Kế hoạch mua lại 95% của Ethena yêu cầu sự tăng trưởng 50% về nguồn cung USDe để kích hoạt

1. Ethena Foundation đã mở cuộc bỏ phiếu quản trị để chuyển 95% doanh thu ròng của giao thức vào việc mua lại ENA khi nguồn cung USDe đạt các mốc phân cấp, đồng thời chấm dứt các đợt giải phóng nhà đầu tư hàng tháng trong tương lai.

2. Mốc đầu tiên nằm ở mức nguồn cung USDe là 7,5 tỷ USD, trong khi nguồn cung hiện tại dưới 5 tỷ USD, giảm từ mức đỉnh gần 15 tỷ USD vào tháng Mười, nghĩa là cơ chế cần tăng khoảng 50% nguồn cung trước khi được kích hoạt.

3. ENA giao dịch ở mức 0,1677 USD, tăng 10,4% và dẫn đầu danh sách xu hướng trong một ngày mà 87 trong số 100 tài sản được theo dõi giảm giá.

Ethena Foundation đã công bố bốn thay đổi đối với kinh tế học của ENA vào ngày 27 tháng Tám, và thị trường đã phản ứng ngay lập tức. Đồng token tăng 10,4% lên $0,1677 trong khi phần lớn thị trường giảm, trở thành đồng có mức dịch chuyển lớn mạnh nhất trên bảng.

Dữ liệu giá thực tế qua CoinGecko. Đề xuất này mang tính đáng kể và giải quyết hai chỉ trích đã theo dõi mã này kể từ khi ra mắt. Nó cũng chứa một điều kiện mà hầu hết các bài viết chưa liên kết với dữ liệu hiện tại.

Bốn thay đổi, trong đó hai thay đổi mang tính cấu trúc và hai thay đổi mang tính điều kiện.

Các cấu trúc này có hiệu lực bất kể điều kiện thị trường. Quỹ Ethena sẽ mua lại ENA đã bị khóa từ một số nhà đầu tư hạt giống, và sẽ chấm dứt việc giải phóng hàng tháng của nhà đầu tư trong tương lai. Điều này loại bỏ áp lực cung tái diễn đã kìm hãm các đợt tăng giá của ENA kể từ năm 2024, đây là thông báo có giá trị tức thì lớn hơn trong hai thông báo trên.

Các điều kiện này phụ thuộc vào sự tăng trưởng. Một cuộc bỏ phiếu quản trị, mà bất kỳ ai cũng có thể đọc toàn bộ trên Ethena’s governance forum, sẽ kích hoạt công tắc phí phân bổ từ 5% đến hơn 15% doanh thu tổng vào Quỹ Ethena khi USDe đạt các mốc phát hành từ 7,5 tỷ USD đến hơn 15 tỷ USD. Trong số các quỹ thu được, 95% sẽ được dùng để mua lại ENA trên thị trường thứ cấp và 5% dành cho tăng trưởng. Một thỏa thuận riêng sẽ giao phần lớn tài sản trí tuệ và lợi ích kinh tế liên quan đến giao thức cho quỹ và hệ sinh thái thay vì cho cổ đông của Ethena Labs.

Vì 95% của không gì cũng là không gì, và ngưỡng kích hoạt chưa được đạt đến.

Nguồn cung USDe đã giảm xuống dưới 5 tỷ USD, giảm từ mức cao nhất gần 15 tỷ USD vào tháng Mười và 11,7 tỷ USD vào tháng Tám năm 2025. Nguồn cung stablecoin theo người phát hành được theo dõi công khai trên DefiLlama. Mốc đánh dấu chuyển đổi phí đầu tiên bắt đầu ở mức 7,5 tỷ USD. Điều này yêu cầu nguồn cung tăng khoảng 50% trước khi cơ chế tạo ra một lần mua lại duy nhất.

Con số 95% đang tạo ra tác động lớn trên các tiêu đề, và nó là thực tế. Nhưng đây là tỷ lệ của một quỹ chỉ được kích hoạt khi vượt ngưỡng mà hiện tại giao thức đang xa dưới mức đó. Trang web này đã từng nêu rõ điểm tương tự về các cơ chế mua lại khác: sự ủy quyền là mức trần, không phải lịch trình, và điều quan trọng là tốc độ thực thi thực tế.

Một chuyển đổi phí là một quyết định quản trị nhằm chuyển một phần doanh thu giao thức đến cho các chủ sở hữu token, thường thông qua mua lại hoặc phân phối, thay vì để toàn bộ số tiền này cho người dùng hoặc công ty vận hành.

Nó đã từng cao hơn trước, đây là lập luận mạnh nhất ủng hộ nó, và lý do nó giảm chính là lý do cần thận trọng.

USDe là đồng đô la tổng hợp được bảo đảm bởi một vị thế delta-trung tính: Ethena nắm giữ tài sản tiền điện tử spot đồng thời bán khống các hợp đồng giao sau vĩnh viễn tương đương, thu về tỷ lệ cấp vốn do các vị thế dài đòn bẩy trả. Tỷ lệ cấp vốn này là doanh thu và tăng theo mức đòn bẩy tăng giá; tỷ lệ cấp vốn hiện tại trên các sàn lớn có thể xem tại CoinGlass.

