10% của ChangXin là những gì các ông lớn để lại khi chuyển hướng.
Hợp Phì Trường Tân, công ty duy nhất tại Đại lục có khả năng sản xuất hàng loạt chip bộ nhớ. Công ty mới niêm yết trên Sàn Khoa học và Công nghệ vào ngày 27 tháng 7 với giá phát hành 8,66 nhân dân tệ, tăng hơn bốn lần trong ngày đầu tiên và chỉ sau hơn một tháng đã trở thành một trong những công ty lớn nhất trên thị trường A.
Báo cáo của Counterpoint được phát hành ngày 2 tháng 9, trong bảng tỷ lệ thị phần DRAM (bộ nhớ) toàn cầu, ChangXin một năm trước chỉ chiếm 4%, quý đầu năm nay tăng lên 8%, quý hai đạt 10%, lần đầu tiên đạt mức hai chữ số theo tỷ lệ doanh thu.
Báo cáo đã được công bố, thị trường chứng khoán bắt đầu ăn mừng, vào ngày 7 tháng 9, giá cổ phiếu ChangXin tăng thêm 5,8%.
Hãy xác định rõ hướng đi của những ông lớn.
Bộ nhớ được bán theo hai cách. Bộ nhớ thông thường được lắp vào máy tính, điện thoại, máy chủ để lưu trữ và truy xuất dữ liệu, công nghệ đã chín muồi, chỉ cần sản xuất theo quy trình thông thường; loại còn lại gọi là HBM, là bộ nhớ tốc độ cao được thiết kế riêng cho chip AI.
Bộ nhớ thông thường được bố trí phẳng, trong khi HBM xếp các đơn vị lưu trữ chồng lên nhau như xây tầng lầu, giúp chip AI luôn truy cập được lượng dữ liệu khổng lồ. Tầng lầu không phải xây miễn phí; càng xây cao càng dễ nghiêng, tỷ lệ phế phẩm càng nhiều, cùng một tấm wafer, số lượng sản phẩm đạt chất lượng tốt giảm đáng kể.
Cuộc cạnh tranh về AI diễn ra khốc liệt, các tham số mô hình lớn đều phải được tải hết vào bộ nhớ để sẵn sàng hoạt động; nếu bộ nhớ không đủ, mô hình sẽ không chạy được. Một máy chủ AI cần gánh lượng bộ nhớ tương đương 8 đến 10 máy chủ thông thường.
HBM đã trở thành mặt hàng được săn đón nhất, Samsung, SK Hynix và Micron đã dồn toàn bộ công suất mới vào đó.
Độ tận dụng đến mức nào, chỉ cần xem bảng tính của Micron là đủ. Sản xuất một đơn vị HBM3E sẽ chiếm hết công suất của ba đơn vị bộ nhớ thông thường.
Các dây chuyền sản xuất mới đang lần lượt được xây dựng, với sự gia tăng công suất từ nhà máy mới của Samsung Pyeongtaek và SK Hynix, gần như toàn bộ đều hướng tới HBM và bộ nhớ cao cấp. Trên kế hoạch mở rộng sản xuất bộ nhớ thông thường, gần như trống rỗng.
Trống không có ai bổ sung, bị kẹt ở chu kỳ.
Các nhà sản xuất bộ nhớ tính từ lúc cọc móng đến khi xuất hàng theo năm, nhà máy mới của Micron tại Mỹ sẽ chỉ bắt đầu sản xuất vào nửa cuối năm 2027; các ông lớn hiện đang quay đầu bổ sung dây chuyền thông thường, nhưng sản phẩm ra thị trường cũng phải sau hai đến ba năm nữa.
Vì vậy, khoảng trống này đã kéo dài hai năm.
Ai bị ảnh hưởng nặng nề nhất? Tất nhiên là Hynix; thị phần DRAM của họ đã giảm từ 39% xuống còn 25% trong một năm, với sự chuyển đổi năng lực sản xuất triệt để nhất.
Samsung không để, tỷ lệ tăng từ 33% lên 38%, nó tập trung vào phân khúc máy chủ AI cao cấp, không cùng bàn với ChangXin; Micron điều chỉnh nhẹ lên 24%.
Giá đã tăng chóng mặt. Giá hợp đồng của RAM 16GB, một năm trước là 4,8 USD mỗi cái, hiện nay đã lên tới 37,5 USD, tăng gần bảy lần. Thanh RAM 256GB dùng cho máy chủ đã vượt mốc 50.000 nhân dân tệ.
