Chi phí tiếp xúc với bitcoin thay đổi lên tới 25 triệu USD mỗi năm do khoảng trống của các tổ chức thanh toán phố Wall

Hai bàn giao dịch ở Wall Street có thể giữ mức phơi nhiễm kinh tế tương đương với Bitcoin nhưng vẫn phải trả số tiền khác biệt đáng kể để duy trì vị thế đó. Điều này không phải vì một bàn giao dịch đưa ra quyết định thị trường tốt hơn, mà vì các sản phẩm được quản lý mang vị thế nằm trong các hệ thống ký quỹ không luôn công nhận chúng là một phần của cùng một chiến lược phòng ngừa rủi ro.

Một phòng giao dịch có thể tái tạo vị thế Bitcoin kỳ hạn từ các quyền chọn mua và quyền chọn bán phù hợp trên BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT), trong khi một phòng khác có thể đạt được mức độ tiếp xúc giá tương đương thông qua hợp đồng giao sau Bitcoin của CME được thanh toán bằng tiền mặt với thời hạn tương tự.

Mặc dù rủi ro kinh tế có liên quan chặt chẽ, nhưng chi phí tài trợ thì không.

Một nghiên cứu tháng 5 năm 2026 của giáo sư Mindy Mallory thuộc Đại học Purdue đã so sánh 386 cặp quan sát và phát hiện rằng lợi tức hàng năm được ngầm định trong các hợp đồng giao sau bitcoin của CME cao hơn lợi tức đã điều chỉnh phí được tái tạo từ các tùy chọn IBIT trung bình 2,581 điểm phần trăm, với mức chênh lệch trung vị là 2,521 điểm.

Được sử dụng thuần túy để minh họa, sự khác biệt hàng năm 2,581 điểm trên một vị thế 1 tỷ đô la Mỹ sẽ tương ứng với khoảng 25,81 triệu đô la Mỹ trong một năm đầy đủ, mặc dù bài báo không mô tả sự chênh lệch này như một khoản phí cố định và phát hiện rằng nó biến động đáng kể qua các ngày, đôi khi đảo ngược hoàn toàn hướng đi.

Kết quả này phơi bày một trong những hệ quả ít được chú ý hơn khi bitcoin xuất hiện trên Wall Street: các nhà đầu tư đã có nhiều cách được quản lý để tiếp cận cùng một tài sản, nhưng những sản phẩm này được đặt vào các hệ thống chứng khoán, quyền chọn và giao sau riêng biệt mà vẫn không hoạt động như một thị trường tích hợp.

Thị trường bitcoin tổ chức hiện bao gồm các sản phẩm giao dịch trên sàn spot, các quyền chọn được niêm yết trên những sản phẩm đó, giao sau CME tiêu chuẩn và vi mô, quyền chọn trên giao sau và các hợp đồng Bitcoin Friday có kỳ hạn ngắn hơn, mỗi loại cung cấp một tổ hợp khác nhau về lưu ký, đòn bẩy, thanh khoản, thanh toán và xử lý tài sản đảm bảo.

Đối với nghiên cứu, so sánh liên quan là giữa giá kỳ hạn được ngụ ý bởi các tùy chọn IBIT và giá kỳ hạn hiển thị trong hợp đồng giao sau CME tương ứng.

Hợp đồng giao sau đã xác định sẵn giá mà mức tiếp xúc với bitcoin sẽ thanh toán vào một ngày sau này, giúp quan sát chi phí mang theo ngầm định một cách tương đối đơn giản.

Giá kỳ hạn tương ứng trong thị trường quyền chọn của IBIT phải được tái tạo thông qua tính chất ngang bằng put-call, sử dụng giá của quyền chọn mua và quyền chọn bán có cùng mức giá thực hiện và ngày đáo hạn để tính toán giá kỳ hạn ngầm định bởi thị trường quyền chọn.

