Hội đồng Ethena vừa treo một phần thưởng trước những người nắm giữ ENA: các đợt mua lại tự động được tài trợ bởi gần như toàn bộ doanh thu ròng của giao thức. Điểm cần lưu ý là USDe, đồng đô la tổng hợp của Ethena, cần tăng khoảng gấp đôi nguồn cung lưu hành trước tiên.
Đề xuất, được đưa ra bỏ phiếu quản trị và kết thúc vào ngày 2 tháng Chín, sẽ kích hoạt “công tắc phí” ngay khi USDe đạt mức lưu thông 7,5 tỷ USD. Tại thời điểm đó, 95% lợi nhuận ròng từ các hoạt động của Ethena sẽ được chuyển vào các khoản mua ENA tự động trên thị trường mở. Nguồn cung USDe hiện tại nằm trong khoảng 4 đến 4,6 tỷ USD, nghĩa là ngưỡng kích hoạt yêu cầu mức tăng trưởng khoảng 85% so với mức hiện tại.
Các thị trường đã phản ứng ngay khi mực còn chưa khô. ENA tăng khoảng 16-23% trong ngày lên mức khoảng 0,17 USD, kết thúc đợt tăng giá rộng hơn khi đồng token này tăng hơn 70% trong tuần trước đó.
Toàn bộ gói tái cấu trúc
Đề xuất mua lại là phần nổi bật nhất, nhưng nó nằm trong nỗ lực tái cấu trúc lớn hơn mà Quỹ công bố vào ngày 27 tháng Tám. Gói biện pháp này giải quyết ba điểm áp lực khác nhau đã ảnh hưởng đến xu hướng giá của ENA.
Đầu tiên, Quỹ đang thực hiện các khoản mua lại OTC các khoản ENA bị khóa từ các nhà đầu tư hạt giống holding tỷ lệ phân bổ lớn hơn 0,25% tổng nguồn cung. Đây là những nhà đầu tư đã bán các vị thế của họ sau khi ENA đạt đỉnh vào ngày 10 tháng 10 năm 2025. Việc mua lại các vị thế bị khóa này loại bỏ áp lực bán trong tương lai đã được biết đến.
Thứ hai, các giải phóng token của nhà đầu tư sắp tới sẽ được gom lại và đẩy nhanh thành một giai đoạn duy nhất vào ngày 5 tháng 10 năm 2026. Thay vì để các khoản giải phóng rải rác qua nhiều tháng, Quỹ đang gom tất cả áp lực vào một sự kiện duy nhất. Đặc biệt, các token của đội ngũ vẫn bị khóa.
Thứ ba, một thỏa thuận nguyên tắc dự kiến vào tháng 10 năm 2026 sẽ bảo vệ tài sản trí tuệ và lợi ích kinh tế của giao thức Ethena chủ yếu cho chính Quỹ, tạo sự tách biệt với các cổ đông của Ethena Labs.
Toán học đằng sau việc chuyển đổi phí
Chuyển đổi phí hoạt động theo mô hình tăng dần. Tại ngưỡng 7,5 tỷ USD USDe, Quỹ ước tính khoảng 22,5 triệu USD doanh thu hàng năm sẽ sẵn sàng cho các đợt mua lại, với giả định lợi suất hàng năm (APY) 6% trên các vị thế nền tảng. Các mốc cung USDe cao hơn sẽ giải phóng các khoản mua lại ngày càng lớn hơn.
Có một sự đánh đổi được tích hợp vào cấu trúc này. Việc phân bổ 95% doanh thu ròng cho các đợt mua lại ENA có nghĩa là giảm phân phối USDe, những khoản thanh toán lợi suất từng là một trong những điểm thu hút chính của giao thức đối với các chủ sở hữu stablecoin.
Lượng lưu thông của USDe đạt đỉnh khoảng 15 tỷ USD vào tháng 10 năm 2025, cao gấp ba lần so với mức hiện tại. Sự thu hẹp sau đó, khi mất hơn hai phần ba lượng cung, là lời nhắc nhở rằng nhu cầu đối với đồng đô la tổng hợp có thể biến mất nhanh chóng khi điều kiện thị trường thay đổi. Việc quay trở lại mức 7,5 tỷ USD vẫn chỉ đại diện cho một nửa mức đỉnh trước đó.
Điều này có nghĩa gì đối với chủ sở hữu ENA và DeFi nói chung
Tính chất điều kiện của việc mua lại đáng để suy ngẫm. Khác với các giao thức chỉ đơn giản công bố việc mua lại và thực hiện bất chấp điều kiện, Ethena đang khiến các chủ sở hữu token của mình kỳ vọng vào sự tăng trưởng của sản phẩm cơ sở. Nếu USDe không mở rộng, việc mua lại sẽ không bao giờ được kích hoạt.
Việc mua lại OTC từ các nhà đầu tư hạt giống giải quyết một trong những nguồn áp lực bán đáng tin cậy nhất trên thị trường tiền điện tử. Bằng cách chủ động mua lại các phần phân bổ bị khóa từ những nhà đầu tư đã thể hiện sự sẵn sàng bán — họ đã bán vị thế sau đỉnh điểm tháng 10 năm 2025 — Quỹ đang nỗ lực loại bỏ những người bán có động lực mạnh nhất ra khỏi phương trình trước khi họ tiếp cận thị trường mở.
Việc gộp các đợt giải phóng còn lại thành một sự kiện duy nhất vào tháng 10 năm 2026 đã loại bỏ sự không chắc chắn kéo dài nhiều tháng, nhưng lại tập trung áp lực bán tiềm tàng vào một khung thời gian duy nhất.
Một rủi ro cần lưu ý: toàn bộ cơ chế mua lại phụ thuộc vào doanh thu của Ethena, vốn lại dựa vào giao dịch basis tạo nên lợi suất của USDe. Trong những giai đoạn tỷ lệ cấp vốn thu hẹp hoặc trở thành âm, doanh thu này sẽ giảm xuống. Một kịch bản trong đó USDe đạt 7,5 tỷ USD nhưng tỷ lệ cấp vốn sụp đổ sẽ dẫn đến các đợt mua lại quá nhỏ để hỗ trợ đáng kể giá ENA — một khả năng mà ước tính 22,5 triệu USD hàng năm không hoàn toàn phản ánh, vì giả định một APY ổn định 6%.
Bầu cử quản trị kết thúc vào ngày 2 tháng 9. Đối với một giao thức từng kiểm soát 15 tỷ USD lưu thông tiền ảo, việc đạt đến một nửa con số đó vẫn cần tăng trưởng khoảng 85% so với mức cung hiện tại.