Tác giả: nikos (@definikos)
Biên dịch: Deep潮 TechFlow
Dẫn nhập của Shenchao: Hiện nay, các công ty công nghệ tài chính thanh toán có thể vay 30 triệu USDC từ Aave hoặc Morpho trong một giao dịch, nhưng vẫn chưa có tổ chức nào trên chuỗi cam kết cung cấp khoản vay ổn định với giá cố định trong năm tới.
Bài viết này phân tích bốn chức năng cấu trúc vẫn còn thiếu trên chuỗi, dựa trên việc so sánh các cơ chế hiện có của Aave V4 Spokes, Avon và Morpho Midnight.
Để giải quyết các điểm đau nêu trên, bài viết đề xuất một khung sản phẩm tín dụng bốn lớp, bao gồm kho thanh khoản cam kết, lớp đệm tổn thất đầu tiên cho hạn mức đơn lẻ, công cụ phòng ngừa giới hạn lãi suất vay và hệ thống định giá đòi nợ phải thu, đồng thời thảo luận về lợi thế thương mại thực sự ngoài hợp đồng.
Các công ty công nghệ tài chính về thanh toán hiện nay có thể vay 30 triệu USD USDC trong một giao dịch từ Aave hoặc Morpho. Nhưng hiện tại, không có bất kỳ cam kết rõ ràng nào trên chuỗi nào có thể mua được để đảm bảo rằng mỗi sáng trong năm tới, số vốn 30 triệu USD này sẽ được cung cấp đúng thời điểm với giá đã xác định.
Lời cam kết chắc chắn này mới là sản phẩm cốt lõi mà các ngân hàng truyền thống thực sự bán cho các công ty công nghệ tài chính, đồng thời cũng là thành phần duy nhất chưa được xây dựng trong hệ sinh thái vay mượn trên chuỗi hiện nay.
Hôm qua, tôi đã phân tích cách thức hoạt động của vốn lưu động với lãi suất cố định, xem xét cách tài chính truyền thống tài trợ cho nó, cũng như cách Aave V4 Spokes, Avon và Morpho Midnight đảm nhận các hoạt động này và những điểm yếu riêng của từng bên. Bài viết hôm nay sẽ xây dựng trên nền tảng đó, đề cập đến những vấn đề còn chưa được giải quyết, một giải pháp sản phẩm bốn tầng và những lợi thế cạnh tranh trong tương lai.
Khoảng trống cốt lõi vẫn chưa được giải quyết
Qua so sánh, có thể nhận thấy bốn khoảng trống chức năng, và tất cả bốn khoảng trống này đều nằm ở cấp độ cao hơn so với thị trường cho vay hiện tại.
Đầu tiên, không bên nào cam kết về dung lượng tín dụng. Aave V4 Spoke chỉ giới hạn mức rút tối đa của người vay, nhưng không có cơ chế nào đảm bảo rằng khi người vay muốn rút tiền, quỹ sẽ luôn có sẵn tiền. Lời đề nghị giữa bên vay và bên cho vay của Morpho Midnight vẫn có thể bị hủy bỏ cho đến đúng thời điểm người vay thực sự sử dụng khoản vay. Avon chỉ đơn giản là định tuyến yêu cầu đến các bên cung cấp vốn đang đưa ra giá hiện tại.
Đối với công ty công nghệ tài chính cần trước đó ứng trước 10 triệu USD mỗi ngày để thanh toán, nó phải đảm bảo rằng hạn mức tín dụng này vẫn khả dụng vào ngày khó khăn nhất trong hoạt động kinh doanh của mình—chính là ngày các chủ nợ thông thường rút liquidity.
Thứ hai, việc cô lập rủi ro chỉ dừng lại ở cấp Spoke. Trong Aave V4, nếu một Spoke xảy ra tổn thất nợ xấu không thể thu hồi, khoản lỗ sẽ được chia sẻ trực tiếp bởi tất cả những người gửi tiền trong Hub cung cấp tài sản đó. Trên Midnight và Avon, dù tổn thất vẫn bị giới hạn trong từng thị trường riêng lẻ, nhưng tất cả các bên cho vay trong thị trường đó vẫn phải tự gánh chịu toàn bộ tổn thất.
