DTCC Hoàn Thành Các Giao Dịch Thanh Toán Chứng Khoán, ETF Và Trái Phiếu Được Token Hóa Đầu Tiên

Tác giả: Marc Baumann

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Dẫn nhập của Shenchao: Vào ngày 15 tháng 7, DTCC – tổ chức quản lý tài sản trị giá 115 nghìn tỷ USD – đã nhẹ nhàng bật một công tắc: những cổ phiếu, ETF và trái phiếu thực tế đầu tiên đã được thanh toán trong hệ thống của họ. Đây không phải là một POC nữa, mà là nút thắt quan trọng và bảo thủ nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu, đang chuyển tài sản sang một quỹ đạo mới. Cuộc trò chuyện giữa Marc Baumann, người sáng lập 51 Insights, với Nadine Chakar, giám đốc tài sản kỹ thuật số của DTCC, và hai đối tác cấp cao của BCG đã hoàn toàn khép lại câu hỏi “Liệu token hóa có thật sự xảy ra không?”: tranh luận giờ đây không còn là liệu công nghệ có thể vận hành được hay không, mà là liệu hệ thống cốt lõi có thay đổi hay không. Khi nơi sâu nhất đã chuyển động, thì việc “chờ xem” đã trở thành lựa chọn đắt giá nhất.

Tuần trước (ngày 15 tháng 7), DTCC đã xử lý các giao dịch cổ phiếu, ETF và trái phiếu kho bạc được token hóa thực tế lần đầu tiên trong lịch sử của họ. Không phải trong môi trường sandbox, mà là cổ phiếu thật, tiền thật, được thực hiện bên trong tổ chức lưu ký quản lý 115 nghìn tỷ USD tài sản và thanh toán 4 nghìn tỷ USD chứng khoán mỗi năm.

Vài tuần trước khi công tắc này được bật, chúng tôi đã ngồi đối diện với những người có quyền bật nó: Nadine Chakar, Giám đốc Toàn cầu về Tài sản Kỹ thuật số của DTCC. Ngồi cùng bàn với cô là các Đối tác Cấp cao của BCG, Christian Schmid và Roy Choudhury – những người đứng sau báo cáo tài sản kỹ thuật số lớn nhất từ trước đến nay của BCG, có tựa đề “Tương lai của Tài sản Kỹ thuật số trong Tài chính”. Tuyên bố cốt lõi của báo cáo là: Đây là một cuộc chuyển đổi hạ tầng, chứ không phải một chủ đề đổi mới, và đến năm 2035 có thể ảnh hưởng đến tới 30% lợi nhuận của các ngân hàng.

Nội dung dưới đây không phải là bản tổng kết, mà là góc nhìn chiến lược: điều gì thực sự đã được ra mắt, điều gì sẽ được mở rộng quy mô trước, và những việc BCG đang khuyên hội đồng quản trị các ngân hàng nên thực hiện ngay bây giờ.

Chris đã làm tư vấn ngân hàng trong 27 năm. Ông nhìn nhận những sự việc đang diễn ra hiện nay không theo khuôn khổ bong bóng dot-com, mà theo cách mạng trong ngành viễn thông: sự chuyển đổi từ mạng chuyển mạch mạch sang mạng chuyển mạch gói—một cuộc tái cấu trúc toàn diện nền tảng trong hơn hai thập kỷ, lặng lẽ xác định ai sẽ chiếm lĩnh dòng lợi nhuận.

• Mô hình của BCG: Đến năm 2035, khi tiền tệ, tài sản và thanh toán trở nên có thể lập trình, đến 15% doanh thu và 30% lợi nhuận của ngân hàng sẽ bị phơi bày.
• Chris đã chứng kiến hai lần mô hình tương tự (internet, ngân hàng mới): “Chúng ta đánh giá quá cao chúng trong ngắn hạn và đánh giá thấp chúng trong dài hạn.”
• Câu hỏi mở không phải là hướng đi, mà là tốc độ và “cuối cùng ai sẽ trả tiền”.

Cách làm: Đừng còn hỏi “Tokenization có thật không?”, mà hãy hỏi: Những dòng doanh thu nào của chúng ta đang ngồi trên những con Rails sắp bị thay thế?

Giấc mơ của những người bản địa tiền điện tử là thanh toán tức thì, từng giao dịch một. Nhưng những người thực sự vận hành các tổ chức lưu ký lại nói rằng, toán học này hoàn toàn không hợp lý—những con số cô ấy dùng để chứng minh là phần khiến mọi người tỉnh ngộ nhất trong toàn bộ cuộc trò chuyện.