Các nhà phân phối cho biết giá bộ nhớ gần như thay đổi mỗi ngày, một số cửa hàng ở Huaqiangbei thậm chí còn không dán nhãn giá nữa, mà chỉ báo giá bằng miệng, sợ dán thấp thì lỗ, dán cao thì không ai mua.
Sau khi tăng giá, lợi nhuận của bộ nhớ thông thường từng vượt qua HBM, có phép tính cho rằng, mảnh đất mà các ông lớn bỏ lại, cứ để hoang dần lại trở thành mảnh đất vàng.
Lúc này, Changxin đã giữ vững vị trí. Nó không quay đầu đột ngột; từ khi xây dựng nhà máy, nó đã làm điều này.
Công ty này có sản phẩm chất lượng, DDR5 và LPDDR5 đều là sản phẩm thế hệ mới. Trong các bài kiểm tra của tổ chức bên thứ ba vào tháng 2 năm nay, DDR5 tiêu dùng của họ gần như ngang ngửa với sản phẩm của Samsung và SK Hynix, trong khi giá chỉ thấp hơn 5% đến 10%, không dựa vào việc bán giá rẻ.
Nhà máy đã tăng hết công suất sản xuất DDR và LPDDR, tỷ lệ sử dụng công suất năm ngoái đã đạt 95,7%, năm nay công suất đã đầy.
Doanh thu quý hai đạt 99,5 tỷ nhân dân tệ, tăng 977% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận ròng sáu tháng đầu năm đạt 77,6 tỷ nhân dân tệ, biên lợi nhuận gộp 84,84%. Bán một sản phẩm giá 100 nhân dân tệ, hơn 84 nhân dân tệ là lợi nhuận, con số này khiến bất kỳ ngành nào cũng phải kinh ngạc.
Biết rằng chi phí mỗi bit của nó cao hơn 30% so với đối thủ Hàn - Mỹ, nhưng vẫn kiếm được con số này trong điều kiện chi phí tụt hậu.
Nhưng mảnh đất này, các ông lớn chỉ tạm thời chưa có thời gian nhặt, nhà máy HBM mới vẫn đang xây dựng, khoảng trống đã được mở ra, và rồi sẽ có ngày đóng lại, chỉ khác nhau ở tốc độ nhanh hay chậm.
......
Vậy ChangXin đã giành lấy hai năm này để làm gì? Sau khi phân tích dữ liệu, Zhiyuan cho rằng có ba điểm:
Đặt cược vào đơn hàng.
Tháng 7 năm nay, ByteDance đã ký một hợp đồng dài hạn 5 năm với giá trị vượt quá 7 tỷ USD để mua bộ nhớ máy chủ của nó. Alibaba không chỉ mua hàng, mà còn trở thành cổ đông—vừa là cổ đông, vừa là khách hàng, gắn kết chặt chẽ nhất.
Tencent cũng có mặt trong danh sách đặt hàng dài hạn, toàn bộ là các công ty lớn trong nước về cơ sở hạ tầng AI, đơn hàng đã được xếp đến năm 2027, hàng hóa cho vài năm tới đã được bán trước.
Các nhà cung cấp đám mây đồng ý ký kết, nhằm đảm bảo nguồn cung; năm ngoái mua bộ nhớ phải cạnh tranh giành giật, năm nay trực tiếp khóa năng lực sản xuất. Một bên đảm bảo nguồn cung, một bên khóa sản lượng, mỗi bên đều đạt được mục đích; hợp đồng dài hạn khóa sản lượng, giá cả theo diễn biến thị trường, tận dụng thời gian cửa sổ để khóa chặt sản lượng, tức là trước tiên đã hàn chặt phần thị phần vào lịch sản xuất.
Lần thứ hai, đặt cược vào năng lực sản xuất.
Sản lượng được tạo ra từ công suất sản xuất; để xem chiếm bao nhiêu phần trăm trên thị trường toàn cầu, trước tiên hãy xem các nhà máy bán dẫn sản xuất ra bao nhiêu. Ngành bộ nhớ không có hợp đồng gia công, muốn xuất hàng thì phải tự xây nhà máy, nhà máy chính là sinh mệnh.
Hiện ba nhà máy đều vận hành hết công suất, sản lượng hàng tháng khoảng 300.000 tấm, theo tính toán của các công ty chứng khoán, đã đạt khoảng 80% công suất của Micron.