Các kiến trúc trên đều không thiết lập một lớp đệm tổn thất đầu tiên (First-Loss Layer) giữa người vay và vốn ưu tiên, trong khi đây chính là cấu trúc tiêu chuẩn trong tài chính truyền thống đối với mọi hạn mức tín dụng kho và phương tiện tài trợ.
Thứ ba, chi phí tài trợ của bên phát hành tài sản được người nắm giữ token gánh chịu thông qua biến động lãi suất thả nổi. Hiện tại, khoảng 600 triệu USD tín dụng vốn lưu động được token hóa đang được người nắm giữ sử dụng để vay vòng quay với nợ USDC lãi suất thả nổi.
Khi lãi suất vay thị trường tăng đột biến, các chủ sở hữu khoản vay tuần hoàn bị buộc phải bán ra token, khiến các bên phát hành tài sản, vốn trước đó cho rằng nguồn vốn ổn định, mất đi sự hỗ trợ tài chính.
Chỉ khi có thị trường lãi suất cố định với độ sâu đủ lớn trong kỳ hạn tương ứng mới có thể giải quyết vấn đề này; nếu không có độ sâu thị trường như vậy, phải dựa vào công cụ giới hạn lãi suất vay để phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, hiện tại chưa có sản phẩm trực tuyến nào cung cấp hợp đồng giới hạn lãi suất trên lãi suất vay của Aave hoặc Morpho.
Thứ tư, các tài sản phải thu không thể thanh lý trong vòng một giờ. Việc thanh lý trên chuỗi truyền thống giả định rằng tài sản có giá thị trường thực thời và luôn có người mua tiếp nhận. Tuy nhiên, các token phải thu dựa vào báo cáo giá trị ròng (NAV) để định giá, và danh sách hoàn trả thường được tính theo ngày.
Toàn bộ công cụ mà ngân hàng truyền thống sử dụng trong xử lý rủi ro, bao gồm ngừng giải ngân thêm, tiếp quản tài khoản thu hồi tiền, để danh mục tài sản tự thanh lý và bán trực tiếp cho người mua đảm bảo đã ký hợp đồng trước, hiện vẫn chưa có các thành phần lập trình được tương ứng trên chuỗi.
Các giao thức cho vay cơ sở đã có những khả năng gì
Thực tế, hầu hết các thiết bị cơ học cốt lõi dưới nền cần thiết để xây dựng hệ thống này đã tồn tại.
Hình: So sánh khả năng của các giao thức cho vay cơ sở chuỗi với các thành phần thiếu hụt ở lớp trên
Trước đây đã có hai dự án tiên phong thiết lập tiêu chuẩn ngành. Wildcat cho phép người vay tự thiết lập các thông số trong thị trường độc lập, bao gồm dung lượng hạn mức, lãi suất hàng năm, tỷ lệ dự phòng và chu kỳ rút tiền. Khi Kinto xảy ra khoản vay vỡ nợ đầu tiên kể từ năm 2023 vào năm 2025, tổn thất đã được giới hạn chặt chẽ trong từng thị trường riêng lẻ, và các bên cho vay kỳ vọng thu hồi được 76% vốn gốc.
Một ví dụ khác là 3Jane, thực hiện bảo hiểm tín dụng dựa trên dữ liệu chuỗi và tài khoản ngân hàng, cung cấp hạn mức USDC không có tài sản đảm bảo, gửi số tiền chưa rút vào Aave để sinh lời, và chia nguồn vốn cho vay thành 85% lớp ưu tiên và 15% lớp thứ cấp.
Hai trường hợp này chứng minh rằng một số stack kỹ thuật là khả thi trong thực tế. Tuy nhiên, cả hai đều chưa bán được các hạn mức tín dụng chắc chắn đã cam kết nghiêm ngặt cho các công ty công nghệ tài chính, chưa thực hiện được việc định tuyến và phân bổ qua Aave V4 và Midnight, và vẫn chưa hỗ trợ trực tiếp các tài sản thế chấp dạng phải thu.