BlackRock’sthông báo chính thức về IBIT, bao gồm số tiền bitcoin tương ứng với mỗi cổ phần và phí nhà tài trợ hàng năm 0,25% của quỹ, sau đó cho phép chuyển đổi tỷ lệ kỳ hạn ngụ ý từ ETF thành các điều khoản bitcoin và so sánh với giao sau của CME.

Nghiên cứu đã đồng bộ cả hai lộ trình với CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, một chỉ số bitcoin hàng ngày được đồng bộ với thời điểm đóng cửa thị trường New York lúc 4 giờ chiều.

Ghi chú dữ liệu: Con số 2,581 điểm là mức trung bình mẫu lịch sử được báo cáo trong bài viết, không phải sự khác biệt giá vĩnh viễn hoặc lợi nhuận giao dịch đảm bảo.

Mức trung bình 2,58 điểm đủ lớn để có ý nghĩa về mặt kinh tế, nhưng nó không đại diện cho từng ngày giao dịch cụ thể.

Nghiên cứu báo cáo độ lệch chuẩn là 4,716 điểm phần trăm, giá trị ở phần trăm thứ năm là âm 4,767 điểm và giá trị ở phần trăm thứ chín mươi lăm là 10,418 điểm, cho thấy chi phí tương đối thay đổi đáng kể và CME không phải lúc nào cũng là tuyến đường đắt hơn.

Sự khác biệt cũng tăng lên theo thời gian đáo hạn trong mẫu được chọn.

Các vị thế trong khung thời gian 14 đến 30 ngày tạo ra mức trung bình wedge là 2,222 điểm, trong khi các vị thế trong khung thời gian 31 đến 60 ngày trung bình 2,939 điểm, với 193 quan sát trong mỗi nhóm.

Bài báo đã loại bỏ kết quả từ 61 đến 90 ngày vì các tùy chọn IBIT có kỳ hạn dài vẫn quá mỏng để tạo ra các so sánh đủ ổn định.

Những sự khác biệt này cần được lưu ý vì kết quả tiêu đề không nên được hiểu là mức phụ thu 2,58% tự động áp dụng cho mọi vị thế giao sau CME, mà là bằng chứng cho thấy các khoản tiếp xúc liên quan đến bitcoin về mặt kinh tế có thể vẫn được định giá khác nhau khi vốn, ký quỹ và thanh khoản không thể di chuyển trơn tru giữa các hệ thống tương ứng của chúng.

Trong một thị trường được tích hợp hoàn toàn, sự khác biệt về giá đủ lớn và kéo dài sẽ thu hút vốn arbitrage cho đến khi việc mua tài sản rẻ hơn và bán tài sản đắt hơn đẩy hai mức giá trở lại gần nhau.

Thị trường bitcoin không luôn cho phép quy trình này diễn ra vì các cổ phiếu IBIT và các quyền chọn được niêm yết chiếm dụng cơ sở hạ tầng thị trường chứng khoán, trong khi các hợp đồng giao sau CME sử dụng một trung tâm thanh toán giao sau, chu kỳ ký quỹ và khung đảm bảo riêng biệt.

Corporation Thanh toán Tùy chọn và CME đang vận hành chương trình ký quỹ chéo công nhận các vị thế bù trừ đủ điều kiện được giữ tại các công ty thanh toán khác nhau, giúp giảm yêu cầu về ký quỹ và nhu cầu thanh toán.

Tuy nhiên, OCC cho biết việc tham gia thường bị giới hạn ở các thành viên thanh toán, các bên liên kết của họ và một số chuyên gia thị trường, trong khi lợi ích chính xác phụ thuộc vào các sản phẩm, cấu trúc tài khoản, nhà môi giới và phân loại pháp lý liên quan.

Một vị thế quyền chọn IBIT trong một tài khoản do đó sẽ không tự động bù trừ cho một vị thế giao sau CME trong tài khoản khác chỉ vì hai giao dịch này có vẻ được phòng ngừa về mặt kinh tế.

