Việc chuyển đổi phí của Ethena sắp được phê duyệt, và Quỹ Ethena vẫn sẽ không mua lại bất kỳ ENA nào vào lúc này. Lý do chưa được đề cập trong các bài viết vài ngày qua: các đợt mua lại chỉ bắt đầu khi nguồn cung lưu thông của đồng đô la tổng hợp USDe đạt mức 7,5 tỷ USD. Vào ngày 30 tháng 8 năm 2026, con số này khoảng 4,07 tỷ USD. Điều này để lại khoảng cách hơn 3,4 tỷ USD để đạt đến cấp độ đầu tiên, tương đương khoảng 84% mức tăng trưởng.
Bất kỳ ai tìm kiếm “Ethena fee switch buyback” đều muốn biết con số đó. Bài viết này cung cấp con số đó, giải thích lịch trình bốn cấp độ đằng sau nó, chỉ ra nguồn tiền cho các đợt mua lại ENA, và trình bày những gì hai thành viên của Ủy ban Rủi ro đã tính toán trong các phân tích riêng của họ.
Giải thích về Việc Chuyển Đổi Phí Ethena: Điều Gì Mà Giao Thức Thực Sự Chuyển Đổi
Một chuyển đổi phí là một quyết định quản trị chuyển một phần doanh thu của giao thức khỏi các bên nhận hiện tại sang việc mua lại chính token của giao thức. Đối với Ethena, điều này có nghĩa là một tỷ lệ cố định doanh thu gộp sẽ được chuyển đến Quỹ Ethena, và 95% thu nhập ròng của quỹ sẽ được sử dụng để mua lại ENA trên thị trường mở. Đây là hình thức chia sẻ doanh thu trực tiếp nhất: doanh thu giao thức được chuyển thành áp lực mua vào token quản trị. Đề xuất nêu rõ cơ sở là doanh thu gộp của giao thức, tức là tổng doanh thu trước khi bất kỳ phân phối nào bị trừ đi.
Ba kỳ hạn giúp cho phép tính trở nên dễ hiểu. USDe là đồng đô la tổng hợp của Ethena, duy trì giá trị thông qua các vị thế được phòng ngừa trên các sàn giao dịch phái sinh và thu phần lớn lợi suất từ tỷ lệ cấp vốn trên những vị thế đó—những khoản thanh toán cân bằng giữa phía mua dài và phía bán ngắn. sUSDe là phiên bản đã stakes, chuyển lợi suất này cho người nắm giữ. sENA là dạng đã stakes của token quản trị ENA. Chúng tôi đã phân tích chi tiết cách cơ chế USDe hoạt động và điều gì sẽ xảy ra với nó do BaFin ngừng cung cấp tại Đức trong giải thích về lợi suất Ethena USDe.
Đề xuất này đến từ Ethena Labs Research và được công bố trên diễn đàn quản trị của quỹ vào ngày 27 tháng 8 năm 2026 lúc 13:59 UTC. Nó thay thế rõ ràng tất cả các thông số mà Ủy ban Rủi ro đã đề xuất trước đó. Khung cũ từ cuối năm 2024 đặt ra ba tiêu chí thành công cần được đáp ứng trước khi thảo luận về việc thay đổi phí: nguồn cung lưu thông của USDe vượt quá 6 tỷ USD, doanh thu giao thức tích lũy vượt quá 250 triệu USD, và việc phân phối USDe trên năm sàn phái sinh tập trung lớn nhất. Rào cản này giờ đây bị xóa bỏ và nhường chỗ cho một lịch trình cung thuần túy.
Khi nào đợt mua lại ENA bắt đầu? Ngưỡng là 7,5 tỷ USDe
Câu trả lời ngắn gọn: vào ngày nguồn cung lưu hành của USDe vượt mốc 7,5 tỷ USD. Không có gì xảy ra trước thời điểm đó, bất kể kết quả bỏ phiếu ra sao. Blockworks Advisory nêu rõ trong tuyên bố trên diễn đàn của mình: với nguồn cung hiện tại là 4,07 tỷ USD, lịch trình không yêu cầu gì cả, do đó không có phần nào của tài liệu có hiệu lực ngay lập tức.
