Nguồn | Chữ Cái Bảng
Tác giả: Yuan Xinyue, Wang Jing
Ngày 29 tháng 7, giá cổ phiếu SpaceX đã giảm xuống mức 107,01 USD trong phiên giao dịch, giảm hơn 20% so với giá phát hành IPO là 135 USD và giảm hơn 50% so với mức cao nhất sau khi niêm yết là 225,64 USD.
Tính theo định giá đỉnh điểm khoảng 2,6 nghìn tỷ USD vào giai đoạn đầu niêm yết, giá trị thị trường của SpaceX đã bay hơi khoảng 1,2 nghìn tỷ USD, tương đương với mất đi cả một Tesla.
Ở phía bên kia, vào ngày sau khi Tesla công bố báo cáo tài chính quý hai, cổ phiếu Tesla đóng cửa giảm 14,52%, xuống còn 319,69 USD, ghi nhận mức giảm lớn nhất trong một ngày trong hơn một năm qua; giá trị thị trường của công ty bị xóa sổ khoảng 214,5 tỷ USD (tương đương khoảng 1,5 nghìn tỷ nhân dân tệ) trong một ngày, trở thành cổ phiếu biểu hiện kém nhất trong chỉ số S&P 500 hôm đó. Tính đến thời điểm hiện tại, cổ phiếu Tesla vẫn chưa phục hồi và vẫn thấp hơn khoảng 18% so với trước khi công bố báo cáo tài chính.
Nếu chỉ xem xét doanh thu và dữ liệu giao hàng, bản báo cáo tài chính này không đến nỗi tệ. Trong quý hai, Tesla đã giao hàng 480.126 chiếc xe trên toàn cầu, lập kỷ lục mới cao nhất mọi thời đại cho cùng kỳ; doanh thu đạt 28,24 tỷ USD, tăng 26% so với cùng kỳ năm trước, cũng vượt quá kỳ vọng của thị trường.
Tuy nhiên, trọng tâm của thị trường đã thay đổi: do đầu tư liên tục vào AI, Robotaxi, Optimus và các cơ sở hạ tầng liên quan, chi tiêu vốn của Tesla trong quý hai đạt 5,8 tỷ USD, dòng tiền tự do chuyển sang âm 1,1 tỷ USD — đây là lần đầu tiên trong hơn hai năm qua công ty ghi nhận dòng tiền tự do quý âm. Đồng thời, công ty vẫn duy trì hướng dẫn chi tiêu vốn cả năm vượt quá 25 tỷ USD.
Ngoài dòng tiền, còn có hai thông tin khác đáng chú ý.
Dựa trên việc phân tích quãng đường chở khách trả phí tích lũy được tiết lộ trong báo cáo tài chính của Tesla, đội xe Robotaxi đã ghi nhận thêm khoảng 700.000 dặm quãng đường vận hành trả phí trong quý hai năm nay, thấp hơn so với khoảng 1,1 triệu dặm trong quý một, giảm khoảng 36% so với quý trước.
Trong cuộc gọi báo cáo tài chính quý này, khi nói về kế hoạch triển khai Cybercab, Musk cho biết Tesla sẽ trước tiên sử dụng các xe thử nghiệm Cybercab có vô-lăng và bàn đạp để thu thập dữ liệu lái xe, sau đó dần mở rộng triển khai phiên bản không có vô-lăng. Điều này cho thấy, dù hiện tại Tesla đã có khoảng 10 triệu xe đang lưu thông liên tục thu thập dữ liệu đường thực tế, nhưng Cybercab với tư cách là một nền tảng xe mới không thể trực tiếp dựa vào dữ liệu từ các mẫu xe hiện có, mà vẫn cần hoàn thành việc tích lũy và xác minh dữ liệu riêng cho nền tảng của mình.
Thị trường vốn sẵn sàng định giá Tesla cao hơn nhiều so với các công ty ô tô truyền thống, không phải chủ yếu vì số lượng xe bán ra, mà vì tin tưởng rằng Robotaxi và Optimus sẽ mang lại sự tăng trưởng ở giai đoạn tiếp theo. Trong đó, một trong những logic quan trọng nhất của Robotaxi là Tesla có thể dựa vào gần 10 triệu chiếc xe để liên tục thu thập dữ liệu đường thực tế, không ngừng nâng cao khả năng lái tự động, cuối cùng tạo thành một vòng lặp dữ liệu tự củng cố liên tục.