Cuối năm 2026, công suất đạt 350.000 tấm; năm 2027 là 420.000 tấm; mục tiêu năm 2028 là 500.000 tấm; Thượng Hải sẽ xây dựng một nhà máy siêu lớn với công suất thiết kế từ 400.000 đến 600.000 tấm mỗi tháng, đi vào hoạt động năm 2027 và đạt công suất tối đa năm 2028, một nhà máy mới bằng tổng công suất của ba nhà máy hiện tại.
Tiền mở rộng sản xuất đã được chuẩn bị sẵn khi IPO, huy động được 57,9 tỷ, kế hoạch huy động và đầu tư chỉ cần 29,5 tỷ, huy động vượt gần gấp đôi, chính là để lấy khoản tiền mở rộng sản xuất này.
Lần đặt cược thứ ba, đặt vào cửa ra.
Doanh thu từ nước ngoài của nó vượt xa kỳ vọng, đạt 95,8 tỷ nhân dân tệ trong nửa đầu năm, chiếm 63,8% tổng doanh thu, trong khi tỷ lệ này cách đây một năm chỉ là 36,9%, và số tuyệt đối đã tăng 17 lần trong một năm.
Giá tăng nhanh như vậy, một nửa công lao thuộc về việc giá tăng, còn sự gia tăng khối lượng cũng là thực tế.
Lưu ý rằng con số này bao gồm cả hàng chuyển khẩu qua Hồng Kông, chưa chắc đã là đơn hàng trực tiếp từ người dùng nước ngoài; chính nó không xuất khẩu ra nước ngoài, mà nhờ các thương hiệu Trung Quốc như Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, Lenovo mang bộ nhớ của nó bán ra toàn cầu, nó lợi dụng chân của các thương hiệu Trung Quốc để đi xa.
Mẫu màn hình gập mới của Xiaomi, là sản phẩm đầu tiên trên thế giới sử dụng LPDDR6 trong sản xuất hàng loạt. Thị trường Mỹ bị khóa bởi pháp lý, nhưng ở các thị trường ngoài Mỹ, nó đã bắt đầu chạy.
Đặt ba cược xong, quay đầu lại, phương pháp đánh bạc này đã luyện qua không chỉ một lần.
Năm 2023, giá ngành giảm 40%, lợi nhuận gộp quý của nó là -112%, bán một cái lỗ hơn một cái, nhưng vẫn đang mở rộng sản xuất, công suất hàng tháng tăng từ 90.000 tấm lên 150.000 tấm.
Thời điểm đó, ngành công nghiệp đầy rẫy khó khăn, các ông lớn đều đang thu hẹp quy mô, chỉ có nó là đang đánh cược vào chu kỳ sẽ quay trở lại.
Trong ba năm từ 2022 đến 2024, tổng cộng lỗ 31,8 tỷ. Người khác lần lượt theo đuổi từng thế hệ công nghệ, nhưng nó bỏ qua các thế hệ, trực tiếp phát triển sản phẩm thế hệ tiếp theo. Đến năm 2025, nó mới lần đầu tiên ghi lãi cả năm, lợi nhuận ròng đạt 1,875 tỷ, hiện nay chỉ trong một tuần đã có thể kiếm lại được con số này.
Chu Yi Ming từng nói, ngành bán dẫn là cuộc chạy đua đường dài, người khác so sánh ai chạy nhanh hơn, còn anh ấy đặt cược vào ai chạy lâu hơn. Đặt cược trong giai đoạn suy thoái, thu hoạch khi thị trường phục hồi, ChangXin đã luôn sống theo cách này.
Nhưng lần cược này, anh ta đã vay tiền để đặt cược.
Đến cuối năm 2025, tổng nợ có lãi của ChangXin là 152,784 tỷ, trong đó riêng khoản vay dài hạn đã lên tới 118,8 tỷ. Nợ không phải ngày một ngày hai mà có, nhà máy được xây dựng từng cái một trong vòng mười năm, phần lớn tiền đều bị giữ lại trong nhà xưởng và thiết bị.
Lúc đó, tỷ lệ nợ trên tài sản là 54,24%, đến cuối tháng 6 năm nay giảm xuống còn 42,16%. Số tiền từ đợt IPO và lợi nhuận từ việc tăng giá đã giúp tăng nguồn vốn, hiện đang có 143,4 tỷ nhân dân tệ tiền mặt trên sổ sách, hiện tại cuộc sống rất thuận lợi.
Các nhà đầu tư kỳ cựu dùng lợi nhuận để xây nhà máy, còn nó dùng giấy nợ để xây nhà máy. Đáng sợ nhất là ngưỡng lãi suất, thuật ngữ chuyên ngành gọi là hệ số bảo đảm lãi suất, năm 2023 là -6,18, năm 2024 là -1,79.
