Author:Will Clemente, Bitcoin On-Chain Analyst
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Hy vọng mọi người đều đã có một mùa hè vui vẻ. Tôi đã lâu không viết bài dài về bitcoin. Trong bài viết này, tôi muốn tập trung ghi lại những suy nghĩ của mình về tài sản này, cùng những ý tưởng dần hình thành trong tâm trí gần đây, để bàn về cách nhìn nhận và phân bổ bitcoin trong tương lai.
Năm ngoái, tôi cơ bản đã chuyển trọng tâm quan tâm cá nhân của mình sang hàng hóa. Lý do là lúc đó đã rõ ràng rằng thị trường tiền mã hóa đang đối mặt với tình trạng dư thừa nguồn cung, khiến toàn bộ thị trường trở nên rất nặng nề.
Trong khi đó, ngoài một số lĩnh vực cục bộ như Hyperliquid, ngành thiếu sự đổi mới đủ mạnh, ít nhất là so với sự sôi động của các thị trường khác. Do đó, thị trường cũng gặp vấn đề về nhu cầu không đủ để hấp thụ nguồn cung dồi dào.
Tôi từng nghĩ rằng, cuối năm ngoái đã có một khoảng thời gian mà Bitcoin thể hiện mạnh mẽ: lúc đó các cổ phiếu vốn hóa nhỏ tăng mạnh và vàng vừa trải qua một đợt tăng giá mạnh. Tuy nhiên, cuối cùng Bitcoin chỉ tạo ra một lần phá vỡ thất bại — vài ngày trước ngày 10 tháng 10 — khiến tôi rất thất vọng.
Vào tháng 1 năm nay, do diễn biến thị trường lúc đó khá tương đồng với đợt thị trường giảm điểm gần nhất mà chúng tôi trải qua vào năm 2022, tôi đã tiếp tục giảm bớt vị thế bitcoin còn lại của mình.
Nói một cách thẳng thắn, năm nay không phải là một năm dễ chịu để tập trung vào bitcoin hay toàn bộ thị trường tiền mã hóa. Dù xét về tỷ lệ giảm giá so với mức cao nhất của bitcoin, đợt điều chỉnh này nhìn chung nhẹ nhàng hơn so với đợt trước, nhưng về nhiều mặt, đợt thị trường giảm điểm này có thể còn khắc nghiệt hơn năm 2022.
Ít nhất vào năm 2022, bạn có thể xác định rõ nguyên nhân khiến thị trường giảm giá: lãi suất tăng, thanh lý đòn bẩy và gian lận, cùng với sự sụp đổ của FTX. Sau đó, bạn có thể nói: “Nếu những yếu tố này có thể thay đổi, và đến cuối năm 2022, không gian để tình hình trở nên tồi tệ hơn rõ ràng đã nhỏ hơn nhiều so với không gian để cải thiện, thì Bitcoin rất có thể là một điểm mua dài hạn tốt.”
Nhưng hôm nay không có logic tương tự, các công ty kho bạc tài sản số (DAT) và rủi ro máy tính lượng tử có thể là những ngoại lệ hiếm hoi—sẽ được đề cập sau, và theo tôi, hai vấn đề này cuối cùng cũng bắt đầu xuất hiện những dấu hiệu được khắc phục.
Các quỹ ETF bitcoin đang nắm giữ khoảng 50 tỷ USD tài sản. Chúng đã thiết lập kỷ lục dòng tiền vào trong giai đoạn đầu上市, cho đến khi bị vượt qua bởi các quỹ ETF bộ nhớ vào đầu năm nay. Các tổ chức tài chính lớn cũng bắt đầu ra mắt các sản phẩm cho vay liên quan.
Năm ngoái, vàng đã có màn trình diễn xuất sắc nhờ nhu cầu dự trữ của ngân hàng trung ương và câu chuyện “phi dollar hóa”; lẽ ra đây mới là thời điểm bitcoin bùng nổ.
