Coinbase gặp khó khăn giữa bối cảnh thị trường thu hẹp và chi phí gia tăng

Bài viết: Prathik Desai

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Tuần trước, tôi đã dành hai ngày, tổng cộng hàng giờ để đọc báo cáo tài chính của hai công ty tương tự nhưng lại hoàn toàn khác biệt. Công ty đầu tiên là Robinhood, với chiến lược kinh doanh khiến tôi tin tưởng, vì nó gần như đáp ứng mọi nhu cầu của nhà giao dịch và nhà đầu tư trên thị trường tài chính. Công ty còn lại là Coinbase; sau khi đọc báo cáo, tôi khó có thể giữ thái độ lạc quan về tương lai của nó.

Báo cáo kết quả kinh doanh quý hai của Coinbase tiết lộ hai bộ dữ liệu tương phản mạnh mẽ, khiến người ta có cảm giác phức tạp về hướng phát triển của công ty. Tỷ lệ thị phần giao dịch tiền điện tử toàn cầu của Coinbase đã đạt mức cao kỷ lục ở mức 10,3%, đây là quý thứ ba liên tiếp công ty phá vỡ kỷ lục thị phần — điều này hoàn toàn phù hợp với tầm nhìn xây dựng một “sàn giao dịch toàn diện”. Tuy nhiên, đồng thời, công ty đã liên tiếp ba quý ghi nhận lỗ ròng.

Đây là cách thức thường thấy trong bài thuyết trình báo cáo tài chính: phóng đại các con số nổi bật và làm mờ các chỉ số bất lợi. Ban quản lý mong muốn thị trường chú ý đến thị phần nêu trên, cũng như 88% doanh thu đã không còn phụ thuộc vào giao dịch spot Bitcoin mang tính chu kỳ mạnh. Nhưng khi đào sâu hơn, có thể thấy Coinbase vẫn chưa thực sự thoát khỏi sự chi phối của chu kỳ thị trường. Công ty vẫn cực kỳ phụ thuộc vào hai biến số bị thị trường chi phối: chính sách tiền tệ của Fed và giá các altcoin.

Bài viết này sẽ giải thích tại sao các lĩnh vực kinh doanh mới mà Coinbase đầu tư vẫn chưa đủ thuyết phục; đồng thời, những người dùng cốt lõi mà nó nhắm đến có thể đã không còn phù hợp với bối cảnh ngành công nghiệp tiền mã hóa đang thay đổi.

Ngành kinh doanh truyền thống của Coinbase, nơi người dùng phổ thông mua bán tiền mã hóa, đang trải qua sự suy giảm có tính cấu trúc. Doanh thu giao dịch người tiêu dùng giảm hơn 30% so với cùng kỳ năm trước, xuống còn khoảng 452 triệu USD; khối lượng giao dịch spot của nhà đầu tư lẻ giảm từ 41,5 tỷ USD xuống còn 25,8 tỷ USD. Thực tế đằng sau tỷ lệ thị phần kỷ lục 10,3% là: chiếc bánh tổng thể đang thu nhỏ, và Coinbase chỉ đang nhận được miếng lớn hơn.

Trong quý hai năm 2026, công ty ghi nhận lỗ ròng 359 triệu USD, liên tiếp ba quý liên tiếp bị lỗ. Trong khi đó, cùng kỳ năm trước, Coinbase đạt lợi nhuận ròng 1,4 tỷ USD, là quý có hiệu suất tốt thứ hai trong lịch sử công ty.

Điều đáng lo ngại hơn cả khoản lỗ ròng là dữ liệu ở dòng tiếp theo trong báo cáo tài chính. Coinbase gán phần lớn khoản lỗ ròng cho tổn thất về giá trị thị trường chưa thực hiện của tài sản tiền điện tử nắm giữ. Giải thích này có vẻ hợp lý, nhưng nguy cơ vẫn còn tồn tại. EBITDA điều chỉnh, loại bỏ các khoản tổn thất không bằng tiền, cũng không cho thấy dấu hiệu tích cực, ở mức 208 triệu USD trong quý này.

