Báo cáo của BofA: Lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ tăng có thể tái định nghĩa định giá tài sản rủi ro

Thị trường chứng khoán Mỹ chưa chuyển sang xu hướng giảm, nhưng cần theo dõi sát xem các cổ phiếu ngân hàng có thể tiếp tục chịu được lãi suất cao hay không, cũng như cách các giao dịch công nghệ và tài chính quá đông đúc sẽ được định giá lại.

Báo cáo gốc: BofA Global Research, "The Flow Show: Bonds Bringing the Heat", ngày 23 tháng 7 năm 2026

Tác giả: Michael Hartnett, Anya Shelekhin, Myung-Jee Jung, Jessica Guo

Biên dịch và tổng hợp: DaiDai, Frank, MSX Maitong

• Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,2%, lợi suất thực tế tăng lên 3%, lãi suất dài hạn đang thay thế lợi nhuận doanh nghiệp trở thành biến số cốt lõi ảnh hưởng đến các tài sản rủi ro;
• Quỹ công nghệ và tài chính trong bốn tuần qua lần lượt nạp vào 52,8 tỷ USD và 8,8 tỷ USD, vốn vẫn đang tiếp tục流入, nhưng mức độ đông đúc giao dịch đã tăng đáng kể;
• Tín hiệu xác nhận quan trọng nhất không chỉ là liệu lợi suất có tiếp tục tăng hay không, mà là liệu các cổ phiếu ngân hàng có thể tiếp tục hưởng lợi từ lãi suất cao hay không;
• Nếu lợi suất tăng nhưng cổ phiếu ngân hàng lại giảm, điều này cho thấy lãi suất cao có thể bắt đầu chuyển từ “tín hiệu của nền kinh tế mạnh mẽ” thành “áp lực thắt chặt điều kiện tài chính”;
• BofA không hoàn toàn bi quan với cổ phiếu, mà cảnh báo thị trường có thể dần chuyển từ các cổ phiếu có beta cao, chu kỳ mạnh và giao dịch đông đúc sang các tài sản phòng thủ, cổ tức, đô la Mỹ và các tài sản kỳ hạn có tiềm năng hưởng lợi từ sự làm nguội tăng trưởng;

Thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu gần đây bắt đầu đưa ra hai câu trả lời không hoàn toàn giống nhau.

Thị trường cổ phiếu vẫn đang thảo luận về lợi nhuận doanh nghiệp, đầu tư vào AI và tính bền vững của nền kinh tế, trong khi thị trường trái phiếu lại lo ngại rằng nếu lạm phát không giảm và thâm hụt ngân sách không được kiểm soát, Fed sẽ buộc phải tăng lãi suất trở lại — liệu mức giá tài sản hiện tại có thể chịu đựng được chi phí vốn cao hơn không?

Đây chính là câu hỏi mà tập mới nhất của The Flow Show từ Bank of America cố gắng trả lời.

Tính đến thời điểm công bố báo cáo, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,2%, mức cao nhất kể từ tháng 6/2007; lợi suất thực tế kỳ hạn 30 năm tăng lên 3%, mức cao nhất kể từ tháng 11/2008; đồng thời, giá trái phiếu dài hạn tiếp tục giảm, khiến giá trái phiếu của các công ty công nghệ Mỹ cũng rơi xuống mức thấp nhất trong hai năm qua.

Báo cáo tóm tắt môi trường hiện tại bằng một câu ngắn gọn: FCI > EPS.

Nói cách khác, sự thay đổi trong điều kiện tài chính đang trở nên quan trọng hơn so với những thay đổi biên về lợi nhuận doanh nghiệp.

Điều này không có nghĩa là lợi nhuận của thị trường chứng khoán Mỹ đã suy giảm. Ngược lại, mô hình lợi nhuận toàn cầu của BofA vẫn dự báo tốc độ tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu toàn cầu trong 12 tháng tới sẽ vào khoảng 9%. Do đó, vấn đề thực sự là: ngay cả khi lợi nhuận tiếp tục tăng trưởng, liệu định giá, vị thế và chi phí tài trợ hiện tại có thể duy trì được sự cân bằng như trước đây hay không.

Điều này cũng tạo thành chuỗi logic quan trọng nhất của toàn bộ báo cáo:

Lợi suất dài hạn tăng, thúc đẩy điều kiện tài chính thắt chặt; điều kiện tài chính thắt chặt lại củng cố kỳ vọng về việc Fed tăng lãi suất hoặc duy trì chính sách hung hăng; khi các cổ phiếu ngân hàng không còn hưởng lợi từ lãi suất cao mà ngược lại giảm theo sự tăng trưởng của lợi suất, thị trường có thể bắt đầu giảm đòn bẩy và rủi ro, cuối cùng dẫn đến định giá lại các giao dịch đông đúc như công nghệ, tài chính và công nghiệp.

