Các nhà giao dịch tiền điện tử nhấn mạnh tỷ lệ cấp vốn là chi phí lớn trong giao dịch giao sau vĩnh cửu

Giao sau vĩnh cửu đã trở thành nền tảng của thị trường phái sinh tiền điện tử, mang lại mức đòn bẩy mà không cần lo lắng về ngày đáo hạn. Nhưng một sự thay đổi lặng lẽ đang diễn ra giữa các nhà giao dịch, những người giờ đây không còn coi tỷ lệ cấp vốn là một mục nhỏ không đáng kể. Thay vào đó, họ theo dõi chúng với mức độ chú ý tương tự như từng dành cho giá spot. Sự khác biệt giữa việc kiếm lợi từ các khoản thanh toán cấp vốn và bị nhấn chìm bởi chúng thường phụ thuộc vào vài chữ số thập phân, những con số này tích lũy rất nhanh.

Theo báo cáo ban đầu, cả người tham gia bán lẻ và tổ chức hiện đều xem tỷ lệ cấp vốn là một trong những yếu tố quan trọng nhất khi giao dịch Perp. Nỗi lo này không chỉ mang tính lý thuyết. Khi các hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu xuất hiện trên thị trường, cơ chế cấp vốn được thiết kế đơn giản để liên kết giá hợp đồng với chỉ số cơ sở. Thị trường đã phát triển lớn lao và phân mảnh đến mức tỷ lệ cấp vốn hiện nay đóng vai trò như một tín hiệu riêng — đôi khi làm méo mó vị thế và hao hụt số dư tài khoản trước khi nhà giao dịch nhận ra điều gì đã xảy ra.

Trong các thị trường Perp, những vị thế mua trả cho những vị thế bán khi hợp đồng giao dịch cao hơn chỉ số giao ngay, và ngược lại, những vị thế bán trả cho những vị thế mua khi hợp đồng giao dịch thấp hơn. Tỷ lệ này thường được thanh toán mỗi tám giờ trên các sàn tập trung và có thể được điều chỉnh thường xuyên hơn trên các nền tảng phi tập trung. Khái niệm này đơn giản, nhưng cách thực thi thường rất khắc nghiệt đối với các nhà đầu tư lẻ không tính đến chi phí này. Một tỷ lệ 0,01% có vẻ nhỏ bé, nhưng khi tính theo năm có thể vượt quá 30% — cao hơn nhiều so với lợi suất mà các nhà giao dịch nghĩ họ đang theo đuổi. Các tổ chức cũng không tránh khỏi rủi ro này. Các phòng phòng hộ sử dụng Perp để bù đắp delta có thể gặp tình trạng hao hụt liên tục nếu hướng tài trợ di chuyển ngược lại với họ trong nhiều tuần. Điều này đặc biệt nghiêm trọng trong các giai đoạn có tâm lý thị trường một chiều mạnh mẽ, khi tỷ lệ duy trì ở mức cao và không nhanh chóng trở về mức bình thường.

Sự lo lắng xung quanh tỷ lệ cấp vốn cũng cho thấy thị trường đã trưởng thành như thế nào. Người dùng phái sinh tiền điện tử thời kỳ đầu hiếm khi thảo luận về rủi ro tỷ lệ. Ngày nay, cả các quỹ hệ thống lẫn các công ty giao dịch tần suất cao đều tích hợp nó vào logic thực thi của họ. Sự thay đổi này quan trọng vì nó thay đổi cách tính toán để cung cấp thanh khoản. Những người tạo lệnh từng chỉ tập trung vào chênh lệch giá mua-bán giờ đây phải phòng ngừa sự mất cân bằng tỷ lệ cấp vốn kéo dài, điều này ảnh hưởng đến độ sâu của sổ lệnh trên các nền tảng.