Hiện nay, gần như mọi cá nhân hoặc tổ chức nào muốn có vị thế với bitcoin đều có kênh tương ứng. Chính vì vậy, sự đối lập đặc biệt đáng tiếc khi trong năm qua, các quỹ ETF bitcoin đã ghi nhận dòng tiền ròng ra là 5 tỷ USD, trong khi các sản phẩm liên quan đến DRAM lại thu hút được 10 tỷ USD chỉ trong một tháng.
Trạng thái mạng
Khi nói về cơ bản của Bitcoin, rõ ràng chúng ta không đang bàn đến các chỉ số tài chính truyền thống, mà đang quan sát trạng thái nền tảng của chính mạng lưới. Tôi sẽ không liệt kê từng chỉ số một cách máy móc, nhưng có hai điểm mà tôi cho rằng thực sự rất quan trọng.
Trong một thế giới ngày càng tập trung hóa, với các nền kinh tế do nhà nước dẫn dắt, các thị trường bị ảnh hưởng bởi nhà nước, cùng với sức mạnh tập trung hóa công nghệ mạnh mẽ nhất mà chúng ta từng chứng kiến từ các công ty công nghệ lớn, tôi thực sự tin rằng “phi tập trung hóa” bản thân nó mang giá trị.
Đối với những người không quen thuộc với cơ chế nền tảng của Bitcoin, mạng lưới bao gồm cả thợ mỏ và nút mà ai cũng từng nghe nói đến. Bất kỳ ai cũng có thể chạy một nút. Các nút chịu trách nhiệm thực thi các quy tắc và xác minh mạng lưới, trong khi thợ mỏ cung cấp bảo mật cho mạng lưới thông qua công việc tính toán tiêu tốn nhiều năng lượng. Các nút được phân bố toàn cầu và rất có thể còn nhiều nút khác không dễ dàng bị theo dõi. Danh sách dưới đây đã bao phủ gần 200 quốc gia.
Chúng ta có thể quan sát các hồ khai thác—tuy nhiên, các hồ khai thác không thể kiểm soát từng thợ khai thác riêng lẻ—nhưng rất khó để theo dõi từng thợ khai thác độc lập như theo dõi các nút. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát tổng lượng năng lượng đầu tư vào toàn bộ mạng lưới thông qua sức mạnh tính toán.
Từ mọi góc độ, tổng công suất mạng Bitcoin đang giảm. Sau năm 2022, do cạnh tranh gia tăng và giá năng lượng tăng cao, biên lợi nhuận của thợ mỏ bị thu hẹp. Quan trọng hơn, nhiều công ty khai thác đã bắt đầu chuyển sang trí tuệ nhân tạo và tính toán hiệu năng cao (AI/HPC). Cho đến nay, đối với những công ty khai thác niêm yết đã thực hiện chuyển đổi, đây được chứng minh là quyết định kinh doanh thận trọng.
Hiệu suất của bitcoin kém hơn so với các tài sản liên quan đến trí tuệ nhân tạo, trong khi nhu cầu về sức mạnh tính toán của thị trường tăng trưởng rất mạnh, làm củng cố thêm xu hướng trên. Do đó, sự kiện này có thể được diễn giải theo hướng bi quan hoặc lạc quan.
Mặt tiêu cực là: xét về năng lượng đầu tư để đảm bảo an ninh mạng, mức độ an toàn về mặt kỹ thuật của mạng lưới Bitcoin thực sự đã giảm; đồng thời, với tư cách là một hàng hóa số, giá trị năng lượng đầu tư cho mỗi đơn vị Bitcoin — tức là chi phí sản xuất — cũng đã giảm.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng do có cơ chế điều chỉnh độ khó, mạng lưới Bitcoin bản thân không vì vậy mà rơi vào khủng hoảng. Mạng lưới sẽ tự động điều chỉnh độ khó khai thác và điều kiện phần thưởng mỗi hai tuần dựa trên mức độ năng lực tính toán. Khi cạnh tranh giảm, cơ chế này sẽ khuyến khích các thợ mỏ mới tham gia và cung cấp bảo mật cho mạng lưới.