Thiết kế kiến trúc sản phẩm bốn tầng
Bản chất của sản phẩm này là một nền tảng điều phối tín dụng trên chuỗi (Credit Desk) nằm giữa người vay công nghệ tài chính và thị trường cho vay cơ sở, được cấu thành bởi bốn cấp độ. Mỗi cấp độ đều có thể vận hành độc lập, và khi kết hợp cùng nhau sẽ phát huy hiệu quả lớn hơn.
Hình: Sơ đồ kết nối kiến trúc tín dụng cam kết chuỗi bốn lớp dành cho người vay công nghệ tài chính với thị trường cho vay nền tảng
Layer 1: Cam kết hạn mức tín dụng
Một hạn mức tín dụng thực chất là một quỹ thanh khoản có quyền đầu tư rõ ràng. Người gửi tiền nạp vốn vào quỹ, quỹ cam kết cung cấp khoản vay tối đa X cho một người vay duy nhất trong thời hạn 6 đến 12 tháng, với mức lãi suất có thể là lãi suất cơ sở cộng thêm biên độ cố định hoặc lãi suất cố định, và người vay có thể trực tiếp yêu cầu rút và hoàn trả vốn thông qua API.
Tiền nhàn rỗi chưa được rút ra đang được giữ trong thị trường lãi suất thả nổi có thanh khoản sâu nhất để kiếm lợi nhuận cơ bản. Mỗi lần rút tiền thực tế, hệ thống sẽ chuyển nó đến thị trường cơ sở có chi phí vốn thấp nhất tương ứng với loại tài sản thế chấp và kỳ hạn, chẳng hạn như thị trường Aave V4 Spoke độc quyền hoặc thị trường Morpho Midnight tương ứng với ngày đáo hạn.
Người vay ngoài việc phải trả chênh lệch lãi suất đã thỏa thuận cho phần đã rút, còn phải trả phí cam kết (Commitment Fee) cho phần hạn mức chưa rút, đây chính là nền tảng kinh tế giúp cam kết thanh khoản trở nên bền vững về mặt thương mại.
Ví dụ với một hạn mức tín dụng trị giá 30 triệu USD và tỷ lệ rút tiền trung bình là 60%, giả sử biên lợi nhuận là 4%, phí cam kết chưa rút là 0,5%, thì lợi ích bổ sung mà người gửi tiền nhận được trên cơ sở lãi suất thả nổi là:
60% × 4% + 40% × 0,5% = 2,6%
Tương đương với doanh thu bổ sung hàng năm là 780.000 USD. Rủi ro cốt lõi của mô hình này là kho thực chất đã bán cho người vay một quyền chọn mua thanh khoản.
Người vay thường rút tiền mạnh mẽ khi đối mặt với áp lực thanh khoản, do đó hạn mức tín dụng phải có khả năng chịu đựng sự gia tăng đột ngột từ mức trung bình 18 triệu USD lên toàn bộ 30 triệu USD vào những ngày tồi tệ nhất.
Điều này có nghĩa là khi xác định quy mô tín dụng cam kết, phải dựa chặt chẽ vào thanh khoản thực tế mà kho bạc có thể rút ngay lập tức từ thị trường lãi suất thả nổi trong điều kiện áp lực cực đoan, chứ không phải dựa trên tỷ lệ sử dụng trung bình hàng ngày; đồng thời yêu cầu kho bạc thiết lập một hàng đợi hoàn trả có trật tự không được phép chặn các khoản rút đã cam kết.
Hình: So sánh mức sử dụng thanh khoản giữa hạn mức tín dụng với rút tiền trung bình hàng ngày (18 triệu) và trong kịch bản áp lực cực đoan với rút đầy đủ hạn mức (30 triệu)
Lớp 2: Lớp bảo vệ tổn thất đầu tiên với hạn mức duy nhất
Mỗi hạn mức tín dụng đều được trang bị một lớp phần vốn thứ cấp đặc biệt (Junior Tranche), chịu toàn bộ khoản nợ xấu trước khi các nhà gửi tiền ưu tiên hoặc Hub nền tảng và thị trường cho vay chịu tổn thất.
Đây là việc đưa lớp đệm thứ cấp (Equity Layer) trong hạn mức tín dụng kho bãi truyền thống lên blockchain một cách rõ ràng. Số vốn thứ cấp này có thể do bên phát hành tài sản tự đóng góp, do các quỹ tín dụng chuyên nghiệp cung cấp, hoặc do cả hai bên cùng góp vốn.