Sự co lại từ 15 tỷ USD xuống dưới 5 tỷ USD diễn ra sau điều kiện yếu hơn trên thị trường phái sinh tiền điện tử. Khi tài trợ bị nén, lợi suất từ USDe đã stakes giảm và các khoản nạp rời đi để tìm lợi nhuận cao hơn ở nơi khác. Do đó, sự tăng trưởng nguồn cung phụ thuộc vào vị thế tăng giá bền vững trên thị trường phái sinh, và đây chính xác là điều kiện đã vắng mặt.

Trang web này đã cảnh báo về sự phụ thuộc này vào ngày 21 tháng Tám, khi ENA giao dịch ở mức 0,1323 USD và chúng tôi tính toán giá trị token khoảng 1,1 lần doanh thu hàng năm. Điểm lúc đó là mức bội số trông quá rẻ một cách không thể giải thích được vì thị trường đang định giá doanh thu mà họ kỳ vọng sẽ mang tính chu kỳ. Sự thu hẹp nguồn cung kể từ đó đã làm rõ tính chu kỳ đó.

Khoảng 1,2 lần, vẫn nằm trong số các mức thấp nhất mà trang này đã ghi nhận trên bất kỳ token nào có doanh thu thực tế.

Ethena ghi nhận phí 4.034.157 USD trong 24 giờ, toàn bộ số này được ghi nhận là doanh thu giao thức, tương đương khoảng 1,47 tỷ USD mỗi năm. Bảng phí và doanh thu giao thức được cập nhật hàng ngày trên DefiLlama. So với vốn hóa thị trường gần 1,8 tỷ USD tại mức giá hiện tại, ENA đang ở mức khoảng 1,2 lần doanh thu hóa năm.

Để so sánh với hồ sơ hoạt động của chính chúng tôi: Hyperliquid giao dịch gần 41 lần, trong khi ba tuần trước đây là 24 lần. Hầu hết các token trong top 100 hoàn toàn không có doanh thu để chia.

Biên trên biểu đồ này là cùng một biên chúng tôi đã nêu cách đây một tuần và nó không thay đổi. Doanh thu trong một ngày được quy về hàng năm trong điều kiện thuận lợi không phải là một nền tảng ổn định. Đó chỉ là một khoảnh khắc ghi lại số lãi mà mô hình kiếm được khi lãi suất funding dương, và sự co lại của USDe cho thấy điều gì xảy ra khi nó không dương.

Việc phát hành, thời gian và khả năng rằng các đợt mua lại quá nhỏ để có ý nghĩa ngay cả khi chúng bắt đầu.

Phân tích độc lập ước tính rằng ENA vẫn đối mặt với hơn 300 triệu USD trong các đợt phát hành theo lịch trình vào năm 2026 tại mức giá hiện tại, và mô hình hóa một chương trình mua lại hàng năm vào khoảng 26 triệu USD trong một kịch bản. Với những con số này, các khoản mua lại sẽ chiếm khoảng 0,1% khối lượng giao dịch hàng ngày, xa mới đạt được mức 1% đến 2% thường được coi là cần thiết để tác động đến thị trường.

Việc chấm dứt việc giải phóng hàng tháng cho nhà đầu tư trong tương lai đã thay đổi một phần của phép tính này, đó là lý do tại sao nó có thể trở thành thông báo quan trọng hơn trong số các thông báo ngày hôm qua. Nhưng lượng phát hành đã được lên lịch trước đó không biến mất chỉ vì các đợt phát hành trong tương lai đã dừng lại.

Cũng có một sự căng thẳng về mặt cấu trúc mà đề xuất không thể giải quyết hoàn toàn. Doanh thu được chuyển hướng để mua lại ENA là doanh thu không được trả cho những người nắm giữ USDe đã stakes, và lợi suất sUSDe chính là yếu tố thu hút các khoản nạp giúp tăng nguồn cung hướng tới mốc mục tiêu. Kéo mạnh hơn vào một công cụ sẽ làm suy yếu công cụ còn lại.

Ethena đã đề xuất phân bổ 95% doanh thu ròng của giao thức vào việc mua lại ENA, nhưng cột mốc đầu tiên yêu cầu nguồn cung USDe đạt 7,5 tỷ USD so với mức hiện tại dưới 5 tỷ USD, nghĩa là cần tăng khoảng 50% trước khi bất kỳ hoạt động mua lại nào diễn ra.

Việc kết thúc việc giải phóng tài sản của nhà đầu tư là thực tế và ngay lập tức. Việc mua lại là thực tế và có điều kiện. Thị trường đã định giá cả hai như thể chúng là một thứ, và sự khác biệt giữa chúng là sự mở rộng 50% trong cơ sở cung cấp đã co lại hai phần ba kể từ tháng Mười. Hãy theo dõi nguồn cung USDe, không phải con số 95% trên tiêu đề; đó là con số quyết định liệu bất kỳ điều gì trong số này có đến được với token hay không.

Bài viết này chỉ mang tính chất thông tin và không phải là lời khuyên đầu tư. Tài sản tiền điện tử cực kỳ biến động và bạn có thể mất toàn bộ số tiền stake của mình. Luôn tự nghiên cứu kỹ trước khi đầu tư.