Tác giả｜Azuma (@azuma_eth)
Vào trước giờ giao dịch thị trường Mỹ ngày 5 tháng 8 theo giờ Bắc Kinh, nhà phát hành stablecoin Circle chính thức công bố báo cáo tài chính quý 2 năm 2026.
The financial report shows that Circle's total revenue and reserve income for the second quarter amounted to $701 million (below the market expectation of $717 million), representing a 7% year-over-year growth; adjusted EBITDA was $143 million, up 8% year-over-year; net profit from continuing operations was $48 million (above the market expectation of $43 million), an increase of $530 million year-over-year.
Do ảnh hưởng của việc công bố báo cáo tài chính, CRCL đã tăng mạnh trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa của thị trường Mỹ, nhưng sau đó dần suy yếu, tính đến 20:45 đang giao dịch ở mức 61,55 USD, giảm 2,84% trong phiên trước giờ mở cửa.
Giải mã dữ liệu cốt lõi
Một, tổng doanh thu không đạt kỳ vọng, nhưng ít nhất đã đảo ngược xu hướng
The financial report shows that Circle’s total revenue and reserve income for this quarter amounted to $701 million. Although it fell short of market expectations ($717 million), it reversed the downward trend from the previous quarter ($579 million → $658 million → $740 million → $770 million → $694 million → $701 million).
Từ phân tích cấu trúc doanh thu, doanh thu dự trữ (Reserve Income) vẫn là nguồn thu chủ lực, đạt 668 triệu USD trong quý hai, tăng 5% so với cùng kỳ năm trước và tăng 2% so với quý trước.
Hai, lưu lượng lưu thông trung bình của USDC vẫn đang tăng, nhưng lại giảm mạnh vào cuối quý
Sự tăng trưởng thu nhập dự trữ chủ yếu được hưởng lợi từ sự gia tăng lưu thông của USDC — trong quý hai, lưu thông USDC thể hiện xu hướng phân hóa: tăng trưởng trung bình nhưng co lại vào cuối quý.
Dữ liệu báo cáo tài chính cho thấy, lượng lưu thông trung bình của USDC trong quý hai là 76,5 tỷ USD, tăng 25% so với cùng kỳ năm trước và cũng tăng khoảng 2% so với quý trước (trung bình quý trước là 75,2 tỷ USD); tuy nhiên, lượng lưu thông vào cuối quý là 73,3 tỷ USD, dù tăng 19% so với cùng kỳ năm trước, nhưng giảm khoảng 4,8% so với mức 77 tỷ USD vào cuối quý trước. Điều này cho thấy dòng tiền rút ra của USDC chủ yếu xảy ra trong cửa sổ cuối quý, mặc dù tổng thể quy mô vẫn đang mở rộng, nhưng xu hướng biên cần được cảnh giác.
Một chỉ số cần cảnh giác khác là thị phần. Báo cáo tài chính cho thấy, vào cuối quý, USDC chiếm 27% thị phần trong các stablecoin đô la Mỹ, giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm trước — trong bối cảnh tổng cung ngành thu hẹp, USDC không chỉ không tăng thị phần mà còn bị hao hụt nhẹ.
Ba, các khoản thu khác giảm so với quý trước, nhưng dự báo cả năm được điều chỉnh tăng mạnh
Ngoài thu nhập từ dự trữ, thu nhập khác (Other Revenue) của Circle trong quý này là 34 triệu USD, tăng 41% so với cùng kỳ năm trước nhưng giảm 19% so với quý trước, phá vỡ xu hướng tăng liên tiếp trong năm quý trước đó (21 triệu USD ➡️ 24 triệu USD ➡️ 29 triệu USD ➡️ 37 triệu USD ➡️ 42 triệu USD ➡️ 34 triệu USD).
Cần lưu ý rằng Circle đã tăng đáng kể dự báo doanh thu khác cho năm tài chính 2026 từ mức 150 - 170 triệu USD trước đó lên 310 - 330 triệu USD, gần như gấp đôi, và đặc biệt giải thích rằng dự báo này đã bao gồm doanh thu từ việc bán trước ARC token đã được ghi nhận.
Theo thông tin từ cuộc gọi báo cáo quý I, các token ARC mà Circle nắm giữ sẽ được ghi nhận là "doanh thu khác" theo giá trị hợp lý sau khi hoàn thành nghĩa vụ theo thỏa thuận bán trước, và được ghi trực tiếp vào RLDC và EBITDA điều chỉnh. Điều này có nghĩa là doanh thu khác trong vài quý tới sẽ được tăng đáng kể do việc ghi nhận token ARC. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng phần doanh thu này mang tính chất lợi nhuận kế toán một lần, chứ không phải doanh thu đăng ký hoặc dịch vụ bền vững; nếu loại bỏ ảnh hưởng của ARC, tốc độ tăng trưởng của doanh thu khác cốt lõi vẫn cần được theo dõi tiếp tục.
