Trò chơi phát hành token đã bị phá vỡ hoàn toàn; trong giai đoạn suy thoái đầu cơ khi thời gian nắm giữ trung bình chỉ còn vài giây, chỉ có hai loại token có thể vượt qua chu kỳ trở thành tài sản bền vững.
Tác giả: donn (Tze Donn Ng, nhà đầu tư tại Brevan Howard Digital)
Biên dịch: Deep潮 TechFlow
Dẫn nhập của Shenchao: Trong bối cảnh các nhà máy phát hành token như Pump.fun đẩy quy trình sản xuất và bán ra token đến mức công nghiệp hóa cực độ, thời gian nắm giữ của nhà đầu tư lẻ giảm mạnh xuống mức “tính bằng giây”, ngành tiền điện tử đang trải qua một cuộc thanh lọc nhận thức khốc liệt: việc tạo ra token đã trở nên cực kỳ rẻ mạt, nhưng việc xây dựng một tài sản bền vững đáng để nắm giữ hơn một năm lại ngày càng khó khăn.
Nhà đầu tư Tze Donn Ng (@tzedonn) từ quỹ phòng hộ nổi tiếng Brevan Howard Digital (BH Digital) đã đăng một bài viết dài sâu sắc, đưa ra “Mô hình đỉnh đôi kết thúc tiền mã hóa” để xuyên thấu sương mù thị trường. Ông chỉ ra rằng, những token có thể vượt qua chu kỳ và tích lũy nhu cầu thực sự thực chất chỉ có hai con đường leo lên rõ ràng và hoàn toàn khác biệt: phía bên trái là những “tài sản tín ngưỡng” thuần túy, dựa trên các trụ cột là lãnh đạo tinh thần, sự tái sinh từ bờ vực tử thần và cộng đồng cuồng nhiệt; phía bên phải là những “tài sản dòng tiền” có lợi nhuận thực tế có thể xác minh trên chuỗi, loại bỏ việc rút vốn cổ phần và thực hiện mua lại bắt buộc cùng chia cổ tức.
Trong bài viết này, tác giả không chỉ thực hiện phân tích phẫu thuật chi tiết đối với BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT và SKY, mà còn đặt ra những câu hỏi sắc sảo đối với hàng loạt dự án lấy cớ “đầu tư vào tăng trưởng” để trì hoãn cổ tức, đồng thời đưa ra những dự đoán tiên phong về RWA của thị trường chứng khoán Mỹ, sòng bạc trên chuỗi và các token hợp đồng hoán đổi thế hệ tiếp theo. DeepSage TechFlow đã biên dịch toàn văn bài viết này một cách sâu sắc, cung cấp cho mỗi nhà đầu tư đang tìm kiếm alpha thật sự trên thị trường thứ cấp một khung hướng dẫn mang tính xuyên thấu cao.
Trò chơi phát hành token trong tiền điện tử đã bị phá vỡ hoàn toàn. Các nhà máy bơm và bán kiểu Pump.fun đã được tự động hóa cao độ, mỗi lần phát hành token đều bị robot chiếm trước bằng cách đóng gói (Bundled), trong khi các KOL sợ bỏ lỡ cơ hội (FOMO) cũng đã luyện thành thạo kỹ thuật bán ra bí mật qua ví đường vòng. Thời gian nắm giữ trung bình của token hiện nay chỉ tính bằng giây.
Cả ngành công nghiệp đã trở nên cực kỳ hiệu quả trong việc tạo ra các token mới, nhưng việc tạo ra một tài sản có sức sống bền vững và đáng để nhà đầu tư nắm giữ hơn một năm lại trở nên khó khăn chưa từng có.
Khi suy ngẫm về cách thức một token tạo ra nhu cầu thực sự bền vững, tôi nhận thấy việc tiếp cận từ hai chiều cạnh cốt lõi hoàn toàn khác biệt là cực kỳ hiệu quả: một là sức mạnh của niềm tin hỗ trợ tài sản đó; hai là việc tích lũy giá trị kinh tế chảy đến chủ sở hữu token có thực sự đáng tin cậy hay không.
Tài sản tín ngưỡng: Tôn giáo đồng thuận vượt quá dòng tiền
Tài sản tín ngưỡng là những tài sản không có dòng tiền cơ sở nào, giá trị của chúng hoàn toàn xuất phát từ niềm tin chung của cộng đồng. Giá trị của chúng chỉ tồn tại khi những người khác tin tưởng rằng chúng có giá trị.
