Deutsche Bank cảnh báo rằng việc thanh lý quỹ AI và sụp đổ KOSPI là các triệu chứng của sự tích lũy đòn bẩy

Tuần trước, quỹ “Thần tài AI” buộc phải thanh lý vị thế 16 tỷ USD do thua lỗ trong giao dịch đòn bẩy, cùng thời điểm đó, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm hơn 20% trong vòng 48 giờ trước khi phục hồi. Phân tích của Deutsche Bank cho rằng, hai sự kiện bề ngoài tách biệt này thực chất là cùng một triệu chứng của sự tích lũy đòn bẩy trong các quỹ ETF, tài khoản ký quỹ và sổ sách quỹ phòng hộ trong hơn một thập kỷ qua dưới môi trường lãi suất thấp. Tần suất đỉnh điểm của VIX đã tăng rõ rệt kể từ năm 2022, trong khi các tài sản phòng vệ truyền thống đã thất bại trong nhiều cú sốc. Deutsche Bank cảnh báo nhà đầu tư nên ngừng coi mỗi biến động là một sự kiện độc lập, bởi các nhà hoạch định chính sách thực chất đang “cố ý” đưa vào biến động để kiềm chế đòn bẩy quá mức. Hiện nay, các lĩnh vực như vốn tư nhân và doanh nghiệp niêm yết vẫn còn tiềm ẩn rủi ro tích tụ ẩn.

Tác giả bài viết, nguồn: Wall Street Journal

Tuần trước, quỹ phòng hộ Situational Awareness thuộc “thần đầu tư AI” đã buộc phải thanh lý vị thế cổ phiếu trị giá 16 tỷ USD do giao dịch đòn bẩy cao vào các công ty AI thất bại; cùng giai đoạn này, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã giảm hơn 20% trong vòng 48 giờ, sau đó phục hồi 25% từ mức đáy và đóng cửa tuần ở mức gần như không đổi.

Thị trường coi hai sự kiện này là những "tiếng ồn" ngẫu nhiên và nhanh chóng hấp thụ, vượt qua. Sau một đợt biến động ngắn, thị trường cuối cùng trở lại trạng thái yên lặng.

Tuy nhiên, sự đồng thuận “nhìn về phía trước” này có thể là một sự hiểu lầm nguy hiểm. Việc quỹ “AI thần tài” phá sản và sự sụp đổ mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Hàn Quốc về mặt bề ngoài đều không gây ra sự sụp đổ hệ thống trên thị trường, nhưng Deutsche Bank cho rằng cả hai đều là các triệu chứng của cùng một hiện tượng — tích lũy đòn bẩy trong thời kỳ lãi suất thấp — và không nên được xem là những sự kiện cô lập.

Theo thông tin từ Trading Desk追风, các nhà phân tích bao gồm Luke Templeman từ Viện Nghiên cứu của Deutsche Bank đã viết trong báo cáo ngày 3 tháng 8:

Chúng tôi cho rằng cách diễn giải này là sai, ít nhất là không đầy đủ. Cả hai sự việc đều là triệu chứng của cùng một tình trạng cơ bản: đòn bẩy—đòn bẩy tồn tại trong các quỹ ETF, tài khoản ký quỹ và sổ sách của các quỹ phòng hộ—và loại đòn bẩy này là sản phẩm của hơn một thập kỷ lãi suất thấp và môi trường lãi suất ổn định.

KOSPI đã tạo thành một “hình chữ V” hoàn chỉnh trong vòng một tuần, chỉ số gần như về mức bằng không. Tuy nhiên, báo cáo của Deutsche Bank chỉ ra rằng con số này gây hiểu lầm nghiêm trọng.

Một chỉ số dao động trong vài ngày lên xuống 45 điểm phần trăm, về mặt kinh tế, hoàn toàn khác với việc nó đứng yên tại chỗ.

Lý do nằm ở cơ chế vị thế đòn bẩy: khi giá giảm, các vị thế đòn bẩy và ký quỹ thường bị đóng gói bắt buộc một cách cơ học và không thể đảo ngược, bất kể sau đó giá có phục hồi thế nào. Dù lợi nhuận/thua lỗ ở cấp độ chỉ số có thể được phòng ngừa, nhưng sự mất mát tài sản của các nhà đầu tư cá nhân—đặc biệt là những người mới sử dụng đòn bẩy—không thể được “khắc phục” bởi sự phục hồi. Những nhà đầu tư nhỏ lẻ đã bị đóng gói không thể quay lại.