Tuy nhiên, vấn đề bị phơi bày lần này đã khiến thị trường bắt đầu nghi ngờ: vòng lặp dữ liệu mà Tesla lâu nay nhấn mạnh có thể hỗ trợ tương lai của Robotaxi đến mức nào?
Robotaxi luôn là một trong những câu chuyện quan trọng nhất trong hệ thống định giá của Tesla.
Câu chuyện này được xây dựng trên một logic rất đơn giản: Tesla sở hữu đội xe thông minh lớn nhất thế giới.
Tính đến quý hai năm nay, công ty đã có khoảng 10 triệu xe ô tô đang hoạt động liên tục trên các con đường toàn cầu, với gần 1,5 triệu người dùng trả phí FSD (Full Self-Driving). Mỗi ngày, một lượng lớn dữ liệu đường thực tế được gửi về để huấn luyện mô hình tự lái.
Elon Musk cũng nhiều lần nhấn mạnh rằng lợi thế cạnh tranh thực sự của Tesla không phải là lidar hay bản đồ độ chính xác cao, mà là đội xe liên tục tạo ra dữ liệu lái thực tế. Khi dữ liệu được tích lũy đủ, khả năng FSD sẽ không ngừng được cải thiện, cuối cùng hình thành mạng lưới Robotaxi, thu hút thêm nhiều xe tham gia và tạo ra nhiều dữ liệu hơn, tạo thành vòng lặp dữ liệu được củng cố liên tục.
Theo kịch bản này, với việc dữ liệu đường thực tế không ngừng tăng lên, Robotaxi đáng lẽ nên bước vào giai đoạn mở rộng liên tục.
Tuy nhiên, khi phân tích dữ liệu tổng dặm Robotaxi do Tesla công bố, các chuyên gia phân tích phát hiện rằng, dặm trả phí mới trong quý hai khoảng 700.000 dặm, giảm khoảng 36% so với khoảng 1,1 triệu dặm trong quý một.
Cần lưu ý rằng báo cáo tài chính lần này của Tesla hiển thị tổng quãng đường đã vận hành có trả phí của Robotaxi, chứ không phải dữ liệu vận hành theo quý — từ biểu đồ có thể thấy, tổng quãng đường vẫn tiếp tục tăng, cho thấy hoạt động Robotaxi dường như duy trì đà tăng trưởng. Nói cách khác, dữ liệu tích lũy đã che giấu sự thay đổi trong nhịp độ vận hành theo quý, trong khi dữ liệu theo quý được tách rời lại cho thấy một bức tranh khác.
Robotaxi luôn được mô tả là một mô hình kinh doanh có khả năng tự củng cố liên tục thông qua đội xe, dữ liệu và quy mô vận hành: khi phạm vi phủ sóng thành phố mở rộng, số lượng xe tăng lên, số dặm thanh toán và dữ liệu đường thực tế cũng nên tăng theo. Tuy nhiên, dữ liệu vận hành quý hai cho thấy, câu chuyện này ít nhất vẫn chưa được hiện thực hóa một cách ổn định theo nhịp độ dự kiến.
Meanwhile, a response from Musk during this earnings call added a premise that had not been sufficiently discussed before.
Khi nói về kế hoạch triển khai Cybercab, anh ấy cho biết Tesla sẽ trước tiên tiếp tục thu thập dữ liệu lái xe bằng các phương tiện thử nghiệm Cybercab có vô lăng và bàn đạp, đồng thời hoàn thành hiệu chỉnh khung gầm (chassis) của Cybercab, trước khi mở rộng nhanh chóng phiên bản không có vô lăng.
Mặc dù bất kỳ công ty nào về xe tự lái khi ra mắt mẫu xe mới đều cần hoàn thành kiểm tra và xác minh trên nền tảng mới, nhưng khi đánh giá này áp dụng vào Cybercab, rất khó để không khiến thị trường phải suy ngẫm lại về định giá.