Một công ty có thể có mức độ tiếp xúc ròng với giá bitcoin rất nhỏ trên tổng thể vị thế và vẫn phải duy trì hai nguồn ký quỹ riêng biệt, làm giảm số tiền vốn khả dụng cho các vị thế khác và tạo ra chi phí tài chính có thể được tích hợp vào các mức giá niêm yết.

Các phát hiện của bài báo phù hợp với phân đoạn đó, mặc dù không nên hiểu là chúng chứng minh việc xử lý ký quỹ là nguyên nhân duy nhất gây ra mọi sự khác biệt hàng ngày.

Các quỹ giá trị tương đối cảm nhận rõ nhất sự ma sát vì các chiến lược của chúng thường so sánh một sản phẩm bitcoin với một sản phẩm khác, khiến chúng được phòng ngừa rủi ro về mặt kinh tế nhưng vẫn cần đảm bảo tại nhiều địa điểm khác nhau.

Một ví dụ quen thuộc là giao dịch chênh lệch, trong đó một tổ chức nắm giữ vị thế spot hoặc ETF trong khi bán giao sau, nhằm mục đích thu lợi từ sự chênh lệch giữa hai mức giá thay vì đưa ra dự đoán không phòng hộ về hướng đi của bitcoin.

CryptoSlate trước đây đã phân tích cách những chiến lược này giúp tạo ra một thị trường bitcoin tổ chức hai cấp, nơi nhu cầu ETF, phòng ngừa rủi ro giao sau và định vị tập trung vào lợi tức tương tác với nhau.

Các nhà tạo thị trường có thể chuyển chi phí một cách ít rõ ràng hơn thông qua các mức chênh lệch giá mua-bán rộng hơn, phí quyền chọn và biến động ngầm, nghĩa là chi phí này cuối cùng có thể đến với các nhà đầu tư khác mà không xuất hiện dưới dạng một khoản phí được liệt kê riêng biệt.

Đó là lý do tại sao sản phẩm bitcoin được điều tiết rẻ nhất không thể được xác định chỉ bằng cách so sánh tỷ lệ chi phí, vì tổng chi phí của nó còn phụ thuộc vào tài trợ, thanh khoản, lưu ký, bù trừ ký quỹ, tính đủ điều kiện của tài sản đảm bảo và các quyền vận hành gắn với tài khoản.

So với những biến số lớn hơn, phí nhà tài trợ 0,25% được công bố của IBIT có thể trở thành một trong những thành phần nhỏ nhất của tổng chi phí nắm giữ.

Điều đó cũng làm phức tạp thêm việc diễn giải dòng tiền vào và ra của các quỹ ETF Bitcoin spot, vì không phải mỗi cổ phần gia nhập hoặc rời khỏi một quỹ ETF đều đại diện cho quyết định đơn giản của nhà đầu tư để trở nên tích cực hoặc tiêu cực với bitcoin.

Cổ phiếu ETF có thể hỗ trợ các vị thế cơ sở, các chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn, các chương trình bán quyền chọn có bảo hiểm, các giao dịch giá trị tương đối và hàng tồn kho của nhà môi giới, tạo ra hoạt động có thể trông giống như có xu hướng khi chỉ xem qua tổng dòng chảy hàng ngày.

CryptoSlate đã ghi nhận sự thay đổi này khi khối lượng vị thế mở của quyền chọn bitcoin vượt qua giao sau, phản ánh việc ngày càng tăng sử dụng các chiến lược tiếp cận có cấu trúc, phòng ngừa rủi ro và biến động thay vì các đòn bẩy đơn thuần.

Thị trường quyền chọn của IBIT cũng đã trở thành điểm đến quan trọng cho chiến lược bán quyền chọn có bảo hiểm và tập trung vào thu nhập. Các giai đoạn biến động mạnh đã tạo ra hoạt động kỷ lục tại đây khi các tổ chức tái cấu trúc rủi ro thông qua một công cụ được niêm yết tại Mỹ và được quản lý.