Nếu thiết lập quy mô lớp thứ cấp bằng 15% của số tiền đã rút, với quy mô rút tiền là 18 triệu USD, vốn gốc thứ cấp sẽ là 2,7 triệu USD; sau đó phân bổ 60% trong tổng lợi nhuận chênh lệch 720.000 USD cho nó, tỷ suất lợi nhuận vượt trội mà nó nhận được là:
432.000 ÷ 2.700.000 = 16%
Ngoài lợi suất thả nổi cơ bản, bạn còn kiếm thêm biên lợi nhuận 16%. Nếu khoản vay đã rút có tổn thất 5% (tức $900.000), khoản nợ xấu này chỉ tiêu hao một phần ba vốn của lớp thứ cấp, trong khi vốn của lớp ưu tiên hoàn toàn không bị ảnh hưởng.
Trên Aave V4, sự tồn tại của lớp thứ cấp mới khiến việc cô lập rủi ro từ Spoke đối với người gửi tiền Hub trở nên khả thi; còn trên Morpho Midnight, chính lớp bảo vệ này giúp kho quản lý cung cấp chứng chỉ lợi nhuận an toàn đã được cô lập cho người gửi tiền ưu tiên, tránh để người gửi tiền phải trực tiếp đối mặt với toàn bộ rủi ro nền tảng.
Hình: Cấu trúc ba cấp độ hấp thụ tổn thất: lớp thứ cấp (15%), lớp ưu tiên và thị trường cho vay cơ sở
Layer 3: Công cụ giới hạn lãi suất vay
Khi chỉ số lãi suất vay tại một nền tảng vay cụ thể vượt quá mức lãi suất thực hiện, quyền chọn giới hạn lãi suất vay sẽ tự động thanh toán bồi thường chênh lệch cho người nắm quyền chọn, với công thức tính toán:
lợi nhuận = max(0, r_b - K) × N × t
Giả sử mức trần lãi suất được đặt ở 7% với quy mô vốn danh nghĩa là 100 triệu USD. Nếu lãi suất vay trung bình của USDC trong 30 ngày tăng lên 9%, công cụ trần lãi suất sẽ thanh toán cho người sở hữu:
100.000.000 × 2% × 30/365 ≈ 164.000 USD
Đối với các bên phát hành tài sản có token phụ thuộc mạnh vào vay mượn bên ngoài để đòn bẩy, nó có thể mua bảo vệ giới hạn lãi suất cho tất cả người nắm giữ token. Khi lãi suất vay thị trường tăng vọt, người nắm giữ sẽ nhận trực tiếp khoản bồi thường lãi suất để bù đắp chi phí lãi vay, mà không cần phải bán tháo tài sản đang nắm giữ.
Bên bán tự nhiên của các hợp đồng này là nhóm vốn thiên về mua dài hạn với lãi suất cao, bao gồm các bên cho vay lãi suất thả nổi, kho cố định lãi suất và mô-đun sinh lời dư thừa của chính các kho tín dụng.
Các thành phần kỹ thuật đã được hình thành ban đầu trong các giao dịch hoán đổi lãi suất phi tập trung theo phong cách Kairos và động cơ phí Boros, nhưng vẫn thiếu một thị trường trần lãi suất chuẩn hóa, thanh khoản cao dành cho các chỉ số lãi suất vay của Aave và Morpho.
Lớp 4: Truy tìm tài sản và cung cấp dữ liệu giá
Lớp này chịu trách nhiệm chuyển đổi các khoản phải thu có vòng quay chậm thành tài sản đảm bảo đủ điều kiện để thị trường cho vay tiếp nhận một cách an toàn, chủ yếu bao gồm ba phần:
Người mua dự phòng (Standby Buyers): Thiết lập danh sách trắng truy cập thanh lý riêng, chỉ cho phép các người mua đã ký cam kết trước (bao gồm chính bên phát hành, nhà cung cấp dịch vụ dự phòng và quỹ tín dụng khó khăn) tiếp nhận tài sản với mức chiết khấu đã thỏa thuận và thanh toán phí cam kết dự phòng cho họ.