Sau tất cả, đối với Tesla, Cybercab không phải là một mẫu xe thông thường.
Khi ra mắt Cybercab vào năm 2024, Tesla đã xác định rõ vị trí của nó: không có vô-lăng và bàn đạp, là mẫu xe được thiết kế đặc biệt cho hoạt động tự lái hoàn toàn. Musk lúc đó dự kiến giá bán của Cybercab sẽ dưới 30.000 USD và bắt đầu sản xuất vào năm 2026.
Quan trọng hơn, Cybercab thể hiện tầm nhìn của Tesla về hình thái cuối cùng của Robotaxi. Ngay từ sự kiện Autonomy Day năm 2019, Musk đã đề xuất rằng Robotaxi thực sự trong tương lai sẽ không còn cần vô lăng và bàn đạp (“There will not be steering wheels, pedals.”), phương tiện có thể tự chủ nhận đơn, đón và trả khách, đồng thời hoàn thành toàn bộ quy trình vận hành mà không cần sự tham gia của tài xế con người.
So sánh với hiện tại, những chiếc Model Y đang vận hành dịch vụ Robotaxi tại Austin vẫn giữ vô lăng và bàn đạp, và mỗi xe đều có nhân viên giám sát an toàn, mô hình vận hành vẫn còn khoảng cách rõ rệt so với hình mẫu cuối cùng mà Musk hình dung.
Nói cách khác, Model Y Robotaxi hiện tại chủ yếu nhằm xác minh hệ thống vận hành Robotaxi; trong khi Cybercab mới là phương tiện cốt lõi mà Tesla mong muốn hiện thực hóa mô hình kinh doanh tự lái.
Chính vì vậy, tuyên bố của Musk về việc “Cybercab vẫn cần tích lũy thêm dữ liệu lái xe riêng” đặc biệt đáng chú ý.
Nó cho thấy dữ liệu đường thực tế mà Tesla tích lũy trong gần một thập kỷ không thể giúp Cybercab bỏ qua giai đoạn xác minh. Việc chuyển từ Model Y sang Cybercab không phải là một sự di chuyển phần mềm đơn giản; đối với Tesla — công ty luôn nhấn mạnh vào “vòng lặp dữ liệu”, điều này có nghĩa là dữ liệu mà họ tích lũy được không thể được sao chép vô hạn và không tốn chi phí sang từng nền tảng mới.
Đối với thị trường vốn, điều này có nghĩa là thời gian hiện thực hóa Robotaxi có thể vẫn sẽ tiếp tục bị đẩy lùi.
Thực tế, đây không phải lần đầu tiên thị trường chờ đợi Tesla thực hiện Robotaxi.
Năm 2019, Musk từng cho biết đến cuối năm 2020 sẽ có 1 triệu Robotaxi đi vào hoạt động; trong những năm sau đó, ông nhiều lần dự đoán Tesla sẽ đạt được khả năng lái tự động hoàn toàn vào năm tiếp theo. Tuy nhiên, cho đến năm 2025, Tesla mới bắt đầu triển khai Robotaxi trong phạm vi hạn chế tại Austin, Mỹ, và hiện vẫn đang trong giai đoạn mở rộng quy mô nhỏ tại một số ít thành phố.
Bánh vẽ của Musk bắt đầu khiến người ta cảm thấy khó no.
Sự mở rộng chậm lại của robotaxi chỉ là một phần trong việc kiểm tra logic định giá của Tesla.
Trong vài năm qua, Tesla không chỉ được định giá cao hơn đáng kể so với các công ty ô tô truyền thống vì khả năng sản xuất và bán xe điện, mà còn do không gian tưởng tượng rộng mở hơn từ các lĩnh vực kinh doanh mới đại diện bởi Robotaxi, Optimus và năng lực AI.
Các doanh nghiệp này chưa tạo ra doanh thu và lợi nhuận ở quy mô lớn, nhưng được cho là có thể tái định hình giao thông, lao động và sản xuất trong tương lai.