Bốn, RLDC Margin duy trì ở mức cao, tối ưu hóa kiểm soát chi phí phân phối
RLDC Margin là chỉ số bền bỉ nhất trong báo cáo tài chính quý này của Circle — chỉ số này phản ánh biên lợi nhuận sau khi trừ chi phí phân phối, thể hiện mức độ sinh lời cốt lõi của hoạt động kinh doanh sau khi đã loại trừ chi phí phân phối, và được xem rộng rãi là chỉ số lợi nhuận quan trọng nhất của Circle.
Trong quý hai, RLDC (doanh thu trừ chi phí phân phối) của Circle đạt 289 triệu USD, tăng 15% so với cùng kỳ năm trước; RLDC Margin đạt 41%, tăng 3,02 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm trước, ổn định so với quý trước và liên tục tăng ổn định trong năm quý qua (38% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41% ➡️ 41%).
Ý nghĩa của dữ liệu này là trong bối cảnh thuận nghịch khi tỷ suất lợi nhuận dự trữ giảm so với cùng kỳ năm trước (do Fed giảm lãi suất cơ bản), Circle vẫn duy trì được biên lợi nhuận, nhờ vào việc kiểm soát tinh gọn chi phí phân phối — chi phí phân phối và giao dịch trong quý hai đạt 410 triệu USD, tăng chỉ 1% so với cùng kỳ năm trước, xa dưới mức tăng 5% của doanh thu dự trữ.
Tương tự các nguồn thu khác, ban quản lý Circle cũng đã điều chỉnh tăng hướng dẫn RLDC Margin cả năm từ 38–40% lên 41,7–43,7%. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng việc điều chỉnh này cũng bao gồm doanh thu từ việc bán trước ARC token đã được ghi nhận, do đó con số lợi nhuận trong nửa cuối năm sẽ mang tính “phi thường xuyên”.
V. Phân phối vẫn là chi phí lớn nhất, tăng cường đầu tư vào phát triển sản phẩm
Về chi phí, chi phí phân phối và giao dịch vẫn là hạng mục chi phí lớn nhất của Circle, đạt 410 triệu USD trong quý hai, tăng chỉ 1% so với cùng kỳ năm trước và tăng không quá 1% so với quý trước.
Nếu xem xét chi phí hoạt động (Operating Expenses), theo chuẩn GAAP, quý hai là 254 triệu USD, giảm mạnh 56% so với cùng kỳ năm trước, nhưng điều này chủ yếu do cơ sở so sánh năm ngoái bị ảnh hưởng bởi chi phí cổ phiếu do IPO gây ra ở mức cao bất thường (435 triệu USD), nên không có nhiều ý nghĩa tham khảo.
Điểm quan trọng hơn là chi phí hoạt động điều chỉnh (Adjusted Operating Expenses), quý hai đạt 146 triệu USD, tăng 23% so với cùng kỳ năm trước, phản ánh sự gia tăng đầu tư liên tục của Circle vào phát triển sản phẩm, cơ sở hạ tầng và năng lực AI. Cụ thể, chi phí chung và hành chính tăng lên 66,3 triệu USD, chi phí cơ sở hạ tầng CNTT tăng lên 16,4 triệu USD, và chi phí khấu hao và amortization tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm trước lên 29,9 triệu USD. Kết hợp với tuyên bố của ban quản lý về việc tiếp tục đầu tư vào phát triển sản phẩm, cơ sở hạ tầng và năng lực AI, sự gia tăng các khoản chi phí này có thể liên quan mật thiết đến các sản phẩm như Arc, Agent Stack và CPN.
Tiến độ kinh doanh: Việc triển khai chiến lược nền tảng tiếp tục được đẩy mạnh
Ngoài dữ liệu tài chính, nhiều tiến bộ về mặt hoạt động được Circle công bố trong báo cáo quý hai cũng đáng chú ý.
Trước hết, mạng Arc chính thức bước vào giai đoạn đếm ngược ra mắt. Circle thông báo rằng mạng chính của Arc sẽ chính thức ra mắt vào ngày 16 tháng 9, với các trình xác thực đầu tiên bao gồm BlackRock, DTCC, Galaxy, Visa, Mastercard, Standard Chartered và nhiều tổ chức tài chính truyền thống khác. Đồng thời, quỹ thị trường tiền tệ được token hóa thuộc BlackRock, BUIDL, sẽ được triển khai trên mạng Arc, trong khi DTCC dự kiến hỗ trợ việc token hóa các tài sản được lưu ký bởi DTC trên Arc.
So sánh với các lần công bố trước đây chủ yếu tập trung vào lộ trình công nghệ và tầm nhìn, lần tiết lộ này cho thấy Arc đã bắt đầu thu hút sự tham gia thực tế từ các tổ chức tài chính truyền thống. Đối với Circle, Arc không còn chỉ là một chuỗi công khai được xây dựng xung quanh USDC, mà còn nhằm trở thành cơ sở hạ tầng nền tảng kết nối stablecoin, RWA và các tổ chức tài chính truyền thống.