Cung lưu thông tại đây không phải là mục tiêu giá hay vốn hóa thị trường. Nó đơn giản là tổng số USDe đã phát hành. Con số này tăng lên khi người dùng tạo ra các đơn vị mới và giảm đi khi họ gọi lại chúng. Đó chính xác là điều làm cho chỉ số này có thể kiểm tra được: Ethena công bố các con số cập nhật liên tục trên bảng điều khiển minh bạch của mình, và các nhà cung cấp dữ liệu độc lập như DefiLlama cũng đo lường cùng một lượng này hàng ngày.
Để làm rõ, 7,5 tỷ USD không phải là con số được tưởng tượng ra. Nguồn cung lưu hành đã từng vượt mức này, lần đầu tiên vào ngày 27 tháng 7 năm 2025 theo Blockworks Advisory. Đề xuất này công khai nhắm đến việc quay trở lại vùng giá 15 tỷ USD và đặt mục tiêu dài hạn là hơn 100 tỷ USD trong vòng năm năm. Việc liệu sự tăng trưởng đó có xảy ra hay không vẫn là một câu hỏi mở, và chính câu hỏi này quyết định liệu việc chuyển đổi phí có thực sự di chuyển bất kỳ khoản tiền nào hay không.
Bảng biểu mức thuế: 5%, 10%, 15% và 20% doanh thu giao thức
Đề xuất liên kết mức thuế với nguồn cung lưu thông của USDe. Stablecoin càng lớn, tỷ lệ doanh thu tổng càng cao được chuyển đến quỹ và từ đó dùng để mua lại ENA. Lịch trình được nêu như sau trong các tuyên bố từ Blockworks Advisory và OAK Research, cả hai đều là thành viên của Ủy ban Rủi ro:
| Nguồn cung lưu thông của USDe | Mức thuế trên doanh thu tổng |
|---|---|
| từ 7,5 tỷ USD | 5 phần trăm |
| từ 10 tỷ USD | 10 phần trăm |
| từ 15 tỷ USD | 15 phần trăm |
| từ 20 tỷ USD | 20 phần trăm |
OAK Research chuyển đổi các cấp độ sang đô la Mỹ bằng cách sử dụng lợi suất giao thức giả định là 6 phần trăm. Với 7,5 tỷ USDe, điều này tương đương với doanh thu hàng năm khoảng 450 triệu đô la Mỹ, trong đó 22,5 triệu đô la Mỹ sẽ được chuyển vào quỹ mua lại. Với 10 tỷ, doanh thu là 600 triệu đô la Mỹ và khoản thu là 60 triệu đô la Mỹ; với 15 tỷ, doanh thu là 900 triệu đô la Mỹ và 135 triệu đô la Mỹ; với 20 tỷ, doanh thu là 1,2 tỷ đô la Mỹ và 240 triệu đô la Mỹ. Hãy coi những con số này là các giá trị mô hình: mọi dòng đều hoàn toàn phụ thuộc vào việc lợi suất giả định 6 phần trăm thực sự được thực hiện.
Lịch trình tuân theo một logic đã nêu mà đề xuất gọi là chế độ tăng trưởng. Tỷ lệ nhập thấp nhằm tránh làm chậm sự tăng trưởng của giao thức, vì một mức phí cao khi nguồn cung nhỏ sẽ khiến USDe trở nên đắt hơn so với các stablecoin cạnh tranh. Chỉ khi quy mô tăng lên, phần dành cho các chủ sở hữu ENA mới tăng lên.