Một mặt tích cực là: mặc dù hầu hết tất cả các công ty khai thác được niêm yết mà chúng ta biết đều đang chuyển sang AI/HPC, tổng sức mạnh khai thác toàn mạng chỉ giảm về mức của giữa năm ngoái. Điều này cho thấy, những thực thể thực sự tham gia vào khai thác Bitcoin và có thể tiếp cận năng lượng giá rẻ có thể nhiều hơn những gì một số người từng tưởng tượng. Kết hợp với dữ liệu phân bố nút, mạng Bitcoin vẫn duy trì trạng thái phân tán và khỏe mạnh.
Phương pháp định giá và các chỉ số hiện tại
Bitcoin rõ ràng không tạo ra dòng tiền, nhưng chúng ta vẫn có thể so sánh định giá hiện tại của nó với lịch sử thị trường thông qua một vài phương pháp độc đáo.
Về mặt kỹ thuật, Bitcoin hiện đang dao động gần mức cao trước năm 2021, nằm hơi dưới đường trung bình động mũ 200 tuần (EMA). RSI tuần đã tạo ra sự phân kỳ tăng giá thoát khỏi vùng quá bán, và lần cuối cùng đạt mức quá bán tương tự là tại đáy của chu kỳ熊 thị trước đó.
Từ kinh nghiệm lịch sử, đường trung bình 200 tuần luôn là một ngưỡng cơ sở tốt để bắt đầu xem xét tích lũy dần vị thế spot Bitcoin.
Trong các phương pháp định giá dựa trên dữ liệu chuỗi, một trong những chỉ số hiệu quả nhất là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị thực hiện (MVRV). Nó so sánh giá giao dịch hiện tại của Bitcoin với cơ sở chi phí tổng hợp của toàn bộ mạng lưới; cơ sở này được tính dựa trên giá khi các đồng tiền được chuyển đến cụm ví mới lần cuối.
Khi tỷ lệ này cao, điều đó có nghĩa là giá giao dịch biên hiện tại cao hơn đáng kể so với chi phí trung bình toàn mạng. Trên thị trường có rất nhiều lợi nhuận ảo (PNL) chưa được thực hiện, do đó nhiều người nắm giữ có động lực mạnh mẽ để chốt lời.
Khi tỷ lệ này dưới 0, điều đó có nghĩa là về tổng thể, các người tham gia thị trường đang ở trạng thái lỗ nổi. Trong quá khứ, điều này thường đánh dấu một giai đoạn phù hợp để tích lũy vị thế.
Bạn sẽ nhận thấy rằng trong giai đoạn 2024–2025, chỉ số này chưa từng thực sự đạt đến mức đỉnh cao cuồng nhiệt như trước đây. Điều này phản ánh sự trưởng thành ngày càng tăng của danh mục tài sản này trong những năm gần đây, cùng với sự thu hẹp biến động.
Do chỉ số đỉnh của mỗi chu kỳ bò liên tục giảm xuống, trong khi đáy sâu nhất của mỗi chu kỳ gấu lại hơi nâng cao, kết luận hợp lý có thể là: lần này, thị trường không nhất thiết phải rơi vào vùng âm mới đạt đáy.
Việc mua chính xác ở mức đáy là cực kỳ khó khăn. Kết luận quan trọng nhất ở đây là Bitcoin hiện đã ở mức dưới cùng của vùng định giá lịch sử.
Các nhà nắm giữ dài hạn dường như cũng đang tích lũy tích cực. Sau giai đoạn phân phối liên tục vào giữa và cuối năm 2025, họ hiện đang bắt đầu mua vào trở lại, cho thấy họ cho rằng mức giá hiện tại đã có giá trị.
Khối lượng giao dịch gần như hoàn toàn cạn kiệt. @n3ocortex đã tạo ra một biểu đồ rất tốt cho thấy tỷ lệ khối lượng giao dịch spot của Bitcoin so với vốn hóa thị trường đã giảm xuống mức thấp nhất mọi thời đại. Khối lượng giao dịch của ETF và DAT cũng cho thấy tình trạng tương tự.