Coinbase cho biết chỉ số này đã liên tục 14 quý ở mức dương. Tuy nhiên, điều mà công ty không tiết lộ là đây cũng là mức thấp nhất trong 11 quý qua.

Ngay cả khi không xem xét sự biến động về giá trị ghi sổ của tài sản tiền mã hóa, lợi nhuận hoạt động – phản ánh trực tiếp cơ bản kinh doanh – cũng đã liên tục hai quý âm. Lợi nhuận hoạt động giảm từ 481 triệu USD trong quý 3 năm 2025 xuống còn lỗ hoạt động 114 triệu USD trong quý 2 năm 2026, cho thấy hiệu quả kinh doanh suy giảm nghiêm trọng so với quý 2 năm ngoái.

Tổng hợp các xu hướng trên, có thể thấy doanh thu từ các hoạt động cốt lõi của Coinbase đang dần ăn mòn lợi nhuận của công ty. Một phần nguyên nhân đến từ hệ thống chi phí được xây dựng để mở rộng quy mô kinh doanh. Trong chu kỳ tăng giá thị trường năm 2025, Coinbase đã mở rộng đội ngũ nhân sự, với số lượng nhân viên gần 5.000 người. Tuy nhiên, sau khi thị trường chuyển sang suy thoái vào cuối năm ngoái, tốc độ thu hẹp chi phí không theo kịp tốc độ sụt giảm doanh thu. Trong quý hai, chi phí hoạt động đạt 1,33 tỷ USD, vượt quá doanh thu ròng 1,15 tỷ USD. Ngay cả khi chưa ghi nhận bất kỳ khoản giảm giá nào đối với tài sản tiền điện tử, chi phí hoạt động của công ty đã cao hơn doanh thu.

Tháng 5, Coinbase đã đưa ra phản ứng bằng cách thông báo sa thải khoảng 700 nhân viên, chiếm 14% tổng số nhân viên toàn cầu.

Coinbase cho biết đang giải quyết vấn đề phụ thuộc vào hoạt động cốt lõi bằng cách phát triển các hoạt động phi chu kỳ. Công ty cho biết hiện hơn 88% doanh thu đã tách rời khỏi giao dịch spot Bitcoin; doanh thu từ dịch vụ và đăng ký (S&S) chiếm gần 48% tổng doanh thu, mức cao nhất trong gần 11 quý. Tuy nhiên, khi xem xét kỹ dữ liệu của bộ phận S&S trong vài quý gần đây, tin tức tích cực này bị giảm đáng kể. Doanh thu của bộ phận S&S trong quý này là 555 triệu USD, mức thấp thứ hai trong tám quý qua.

Thu nhập từ mục Đăng ký và Dịch vụ bao gồm phần thưởng staking trên chuỗi, lợi nhuận liên quan đến tiền ổn định, lãi suất và phí tài trợ, cùng các khoản thu khác. Trong đó, lợi nhuận từ vốn lưu động của tiền ổn định chiếm hơn một nửa tổng thu nhập của S&S. Ngành kinh doanh này vẫn chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi môi trường vĩ mô, phụ thuộc vào chính sách lãi suất của Fed. Một hiện tượng đầy tính mỉa mai là: trong quý này, lượng USDC trên nền tảng đạt mức kỷ lục 20 tỷ USD, nhưng thu nhập từ hoạt động tiền ổn định lại giảm từ 309 triệu USD cùng kỳ năm ngoái xuống còn 292 triệu USD.

Khối lượng lưu thông của stablecoin lớn hơn, nhưng số tiền kiếm được lại ít hơn.

Tôi đã cảnh báo từ tháng 11 năm ngoái: Mỗi lần Fed giảm lãi suất 1%, doanh thu ổn định币 hàng quý sẽ giảm khoảng 70 triệu USD. Hiện tại, Coinbase đang trực tiếp trải qua tình huống này.

Nguồn thu lớn thứ hai của phân khúc S&S cũng có tính dễ tổn thương do phụ thuộc chu kỳ. Thu nhập từ phần thưởng staking tiền điện tử giảm từ 145 triệu USD trong Q2 năm 2025 xuống còn 83 triệu USD trong Q2 năm 2026, giảm hơn 40%. Nguồn thu này cũng biến động theo giá thị trường tiền điện tử.