Trong vài năm qua, mỗi khi thị trường chứng khoán Mỹ đối mặt với việc tăng lãi suất, thị trường đều cố gắng sử dụng tăng trưởng lợi nhuận để hấp thụ áp lực.

Logic cũng rất trực quan: miễn là nền kinh tế đủ mạnh, các công ty công nghệ vẫn có thể thực hiện tăng trưởng, và lãi suất cao không gây tác động rõ rệt đến tín dụng và tiêu dùng, các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng tin rằng thị trường chứng khoán Mỹ có thể tiếp tục tìm kiếm sự cân bằng giữa định giá cao hơn và lãi suất phi rủi ro cao hơn.

Nhưng lần này, thị trường trái phiếu đang thách thức logic này.

Trước khi báo cáo được công bố, thị trường đã đẩy xác suất Fed tăng lãi suất vào ngày 29 tháng 7 lên khoảng 38% và gần như đã tính đến khả năng tăng lãi suất thêm một lần nữa trước ngày 16 tháng 9, trong khi trong cuộc khảo sát các nhà quản lý quỹ toàn cầu tháng 7, 83% người được hỏi ban đầu cho rằng Fed sẽ không tăng lãi suất trước cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ ở Mỹ.

Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư cổ phiếu và nhà đầu tư trái phiếu đang có sự khác biệt rõ rệt trong đánh giá về lộ trình chính sách tương lai.

Thị trường cổ phiếu vẫn đang giao dịch dựa trên tăng trưởng lợi nhuận, đầu tư vào AI và sự thịnh vượng kinh tế; trong khi thị trường trái phiếu bắt đầu lo ngại rằng, trong bối cảnh lạm phát vẫn duy trì ở mức 3%–4%, thị trường lao động chưa bị AI tác động rõ rệt, và thâm hụt ngân sách cùng nguồn cung trái phiếu chính phủ tiếp tục mở rộng, Fed có thể buộc phải siết chặt chính sách một lần nữa.

Đây cũng chính là ý nghĩa thực sự của tiêu đề báo cáo “Bonds Bringing the Heat” – lợi suất trái phiếu đang ở mức cao và đang truyền tải chi phí vốn cao hơn sang cổ phiếu, tín dụng và nền kinh tế thực.

Lý do cũng không khó hiểu, lợi suất dài hạn tăng sẽ ảnh hưởng đến thị trường qua nhiều con đường:

• Trước hết, nó sẽ trực tiếp làm tăng chi phí huy động vốn của doanh nghiệp. Dù là phát hành trái phiếu, thực hiện sáp nhập và mua lại, hay mở rộng chi tiêu vốn, lãi suất cao hơn đều làm tăng ngưỡng vốn;
• Thứ hai, nó sẽ làm tăng tỷ lệ chiết khấu được sử dụng để định giá cổ phiếu. Đặc biệt đối với các doanh nghiệp công nghệ có lợi nhuận tập trung chủ yếu trong tương lai, ngay cả khi dự báo lợi nhuận không bị điều chỉnh giảm, lãi suất thực tế cao hơn cũng sẽ làm giảm bội số định giá mà thị trường sẵn sàng trả;
• Cuối cùng, nó còn làm tăng chi phí lãi suất của chính phủ, làm gia tăng sự phụ thuộc của ngân sách vào nguồn cung trái phiếu, từ đó tạo áp lực ngược lại lên lợi suất dài hạn;

BofA cho rằng áp lực này không hoàn toàn đến từ những thay đổi chính sách ngắn hạn, mà liên quan đến cấu trúc cung sâu sắc hơn trong thập niên 2020.

So với thập kỷ 2010, khi sự mở rộng toàn cầu, nhu cầu và lạm phát thấp chiếm ưu thế, thập kỷ 2020 đang dần chuyển sang một thị trường thiên về cung: nguồn cung lao động bị hạn chế bởi chính sách nhập cư, nguồn cung hàng hóa chịu ảnh hưởng bởi thuế quan và chủ nghĩa bảo hộ, nguồn cung năng lượng dễ bị xáo trộn bởi xung đột địa chính trị, trong khi nguồn cung trái phiếu chính phủ vẫn tiếp tục mở rộng.

Chính phủ Mỹ vẫn duy trì thâm hụt ngân sách hàng năm gần 2 nghìn tỷ USD, với chi phí lãi vay hàng năm khoảng 1 nghìn tỷ USD. Ngay cả khi thu từ thuế quan tăng lên, cũng khó có thể thay đổi căn bản cấu trúc tài chính.