Là một nhà đầu tư lý tính không tin mù quáng vào các giáo điều của Bitcoin, tôi mua BTC chỉ vì tôi cho rằng có đủ nhiều người tin tưởng vào nó một cách bất khả xâm phạm.
Tuy nhiên, điều gì thực sự phân biệt những Meme tạm thời như WIF hoặc BONK với siêu Meme vĩnh cửu như BTC?
Nhìn lại lịch sử, những tài sản niềm tin bền vững có thể vượt qua các chu kỳ thường có năm đặc điểm nổi bật trùng lặp cao sau đây:
Đầu tiên, sở hữu biểu tượng tinh thần thiêng liêng và nhà lãnh đạo cấp thần. Đối với tài sản tín ngưỡng, cần có một nhà lãnh đạo tinh thần vượt ra ngoài thế tục. BTC sở hữu Satoshi, ETH sở hữu Vitalik, SOL sở hữu Anatoly, người hàng ngày tranh luận nảy lửa với những người theo chủ nghĩa tối giản Ethereum trên Twitter, còn HYPE sở hữu Jeff. Nhà lãnh đạo của tài sản tín ngưỡng phải mang một cảm giác cao cả siêu thực; mỗi khi nhắc đến đồng tiền này, cái tên đó phải lập tức hiện lên trong tâm trí bạn một cách có điều kiện.
Thứ hai, đã trải qua khoảnh khắc cận tử và tái sinh từ tro tàn. BTC đã trải qua cú sụp đổ kinh hoàng sự kiện Mt. Gox, ETH đã trải qua sự chia rẽ và tái cấu trúc của The DAO, SOL từng chìm sâu trong đống đổ nát của đế chế FTX, nhưng không một trong số chúng nào không thoát khỏi cái chết. HYPE từng bị tấn công bởi JellyJelly, giá coin từng bị đẩy xuống mức chữ số đơn, toàn bộ thị trường đều nghi ngờ liệu nó có sẽ hoàn toàn biến mất. Những thử thách sống còn này sẽ lọc bỏ tất cả các nhà đầu cơ, chỉ còn lại những tín đồ cuồng nhiệt nhất, từ đó xây dựng nên nền tảng đồng thuận cốt lõi và vững chắc nhất của bạn.
Thứ ba, giúp những người tin tưởng sớm trở nên giàu có. Giá tăng chính là hình thức mở rộng kinh doanh tốt nhất (Number go up is the best BD), và những người bạn dẫn dắt đến tự do tài chính sẽ tự nhiên trở thành những người truyền giáo cuồng nhiệt nhất của bạn. BTC đã mang lại lợi nhuận 200 lần cho các bên tham gia sớm từ năm 2013 đến 2018, ETH đạt mức tăng 40 lần từ năm 2020 đến 2022, SOL cũng tạo nên huyền thoại tăng 100 lần. HYPE đã tăng 30 lần với điều kiện có khối lượng thanh khoản đầy đủ và phân phối các đợt airdrop cực kỳ hậu hĩnh cho những người tin tưởng sớm.
Thứ tư, xây dựng một cộng đồng cuồng nhiệt với biểu tượng riêng và các meme độc đáo trong cộng đồng. Dù đã có động lực tài chính thực sự, bạn vẫn cần những Meme có khả năng lan truyền nhanh chóng. Bạn cần những thuật ngữ nội bộ mà cộng đồng hiểu rõ, để các thành viên cảm thấy mình đang thuộc về một câu lạc bộ tinh hoa độc quyền; bạn cần mọi người mù quáng theo đuổi một tầm nhìn lớn lao hơn. BTC có “mắt laser”, ETH có tên miền “.eth”, SOL có “◎” và “.sol”, còn HYPE thì có những người ủng hộ “.hl” năng động và thậm chí hơi khiêu khích.
Thứ năm, một khẩu hiệu ngắn gọn và chạm đến trái tim. Để truyền bá một tôn giáo số, cần một lời kêu gọi cực kỳ súc tích. Khẩu hiệu của BTC là "Vàng số"; biểu tượng của ETH là "Máy tính toàn cầu"; SOL từng được gọi là "Kẻ giết Ethereum" hoặc "Nasdaq phi tập trung"; còn HYPE được định vị là "Đền thờ tài chính toàn cầu (house of all finance)".