Chỉ riêng thị trường Mỹ đã có 115 nghìn tỷ USD tài sản, mỗi năm thanh toán 4 nghìn tỷ USD chứng khoán. Tôi phải lên Google xem một nghìn tỷ có bao nhiêu chữ số không mới hiểu được con số này.” — Nadine Chakar

“Chúng tôi hiệu quả đến mức đã bù trừ 98% giao dịch. Trên Trái Đất không có đủ tiền để chúng tôi thanh toán đầy đủ và tức thì cho tất cả các khoản vốn.” — Nadine Chakar

• Bù trừ đã giảm 98% nghĩa vụ gộp. Việc thanh toán nguyên tử hoàn toàn yêu cầu quy mô nạp trước vốn, vượt quá thanh khoản khả dụng toàn cầu.
• Lựa chọn thiết kế của DTCC: Cổ phiếu số hóa và cổ phiếu truyền thống chia sẻ cùng một CUSIP, thanh khoản không bị chia tách giữa quỹ đạo cũ và quỹ đạo mới.
• Quỹ đạo mới là bổ sung cho quỹ đạo cũ, chứ không phải thay thế. “Chúng tôi đã mất năm mươi lăm năm để đến được ngày hôm nay.”

Cách làm: Khi một giải pháp token hóa lấy thanh toán nguyên tử làm điểm bán hàng chính, hãy hỏi xem bù trừ sẽ thế nào. Nếu không trả lời được, đó chỉ là bản demo, không phải hạ tầng.

Hãy quên đi việc cổ phiếu được token hóa dành cho người mua lẻ đi. Ba vị khách mời đều cùng hướng đến một góc nhỏ ít được chú ý trong tài chính: tài sản đảm bảo và giao dịch mua lại.

“Ứng dụng siêu cấp lớn nhất hiện nay trong lĩnh vực token hóa là xung quanh tài sản thế chấp. Khả năng di chuyển vốn với tốc độ mạng và định giá theo thị trường gần như thời gian thực có thể giảm đáng kể vốn bị chiếm dụng và chi phí vốn.” — Nadine Chakar

• Hàng nghìn tỷ đô la Mỹ tiền ký quỹ phái sinh lưu chuyển giữa các đối tác giao dịch mỗi ngày; riêng thị trường mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ đã vượt quá 1 nghìn tỷ đô la Mỹ.
• Các thị trường này tập trung cao độ: “15 đến 20 đối tác giao dịch thúc đẩy khối lượng giao dịch khổng lồ” (Roy). Chỉ cần một vài công ty đồng thuận cũng đủ để đảo ngược toàn bộ thị trường.
• Thị trường 7×24 đã thay đổi chính bản chất rủi ro: các cuộc khủng hoảng vào cuối tuần không còn nghĩa là phải chờ đến thứ Hai mới có thể bù đắp vị thế.
• Kết luận của vòng nhanh: Khi được hỏi nên mở rộng quy mô trước — tài sản thế chấp/khoản mua lại hay phân phối quỹ, Roy không ngần ngại: tài sản thế chấp và khoản mua lại.

Cách thực hiện: Theo dõi khối lượng giao dịch của repo trong ngày và tài sản thế chấp được token hóa, thay vì các tiêu đề về cổ phiếu được token hóa. Điểm khởi đầu thực sự của vòng quay nằm ở đây.

Dự đoán của BCG là lạc quan nhất trong số tất cả các công ty tư vấn hàng đầu mà chúng tôi đã theo dõi. Vì vậy, tôi đã trực tiếp hỏi Chris xem họ đã suy luận ra điều đó như thế nào. Câu trả lời của anh ấy bất ngờ rất thẳng thắn.

"Bạn có thể tranh luận nghiêm túc rằng con số này nên là 16% sau mười năm, hay như 8%. Chúng ta không có quả cầu pha lê. Tôi sẽ giảm bớt mức độ tin tưởng vào nó. Nó không phải là chân lý tuyệt đối, nhưng 16% cũng không phải là điều không thể tưởng tượng." — Christian Schmid

• Cơ chế: Đến năm 2035, 16% trong số khoảng 300 nghìn tỷ USD tài sản thực tế sẽ được token hóa, với sự tăng trưởng mũ ở phần đuôi và sự phân hóa theo tỷ lệ thâm nhập theo loại tài sản (trái phiếu và hàng hóa cao, cổ phiếu được token hóa bản địa thấp).
• Hôm nay, mỗi cấp độ trong thang bậc chênh lệch một bậc số học: tiền điện tử tính theo nghìn tỷ, tiền số hóa khoảng 300 tỷ, còn RWA số hóa chỉ là sai số làm tròn so với 300 nghìn tỷ.
• Sự phản bác của Nadine rất đáng chú ý: “Tôi sẽ rất vui nếu trong vài năm tới có 1 nghìn tỷ... 7 nghìn tỷ, 80 nghìn tỷ hay 100 nghìn tỷ thực ra không quan trọng.” Xu hướng mới quan trọng, còn ước tính điểm thì không.