Do đó, lãi suất dài hạn không chỉ đối mặt với sự thay đổi chính sách của Fed, mà còn chịu áp lực cấu trúc từ thâm hụt ngân sách, cung trái phiếu và lạm phát phía cung.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là lãi suất dài hạn sẽ tăng vô hạn, cũng không có nghĩa là thị trường chứng khoán Mỹ chắc chắn sẽ bước vào thị trường giảm giá do đó. Hiểu chính xác hơn là, thị trường trước đây thường giải thích lãi suất cao là “nền kinh tế đủ mạnh”, nhưng khi lãi suất tăng lên mức cao hơn nữa, nó cũng dần dần kìm hãm nền kinh tế và sự ưa thích rủi ro.

Lãi suất cao có thể là kết quả của một nền kinh tế mạnh, đồng thời cũng có thể trở thành áp lực đối với nền kinh tế mạnh.

Và ranh giới giữa hai trạng thái này rất có thể sẽ xuất hiện đầu tiên trên các cổ phiếu ngân hàng.

Sự gia tăng lợi suất bản thân không nhất thiết có nghĩa là tài sản rủi ro chắc chắn sẽ yếu đi.

Trong các giao dịch tái lạm phát hoặc thịnh vượng kinh tế bình thường, việc lãi suất dài hạn tăng thường phản ánh kỳ vọng tăng trưởng cải thiện và đường cong lợi suất trở nên dốc hơn. Trong trường hợp này, các ngân hàng có thể thu được thu nhập lãi cao hơn nhờ lợi suất tài sản tăng, do đó cổ phiếu ngân hàng thường tăng cùng với lợi suất trái phiếu.

Nói cách khác, lúc này thị trường đang giao dịch bình thường theo chuỗi: “lợi suất tăng → kỳ vọng kinh tế cải thiện → lợi nhuận ngân hàng được hưởng lợi → cổ phiếu ngân hàng tăng giá”.

Điều thực sự cần quan tâm là liệu mối quan hệ giữa cổ phiếu ngân hàng và lợi suất trái phiếu có bắt đầu đảo ngược hay không, tức là liệu có trở thành “lợi suất tiếp tục tăng → chi phí vay vốn và nợ tăng lên → áp lực tín dụng và bảng cân đối kế toán gia tăng → cổ phiếu ngân hàng giảm điểm” hay không.

Khi thị trường chuyển từ trạng thái “lãi suất tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng” sang “lãi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng yếu”, ý nghĩa của nó sẽ thay đổi rõ rệt.

Lúc này, các nhà đầu tư không còn chỉ hiểu lãi suất cao là dấu hiệu của nền kinh tế mạnh mẽ, mà bắt đầu lo ngại về chi phí gửi tiền cao hơn, áp lực huy động vốn, thua lỗ trên tài sản chứng khoán, rủi ro bất động sản thương mại và sự thay đổi chất lượng tín dụng.

Cổ phiếu ngân hàng cũng sẽ từ những người được lợi từ lãi suất cao dần trở thành những người chịu áp lực từ điều kiện tài chính thắt chặt, BofA coi sự thay đổi mối quan hệ này là tín hiệu xác nhận quan trọng trong quá trình giảm đòn bẩy tài sản rủi ro.

Vì ngành ngân hàng không chỉ là một ngành cổ phiếu thông thường, mà còn kết nối với việc tạo ra tín dụng, mở rộng bảng cân đối kế toán và thanh khoản thị trường; khi cổ phiếu ngân hàng không còn tiếp tục hưởng lợi từ việc lãi suất tăng, điều này thường cho thấy lãi suất cao đã gần hoặc vượt qua ngưỡng chuyển tiếp từ tín hiệu tăng trưởng sang áp lực tài chính.

Tuy nhiên, trước khi tín hiệu này thực sự xuất hiện, thị trường vẫn có thể tiếp tục hấp thụ áp lực lãi suất thông qua tăng trưởng lợi nhuận, luân chuyển ngành và điều chỉnh kỳ vọng chính sách, do đó, ý nghĩa của cổ phiếu ngân hàng không nằm ở việc tiên đoán trước đỉnh thị trường, mà ở việc giúp nhà đầu tư phân biệt liệu mức lãi suất cao hiện tại vẫn đang phản ánh sức mạnh kinh tế, hay đã bắt đầu gây tổn hại cho hệ thống tài chính.

Một tín hiệu tiền đề đáng chú ý khác đến từ bán dẫn công nghiệp.