Tỷ lệ ẩn trong tháng gần nhất của thị trường quyền chọn đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm, điều này cho thấy thị trường coi bitcoin là một khoản “tiền chết” sẽ không có diễn biến gì trong ngắn hạn. Đồng thời, dữ liệu độ lệch quyền chọn cho thấy điều duy nhất mà thị trường quan tâm rõ rệt trong năm qua là mua thêm bảo vệ giảm giá.
Cuối cùng, hãy xem xét thị trường phái sinh: chênh lệch kỳ hạn của hợp đồng tương lai Bitcoin — tức là sự khác biệt giữa giá hợp đồng kỳ hạn và giá spot của Bitcoin — đã giảm liên tục trong nhiều năm qua, thậm chí khó đạt mức ngang bằng với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.
Điều này có nghĩa là hai điều:
- Ngày càng nhiều quỹ đang thực hiện arbitrage trên chênh lệch kỳ hạn của hợp đồng tương lai Bitcoin;
- Thị trường không đưa ra mức phụ phí quá cao cho các hợp đồng tương lai Bitcoin so với giá spot.
Kết hợp các yếu tố này lại, bức tranh khách quan cho thấy thị trường đã hoàn toàn im lặng. Cả trên thị trường hợp đồng tương lai lẫn quyền chọn, các nhà giao dịch đều không thể hiện quan điểm tăng giá, đồng thời vẫn đang định giá cho sự tiếp tục phẳng hóa biến động của Bitcoin.
Trong khi đó, nhiều chỉ số cho thấy bitcoin đang bước vào vùng giá trị sâu; các nhà nắm giữ dài hạn lại bắt đầu tích lũy hàng hóa. Điều này dường như trái ngược với quan điểm của các nhà giao dịch và cũng mâu thuẫn với xu hướng ròng流出 5 tỷ USD trong 52 tuần qua của các quỹ ETF bitcoin.
DAT và bóng ma của “tính toán lượng tử”
Một trong những áp lực lớn nhất mà thị trường phải đối mặt trong giai đoạn bùng nổ từ năm 2023 đến 2025 là các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số. Về mặt lý thuyết, logic thiết kế của các công cụ này là pha loãng cổ đông phổ thông theo cách tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu, từ đó tích lũy thêm nhiều bitcoin và cuối cùng nâng cao giá trị cho cổ đông.
Tuy nhiên, sau khi Strategy và Metaplanet của Nhật Bản đạt được thành công, một lượng lớn công ty tương tự đã bắt đầu cạnh tranh để giành lấy cơ hội sinh lời, khiến sự cạnh tranh gia tăng đáng kể. Nguồn vốn chảy vào các công cụ này bị phân tán rộng rãi, cuối cùng dẫn đến việc mức phụ trội so với giá trị tài sản ròng của chúng liên tục thu hẹp.
Trong vài tháng gần đây, chúng ta đã chứng kiến nhiều tin tức liên quan: một số công ty quỹ đã làm chậm tốc độ mua thêm bitcoin, một số bắt đầu bán trực tiếp bitcoin, và một số ít thậm chí đã thay đổi hoàn toàn chiến lược. Tôi cho rằng đây đều là những tín hiệu tích cực cho thấy thị trường đang tự điều chỉnh.
Gần đây, ngay cả khi Saylor công bố bán bitcoin, giá bitcoin lại tăng. Theo thông tin từ cuộc gọi báo cáo tài chính gần nhất của Strategy, công ty đang tích hợp cấu trúc vốn của mình và đặt STRC ở vị trí ưu tiên cao hơn. Điều này trái ngược rõ rệt với tình huống trước đây khi “công bố mua bitcoin, giá bitcoin lại giảm”.
Looking ahead, I don't believe DAT will exert the same level of pressure on the market as it did 6–9 months ago, especially given that the price of Bitcoin has already dropped more than 50% from its peak.