Cách làm: Đừng tranh luận về con số đó, hãy sử dụng tình huống đó. Nếu thực sự xảy ra 16%, thì điều đó có ý nghĩa gì đối với ROE, biên lợi nhuận ròng và hoạt động quỹ của bạn? Đó chính là bài tập mà BCG thực sự đang bán.

Mỗi chuỗi đều muốn trở thành tiêu chuẩn. DTCC từ chối chọn bên, và chính sự từ chối này đã là một chiến lược.

Khách hàng không quan tâm. Vì vậy, cuối cùng, những tổ chức có thể che giấu tất cả sự phức tạp này cho khách hàng mới là người chiến thắng thực sự.

• DTCC đã được triển khai hoặc đang được xây dựng trên Canton, Stellar và Besu, với một lớp điều phối được thêm vào để cho phép tài sản di chuyển xuyên chuỗi mà không làm chia cắt thanh khoản hoặc dữ liệu.
• Điều khó không phải là thanh toán, mà là dữ liệu: Mỗi chuỗi xử lý dữ liệu theo cách khác nhau, vẫn cần có người xử lý cổ tức, lãi suất và các hành động công ty của cổ phiếu Apple giao dịch trên nhiều chuỗi.
• The Endgame of Roy: A multi-chain world united by shared standards, "not one chain to rule them all."

Cách thực hiện: Trong bất kỳ chiến lược tài sản số nào, hãy tách biệt việc “đặt cược vào chuỗi nào” (không phân biệt) với việc “đặt cược vào sắp xếp” (cấu trúc). Chính后者 mới là nguồn lợi nhuận bền vững.

Chương ít được thảo luận nhất trong báo cáo, nhưng có thể ảnh hưởng sâu sắc nhất đến cách thức vận hành thực tế của các ngân hàng: các kiểm tra AML, giới hạn chuyển tiền và quyền đóng băng đã được chuyển từ quy trình sau giao dịch vào chính các token.

"Nhiều quy trình rủi ro trước đây được thực hiện ngoại tuyến nay có thể được tích hợp vào mã nguồn... Bạn có thể tích hợp 'thiết kế là rủi ro' vào lõi của một số cơ sở hạ tầng." — Roy Choudhury

• Token của DTCC là “tuân thủ nhận thức”: danh sách trắng, danh sách đen và logic rủi ro được viết trong hợp đồng thông minh, chứ không phải là biện pháp khắc phục sau này.
• Các danh mục rủi ro mới đi kèm: rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro mạng, rủi ro lượng tử—BCG cùng DTCC/Euroclear đã bắt đầu đưa chúng vào hệ thống phân loại rủi ro chính thức.
• Chris thẳng thắn lưu ý: mã thực thi nghiêm ngặt các quy tắc, nhưng khủng hoảng cần sự linh hoạt. “Ở đây nó đã được đưa vào mã, và tôi cho rằng điểm này vẫn chưa được giải quyết triệt để.”

Cách thực hiện: Nếu bạn đang xây dựng hoặc mua cơ sở hạ tầng token hóa, hãy chỉ hỏi một câu hỏi: Trong khủng hoảng, quyền quyết định của con người sẽ quay trở lại hệ thống ở đâu? Cho đến nay, chưa ai có thể trả lời đầy đủ.

Những lập luận của những người hoài nghi tự chúng đã có thể tự viết ra, và các khách mời đã替 bạn viết gần hết: mười năm “đổi mới thông qua bản tin báo chí”, tài sản được token hóa RWA vẫn nhỏ hơn 10.000 lần so với nguồn tài sản mà nó hấp thụ, việc khách hàng áp dụng được công nhận là ở giai đoạn “sớm”, ngay cả chính tác giả của BCG cũng nói rằng con số tiêu đề đó có thể phải giảm đi một nửa. Các ngân hàng còn có những báo động lớn hơn: trong hầu hết mọi chương trình nghị sự hội đồng quản trị mà Roy nhìn thấy, AI đều có mức độ ưu tiên cao hơn tài sản số.

Nhưng trong tuần này, lập luận đó đã lặng lẽ nhượng bộ điểm cốt lõi của nó. Vấn đề tranh luận không phải là liệu token hóa có thể hoạt động được hay không, mà là liệu cốt lõi của hệ thống có thay đổi hay không. Vào ngày 15 tháng 7, tổ chức lưu ký quản lý 115 nghìn tỷ USD đã thực hiện các giao dịch token hóa thực tế cùng với vài tổ chức lớn nhất phố Wall trên con đường quy định (regulatory runway) đã được SEC phê duyệt. Khi nút thắt sâu sắc và bảo thủ nhất của hệ thống tài chính toàn cầu chuyển hướng, việc “chờ xem” đã không còn là lựa chọn an toàn, mà trở thành lựa chọn đắt đỏ nhất.

Vấn đề cơ sở hạ tầng đã được giải quyết. Điều duy nhất vẫn chưa được định giá là lịch trình.