The money earned over those two years couldn't even cover the interest; it wasn't until 2025 that it recovered, climbing to 3.43.
Trong thời gian cửa sổ, tiền rất dễ kiếm, nhưng một khi cửa sổ đóng lại, giá sẽ sụp đổ trước, lãi suất vẫn phải trả, và vốn cho nhà máy thế hệ tiếp theo còn phải tìm thêm. Nó đang đánh cược vào một lần này—trước khi cửa sổ đóng lại, chuyển toàn bộ lợi nhuận từ cửa sổ thành năng lực sản xuất và thị phần, tự nuôi lớn bản thân.
Lợi nhuận trên sổ sách là thật, nợ ngoài sổ sách cũng là thật, cả hai phía đều thực tế, đó chính là tư thế đặt cược hoàn chỉnh của nó.
......
Đặt cược đã đầy, nhưng vấn đề là: trước khi cánh cửa năm 2028 đóng lại, liệu nó có thể tự nuôi mình vượt lên trên mức an toàn không?
Mức an toàn 15% trong ngành này là đổi bằng máu.
Người ghi chú cho đường này là Giám đốc Nghiên cứu của Counterpoint, một người đàn ông đã có ba mươi năm kinh nghiệm nghiên cứu lưu trữ tại Samsung và Goldman Sachs.
Lời gốc của anh ấy:
Tỷ lệ thị phần của các nhà sản xuất DRAM giảm xuống dưới 15%, nếu không huy động được vốn để xây dựng nhà máy bán dẫn thế hệ tiếp theo, sẽ tiếp tục thu hẹp xuống còn 3% và trở thành người xem.
Đường này có hiệu quả không, các nhà sản xuất Đài Loan đã xác minh rồi, chi phí xác minh là vài nhà máy bán dẫn.
Trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, giá DRAM sụp đổ, thị phần toàn cầu của Nam Á Khoa, Hoa Á Khoa và Mão Đức giảm xuống dưới 15%, các ngân hàng bắt đầu tránh xa chúng.
Trong những năm tới, Hua Ya Ke bị Micron sáp nhập, Mao De phá sản, Nam Ya Ke nhờ vào sự hỗ trợ từ Tập đoàn Formosa mới duy trì được đến ngày nay, thị phần chỉ còn 2%; ba cường quốc DRAM của Đài Loan năm xưa, giờ đây chỉ còn lại một nửa vị trí khán giả.
Đường thẳng ở mức 15%, cái bị kẹt là tiền, DRAM là trò chơi vốn, đầu tư vào nhà máy bán dẫn thế hệ tiếp theo, chính bản thân ChangXin đã đầu tư 56,5 tỷ nhân dân tệ vào giai đoạn một tại Hợp Phì, về sau sẽ chỉ đắt hơn nữa.
Nhà máy chỉ cần hoạt động, khấu hao sẽ không ngừng mỗi ngày, ChangXin khấu hao hơn 20 tỷ nhân dân tệ mỗi năm và vẫn đang tăng lên; trong giai đoạn suy thoái, nếu không có khối lượng bán hàng hỗ trợ, dòng tiền sẽ lập tức cạn kiệt.
Khi thị trường thuận lợi, các ngân hàng tranh nhau cho vay, ai cũng có thể huy động được vốn. Khi thị trường suy thoái, các ngân hàng đầu tiên rút lui, lúc đó những người còn có thể vay được tiền chỉ còn những đối tác có quy mô đủ lớn.
Nhà máy thứ ba của Đài Loan chết vào năm 2008 khi giá sụp đổ, cách chết giống nhau, tiền bị cắt đứt.
Đường xu hướng đã rõ, giờ hãy xem Changxin cách nó bao xa?
10% là tính theo doanh thu. Trong năm đó, giá bộ nhớ tăng mạnh khiến doanh thu tăng theo. ChangXin cũng thừa nhận trong hồ sơ niêm yết rằng lý do chính khiến hiệu quả kinh doanh tăng mạnh là do giá sản phẩm và biên lợi nhuận gộp tăng lên, nghĩa là phần lớn lợi nhuận trong đợt này đến từ việc tăng giá.
Trong ngành, sự cạnh tranh được đánh giá qua khối lượng bán ra, tỷ lệ này vẫn ở mức khoảng 9%, còn xa mới đạt được 15%; mức 10% mà thị trường ăn mừng, theo cách tính của ngành, mới chỉ hoàn thành được hai phần ba hành trình.