Điều đó có nghĩa là một dòng tiền vào lớn vào ETF có thể cùng tồn tại với một vị thế giao sau ngắn, trong khi một dòng tiền ra lớn có thể phản ánh việc đóng lại một spread hoặc hàng tồn kho liên quan đến tùy chọn, thay vì từ bỏ việc phân bổ dài hạn vào bitcoin.

CME đã mở rộng thị trường giao sau và quyền chọn tiền điện tử của mình sang giao dịch 24 giờ mỗi ngày, bảy ngày một tuần vào ngày 29 tháng Năm, cho phép các nhà giao dịch giao sau được quản lý phản ứng với các biến động của bitcoin trong cuối tuần thay vì chờ đợi việc mở cửa lại vào chủ nhật theo thông lệ.

Sự thay đổi này đã giảm bớt một sự không phù hợp quan trọng giữa một loại tiền điện tử được giao dịch liên tục và khung giờ giới hạn của các thị trường phái sinh truyền thống, một quá trình mà CryptoSlate đã phân tích trong bài viết về cách sự mở rộng cuối tuần của CME đã thay đổi chu kỳ giao dịch tổ chức của bitcoin.

Nó không làm cho mọi thành phần của thị trường trở nên liên tục hoặc tích hợp hoàn toàn.

Các thị trường chứng khoán và quyền chọn niêm yết tại Mỹ sẽ tiếp tục đóng cửa trong suốt cuối tuần. Các giao dịch vào cuối tuần và ngày lễ trên CME sẽ được ghi nhận ngày giao dịch của ngày làm việc tiếp theo và được xử lý qua thanh toán, quyết toán và báo cáo tuân thủ vào ngày làm việc đó.

Do đó, một cú sốc cuối tuần có thể được giao dịch ngay thông qua giao sau CME, trong khi các cổ phiếu IBIT và các tùy chọn đã niêm yết cần thiết cho phía đối diện của vị thế chéo thị trường vẫn chưa khả dụng cho đến khi thị trường chứng khoán mở cửa trở lại.

Khi biến động tăng, các yêu cầu về ký quỹ và nhu cầu thanh khoản cũng có thể tăng theo, khiến các hồ sơ tài sản đảm bảo riêng biệt trở nên nặng nề nhất vào đúng thời điểm vốn chênh lệch giá cần thiết để kết nối lại giá cả giữa các gói khác nhau.

Wall Street đã giải quyết vấn đề lớn đầu tiên do việc chấp nhận bitcoin bởi các tổ chức mang lại bằng cách tạo ra một số sản phẩm được quản lý, qua đó các nhà đầu tư có thể tiếp cận mà không cần nắm giữ trực tiếp coin hoặc sử dụng các sàn giao dịch ngoài lãnh thổ.

Nó vẫn chưa giải quyết được vấn đề thứ hai, đó là làm cho những sản phẩm đó hoạt động như các bộ phận của một thị trường kết nối, nơi hệ thống bảo đảm nhận diện rủi ro bù trừ về mặt kinh tế ở bất kỳ đâu nó xuất hiện.

Mức trung bình 2,58 điểm được báo cáo trong nghiên cứu của Purdue do đó không chỉ đơn thuần là sự so sánh giữa hai mức lãi suất tài trợ, vì nó đo lường chi phí tiềm ẩn khi chia một tài sản cơ sở thành các khoang pháp lý và vận hành vẫn chỉ được kết nối một phần.

Các nhà đầu tư có thể xem các tùy chọn IBIT, giao sau CME và các quỹ ETF bitcoin spot như những cánh cửa khác nhau dẫn vào cùng một thị trường, nhưng các hệ thống phía sau những cánh cửa đó vẫn áp dụng những quy tắc khác nhau đối với tài trợ, thanh toán và ký quỹ, tạo ra một chi phí mà tỷ lệ chi phí của bất kỳ ETF nào cũng không thể hiện.

Bài viết Lỗi bitcoin 25 triệu đô la ẩn giấu trong các trung tâm thanh toán của Wall Street xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.