Trong nhiều năm, Musk đã mô tả Robotaxi và Optimus là những lĩnh vực kinh doanh tương lai quan trọng nhất của Tesla. Năm 2024, ông thậm chí còn cho biết Optimus có tiềm năng đưa Tesla đạt giá trị 5 nghìn tỷ USD; chương trình thù lao mới được công bố năm 2025 đã進一步 đưa các mục tiêu cốt lõi gồm 1 triệu chiếc Robotaxi, 1 triệu chiếc Optimus, cùng lợi nhuận và mục tiêu vốn hóa thị trường vào làm tiêu chí đánh giá chính.
Nói cách khác, định giá của Tesla không còn chỉ dựa trên số lượng xe bán ra hôm nay, mà còn dựa trên quy mô lợi nhuận mà các lĩnh vực kinh doanh mới này cuối cùng có thể tạo ra.
Nhưng hiện tại, những câu chuyện này đang dần bước từ giai đoạn trình diễn khái niệm sang giai đoạn xác thực thương mại.
Robotaxi đã bắt đầu cung cấp dịch vụ có phí, thị trường không còn chỉ quan tâm đến việc xe có thể thực hiện lái tự động hay không, mà còn xem xét liệu đội xe có thể mở rộng liên tục, quãng đường vận hành có thể tăng tốc hay không, cũng như dịch vụ này sẽ khi nào tạo ra doanh thu và lợi nhuận thực sự.
Optimus đối mặt với thử thách trực tiếp hơn.
Năm 2024, Musk từng cho biết ông mong muốn đến năm 2025 sẽ có hơn 1.000 robot Optimus thực hiện “công việc hữu ích” tại các nhà máy của Tesla; sau đó ông còn nâng mục tiêu lên sản xuất hàng chục nghìn robot Optimus vào năm 2025. Tuy nhiên, tính đến quý hai năm nay, Optimus vẫn chủ yếu được sử dụng cho việc đào tạo nội bộ, thu thập dữ liệu và phát triển chức năng.
Tesla cho biết trong báo cáo tài chính mới nhất rằng dây chuyền sản xuất Optimus thế hệ đầu tiên đang được lắp đặt, và sản xuất chính thức dự kiến sẽ bắt đầu vào cuối năm nay; Musk cũng lưu ý rằng sản lượng ban đầu sẽ rất chậm do nhiều trong số khoảng 10.000 linh kiện của robot cần được thiết kế lại chuỗi cung ứng.
Nói cách khác, những gì thị trường hiện tại có thể thấy vẫn chủ yếu là các bản trình diễn hoạt động, kế hoạch sản xuất và mục tiêu công suất trong tương lai; Optimus chưa đến giai đoạn thương mại hóa có thể đo lường bằng đơn hàng, giá bán và biên lợi nhuận gộp.
Trong khi đó, AI như một năng lực sản xuất cũng bắt đầu được tích hợp vào quản lý ROI của Tesla.
The Information trước đây báo cáo rằng, kể từ ngày 6 tháng 7, Tesla đã giới hạn chi phí cho nhân viên sử dụng các công cụ AI bên ngoài ở mức 200 USD mỗi người mỗi tuần, và các chi phí vượt quá mức này cần được phê duyệt bổ sung. Biện pháp này cho thấy, ngay cả trong công ty nhấn mạnh AI nhất, các công cụ AI bên ngoài cũng bắt đầu được đưa vào quản lý chi phí: lượng sử dụng không còn đồng nghĩa với năng suất, và đầu tư cần được giải thích về lợi ích mang lại.
Sự thay đổi trong các điểm quan tâm của thị trường vốn đã phản ánh trực tiếp vào các câu hỏi của cổ đông.
Câu hỏi nhận được nhiều phiếu bầu nhất trên nền tảng hỏi đáp nhà đầu tư chính thức của Tesla, chỉ rõ lý do công ty liên tiếp ba lần không thực hiện được hướng dẫn ngắn hạn về Robotaxi. Câu hỏi này nhận được 741 phiếu, tương đương khoảng 1,5 triệu cổ phiếu Tesla.