Chỉ số “semiconductor blue-collar” bao gồm các công ty như Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon và Monolithic Power đã giảm khoảng 21% so với mức cao nhất tháng 6.

Khác với các công ty chip AI như NVIDIA, sản phẩm của các doanh nghiệp này được ứng dụng rộng rãi hơn trong ô tô, thiết bị công nghiệp, năng lượng, viễn thông và sản xuất, do đó thường được xem là chỉ báo dẫn đầu của chu kỳ công nghiệp và nhu cầu kinh tế thực tế. Việc ngành bán dẫn lao động bước vào thị trường giảm giá kỹ thuật sớm cho thấy ít nhất trên chuỗi công nghiệp, thị trường đã bắt đầu xuất hiện sự phân kỳ biên.

Cần lưu ý rằng, trong bốn tuần của tháng Bảy, các quỹ công nghệ đã ghi nhận dòng tiền ròng 52,8 tỷ USD, thiết lập kỷ lục lịch sử; các quỹ tài chính thu hút 8,8 tỷ USD, mức cao nhất kể từ tháng 1 năm 2022, và ngành công nghiệp cũng ở mức siêu trọng lượng đáng chú ý nhất của nhà đầu tư kể từ năm 2021.

Tiền tiếp tục chảy vào cho thấy thị trường vẫn duy trì niềm tin vào những hướng này. Tuy nhiên, mức độ tập trung tiền càng cao, độ nhạy cảm của thị trường đối với thay đổi kỳ vọng càng lớn; khi vị thế, câu chuyện và định giá đồng thời tập trung vào một số ít ngành, ngay cả khi cơ bản không suy giảm rõ rệt, những thay đổi nhỏ về lãi suất, chính sách hoặc dòng tiền cũng có thể gây ra biến động giá lớn hơn.

Chỉ số bò gấu của BofA hiện duy trì ở mức 9.6, cao hơn nhiều so với ngưỡng bán ngược 8.0; tỷ lệ tiền mặt của các quỹ đầu tư toàn cầu cũng giảm xuống còn 3.6%, dưới ngưỡng bán 4.0%.

Điều này có nghĩa là thị trường không thiếu sự đồng thuận lạc quan, thậm chí có thể nói rằng lạc quan đã trở thành đồng thuận chính流, điều cần lưu ý là khi vị thế của nhà đầu tư cao và tiền mặt thấp, khả năng chống chịu cú sốc ngắn hạn của thị trường sẽ giảm xuống.

Nhìn chung, điều này nên được hiểu như một nhiệt kế thị trường, khi vị thế, dòng tiền và tâm lý đều ở mức cao, thị trường có thể chuyển từ giai đoạn tăng giá đơn hướng sang giai đoạn đòi hỏi cao hơn về chất lượng lợi nhuận, mức định giá và cấu trúc vốn.

Cần nhấn mạnh rằng BofA không đơn giản đưa ra kết luận "bán hết cổ phiếu, hoàn toàn giảm giá".

Báo cáo thực sự thể hiện một sự chuyển đổi phong cách thị trường, tức là từ các tài sản có beta cao, chu kỳ mạnh, phụ thuộc vào sự mở rộng định giá và kỳ vọng tăng trưởng kinh tế, dần chuyển sang các tài sản phòng thủ, cổ tức, đô la Mỹ và những tài sản có tiềm năng hưởng lợi từ sự làm dịu tăng trưởng.

Trong khung chiến thuật của mình, BofA khuyến nghị mua vào các lĩnh vực phòng thủ, cổ tức, đô la Mỹ và kỳ hạn, đồng thời giảm mức phơi nhiễm đối với các hướng đầu tư quá tải như ngân hàng, môi giới, công nghệ và công nghiệp.

Điểm trọng tâm ở đây không phải là đơn giản xác định tài sản nào sẽ tăng hoặc giảm, mà là kiểm soát mức độ phụ thuộc của danh mục vào một kịch bản vĩ mô duy nhất.

Nếu thị trường tiếp tục duy trì tăng trưởng mạnh, mở rộng lợi nhuận và sự ưa thích rủi ro gia tăng, thì các lĩnh vực công nghệ, tài chính và công nghiệp vẫn có thể tiếp tục thể hiện tốt dựa trên các yếu tố cơ bản; tuy nhiên, nếu lãi suất dài hạn tiếp tục tăng và điều kiện tài chính siết chặt hơn, thì các tài sản có định giá cao, vị thế lớn và độ nhạy cảm cao với chu kỳ có thể trải qua biến động rõ rệt hơn.