Điều quan trọng để hiểu về cơ chế kinh tế của token ENA là khoản phí được áp dụng cho doanh thu gộp, chứ không phải lợi nhuận. Số tiền này không vô chủ: hiện tại nó đã có người nhận. Những người nhận đó quyết định mức độ đắt đỏ của phí chuyển đổi đối với sản phẩm USDe.
Bỏ phiếu lấy điểm ảnh đến ngày 2 tháng 9 năm 2026, 13:59 UTC
Cuộc bỏ phiếu đang được tổ chức trong không gian Snapshot ethenagovernance.eth với tiêu đề “ENA Fee Switch”. Snapshot là một công cụ bỏ phiếu mà quyền bỏ phiếu được xác định dựa trên số lượng token nắm giữ tại một khối cố định trên blockchain; việc bỏ phiếu không tốn bất kỳ phí giao dịch nào. Bỏ phiếu bắt đầu vào ngày 27 tháng 8 năm 2026 lúc 13:59 UTC và kết thúc vào ngày 2 tháng 9 năm 2026 lúc 13:59 UTC.
Kết quả tạm thời cho thấy vấn đề này mang ít căng thẳng. Được khảo sát thông qua giao diện lập trình Snapshot vào ngày 30 tháng 8 năm 2026, 17.014.325 ENA ủng hộ, không có phiếu phản đối và không có phiếu bỏ phiếu, phân bố trên 76 phiếu bầu. Ngưỡng tối thiểu, mức quyền bỏ phiếu tối thiểu mà nếu không đạt được thì đề xuất sẽ thất bại bất kể kết quả, là 5.000.000 ENA và do đó đã được vượt quá hơn ba lần. Ba thành viên của Ủy ban Rủi ro đã lên tiếng trên diễn đàn cũng ủng hộ đề xuất này: Blockworks Advisory, OAK Research và Kairos Research.
Đối với bạn, điều đó có nghĩa là hai điều. Nếu bạn đang nắm giữ ENA và muốn phản đối, cửa sổ này chỉ kéo dài đến ngày 2 tháng 9 lúc 13:59 UTC. Và nếu bạn có ý định phản ứng với biến động giá mà các bài viết gần đây liên kết với từ mua lại, thì cần biết rằng cuộc bỏ phiếu này không kích hoạt bất kỳ hoạt động mua lại nào, mà chỉ xác định các điều kiện cho một hoạt động như vậy. Giữa quyết định và đồng token đầu tiên được mua lại là 3,4 tỷ USD tăng trưởng.
Nguồn gốc của số tiền: Lợi tức sUSDe, чем thanh toán từ đối tác và đường tín dụng Aave
Blockworks Advisory đã tiết lộ các nguồn mà khoản thuế được trích ra. Trong 30 ngày qua, giao thức đã phân phối 175 triệu USD tính theo mức hàng năm cho ba dòng đang hoạt động: 34,3% cho staking sUSDe, 34,3% cho các khoản thanh toán đối tác và 31,4% cho dòng đòn bẩy thanh lý Aave. Khoản thuế được khấu trừ tỷ lệ từ cả ba nguồn này. Theo tính toán này, mức thuế 10% sẽ lấy đi 6,0 triệu USD mỗi năm từ phân phối sUSDe và 11,5 triệu USD từ hai dòng phần thưởng kết hợp.
Blockworks ước tính tổng số rút tiền theo từng cấp là 8,8 triệu USD/năm ở mức 5%, 17,5 triệu USD/năm ở mức 10%, 26,3 triệu USD/năm ở mức 15% và 35,1 triệu USD/năm ở mức 20%, mỗi mức đều dựa trên phân phối trong 30 ngày qua. Phí đúc tiền 8,4 triệu USD/năm không được bao gồm; chúng chiếm 4,7% doanh thu tổng và được ghi nhận như một dòng riêng biệt.