Tôi thực sự cho rằng máy tính lượng tử là một mối đe dọa thực sự, đặc biệt là trên thang thời gian hơn năm năm. Trong vài tháng qua, khi hỗ trợ phân tích đầu tư tại STIX, tôi đã tiếp xúc với một số công ty khởi nghiệp về máy tính lượng tử đang bắt đầu trưởng thành và cũng đã trao đổi với một số người trong ngành, nhờ đó có được hiểu biết nhất định về lĩnh vực này. Tất nhiên, tôi hoàn toàn không phải là chuyên gia.
Theo quan điểm của tôi, mối đe dọa này nên được xem xét một cách nghiêm túc. Tuy nhiên, khi giá Bitcoin ở mức 60.000 USD, giảm 50% so với mức cao nhất và biểu hiện kém hơn so với các tài sản khác, tôi cho rằng giá hiện tại đã phản ánh phần lớn rủi ro này.
Từ nay trở đi, ngay cả khi xem xét kịch bản tận thế cực đoan nhất, xu hướng phát triển của những mối lo ngại đã được thảo luận rộng rãi này có lẽ sẽ chỉ ngày càng không tệ hơn. Bitcoin càng thể hiện yếu kém do thị trường lo ngại về rủi ro lượng tử, thì các chủ sở hữu lớn cùng các tổ chức kiếm lợi từ các hoạt động giao dịch, lưu ký và cho vay Bitcoin càng có động lực thúc đẩy một nhóm nhà phát triển tìm ra và đề xuất các giải pháp.
Điều này tương tự như tình huống khi ETF trong chu kỳ trước được phê duyệt: thị trường sẽ giao dịch trước xác suất vấn đề được giải quyết. Do đó, một khi các rủi ro liên quan đã được giải quyết triệt để, bạn sẽ không còn cơ hội mua vào với giá cực thấp nữa.
Các lập luận tăng giá tiềm năng
Mặc dù bạn cho rằng giá hiện tại của Bitcoin có lẽ đã ở mức phù hợp để phân bổ dài hạn, nhưng đối với các nhà đầu tư phân bổ vốn trung và ngắn hạn, chi phí cơ hội vẫn là một yếu tố cực kỳ quan trọng: Hiện tại nền kinh tế rất sôi động, và trên thị trường tồn tại những cơ hội đổi mới thực sự đáng để đầu cơ và đầu tư; so với đó, việc phân bổ vốn vào Bitcoin dường như sẽ bỏ lỡ rất nhiều điều.
Vấn đề cốt lõi đã tồn tại trong vài tháng qua là: Khi vàng tăng giá và các cổ phiếu có beta cao cũng thể hiện mạnh mẽ trong năm nay, nhưng bitcoin lại không đi theo, vậy thì điều gì cần xảy ra để bitcoin bắt đầu có biểu hiện tích cực từ bây giờ?
Như biểu đồ đã nêu ở trên, dữ liệu chuỗi cho thấy các nhà nắm giữ dài hạn đang thực hiện các đợt mua vào với quy mô đáng kể. Đồng thời, DAT đã trải qua đợt thanh lý đầu hàng, và ETF cũng mang lại áp lực bán ròng đáng kể.
Việc kết thúc những chu kỳ熊 thị Bitcoin trước đây dựa trên việc lực bán cạn kiệt, chứ không nhất thiết cần một chất xúc tác kích thích nhu cầu mới tăng mạnh. Đến hiện tại, nếu bạn từng lo lắng về DAT, rủi ro máy tính lượng tử hoặc hiệu suất của Bitcoin kém hơn, thì còn bao nhiêu người vẫn chưa bán ra và có thể tiếp tục bán với tốc độ nhanh hơn 6–9 tháng qua?
Rõ ràng, nếu có sự bất ổn về vĩ mô hoặc địa chính trị, bitcoin vẫn có thể trải qua một đợt giảm mạnh do sự tương quan tài sản tăng đột biến. Nhưng ở đây đang bàn đến phán đoán trên khung thời gian cao hơn trong vài tháng tới.