Do đó, khuyến nghị của BofA về cơ bản là một sự tái cân bằng, nhằm tăng cường các tài sản có khả năng phòng hộ trước những biến động về lãi suất, chính sách và kỳ vọng kinh tế, đồng thời vẫn duy trì mức tiếp xúc với các tài sản tăng trưởng.

Trong đó, điều dễ bị hiểu lầm nhất là “mua kỳ hạn bao lâu”, điều này không có nghĩa là không điều kiện mua vào trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dài khi lợi suất dài hạn vẫn đang tăng và áp lực cung trái phiếu chưa được giải tỏa.

Chính xác hơn, đây là một chiến lược giao dịch có thể chia làm hai giai đoạn:

• Ở giai đoạn đầu, lạm phát, cung tài chính và kỳ vọng tăng lãi suất đã thúc đẩy lợi suất dài hạn tăng, khiến giá trái phiếu dài hạn tiếp tục chịu áp lực.
• Ở giai đoạn hai, nếu lãi suất quá cao cuối cùng gây tác động tiêu cực đến nền kinh tế, hệ thống ngân hàng và tâm lý ưa chuộng rủi ro, kỳ vọng tăng trưởng bắt đầu dịu lại, khi đó Fed mới chuyển sang ổn định lãi suất dài hạn, và các tài sản có kỳ hạn dài mới có khả năng phục hồi mạnh mẽ hơn;

Nói cách khác, BofA không đang đặt cược vào việc trái phiếu đã chạm đáy, mà đang đặt cược vào việc lãi suất cao kéo dài càng lâu, xác suất tạo ra sự làm chậm tăng trưởng và chuyển hướng chính sách của chính nó cũng càng cao.

Đồng đô la là công cụ phòng ngừa trực tiếp hơn trong khung này; nếu lập trường của Fed cứng rắn hơn kỳ vọng của thị trường, chênh lệch lãi suất và nhu cầu trú ẩn an toàn có thể tiếp tục hỗ trợ đồng đô la.

Đồng thời, vốn toàn cầu đang cho thấy dấu hiệu tái cân bằng từ Mỹ sang châu Á và các thị trường mới nổi; trong tuần phát hành báo cáo, các quỹ cổ phiếu thị trường mới nổi nhận dòng tiền vào 29,6 tỷ USD, gần mức cao thứ hai trong lịch sử; cổ phiếu Trung Quốc nhận dòng tiền vào 21,3 tỷ USD, mức cao thứ ba trong lịch sử; thị trường Hàn Quốc ghi nhận dòng tiền vào tích lũy 16,3 tỷ USD trong bốn tuần qua, lập kỷ lục.

Tuy nhiên, việc nhìn nhận tích cực về cấu trúc không đồng nghĩa với việc theo đuổi đà tăng ngắn hạn; khi Trung Quốc, Hàn Quốc, công nghệ và các thị trường mới nổi đồng thời chứng kiến dòng vốn流入 cực đoan, các giao dịch ngắn hạn cũng có thể trở nên quá tải. Logic tái định giá dài hạn đối với tài sản châu Á vẫn có thể duy trì, nhưng sau khi dòng vốn tập trung đổ vào với quy mô lớn, giá cả sẽ trở nên dễ bị ảnh hưởng bởi biến động của đồng đô la, lãi suất và kỳ vọng chính sách.

Báo cáo này không tuyên bố rằng thị trường chứng khoán Mỹ sắp bước vào thị trường gấu.

Lợi nhuận doanh nghiệp vẫn đang tăng trưởng, đầu tư vào AI vẫn đang mở rộng, và nguồn vốn toàn cầu chưa rút khỏi các tài sản rủi ro một cách toàn diện.

Chỉ riêng lãi suất dài hạn đã giống như một chiếc nhiệt kế, nhắc nhở thị trường rằng điều kiện tài chính đang gia tăng, cần theo dõi sát sao liệu áp lực này có tiếp tục lan truyền sang ngành ngân hàng, tín dụng và lợi nhuận doanh nghiệp hay không.

Ngay cả khi điều kiện tài chính tiếp tục thắt chặt, thị trường cũng không nhất thiết chỉ có một kết quả là giảm điểm toàn diện; thay vào đó, khả năng cao hơn là vốn sẽ dần chuyển từ các hướng có định giá quá cao và vị thế quá lớn sang các tài sản có lợi nhuận chắc chắn hơn, dòng tiền ổn định hơn và định giá hợp lý hơn.

Vì vậy, chúng ta cần xác định rõ nhiệt lượng đang truyền đến đâu và điều chỉnh lại tỷ lệ rủi ro và cơ hội trước khi thị trường hoàn tất đợt định giá mới.