Người tiết kiệm nên giữ vững sự phân biệt mà các báo cáo thường xuyên nhầm lẫn. Phí được tính theo tỷ lệ: theo báo cáo của Blockworks, mức phí 10 phần trăm sẽ giảm APY của sUSDe, lợi suất hàng năm trên USDe đã stakes, đi một phần mười của giá trị hiện tại, bất kể cách phân phối chi tiết ra sao. Với lợi suất giả định là 8 phần trăm, khoảng 7,2 phần trăm sẽ còn lại. Không có việc trừ đi 10 điểm phần trăm.
Điều này cũng đúng ở mọi cấp độ. Nếu bạn đã phân tán lợi nhuận stablecoin của mình qua nhiều nhà cung cấp, thì việc xem qua bảng so sánh các nền tảng staking và phần thưởng tốt nhất của chúng tôi trước khi tái phân bổ là đáng để dành thời gian; sự chênh lệch giữa các ưu đãi rộng hơn nhiều so với khoản khấu trừ được đề cập ở đây.
Blockworks chỉ ra một hệ quả phụ mà đề xuất này bỏ sót. Trong 118 ngày mà lịch trình sẽ được kích hoạt trong kiểm tra ngược, khoản phí đã đẩy lợi suất sUSDe xuống dưới lợi suất của sản phẩm cạnh tranh sUSDS vào 11 ngày. Do đó, các nhà phân tích khuyến nghị công bố con số này một cách liên tục, đồng thời đánh giá mức sàn cứng là đắt đỏ hơn so với lợi ích mà nó mang lại. Bất kỳ ai chuyển nhà cung cấp dựa trên các so sánh như vậy nên chú ý đến khía cạnh giám sát; tổng quan của chúng tôi về regulated crypto exchanges cho thấy những sàn nào tại Đức hoạt động dưới sự điều tiết.
Điều mà chương trình mua lại đạt được trước áp lực giải phóng 512 triệu USD
Việc giải phóng là việc phát hành có lịch trình các token đã bị khóa trước đó dành cho đội ngũ, nhà đầu tư hoặc các chương trình; áp lực bán ra do điều này gây ra được gọi là áp lực tồn đọng. Đó chính là thước đo để xác định liệu chương trình mua lại có ý nghĩa hơn một thông báo trên tiêu đề hay không.
Blockworks Advisory đã chạy bản nháp trong 705 ngày, từ ngày 19 tháng 9 năm 2024 đến ngày 24 tháng 8 năm 2026, từng ngày một với doanh thu thực tế phát sinh và các mức giá thực tế áp dụng. Kết quả: trong các giai đoạn hoạt động, lịch trình ghi nhận 52,7 triệu USD mỗi năm, và trung bình trong toàn bộ khoảng thời gian là 8,82 triệu USD. So với vốn hóa thị trường của ENA là 1,57 tỷ USD, điều này tương đương với tỷ lệ mua lại là 3,36% trong trạng thái hoạt động và 0,56% trung bình.
Đối với những số tiền đó là các đợt phát hành tổng cộng dự kiến 512 triệu USD mỗi năm cho đến tháng 4 năm 2028. Theo tính toán của Blockworks, việc mua lại hấp thụ khoảng một phần mười số đó trong trạng thái hoạt động, và ít hơn 2% trên toàn bộ chu kỳ. Đó là con số trung thực nhất trong toàn bộ quá trình này, và nó đến từ một người ủng hộ đề xuất: việc chuyển đổi phí chia sẻ doanh thu giao thức với người nắm giữ token, và nó chưa bao giờ được thiết kế để duy trì giá ENA.
Giá trị trung bình 14 ngày: Tại sao một lần đúc duy nhất không nên kích hoạt cấp độ
Một lịch trình đọc giá trị nguồn cung lưu hành hàng ngày có thể bị bỏ qua bởi một lần đúc lớn. OAK Research nêu rõ vấn đề: một đô la duy nhất sau đó quyết định giữa ngân sách mua lại hàng năm khoảng 30 triệu đô la và khoảng 60 triệu đô la, và thời điểm vượt ngưỡng trở nên rõ ràng với thị trường trước đó.