Có báo cáo cho rằng hơn 3% người lớn Hàn Quốc đã nhận được thông báo yêu cầu ký quỹ trong hai tuần qua. Báo cáo nhấn mạnh: “Nếu đúng, con số này khiến chúng ta hết sức lo ngại.”

Đây không phải là biến động chỉ số, đây là tổn thất tài sản gia đình thực sự.

Lần sụp đổ này ở Hàn Quốc có một cơ chế kích hoạt cụ thể: vào tháng 4 năm nay, các quỹ ETF đòn bẩy đơn lẻ theo dõi Samsung Electronics và SK Hynix chính thức được niêm yết.

Hai tài sản này vốn đã là những cổ phiếu siêu lớn với vốn hóa vượt quá 1 nghìn tỷ USD, và các nhà đầu tư lẻ lại chiếm tỷ lệ đáng kể. Sau khi các ETF đòn bẩy được niêm yết, mức độ tiếp xúc đòn bẩy của nhà đầu tư lẻ đối với hai cổ phiếu này đã tăng đột biến gần như trong một đêm. Khi cổ phiếu cơ sở giảm giá, hiệu ứng khuếch đại mức giảm của các sản phẩm đòn bẩy lập tức kích hoạt chuỗi các lệnh cắt lỗ.

Các chuyên gia phân tích cảnh báo, đây không phải là câu chuyện riêng của Hàn Quốc. “Các sản phẩm tương tự tại Mỹ và châu Âu cũng đang tăng trưởng nhanh chóng.”

Nếu sự kiện tương tự xảy ra tại Hoa Kỳ, đường truyền sẽ gây thiệt hại nghiêm trọng hơn nhiều so với việc một quỹ phòng hộ thanh lý vị thế—nó sẽ tác động đến chi tiêu tiêu dùng (các hộ gia đình bị yêu cầu bổ sung ký quỹ cắt giảm chi tiêu), thị trường tín dụng (các công ty chứng khoán và tổ chức cho vay đánh giá lại tài sản đảm bảo) và niềm tin thị trường (sự tham gia của nhà đầu tư lẻ đảo ngược).

Deutsche Bank so sánh sự kiện tại Hàn Quốc với một trường hợp khác: sự sụp đổ của Silicon Valley Bank (SVB), vốn bề ngoài là một sự kiện cô lập, thực chất đã buộc các nhà hoạch định chính sách phải gần như bảo đảm tiền gửi cho toàn bộ hệ thống ngân hàng Mỹ—mức can thiệp vượt xa quy mô của vấn đề ban đầu.

Bài học là không phải mọi việc nhỏ đều trở thành sự kiện hệ thống, mà là những việc cuối cùng trở thành sự kiện hệ thống, trước đó hầu như không rõ ràng.

Sự phá sản của quỹ “AI thần đầu tư” và sự sụp đổ nhanh chóng của KOSPI dường như không liên quan đến nhau. Deutsche Bank cho rằng, cả hai đều là các triệu chứng khác nhau của cùng một căn bệnh: hơn một thập kỷ lãi suất thấp và môi trường lãi suất ổn định đã có hệ thống khuyến khích sự tích lũy đòn bẩy trong các quỹ ETF, tài khoản ký quỹ và sổ sách của các quỹ phòng hộ.

Giống như nền móng của một tòa nhà lắng xuống từ từ trong nhiều năm—bề ngoài không thể nhìn thấy, cho đến khi một điểm kích hoạt khiến các vết nứt xuất hiện.

Các chuyên gia phân tích cũng nhận thấy rằng, sự chú ý lâu dài của thị trường và các nhà hoạch định chính sách tập trung vào rủi ro nợ chủ quyền, trong khi rủi ro đòn bẩy gia đình bị đánh giá thấp một cách hệ thống — dù tốc độ tăng đòn bẩy gia đình đang có xu hướng ổn định, nhưng mức độ tuyệt đối vẫn ở mức cao.

Khi chúng tôi hiển thị biểu đồ dưới đây, ánh mắt của khách hàng sẽ tập trung vào sự gia tăng của nợ chủ quyền, thay vì mức phẳng của đòn bẩy gia đình.

Sự "lệch trọng tâm" này chính là lý do khiến rủi ro đòn bẩy gia đình hiện nay bị đánh giá thấp một cách có hệ thống.

Dữ liệu của Deutsche Bank cho thấy tần suất các đỉnh của VIX kể từ năm 2022 rõ ràng cao hơn mức trung bình trong thập kỷ qua.