Trước đây, thị trường vốn luôn định giá Musk dựa trên “tương lai”; hiện tại, thị trường đang định giá lại tương lai của Musk dựa trên “tốc độ hiện thực hóa”.
Chính trong bối cảnh này, việc Tesla và SpaceX có nên sáp nhập hay không đã đột ngột trở thành một trong những câu hỏi được quan tâm nhất trong cuộc gọi báo cáo kết quả kinh doanh lần này.
Khi được hỏi liệu hai công ty có thể sáp nhập hay không, Musk không phủ nhận trực tiếp. Ông cho biết sự hợp tác giữa Tesla và SpaceX đang ngày càng gia tăng, nhưng việc sáp nhập công ty không phù hợp để thảo luận trong cuộc gọi báo cáo tài chính, mà phải thông qua quy trình thích hợp. Sau đó, tổng tư vấn pháp lý của Tesla cũng gọi SpaceX là đối tác quan trọng của Tesla và cho biết cả hai bên đã có nhiều giao dịch cùng có lợi.
Những người ủng hộ việc sáp nhập đưa ra lý do không khó hiểu: hiện tại, Tesla và SpaceX đã hợp tác trong các lĩnh vực như pin, công nghệ sản xuất, cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo và nhà máy chip Terafab. JPMorgan cho rằng sự tích hợp hoạt động giữa hai công ty đã rất sâu rộng, và việc chia sẻ nhân sự kỹ thuật, cơ sở hạ tầng AI cũng như chính Elon Musk có thể tạo điều kiện cho việc sáp nhập trong tương lai. Tổng giám đốc SpaceX Gwynne Shotwell cũng từng cho biết, việc tích hợp các công ty lại với nhau có thể giúp đơn giản hóa việc quản lý các doanh nghiệp dưới sự lãnh đạo của Musk.
Tuy nhiên, xét đến thực tế, hai công ty này đang ở các chu kỳ giá trị khác nhau. SpaceX có hoạt động kinh doanh chín muồi hơn và quyền kiểm soát tập trung hơn, trong khi Tesla là công ty đại chúng với cổ đông rộng rãi. Nếu định giá giao dịch thiên về bất kỳ bên nào, các cổ đông của bên còn lại có thể cảm thấy mình đang trả tiền cho chiến lược tổng thể của Musk.
至于是否真的能够合并，那是另一个问题——关键在于，这场讨论本身已经释放了一个值得关注的信号：资本市场开始重新审视马斯克旗下其他资产的价值，以及这些资产能否为特斯拉的未来提供更坚实的支撑。
Hiện tại, một số nền tảng cốt lõi mà Musk sử dụng để hỗ trợ định giá tương lai của Tesla đều chưa được thực hiện theo nhịp độ mà thị trường kỳ vọng.
Đối với một công ty có vốn hóa thị trường được xây dựng lâu dài trên kỳ vọng tương lai, khi một lĩnh vực kinh doanh bước vào giai đoạn thương mại hóa, thị trường bắt đầu quan tâm đến doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền, thay vì chỉ hài lòng với các bản trình diễn công nghệ và tầm nhìn, đó là một quá trình tất yếu.
Tương lai cuối cùng sẽ được thực hiện, đây chính là ý nghĩa tồn tại của thị trường vốn.
Nhưng thị trường vốn cũng dễ bỏ qua một điều khác: việc thực hiện quyền lợi chính là việc cần nhiều thời gian nhất.
Khi nhìn lại hành trình khởi nghiệp hơn hai mươi năm qua của Musk, thị trường vốn luôn đánh giá quá cao tốc độ, trong khi Musk luôn kéo dài thời gian.
Năm 2017, Tesla đã rơi vào “địa ngục sản xuất” nổi tiếng do gặp khó khăn trong việc tăng sản lượng Model 3, dòng tiền tự do liên tục chịu áp lực, thị trường từng lo ngại liệu công ty có cần huy động vốn thêm lần nữa hay thậm chí có thể tiếp tục tồn tại hay không. Musk sau này nhớ lại rằng, lúc đó Tesla chỉ cách phá sản vài tuần.