Do đó, Blockworks Advisory đề xuất sử dụng mức trung bình 14 ngày liên tục làm chỉ số đo lường, nghĩa là giá trị trung bình của nguồn cung lưu hành trong hai tuần trước đó thay vì giá đóng cửa hàng ngày. Trong quá trình kiểm tra ngược, cửa sổ này sẽ bắt đầu chương trình mua lại bảy ngày sau khi mốc 7,5 tỷ USD được vượt qua lần đầu tiên; trong khi cửa sổ 90 ngày chỉ sau 34 ngày. Đồng thời, cửa sổ ngắn hơn ghi nhận nhiều doanh thu hơn, 8,82 triệu đô la so với 7,66 triệu đô la mỗi năm theo bảng, mà không kích hoạt các thay đổi cấp bậc bổ sung. OAK Research sau đó đã rút đề xuất 30 ngày tăng dần của chính mình và ủng hộ 14 ngày.
Đối với bạn là người quan sát, đây là chỉ báo quyết định: nếu nguồn cung lưu hành của USDe tăng ngắn hạn vượt quá 7,5 tỷ USD tại một thời điểm nào đó, thì chương trình mua lại chưa được kích hoạt. Chỉ có mức trung bình hai tuần vượt ngưỡng này mới tính, với điều kiện cuộc bỏ phiếu được thực hiện dưới hình thức này.
Những vấn đề bỏ ngỏ sau cuộc bỏ phiếu: Quỹ dự trữ liên tục, sENA và một tỷ lệ tham chiếu
Cuộc bỏ phiếu đang diễn ra chỉ quyết định các ngưỡng cung. Mọi thứ liên quan đến cơ chế vận hành hàng ngày cho đến nay mới chỉ được OAK Research công bố dưới dạng một loạt đề xuất riêng lẻ trong những tuần tới. Còn năm điểm chưa được giải quyết:
- Một tỷ lệ tham chiếu cho lợi suất stablecoin. Cho đến nay, khả năng cạnh tranh của USDe đã được đo lường dựa trên một sản phẩm cạnh tranh duy nhất. OAK cho rằng điều này cần được thách thức, vì một nhà cung cấp có thể điều chỉnh tỷ lệ của chính mình vì lợi ích của mình, và thay vào đó muốn công bố một giỏ gồm nhiều sản phẩm đô la sinh lời làm trung vị.
- Một quỹ dự phòng liên tục. Một chương trình mua lại cổ phiếu tạm dừng tại mỗi đợt giảm doanh thu sẽ tạo ra nhiều biến động hơn so với việc không có chương trình nào, theo đánh giá của các chuyên gia phân tích. Quỹ dự phòng sẽ được nạp đầy trong các giai đoạn tốt và rút dần từng bước trong các giai đoạn xấu.
- Một chương trình phần thưởng sENA. Đề xuất này hướng toàn bộ số tiền thu được vào các khoản mua trên thị trường mở và không đề cập gì đến việc những người nắm giữ ENA đã staked sẽ nhận được gì.
- Bảng điều khiển công khai. Những gì được yêu cầu là mức thuế hiện tại, số lượng token đã mua, giá mua trung bình, các định danh giao dịch và tỷ lệ phần trăm của các đợt phát hành sắp tới mà các khoản mua này bao phủ.
- Câu hỏi về việc những token này sẽ xảy ra điều gì. Việc các token được mua có bị đốt cháy, bị khóa, giữ lại hay chuyển giao không hoàn toàn không được ghi lại trong đề xuất.
Ethena trỏ đến bảng điều khiển minh bạch của chính nó để theo dõi. Cho đến khi các điểm trên được giải quyết, công tắc phí vẫn là một khung được phê duyệt mà hướng dẫn vận hành chưa được điền đầy đủ.