Các chuyên gia phân tích đã liên hệ hiện tượng này trực tiếp với việc chuẩn hóa lãi suất chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương toàn cầu: trong thời kỳ lãi suất thấp, biến động thị trường bị kìm hãm, dẫn đến tích lũy đòn bẩy; khi lãi suất trở về mức bình thường, lực kìm hãm biến động biến mất, và lượng đòn bẩy tích lũy bắt đầu tìm kiếm lối thoát.

Kể từ khi lãi suất được chuẩn hóa năm 2022, tần suất các sự kiện "biến động nhỏ" của VIX rõ ràng cao hơn so với thập kỷ trước. Đồng thời, các tài sản phòng ngừa truyền thống—vàng, đô la Mỹ, franc Thụy Sĩ, yen Nhật, trái phiếu Mỹ, trái phiếu Đức—từ năm 2020 trở đi, đều không thể phòng ngừa hiệu quả rủi ro trong nhiều cú sốc, bao gồm đại dịch COVID-19, lãi suất tăng năm 2022, cú sốc thuế quan năm 2025 và chiến tranh Iran năm 2026.

Các nhà phân tích viết: “Nếu các tài sản phòng vệ liên tục thất bại vào thời điểm cần thiết nhất, lớp đệm mà nhà đầu tư phụ thuộc ngầm định đã mỏng hơn nhiều so với trước đây. Điều này làm tăng xác suất các sự kiện ‘biến động nhỏ’ trong tương lai trở thành các vấn đề lớn hơn.”

Deutsche Bank cũng đưa ra một khung giải thích đáng chú ý—liệu Fed có đang “cố ý” tạo ra biến động không?

Báo cáo trích dẫn nhà phân tích Rob Armstrong chỉ ra rằng việc Chủ tịch Fed Walsh thu hồi hướng dẫn trước đó có thể không phải là sai lầm, mà là một lựa chọn chính sách có chủ ý – nhằm tái引入 “phần bù không chắc chắn” vào thị trường để kiềm chế đòn bẩy quá mức.

Anh ấy rút lại hướng dẫn trước là một nỗ lực chủ ý đưa trở lại "phần bù không chắc chắn" vào thị trường—vì mức độ biến động thấp khiến thị trường tích lũy đòn bẩy vượt quá mức bình thường.

Các tín hiệu hướng dẫn trước đã kìm chế biến động hàng ngày, và giá cả ổn định cùng thị trường yên lặng đã khuyến khích chính phủ và các bên tham gia thị trường vay mượn vượt quá mức bình thường. Wash không thể công khai nêu ra lập luận này, vì sẽ gây hoảng loạn thị trường, nên đã diễn đạt bằng những ngôn từ mơ hồ hơn như "trọng tài" — nhưng theo Armstrong, các hành động chính sách đều hướng đến cùng một hướng.

Các nhà phân tích viết: Nếu các nhà hoạch định chính sách thực sự cho rằng nhiều biến động hàng ngày là lành mạnh, nhà đầu tư nên kỳ vọng nhiều sự kiện tương tự như “Situational Awareness bị thanh lý” và “KOSPI sụp đổ”, đồng thời ngừng coi mỗi sự kiện là những sự cố cô lập, tách biệt.

Deutsche Bank liệt kê hai lĩnh vực vẫn còn rủi ro ẩn về tồn kho trong phần kết luận báo cáo:

Quyền sở hữu tư nhân: Nhiều tài sản công nghệ, truyền thông, viễn thông (TMT) được mua lại trong thời kỳ lãi suất gần bằng không vẫn còn nằm trên sổ sách của các quỹ PE do thị trường thoát vốn đóng cửa, khiến thời gian nắm giữ vượt xa dự kiến. “Thời điểm thanh lý có thể vẫn còn ở phía trước.”

Các công ty niêm yết: Nhiều công ty niêm yết vẫn gánh những tài sản kém hiệu quả được mua lại trong làn sóng sáp nhập và mua lại do nợ thúc đẩy ở vòng trước, tỷ lệ luân chuyển tài sản thấp—đây là di chứng của việc tài trợ giá rẻ khuyến khích mở rộng “ưu tiên doanh thu hơn lợi nhuận”.

Các nhà phân tích viết: “Bản năng của thị trường là coi sự sụp đổ của quỹ Situational Awareness và biến động của KOSPI là ‘tiếng ồn’, vì cả hai hiện tại đều chưa trở thành sự kiện hệ thống. Bản năng này có thể nguy hiểm, đặc biệt khi các nhà hoạch định chính sách sẵn sàng dung thứ cho nhiều biến động hàng ngày hơn.”