Trong những năm tiếp theo, nhà máy siêu Berlin và nhà máy siêu Texas lần lượt được xây dựng, chi tiêu vốn của Tesla duy trì ở mức cao, dòng tiền tự do cũng từng có sự biến động rõ rệt. Cho đến khi Model 3 và Model Y đạt sản xuất quy mô lớn và kinh doanh lưu trữ năng lượng dần tăng trưởng, công ty mới quay trở lại giai đoạn dòng tiền ổn định.
Sự phát triển của SpaceX cũng vậy.
Ba lần phóng đầu tiên của Falcon 1 đều thất bại; Falcon 9 phải trải qua nhiều năm cải tiến mới xây dựng được khả năng tái sử dụng ổn định; Starlink sau nhiều năm liên tục phóng hàng ngàn vệ tinh và đầu tư vốn mới dần trở thành một trong những nguồn thu quan trọng nhất của SpaceX.
Đối với Musk, dòng tiền tự do âm không phải là lần đầu tiên xảy ra.
Trong nhiều trường hợp, dòng tiền tự do âm thường không phải là kết thúc của câu chuyện, mà là giai đoạn đắt đỏ nhất trước khi hiện thực hóa câu chuyện.
Đây cũng là điểm đặc biệt nhất trong mô hình kinh doanh của Musk: ông không kể hết tất cả câu chuyện cùng một lúc rồi chờ chúng cùng được thực hiện; mà liên tục dùng những业务 đã thực hiện để hỗ trợ những tương lai chưa được thực hiện.
Số tiền thu được từ việc bán PayPal đã trở thành điểm khởi đầu cho việc thành lập Tesla và SpaceX; dòng tiền tạo ra từ Model 3, Model Y và kinh doanh lưu trữ năng lượng đang hỗ trợ các khoản đầu tư liên tục vào Robotaxi và Optimus; doanh thu thương mại từ tên lửa Falcon và Starlink lại đang hỗ trợ sự tiến triển không ngừng của Starship.
Nói cách khác, điều mà Musk thực sự xây dựng không phải là từng dự án riêng lẻ, mà là một mô hình vốn có khả năng tự tuần hoàn liên tục: dùng các doanh nghiệp đã thực hiện để tài trợ cho những tương lai chưa được hiện thực hóa.
Trước sự sụt giảm giá cổ phiếu của SpaceX và sự gia tăng vị thế bán khống, Musk lại một lần nữa đưa ra phản hồi “chống bán khống” quen thuộc của mình.
Ngày 18 tháng 7, anh ấy cho biết trên X rằng những tổ chức duy trì vị thế bán khống quy mô lớn đối với SpaceX “có xác suất sống sót rất thấp”.
Lúc đó, giá cổ phiếu của SpaceX đã giảm rõ rệt so với mức cao sau khi niêm yết, giúp các nhà đầu tư bán khống thu về lợi nhuận ảo đáng kể. Dữ liệu của Reuters cho thấy, tính đến cuối tháng 7, lợi nhuận ảo của các nhà đầu tư bán khống SpaceX vào khoảng 15,5 tỷ USD, với khoảng 56% cổ phiếu lưu hành tự do đang được cho vay.
Đây cũng là cách phản hồi đặc trưng nhất mà Musk luôn áp dụng: khi thị trường bắt đầu quan tâm đến việc chốt lời ngắn hạn, ông luôn nỗ lực đưa cuộc thảo luận trở lại giá trị dài hạn.
Việc thị trường xem xét lại Tesla trong đợt này không phải là điều xấu.
Điều đó có nghĩa là thị trường vốn bắt đầu yêu cầu Musk chứng minh rằng bản đồ kế tiếp ông vẽ ra có thể thực sự trở thành hiện thực thương mại, giống như những câu chuyện trước đây.
Nhưng đồng thời, việc hiện thực hóa chưa bao giờ có thể hoàn thành chỉ trong một quý, một bản báo cáo tài chính.
Thị trường vốn luôn mong muốn tương lai đến sớm nhất có thể, nhưng tương lai thực sự thường chậm hơn mọi người tưởng tượng.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm thảo luận TG của BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Theo dõi BitPush trên TG: https://t.me/bitpush