Điều gì Fee Switch mang lại cho bạn với tư cách là chủ sở hữu ENA — và điều nó không mang lại
Cơ chế này gắn giá trị của ENA với khối lượng kinh doanh của giao thức theo cách ràng buộc lần đầu tiên. Đó là một thay đổi thực sự đối với cơ chế kinh tế của token ENA, và nó có thể được xác minh công khai, vì lượng cung lưu thông của USDe có thể được đo lường tại bất kỳ thời điểm nào. Cho đến lúc đó, vị thế bình thường vẫn giữ nguyên: không chia sẻ doanh thu, không mua vào.
Giữ ba điều riêng biệt. Thứ nhất, cuộc bỏ phiếu về ngưỡng không phải là tín hiệu mua, vì mức thấp nhất nằm cách khoảng 84 phần trăm tăng trưởng. Thứ hai, khoản phí đánh vào một phần lợi nhuận của sUSDe, điều này tác động ngược chiều đối với người tiết kiệm và người nắm giữ. Thứ ba, các số tiền được thu về nhỏ bé khi so sánh với các đợt phát hành token sắp tới, ngay cả trong trạng thái hoạt động.
Không có tuyên bố nào trong số này là dự báo giá, và không có phân tích nào được trích dẫn nêu ra mục tiêu giá. Nếu bạn đang xem xét lại danh mục đầu tư của mình, hãy chú ý đến khía cạnh thuế: các chương trình mua lại không làm thay đổi thời gian nắm giữ của bạn, nhưng mọi sự tái phân bổ đều có ảnh hưởng. Bất kỳ ai tái phân bổ nhiều lần nên ghi lại từng chuyển động cùng ngày tháng và giá trị của nó, nếu không tờ khai thuế sẽ trở thành công việc tái tạo.
Chuyển đổi phí Ethena: Những điều cần ghi nhận
- Hãy nhớ con số 7,5 tỷ thay vì ngày bỏ phiếu. Quyết định本身 không gây ra thay đổi nào; các đợt mua lại chỉ được kích hoạt khi mức trung bình hai tuần của nguồn cung USDe lưu hành vượt quá ngưỡng đó. Hãy theo dõi con số nguồn cung và để tiêu đề trôi qua. Nếu bạn cần một sàn giao dịch có dữ liệu đáng tin cậy để theo dõi, so sánh các sàn giao dịch crypto tốt nhất của chúng tôi sẽ giúp bạn đưa ra lựa chọn.
- Đặt mức phí đối với lợi nhuận của chính bạn. Bất kỳ ai nắm giữ sUSDe hoặc sản phẩm tương đương đều góp phần tài trợ cho việc mua lại thông qua việc giảm phân phối, tỷ lệ thuận với mức phí theo tính toán của Blockworks. So sánh điều này với các điều khoản của các nhà cung cấp khác trong bản tổng quan về staking và các nền tảng phần thưởng trước khi tái phân bổ.
- Hãy chờ các đề xuất còn chưa được xử lý trước khi đánh giá cơ chế này. Tỷ lệ tham chiếu, quỹ dự phòng liên tục, sự tham gia của sENA và bảng điều khiển đều vẫn chưa được công bố, và chúng quyết định mức độ đáng tin cậy của chương trình. Hãy giữ các vị thế của bạn được ghi chép rõ ràng cho đến lúc đó, ví dụ như bằng các công cụ thuế và công cụ theo dõi danh mục đầu tư từ so sánh của chúng tôi.
Bạn có thể tự đọc các nguồn chính: cuộc bỏ phiếu Snapshot “ENA Fee Switch” với kết quả tạm thời và tỷ lệ đủ điều kiện, cùng với đề xuất cùng các tuyên bố của Ủy ban Rủi ro trên diễn đàn quản trị Ethena.
(Tính đến ngày 30 tháng 8 năm 2026. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Giá cả và cấu trúc phí có thể thay đổi; hãy kiểm tra các điều khoản với nhà cung cấp trước khi mua.)