Một lĩnh vực kinh doanh đáng chú ý khác là Circle Payments Network (CPN). Báo cáo tài chính cho thấy, tính đến cuối quý hai, doanh số giao dịch hàng năm trong 30 ngày qua của CPN đã tăng lên 14,7 tỷ USD, tăng khoảng 76% so với mức 8,3 tỷ USD được công bố ở quý một; số lượng tổ chức tài chính kết nối đã tăng từ 136 lên 175, tăng 29% so với quý trước. Mặc dù hiện tại CPN vẫn chưa đóng góp đáng kể vào doanh thu, nhưng cả quy mô giao dịch lẫn số lượng tổ chức đều cho thấy mạng lưới thanh toán này đang dần tích lũy hiệu ứng mạng.
Ở cấp độ quản lý, Circle cũng đạt được những bước đột phá quan trọng trong quý này, khi công ty chính thức nhận được sự phê duyệt từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) để thành lập Circle National Trust, trở thành một trong những nhà phát hành stablecoin đầu tiên nhận được giấy phép ngân hàng tin cậy liên bang Hoa Kỳ; đồng thời, đơn xin thành lập Circle New York Trust cũng đã được Bộ Dịch vụ Tài chính bang New York (NYDFS) phê duyệt.
Đối với một nhà phát hành stablecoin lấy sự tuân thủ làm lợi thế cạnh tranh cốt lõi, hai giấy phép này không chỉ củng cố thêm vị thế giám sát của Circle trong hệ thống tài chính Mỹ, mà còn tạo nền tảng thể chế vững chắc hơn cho sự phát triển của các hoạt động kinh doanh trong tương lai như lưu ký, thanh toán và tài chính tổ chức.
Báo cáo tài chính có giải đáp được sự khác biệt trong định giá của Phố Wall không?
Hôm qua, chúng tôi đã đăng một bài viết có tựa đề “Đêm trước báo cáo tài chính của Circle, Phố Wall chia rẽ nghiêm trọng về định giá CRCL”. Trong bài viết, có đề cập rằng ngay trước khi công bố báo cáo tài chính quý này, Phố Wall đã xuất hiện sự chia rẽ rõ rệt về giá trị tương lai của Circle.
Ngày 3 tháng 8, Morgan Stanley (sau đây gọi tắt là "Big M") đã hạ xếp hạng Circle từ "Ở mức trung lập" (Equal Weight) xuống "Bán ra" (Underweight), đồng thời giảm mục tiêu giá từ 106 USD xuống còn 38 USD; trong khi đó, TD Cowen lần đầu tiên đưa Circle vào danh sách xếp hạng và đưa ra xếp hạng "Mua" (Buy) với mục tiêu giá ở mức 82 USD.
Hai tổ chức đưa ra đánh giá hoàn toàn khác biệt, và sự khác biệt cốt lõi đằng sau đó nằm ở cách đánh giá kỳ vọng tăng trưởng doanh thu của Circle — giá trị dài hạn của Circle đến từ USDC? Hay từ cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số được xây dựng xung quanh USDC?
Từ báo cáo tài chính này, quan điểm của cả hai bên đều được xác nhận một phần.
Một mặt, một số vấn đề mà Morgan Stanley lo ngại vẫn còn tồn tại — lượng lưu thông của USDC vào cuối quý tiếp tục giảm so với quý trước, và thị phần cũng không được cải thiện; doanh thu của công ty vẫn chủ yếu đến từ lợi nhuận từ dự trữ; dù hướng dẫn doanh thu toàn năm cho các nguồn thu khác đã được điều chỉnh tăng mạnh, nhưng phần tăng thêm chủ yếu đến từ việc ghi nhận doanh thu từ việc bán trước ARC token, chứ không phải từ sự gia tăng liên tục của các hoạt động như thanh toán, API hay RWA. Điều này có nghĩa là mô hình sinh lời của Circle trong ngắn hạn vẫn phụ thuộc rất nhiều vào tình hình tăng trưởng của USDC và môi trường lãi suất.
Mặt khác, các bằng chứng mới hỗ trợ lập luận tăng giá của TD Cowen dường như cũng đang gia tăng. Mạng chính thức của Arc đã được xác định lịch trình, các tổ chức tài chính truyền thống như BlackRock và DTCC đã gia nhập hệ sinh thái, CPN tiếp tục mở rộng nhanh chóng, giấy phép ngân hàng liên bang đã được cấp... Những hoạt động này dù chưa trở thành trụ cột doanh thu, nhưng đều đang không ngừng làm phong phú thêm chiến lược nền tảng của Circle.
Tổng thể, điều chắc chắn nhất chúng ta có thể tìm thấy từ báo cáo tài chính này dường như chỉ là “Circle đang tiến về hướng trở thành một nền tảng”, còn việc các chiến lược này cuối cùng có thể chuyển hóa thành thu nhập phi lãi suất bền vững và hỗ trợ logic định giá cho nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính số hay không, có lẽ vẫn cần được xác minh qua vài quý tới.