Lợi nhuận từ stablecoin cộng với phần thưởng staking chiếm hơn hai phần ba của所谓 “đa dạng hóa hoạt động phi giao dịch”, vẫn phụ thuộc vào lãi suất vĩ mô và diễn biến của altcoin. Chỉ có Coinbase One và phí dịch vụ lưu ký mới là nguồn thu sản phẩm bền vững, chiếm đúng một phần năm của phân khúc S&S.

Cơ cấu thu nhập thực sự đã thay đổi, nhưng chưa hướng tới sự đa dạng hóa mang lại sự an tâm. Nó chỉ chuyển từ việc phụ thuộc duy nhất vào giao dịch spot tiền điện tử, sang việc gắn liền với thị trường tiền điện tử và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, vốn ít có xu hướng tăng lãi suất trong ngắn hạn.

Mặc dù có nhiều tín hiệu rủi ro, báo cáo quý II vẫn cho thấy một số tín hiệu tích cực.

Điểm nổi bật đầu tiên đến từ lĩnh vực thị trường dự đoán. Trong quý II năm 2026, doanh thu hàng năm hóa (ARR) của lĩnh vực này đã vượt mốc 100 triệu USD, tăng gấp đôi so với quý trước.

Hoạt động này mang lại nhu cầu gia tăng và dự kiến sẽ tiếp tục tăng nhờ làn sóng ngành; các sự kiện thể thao như Vòng loại NBA và World Cup bóng đá là nguồn lưu lượng chính.

Vào giữa tháng 6, Coinbase ra mắt sản phẩm quyền chọn nhị phân tiền điện tử, cho phép người dùng thực hiện giao dịch dự đoán tăng/giảm giá của các tài sản như BTC, ETH, SOL trên các khung thời gian 15 phút, giờ, ngày, tháng và năm. Đến cuối quý, quy mô người giao dịch hàng ngày của sản phẩm này tăng gấp ba lần và doanh thu hàng ngày tăng gấp bốn lần. Dịch vụ này được xây dựng dựa trên hệ thống tài khoản vốn hiện có của nền tảng và không làm ảnh hưởng đến lưu lượng giao dịch spot.

Điểm nổi bật thứ hai là sự tăng trưởng nhanh chóng của hoạt động tổ chức và cơ sở hạ tầng. Coinbase vẫn là nền tảng lưu ký tài sản tiền mã hóa lớn nhất toàn cầu, liên tục giữ保管 hơn 11% tổng giá trị thị trường tài sản tiền mã hóa trên toàn thế giới; phần lớn tài sản tiền mã hóa cơ sở của các quỹ Bitcoin spot tại Mỹ cũng được Coinbase lưu ký.

Tỷ lệ thị phần của业务 phái sinh cũng đạt mức cao nhất mọi thời đại, trong bối cảnh tổng khối lượng giao dịch thị trường giảm 12%, khối lượng giao dịch phái sinh của Coinbase duy trì ổn định. Việc mua lại Deribit đã giúp sàn giao dịch niêm yết tại Mỹ này mở khóa thị trường quyền chọn toàn cầu — một lợi thế mà các đối thủ cạnh tranh khác không có.

Hiện nay, ngày càng nhiều tổ chức coi tiền mã hóa như một cơ sở hạ tầng hậu cần, chứ không chỉ là công cụ đầu cơ, tôi cho rằng đây chính là lợi thế lớn nhất mà Coinbase nên phát huy tiếp theo.

Tuy nhiên, các lĩnh vực tích cực này cũng ẩn chứa những lo ngại tiềm ẩn.

Mặc dù thị trường dự đoán đang phát triển mạnh mẽ, nhưng Coinbase về bản chất chỉ là kênh phân phối, bán các hợp đồng sự kiện của Kalshi và phải chia sẻ lợi nhuận với Kalshi. Ngược lại, Robinhood sở hữu giấy phép hoạt động sàn giao dịch dự đoán riêng, có thể tự chủ phát hành liên tục các hợp đồng sự kiện đa dạng. Coinbase không có tư cách tự xây dựng sàn giao dịch, nên khối lượng giao dịch và doanh thu bị giới hạn đáng kể bởi tần suất Kalshi ra mắt các hợp đồng mới.