Trong thị trường gần đây, ZEC (Zcash) đã phần nào tiếp cận các tiêu chuẩn nêu trên: nó từng trải qua cuộc kiểm tra sinh tử do lỗ hổng nghiêm trọng trong hồ sơ ẩn danh; giá coin tăng vọt từ 40 USD lên 1.200 USD trong vòng một năm; đồng thời sở hữu các khẩu hiệu nhận diện mạnh mẽ như “Bitcoin phiên bản riêng tư” và “Bitcoin chống lại máy tính lượng tử sắp ra mắt”.
Những đặc tính này hoàn toàn không thể bị giả mạo một cách công nghiệp do con người tạo ra. Bạn không thể chỉ vì tự mình tạo ra một cộng đồng mà tự ý tuyên bố một cách ngượng ngùng rằng đó là một tôn giáo. Trong lĩnh vực này, tôi cá nhân đặc biệt quan tâm đến PRL (tức là “Bitcoin của AI”) và xem đây là một khoản đầu tư bất đối xứng sớm, theo dõi xem liệu nó có dần tích lũy được các đặc tính nêu trên hay không.
Tuy nhiên, để đạt đến đỉnh cao của các token bền vững, thực ra còn một con đường trực tiếp hơn.
Cash flow assets: Verifiable real economic surplus
Trong thế giới tiền mã hóa, các tài sản tạo ra dòng tiền dương thực sự là cực kỳ hiếm. Nguyên nhân chính có hai điểm:
Một là, việc bán token và các câu chuyện lớn ra thị trường để thu hút thanh khoản rút vốn dễ dàng hơn nhiều so với việc chân thành xây dựng một doanh nghiệp thực tế có dòng tiền tự do dương (FCF);
Thứ hai, nếu đội ngũ thực sự sở hữu một doanh nghiệp tạo ra tiền mặt hoạt động 24/7 và hoàn toàn không cần huy động vốn bên ngoài để mở rộng, thì việc chọn không phát hành token mà trực tiếp đưa toàn bộ lợi nhuận ròng vào túi cá nhân sẽ giúp tiết kiệm vô số rắc rối về tuân thủ và quản trị.
Các đội ngũ có lợi nhuận cực kỳ cao, chẳng hạn như DexScreener, Axiom, Trojan, từ lâu đã sẵn sàng chiếm giữ toàn bộ lợi nhuận kinh doanh 100%. Toàn ngành đã dung túng quy tắc ngầm này cho đến khi Hyperliquid xuất hiện và phá vỡ hoàn toàn sự bế tắc.
Hyperliquid đã chứng minh cho thị trường bằng những sự thật không thể chối cãi: bạn có thể xây dựng một đế chế kinh doanh với dòng tiền cực kỳ mạnh mẽ, liên tục gia tăng giá trị cho token, và cuối cùng đạt được đòn bẩy vốn hóa và thành quả hệ sinh thái vượt xa so với việc tham lam chiếm lấy lợi nhuận ngắn hạn vào túi riêng của mình.
Khi lọc các tài sản này, bạn phải đặt ra năm câu hỏi then chốt sau:
Thứ nhất, nền tảng kinh tế: Có tồn tại lợi nhuận kinh tế bền vững và lợi nhuận thương mại không? HYPE và PUMP là những ví dụ tiêu biểu nhất cho khía cạnh này, chúng liên tục tạo ra lợi nhuận thật sự từ 1 đến 2 triệu đô la Mỹ mỗi ngày trong suốt cả năm. Doanh thu từ các hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu trên DEX thường bền vững hơn và ít biến động theo chu kỳ, đặc biệt sau khi giới thiệu các hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu cho cổ phiếu RWA như cổ phiếu Mỹ. Tính bền vững của doanh thu từ các nền tảng phát hành coin (Launchpad) thường bị nghi ngờ; thị trường trước đây đã đúng khi cho rằng doanh thu của các nền tảng như PONS, STONK và GP không thể duy trì, nhưng PUMP đang liên tục bác bỏ định kiến cứng nhắc này.