Con đường còn lại, thời gian đếm ngược đã bắt đầu.
Goldman Sachs dự kiến giá bộ nhớ sẽ đạt đỉnh vào khoảng giữa năm 2027. Counterpoint dự kiến đợt mở rộng sản xuất HBM của các ông lớn sẽ hoàn tất vào khoảng năm 2028, sau đó công suất sẽ được tái đổ vào.
Theo dữ liệu năng lực sản xuất của TrendForce, trong năm 2028, tổng công suất DRAM mới được thêm vào toàn cầu sẽ đạt 550.000 tấm/tháng, nhiều hơn cả mục tiêu công suất toàn bộ của ChangXin vào năm 2028. Tốc độ các gã khổng lồ tỉnh ngộ sẽ không chậm.
Changxin tất nhiên sẽ không ngồi chờ tái bơm, đơn hàng đã có trong tay, năng lực sản xuất tăng gấp đôi, cảng xuất khẩu đã mở, ba khoản đầu tư đều không hề vô ích.
Sản phẩm vẫn đang tăng trưởng, tỷ lệ doanh thu từ bộ nhớ máy chủ đã tăng từ 8,4% lên 26,5% trong một năm.
Các tổ chức có sự chênh lệch lớn một cách phi lý trong nhận định về nó. Nomura cho rằng, đến cuối năm 2028, thị phần của nó có thể đạt 18%, vững chắc vượt qua ngưỡng này; trong khi Counterpoint dự báo cơ sở của riêng họ là chỉ 11% vào năm 2028 và mới chạm mốc 15% vào năm 2035.
Cùng một công ty, lạc quan thì hai năm sẽ vượt qua, thận trọng thì còn cần chín năm nữa. Sự khác biệt được đặt cùng một bàn cược: một bên đánh cược nó chạy nhanh, một bên đánh cược cửa sổ đóng nhanh.
Tôi nghe nói có người nói rằng phía sau nó có đội ngũ nhà nước, nên đường này không thể kìm hãm được nó.
Chính quyền nhà nước thực sự đồng hành từ đầu đến cuối, người khởi xướng là chính quyền thành phố Hợp Phì, Quỹ Đầu tư lớn giai đoạn 2 cũng nắm giữ khối lượng lớn, điều này không sai. Tiền nhà nước cũng có giới hạn, mỗi nhà máy xây dựng đều là hóa đơn ở mức hàng chục tỷ.
Điều này công ty hiểu rõ hơn ai hết, khi thực hiện các buổi路演, Bí thư Ủy ban Kiểm tra袁园 đã từng nói rằng, nếu công suất mới được giải phóng đồng loạt, ngành có thể quay trở lại giai đoạn suy giảm.
Nó vẫn đang chờ cơ hội, HBM là miếng thịt béo nhất của thời đại AI và cũng là pháo đài được ba ông lớn giữ chặt nhất.
HBM của ChangXin vừa được gửi mẫu, cuối năm mới bàn đến sản xuất thử nghiệm quy mô nhỏ, tỷ lệ sản phẩm đạt yêu cầu vẫn đang cải thiện; các tổ chức đã mô hình hóa và tính toán rằng hiện tại ba phần tư sản phẩm sẽ bị loại bỏ; Alibaba Pingtouge và Cambricon đang trong quá trình thử nghiệm.
Ở phía 3D DRAM, thiết bị trong nước vừa mới vượt qua bước ăn mòn. Đây là những câu chuyện sau cửa sổ, liệu có thành công hay không, hãy xem sau hai năm nữa.
Return to the original number.
Sau khi báo cáo được công bố, thị trường vẫn đang ăn mừng mức tăng 10%, giá cổ phiếu vẫn đang tiếp tục tăng, và cuộc đếm ngược trong ngành công nghiệp đã bắt đầu kể từ ngày các đế chế chuyển mình.
Liệu nó có thể đứng trong đường giới hạn trước khi cửa đóng, năm 2028 sẽ cho câu trả lời.
Nguồn dữ liệu:
[1]. Báo cáo theo dõi bộ nhớ toàn cầu quý 2/2026 của Counterpoint, báo cáo bán niên năm 2026 và hồ sơ niêm yết của CXMT, dữ liệu công suất từ TrendForce, các tổ chức như Goldman Sachs, Nomura, Zhongtai Securities; bài viết này không đại diện cho lời khuyên đầu tư
Bài viết này đến từ tài khoản WeChat “Wang Zhiyuan” (ID: Z201440), tác giả: Wang Zhiyuan