Các nhà giao dịch lẻ thường phàn nàn về tỷ lệ cấp vốn trên các kênh xã hội sau khi đã bị tính phí. Vấn đề không chỉ là sự thiếu hiểu biết — mà là sự bất cân xứng thông tin. Các nhà đầu tư chuyên nghiệp có thể theo dõi đường cong tỷ lệ trên nhiều sàn giao dịch và di chuyển vốn trước, trong khi một cá nhân có xu hướng mua dài có thể giữ vị thế qua nhiều lần thanh toán mà không nhận ra họ đang trả bao nhiêu. Khoảng cách này ngày càng lớn khi các giao thức Perp trên chuỗi ngày càng phổ biến. Các DEX như Hyperliquid, dYdX và GMX dựa vào tỷ lệ cấp vốn để duy trì mức peg, nhưng phương pháp tính toán của chúng khác nhau. Một nhà giao dịch chuyển vị thế giữa các nền tảng có thể rơi vào bẫy tỷ lệ cấp vốn nếu không hiểu rõ sự khác biệt tinh vi giữa mô hình tỷ lệ trung bình di động và mô hình phí spot. Sự phân mảnh thanh khoản giữa các chuỗi khiến chiến lược chênh lệch tỷ lệ cấp vốn trở thành một chiến lược chuyên sâu, khiến người dùng thông thường ngày càng bị bỏ lại phía sau.

Các tổ chức đối mặt với một vấn đề khác: rủi ro danh tiếng. Nếu một quỹ báo cáo lợi nhuận 12% nhưng phân tích đối tác cho thấy 6% đã dùng để chi phí cấp vốn trong năm, các nhà phân bổ vốn bắt đầu đặt ra những câu hỏi khó hơn. Điều này đã thúc đẩy một số phòng giao dịch lớn chuyển khỏi các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn hoàn toàn trong một số chế độ biến động và thay vào đó sử dụng giao sau có kỳ hạn hoặc quyền chọn. Nhưng điều này làm phát sinh rủi ro cơ sở và thường dẫn đến thanh khoản kém hơn. Không có biện pháp phòng ngừa hoàn hảo — chỉ có những sự đánh đổi mà độ nhạy với tỷ lệ cấp vốn làm gia tăng.

Việc tỷ lệ cấp vốn hiện nay trở thành mối quan tâm hàng đầu cho thấy một điều quan trọng về sự phát triển của hạ tầng tiền mã hóa. Năm năm trước, cuộc thảo luận xoay quanh việc liệu các hợp đồng Vĩnh cửu có thể tồn tại hay không. Bây giờ, cuộc thảo luận đã chuyển sang các chi phí vi mô khi giao dịch chúng. Điều này phản ánh những gì đã xảy ra trong tài chính truyền thống sau khủng hoảng năm 2008, khi chi phí tài sản đảm bảo và chênh lệch cấp vốn trở thành trung tâm trong định giá phái sinh. Trong tiền mã hóa, sự khác biệt là tốc độ thay đổi được nén lại. Các sản phẩm mà trong thị trường cổ phiếu sẽ mất cả thập kỷ để trưởng thành thì nay đang được cải tiến hàng tháng trên các giao thức DeFi. Kết quả là, vòng phản hồi của nhà giao dịch ngắn hơn, và sự lo lắng xuất hiện nhanh hơn.

Áp lực pháp lý thêm một lớp phức tạp nữa. Tại Hoa Kỳ, các cuộc tranh luận lập pháp về cấu trúc thị trường vẫn tiếp tục lan tỏa trong ngành, với các đề xuất gần đây nhận được sự phản đối mạnh mẽ từ các ngân hàng. Khi một đạo luật crypto then chốt rung chuyển chỉ bốn ngày trước cuộc bỏ phiếu tại Thượng viện, khả năng các sàn giao dịch Mỹ vận hành các thị trường Perp được quản lý đúng cách vẫn còn chưa chắc chắn. Nếu các quy định mới cuối cùng buộc phải áp dụng tiêu chuẩn công bố tỷ lệ cấp vốn hoặc thay đổi cách xử lý ký quỹ, các động lực chi phí mà các nhà giao dịch đang xem xét kỹ lưỡng có thể lại thay đổi.

Điều chưa rõ là liệu các nhà vận hành sàn giao dịch có phản ứng trước những chỉ trích ngày càng gia tăng hay không. Một số sàn đã thử nghiệm các mức trần tỷ lệ cấp vốn linh hoạt hoặc các cơ chế kiểu thị trường dự đoán để giảm thiểu áp lực. Nhưng sự căng thẳng cốt lõi vẫn tồn tại: các hợp đồng Perp cần tỷ lệ cấp vốn để theo sát giá spot, và bất kỳ nỗ lực nào làm giảm nó quá mức đều có nguy cơ phá vỡ mức neo. Do đó, rủi ro hao hụt mang tính cấu trúc, không phải tình cờ. Đối với nhà giao dịch, điều đó có nghĩa là sự cảnh giác không phải là tùy chọn — mà là giá phải trả để sử dụng sản phẩm này.