Thứ hai, tính minh bạch của dữ liệu: Những phần dư thừa kinh tế này có thể được xác minh minh bạch trên chuỗi không? Nguồn thu tinh khiết nhất là những nguồn thu hoàn toàn xảy ra trên chuỗi, ví dụ như HYPE và PUMP, vì chúng chỉ yêu cầu chi phí tin tưởng cực kỳ thấp. Ngược lại, các dự án như GRASS có toàn bộ thu nhập được tạo ra ngoài chuỗi (thông qua các hợp đồng thương mại riêng tư với các phòng thí nghiệm AI hàng đầu), thị trường không thể không đặt câu hỏi về tính xác thực của những nguồn thu này, dù tôi tin chắc chúng là có thật.
Thứ ba, quyền sở hữu token so với cổ phần: Phần thặng dư kinh tế thực sự được trao quyền cho token hay bị các công ty cổ phần giữ lại? Liệu có tồn tại một thực thể cổ phần truyền thống đang âm thầm hút cạn giá trị? Điều này gần đây đã gây ra nhiều tranh luận rộng rãi: Venice vừa huy động vốn thông qua cổ phần nhưng lại phát token miễn phí cho cộng đồng; GRASS cũng buộc phải tổ chức cuộc họp giao tiếp khẩn cấp để làm rõ rằng tất cả giá trị thương mại đều thuộc về người nắm giữ token.
Ví dụ tiêu biểu nhất là SHFL: thực tế đây là một doanh nghiệp cờ bạc có doanh thu rất tốt, nhưng toàn bộ tiền mặt đều chảy vào một công ty cổ phần truyền thống đăng ký tại Curacao (công ty vừa chi trả cổ tức tiền mặt lên tới 18 triệu USD), trong khi các chủ sở hữu token trên thị trường thứ cấp chỉ nhận được một quyền tham gia xổ số mang tính tượng trưng.
Thứ tư, đường dẫn thu hút giá trị: Giá trị có được tích lũy trực tiếp cho token thông qua việc mua lại hay cổ tức không? Điều này rõ ràng, nhưng các chương trình mua lại và cổ tức tự động được thực thi thông qua hợp đồng thông minh (ví dụ: HYPE, LIT, SKY) mang lại mức độ minh bạch và tính chắc chắn vượt xa các chương trình mua lại tự do dựa hoàn toàn vào ý chí chủ quan của đội ngũ (như PUMP).
Thứ năm, niềm tin và thế hệ tăng trưởng: Nếu hoãn chia cổ tức để đầu tư vào tăng trưởng kinh doanh, liệu đội ngũ có thực sự đáng tin cậy? Mô hình này giống nhất với đầu tư mạo hiểm truyền thống. Các token như GRASS, ENA, CHIP và CARDS đều nằm trong ô này. Chúng rõ ràng tuyên bố mọi giá trị thương mại cuối cùng sẽ thuộc về chủ sở hữu token, nhưng hiện đang tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận vào việc mở rộng quy mô.
Điều này phụ thuộc rất nhiều vào sự tin tưởng đạo đức vào đội ngũ dự án, vì người nắm giữ token không có sự bảo vệ pháp lý, và thường thậm chí không có hội đồng quản trị hay báo cáo tài chính được kiểm toán. Chính vì vậy, các khung minh bạch token (TTF) do Blockworks triển khai trở nên đặc biệt quan trọng.
Việc yêu cầu quá sớm một dự án khởi nghiệp giai đoạn đầu phải phân phối hết toàn bộ lợi nhuận chắc chắn sẽ kìm hãm trần tăng trưởng dài hạn của nó. Tuy nhiên, việc người nắm giữ token ưa chuộng lợi nhuận tiền mặt mang tính chắc chắn ngay lúc này cũng hoàn toàn hợp lý. Nếu người nắm giữ không thể xác minh được lợi nhuận giữ lại cuối cùng sẽ được tái đầu tư trở lại cho họ như thế nào, thì khái niệm “đầu tư vào tăng trưởng” thực chất đang yêu cầu nhà đầu tư đồng thời đặt cược vào năng lực kinh doanh của đội ngũ cũng như lương tâm của họ trong tương lai. Việc mua lại tự động ngày nay đã giải quyết được sự không chắc chắn lớn này, và tôi rất đánh giá cao những cải tiến tích cực gần đây của CHIP trong việc làm rõ logic tích lũy giá trị token.