Điều này thay thế đường cong thanh lý bắt buộc 60 phút trước đây của Midnight, giúp tài sản được chuyển đến những người mua thực sự kiên nhẫn chờ thu hồi khoản nợ.
Đánh giá lại giá trị (Marks): Tài sản đảm bảo được định giá động dựa trên giá trị ròng sau khi trừ tổn thất tín dụng dự kiến, với mức chiết khấu tăng dần theo tuổi của báo cáo kiểm toán; lợi nhuận được điều chỉnh và xác nhận dần dần khi tiền thu hồi thực tế được nhận vào, thay vì dự đoán trước lợi nhuận tối ưu ngay ngày cấp vay.
Các bộ kích hoạt kiểm soát rủi ro tự động: Kết nối liên tục với chi tiết các khoản phải thu đã xác minh, số dư quỹ dự phòng được giữ ký và các chỉ số chậm trễ thanh toán. Khi chất lượng hồ sơ tài sản cơ sở suy giảm, dữ liệu giá cung cấp sẽ tự động kích hoạt việc giảm hạn mức rút tiền, thu hẹp hạn mức kho và siết chặt tổng hạn mức tín dụng.
Đây chính là việc trực tiếp đưa điều khoản ngừng cấp vốn (Stop-Advance Clause) từ tín dụng kho bãi truyền thống vào hợp đồng cho vay trên chuỗi.
Nơi thực sự tạo nên hàng rào bảo vệ
Mã hợp đồng thông minh bản thân sẽ không trở thành hàng rào bảo vệ lâu dài. Thị trường cho vay cơ sở đang tiến hóa theo kiến trúc kỹ thuật có mức độ đồng nhất cao, và động thái gần đây của Aave Labs trong việc mua lại Avon cũng rõ ràng cho thấy các nền tảng cho vay cơ sở cũng có ý định tự phát triển các mô-đun lãi suất cố định.
Lớp điều phối tín dụng được xây dựng trên giao thức nền tảng, giá trị dài hạn của nó phải đến từ thông tin độc quyền được tích lũy và các mối quan hệ hợp tác hai chiều được gắn kết, chứ không phải từ mã hợp đồng được triển khai.
Hình: Cấu trúc hàng rào bảo vệ dựa trên lớp phối hợp tín dụng cho dữ liệu tổng hợp, tích hợp API, vốn hai chiều và khung pháp lý
Trước hết là rào cản dữ liệu bảo hiểm. Nền tảng điều phối tín dụng có thể quan sát được các bản ghi chi tiết ở mức độ tinh vi về mỗi lần vay, trả nợ và sự chậm trễ trong thanh toán xuyên biên giới của tất cả người vay dưới quyền, những dữ liệu lịch sử thực tế về nợ xấu và thu hồi sẽ tạo ra hiệu ứng lãi kép theo thời gian. Sau hai năm vận hành, khả năng định giá chính xác của nền tảng điều phối đối với các kênh thanh toán xuyên biên giới cụ thể hoặc các hồ sơ tài sản phải thu sẽ vượt xa đáng kể so với những người mới gia nhập, trong khi thị trường cho vay trên chuỗi công khai cơ sở hoàn toàn không thể nhìn thấy những dữ liệu này.
Tiếp theo là hiệu ứng mạng lưới vốn hai chiều. Người gửi vốn ưu tiên cần một lớp vốn dự phòng thứ cấp đáng tin cậy phía trước để bảo vệ, trong khi vốn thứ cấp và người mua dự phòng thay thế cũng cần những tài sản tín dụng được bảo hiểm hợp lệ liên tục. Ai có thể kết nối hai đầu vốn đầu tiên sẽ nắm quyền định giá thị trường cho khoản tín dụng tiếp theo.
Thứ ba là độ bám dính của hệ thống doanh nghiệp. Các công ty công nghệ tài chính chỉ sẵn sàng tích hợp một API tín dụng duy nhất, chứ không đồng thời duy trì ba giao diện phức tạp cho các giao thức vay mượn khác nhau. Một khi hệ thống quản lý vốn doanh nghiệp của người vay tự động kích hoạt việc rút tiền thông qua sàn phối hợp mỗi sáng, và các bộ kích hoạt kiểm soát rủi ro được liên kết trực tiếp với dữ liệu luồng thanh toán của họ, chi phí chuyển đổi cao sẽ được tạo ra.