Ngay cả hai chiến lược mà Coinbase kỳ vọng nhiều nhất cũng đều ở giai đoạn rất sơ khai.

Giao thức thanh toán x402 dành cho các tác nhân tài chính AI vừa ghi nhận tổng khối lượng giao dịch giữa các tác nhân trong tháng ở mức cao kỷ lục. Khối lượng giao dịch hàng tháng của x402 vào tháng 7 đã lập kỷ lục mới.

Nhưng như chính Aleia Haas, CFO của Coinbase, đã thừa nhận, việc thương mại hóa dựa trên giao thức x402 vẫn “đang ở giai đoạn rất sơ khai”. Giao thức đã xử lý hơn 100 triệu giao dịch, gần như tất cả đều dựa trên USDC, nhưng hiện tại giao thức không tạo ra bất kỳ khoản phí nào.

Nó có thể thúc đẩy nhu cầu đối với USDC và mang lại lợi ích gián tiếp từ việc bán chéo các sản phẩm khác, nhưng công ty chưa đưa ra lịch trình thương mại hóa rõ ràng.

Bỏ qua các chỉ số tài chính, nhìn lại ngành công nghiệp tiền mã hóa mà Coinbase từng muốn chinh phục đã có sự thay đổi lớn, phơi bày những vấn đề cấu trúc mà công ty cần giải quyết khẩn cấp.

Thời điểm Coinbase ra đời, ngành công nghiệp từng hình dung rằng tiền mã hóa sẽ trở thành một hệ thống tài chính độc lập, song song, với cộng đồng người dùng bản địa riêng. Tôi còn nhớ Base đã khởi xướng chiến dịch Onchain Summer, quy tụ các nghệ sĩ, nhà phát triển để cùng xây dựng hệ sinh thái trên chuỗi. Nhưng hiện nay, câu chuyện này đang bị cả thế giới tài chính từ bỏ. Các tập đoàn tài chính truyền thống và các công ty công nghệ tài chính mới nổi ngày càng có xu hướng coi tiền mã hóa như một cơ sở hạ tầng nền tảng phía sau, ví dụ như chuyển khoản stablecoin, thanh toán blockchain trong vài phút, nhằm phục vụ những sản phẩm tài chính truyền thống đã tồn tại hàng chục, hàng trăm năm.

Trong thế giới mới này, danh tính cực kỳ “crypto-native” lại trở thành gánh nặng. Những doanh nghiệp thực sự chiếm ưu thế là những công ty sở hữu lượng lớn người dùng cuối C, ẩn khả năng mã hóa ở nền tảng dưới cùng để người dùng hoàn toàn không nhận thức được mà vẫn có thể sử dụng.

Robinhood là một ví dụ điển hình, sở hữu luồng lưu lượng từ gần 30 triệu tài khoản nạp tiền. Lợi thế phân phối này sẽ giúp các doanh nghiệp thu hoạch lượng giá trị lớn trong thời đại Web2.5.

Robinhood có thể dẫn lưu cùng một nhóm người dùng trả phí sang hơn chục dịch vụ của mình, tăng doanh thu trên mỗi người dùng. Trong khi đó, “nhãn hiệu bản địa blockchain” từng mang lại lợi thế cho Coinbase trong chu kỳ trước giờ đang trở thành gánh nặng.

Con đường duy nhất còn lại dành cho Coinbase là kinh doanh tổ chức. Đó là lĩnh vực mà nó có thể giữ vững và phát triển nhanh chóng. Tầm nhìn “sàn giao dịch toàn năng” nghe thì rất tuyệt vời, có thể niêm yết nhiều loại sản phẩm tài chính đa dạng, nhưng nó phải đảm bảo rằng mỗi lĩnh vực kinh doanh đều có biên lợi nhuận đầy đủ để hỗ trợ hoạt động lành mạnh của toàn bộ doanh nghiệp.