quyết định của mình vẫn độc lập?
Nếu Walsh có thể đưa ra một khung chính sách nhất quán, bài phát biểu có thể giúp giảm mức phí không chắc chắn trên thị trường. Nếu ông tiếp tục né tránh các cơ chế cụ thể, các nhà đầu tư vẫn phải tự suy luận hàm phản ứng chính sách của Fed thông qua dữ liệu kinh tế, hoạt động của Bộ Tài chính và tín hiệu chính trị.
Chức năng phản ứng chính sách đề cập đến việc thị trường đánh giá các hành động có thể được ngân hàng trung ương thực hiện khi lạm phát, việc làm hoặc điều kiện tài chính thay đổi, dựa trên hành vi quá khứ và các tuyên bố công khai của ngân hàng trung ương. Hiện tại, điều thị trường thiếu có lẽ không phải là một bản đồ đường đi lãi suất chính xác, mà là một khung giải thích cách Walsh đưa ra quyết định.