Cuối cùng và cũng là cấu trúc pháp lý khó sao chép nhất: dành cho các tổ chức thanh toán cung cấp tín dụng không có tài sản đảm bảo, đảm bảo quyền truy đòi đối với các khoản phải thu cơ sở có hiệu lực pháp lý bắt buộc tại jurisdiction nơi người vay cư trú, và thực hiện đầy đủ các biện pháp KYC đối với cả hai bên vay và cho vay.
Các công việc này đều phụ thuộc rất nhiều vào thời gian tích lũy và đội ngũ chuyên gia pháp lý giàu kinh nghiệm, có thể hiệu quả ngăn chặn những kẻ sao chép vội vàng và thiếu suy nghĩ.
Nỗi khó khăn cốt lõi trong việc triển khai thực tế
Hạn mức tín dụng cam kết về bản chất tài chính là một công cụ quyền chọn. Làm thế nào để định giá chính xác rủi ro rút tiền tập trung trong các tình huống áp lực cực đoan mà không làm giảm nghiêm trọng lợi ích cơ bản của người gửi tiền, đồng thời duy trì đủ nguồn thanh khoản để ứng phó, là thách thức kiểm soát rủi ro cốt lõi của toàn bộ hệ thống. Một khi mô hình tính toán sai lệch, bàn phối hợp tín dụng sẽ phá vỡ cam kết vào tuần then chốt khi cần thực hiện nhất.
Ngoài ra, việc thu hồi nợ trong các khoản tài trợ dựa trên tín dụng không có tài sản đảm bảo hoặc các khoản phải thu thuộc về quy trình pháp lý kéo dài ngoài chuỗi, không thể kết thúc ngay lập tức thông qua giao dịch trên chuỗi. Dự kiến trong vụ vi phạm nợ đầu tiên của Wildcat, 76% vốn gốc sẽ được thu hồi, trong khi 3Jane chọn cách chiết khấu và bán các khoản nợ xấu cho các tổ chức thu nợ được cấp phép. Mô hình dòng tiền lợi nhuận trên chuỗi phải tính đầy đủ chi phí chiết khấu thời gian này vào giá định.
Đồng thời, các giao thức cho vay nền tảng cũng đang phát triển nhanh chóng. Kế hoạch lãi suất cố định mà Aave đang thúc đẩy sau khi mua lại Avon, bộ điều hợp sắp ra mắt trong quý này của Morpho, cùng thị trường Midnight hoạt động dựa trên các khoản phải thu, đều có khả năng hấp thụ một số mô-đun trong nền tảng công nghệ nêu trên.
Do đó, nền tảng điều phối tín dụng phải được định vị như một bộ định tuyến xuyên thị trường và nhà bảo lãnh tín dụng chuyên nghiệp, chứ không chỉ là một tính năng phụ có thể được triển khai ngay trong quý tới cho một thị trường cho vay đơn lẻ.
Dưới tất cả các logic kinh doanh, nền tảng cuối cùng vẫn là tuân thủ quy định tài chính. Cho vay thông qua các tổ chức được cấp phép sở hữu giấy phép thanh toán là bước đột phá rõ ràng nhất hiện nay, nhưng điều này cũng đồng nghĩa rằng cơ quan quản lý tài chính của đối tác giao dịch sẽ kiểm tra từng chữ trong danh sách các điều khoản tín dụng trên chuỗi.
Nếu bạn có ý định cùng xây dựng
Hiện tôi đang hệ thống khám phá một số ý tưởng tiên tiến, bao gồm hướng này, và mong muốn tìm kiếm những người cùng chí hướng để cùng thúc đẩy triển khai. Nếu bạn đang xây dựng bất kỳ mô-đun nào nêu trên hoặc có sự quan tâm sâu sắc đến hướng này, vui lòng nhắn tin riêng để trao đổi. Dù cuối cùng ai sẽ dẫn dắt sự đột phá, bốn khoảng trống cấu trúc trên đều mang giá trị thương mại và giải pháp kỹ thuật thực tế rất cao.