Tôi hoàn toàn hiểu, hiện tại không có một chất xúc tác rõ ràng nào. Đạo luật “Clarity” có thể được coi là một yếu tố, nhưng tôi không cho rằng nó sẽ có ảnh hưởng lớn đến chính Bitcoin. Tuy nhiên, đáy thị trường thường có đặc điểm như thế này.
Điều bạn cần cân nhắc là xác suất tình huống xấu đi hơn so với kỳ vọng đã được phản ánh trong giá hiện tại. Điều này ngược lại với cách đánh giá trong thị trường tăng giá: trong thị trường tăng giá, mọi người đánh giá xác suất thực tế tốt hơn kỳ vọng.Tôi không loại trừ khả năng sẽ còn một đợt giảm giá cuối cùng vào một thời điểm nào đó trong năm nay, nhưng đến lúc này, tôi cho rằng thị trường đã tính vào phần lớn các rủi ro này trong năm qua.
Một chất xúc tác tiềm năng của bitcoin có thể chỉ là việc các tổ chức lớn thực hiện việc mua ổn định theo yêu cầu đã định. Sự tăng trưởng về quy mô tài sản dưới quản lý (AUM) trong giai đoạn đầu niêm yết ETF rất ấn tượng, nhưng giờ đây chúng ta đã vượt qua giai đoạn hưng phấn ban đầu. Kể từ tháng 10 năm ngoái, tổng AUM của các ETF đã giảm chậm lại.
Một yếu tố kích hoạt có thể là các tổ chức quản lý tài sản lớn quyết định bổ sung một tỷ lệ rất nhỏ, dưới một chữ số phần trăm, vào bitcoin trong các danh mục đầu tư của họ. Điều này sẽ mang lại dòng tiền vào bitcoin ít nhạy cảm với giá.
Cách nói này có thể nghe giống như đang cố tìm sự an ủi, nhưng trong năm qua, bitcoin không có mối tương quan rõ ràng với nhiều loại tài sản khác nhau. Đối với các tổ chức quản lý lớn thường mong muốn đa dạng hóa mối tương quan tài sản và mức độ phơi nhiễm rủi ro, điều này thực sự có thể trở thành cơ sở hợp lý để đầu tư một lượng nhỏ bitcoin.
Kết luận: Cần xem xét cách phân bổ như thế nào trong tương lai
Nói tóm lại: Tôi cho rằng bitcoin đã “rẻ”, dù vẫn có khả năng giảm thêm một mức nào đó vào một thời điểm trong năm nay. Các yếu tố cơ bản của mạng lưới nhìn chung lành mạnh. Đến hiện tại, phần lớn rủi ro đã được giá phản ánh; những người sẽ bán do các rủi ro này rất có thể đã bán từ trước. Bạn gần như không thể mua chính xác ở đáy.Theo tôi, từ bây giờ có một vài cách cấu hình. Dĩ nhiên, đây không phải là lời khuyên đầu tư.
Chiến lược đơn giản nhất là xem xét mua dần Bitcoin spot theo phương thức đầu tư định kỳ trong vài tháng tới. Bạn cũng có thể chờ đợi đợt giảm giá cuối cùng, hoặc đợi đến khi thị trường phục hồi sức sống và động lực tăng trưởng.
Một chiến lược khác là bắt đầu thiết lập ngay bây giờ. Vì độ biến động ẩn rất rẻ, bạn có thể đồng thời tận dụng thị trường quyền chọn để phòng hộ bất kỳ đợt giảm giá cuối cùng nào có thể khiến bạn thoát khỏi vị thế của mình.
Hiện tại tôi vẫn chưa thực sự bóp cò, nhưng rất có thể sẽ sớm hành động theo một cách nào đó.
Hy vọng bài viết này đã mang đến một số suy nghĩ có giá trị và khơi gợi cuộc thảo luận về cách những người khác đang nhìn nhận các vấn đề này. Có lẽ “chu kỳ bốn năm” đã chứng minh rằng chúng ta đang sống trong một thế giới mô phỏng. Dù sao đi nữa, trong vài tháng tới, diễn biến của đồng tiền màu cam này dường như sẽ rất thú vị.