Trong thị trường hiện tại, chỉ có HYPE, LIT, PUMP và SKY là những mẫu vàng đáp ứng đồng thời năm điều kiện khắt khe trên. Những đồng tiền mới có thể hoàn thành đầy đủ năm tiêu chí này là cực kỳ hiếm có.
PAPER từng là một trong những nỗ lực nổi bật gần đây, vốn hoàn toàn có tiềm năng tạo ra nguồn thu khổng lồ, nhưng tiếc thay, đội ngũ cuối cùng đã từ bỏ đồng tiền này do cơ chế thiết kế vô tình tạo ra lỗ hổng arbitrage cho phép tấn công ngược lại sàn giao dịch.
Tôi cho rằng lĩnh vực token dòng tiền đang ở giai đoạn biến đổi lớn trước khi bùng nổ. HYPE đã mở đường cho mô hình token gia tăng giá trị cao, trong khi PAPER giúp mọi người nhìn thấy sức hút to lớn của kiến trúc này. Hãy tưởng tượng nếu một doanh nghiệp dòng tiền cao như Polymarket, vốn thu về khoảng 20 triệu USD lợi nhuận mỗi tháng, chính thức phát hành token và chuyển toàn bộ lợi nhuận vào token, thì sẽ giải phóng một tiềm năng định giá kinh ngạc đến mức nào.
Thực tế, đội ngũ Shuffle gần đây đang xem xét nội bộ việc ra mắt một sòng bạc phi tập trung thuần túy trên chuỗi. Nếu hệ thống này thực sự được triển khai và 90% lợi nhuận ròng từ cá cược được sử dụng hàng ngày để mua lại tự động token trên thị trường công khai, SHFL sẽ lập tức vươn lên vị trí hàng đầu trong danh sách đánh giá. Mua các dự án nằm ở đáy danh sách về cơ bản là đang đặt cược vào việc đội ngũ của chúng sẽ thay đổi hoàn toàn và chủ động tiến về phía trên bên phải.
Nhìn về tương lai, tôi đang theo dõi sát sao sự ra đời của các token DEX hợp đồng hoán đổi thế hệ mới như VAR (Variational) và XTEN (Extended). Các tài sản giao dịch chất lượng khác đáng để theo dõi bao gồm ARCUS, ENTROPY và POLYMARKET có tiềm năng phát hành token trong tương lai.
The End of Cryptocurrency: Two Mountains and the Final Evolution of Tokens
Trong lịch sử phát triển lâu dài của tiền mã hóa, để trở thành một loại tiền cứng có thể vượt qua nhiều chu kỳ thị trường gấu và bò, về cơ bản chỉ có hai con đường hẹp dẫn đến đỉnh cao:
BTC, ZEC và HYPE giai đoạn đầu đã chọn con đường leo lên “Ngọn núi Niềm tin” ở phía bên trái; trong khi HYPE, LIT và PUMP đang kiên định tiến lên đỉnh của “Ngọn núi Dòng tiền” ở phía bên phải.
Trong số tất cả các tài sản số, HYPE rõ ràng là tài sản mang lại trải nghiệm nắm giữ dễ chịu nhất, bởi vì nó đang thể hiện tiềm năng lớn lao trong việc chuyển hóa từ một tài sản dòng tiền có độ xác thực cao thành một tài sản niềm tin bền vững.
Ngược lại, đa số các token khác dù đã nhiều lần cố gắng vươn lên đỉnh cao, nhưng cuối cùng đều không thể tránh khỏi việc rơi xuống vực thẳm. Điều này bao gồm cả các token Layer 1 của các chuỗi công cộng mới đã trở thành các trò chơi存量 dư thừa, cũng như các token DeFi “cổ lỗ sĩ” không có thu nhập giao thức thực sự, càng không nói đến việc hoàn trả giá trị cho người nắm giữ.
Nhiều tài sản đầu cơ thuần túy dựa trên câu chuyện (ví dụ: các đồng coin AI bề mặt khác nhau) cố gắng liên tục leo lên ngọn núi niềm tin ở phía bên trái, nhưng trước lực hấp dẫn lạnh lùng và quy luật thời gian, cuối cùng chỉ có thể rơi mạnh xuống đáy thung lũng.
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm trò chuyện TG của BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Theo dõi BitPush trên TG: https://t.me/bitpush