Báo cáo Bernstein: Sự ít đông đúc trong ngành phần mềm mở ra cửa sổ lựa chọn cổ phiếu

Bài viết: Rita

Cổ phiếu bị đầu tư dồn dập không nhất thiết luôn chiến thắng. Chênh lệch lợi nhuận tích lũy giữa nhóm năm phần trăm đông đúc nhất và nhóm năm phần trăm ít đông đúc nhất trong sáu tháng đầu năm là dương 51,0%, nhưng sang sáu tháng cuối năm lại chuyển sang âm 30,2%. Trong báo cáo ngày 28 tháng 10 năm 2026, Bernstein đã coi sự đảo chiều mạnh mẽ này là một chỉ báo để quan sát dòng tiền.

Các thay đổi bên trong phần mềm mang tính phân tầng hơn. Bernstein cho rằng mức độ chen chúc toàn ngành vẫn rõ ràng thấp hơn nhiều so với mức trung bình dài hạn. Vốn bắt đầu quay trở lại một số doanh nghiệp có hiệu suất ổn định hoặc phục hồi tăng trưởng. Mức độ chen chúc thấp tạo cơ hội xem xét lại các công ty, bằng chứng về tăng trưởng và khả năng chuyển hóa AI để quyết định những công ty nào có thể thu hút vốn quay trở lại.

Sự chen chúc mà Bernstein đề cập chủ yếu chỉ việc các nguồn vốn chủ động tập trung quá mức vào cùng một cổ phiếu. Việc sở hữu và đánh giá tương tự nhau sẽ khiến những cổ phiếu này đối mặt với áp lực bán chung khi thị trường đảo chiều. Báo cáo sử dụng chỉ số này để quan sát cấu trúc vốn và tìm kiếm sự khác biệt trong kỳ vọng giữa các công ty.

So với tháng 7, mức độ tập trung trong ngành phần mềm quý III đã tăng trở lại. Báo cáo cho rằng một phần thay đổi này là do hiệu suất của phần mềm ứng dụng phục hồi: doanh thu ổn định hoặc tăng tốc, khiến thị trường đánh giá lại mức độ khẩn cấp của tác động AI. Ngay cả sau đợt phục hồi này, ngành phần mềm vẫn ở mức thấp so với lịch sử bản thân trong 25 năm qua.

Phán đoán này không mâu thuẫn với tình trạng chật chội chung của nhóm công nghệ. Báo cáo chỉ ra rằng, bán dẫn và phần cứng vẫn thu hút mức độ quan tâm cao, trong khi phần mềm đang phải đối mặt với những lo ngại về việc AI tạo sinh thay thế ứng dụng, thu hẹp không gian và cạnh tranh ngân sách doanh nghiệp. Khi xem xét toàn bộ cổ phiếu công nghệ như một khối, sẽ làm mờ đi sự phân hóa dòng vốn giữa các mô hình kinh doanh khác nhau.

Bernstein từ đó nhìn thấy cơ hội tái lựa chọn các công ty phần mềm. Mức độ tập trung thấp giúp một số nền tảng doanh nghiệp thoát khỏi tình trạng nắm giữ quá mức, trong khi hoạt động kinh doanh ổn định hoặc cải thiện bắt đầu thu hút dòng vốn quay trở lại. Báo cáo kết hợp hai tín hiệu này để tập trung tìm kiếm sự chênh lệch giữa hiệu quả hoạt động và niềm tin thị trường.

Tính đến ngày 19 tháng 10, điểm số độ đông đúc chuẩn hóa của Snowflake trong các công ty được báo cáo là 2,13. Palo Alto Networks là 1,86 và Datadog là 1,80. So sánh với đó, Oracle là -0,37, Adobe là -0,70 và HubSpot là -1,55. Những điểm số này cho thấy rõ ràng sự ưu tiên của vốn giữa cơ sở dữ liệu, hạ tầng và phần mềm ứng dụng.

Sự thay đổi của Snowflake đặc biệt nổi bật. Báo cáo chỉ ra rằng, việc sử dụng nền tảng cốt lõi tăng lên, cùng với doanh thu tăng từ các sản phẩm AI, đã thúc đẩy tốc độ tăng trưởng kinh doanh của công ty trong hai quý qua. Mô hình tính phí theo mức độ sử dụng giúp việc gia tăng tải công việc trên đám mây dễ dàng chuyển hóa thành doanh thu, từ đó làm tăng sự nhiệt tình của nhà đầu tư trong việc phân bổ vốn.

Tuy nhiên, Bernstein không nâng mức đánh giá song song với mức độ phổ biến của vị thế. Đối với Snowflake, báo cáo vẫn lo ngại về sự trưởng thành của thị trường kho dữ liệu, sự gia tăng cạnh tranh, cũng như khả năng cạnh tranh lâu dài của các công cụ AI và giải pháp liên kết dữ liệu. Sự gia tăng mức độ tập trung có thể phản ánh sự cải thiện về tăng trưởng, hoặc cũng có thể đã bao hàm kỳ vọng lạc quan về tương lai vào giá cổ phiếu.

Datadog cũng đưa ra sự phân kỳ tương tự. Bernstein lạc quan về sự tăng trưởng lượng sử dụng từ các khách hàng AI-native khác, đồng thời thừa nhận các áp lực như mất một số khách hàng lớn và tốc độ tăng trưởng của các tải trọng đám mây không phải AI chậm lại. Báo cáo dự kiến rằng sự tăng trưởng tiêu dùng từ các khách hàng AI-native khác sẽ bù đắp được những áp lực này, thúc đẩy doanh thu tiếp tục tăng tốc. Sự tăng trưởng của các tải trọng AI vẫn là cơ sở quan trọng giúp các tổ chức tin tưởng vào mô hình kinh doanh này.

Sự phục hồi của ServiceNow và Atlassian đã đưa ra các điều kiện cụ thể cho dòng tiền quay trở lại lĩnh vực phần mềm ứng dụng. Bernstein chỉ ra rằng doanh thu của các công ty này đang tăng tốc trở lại, và vị thế nền tảng doanh nghiệp cung cấp sự hỗ trợ vững chắc hơn so với chỉ các câu chuyện về AI. Nỗi lo ngại của thị trường đối với phần mềm ứng dụng đã dịu bớt, nhưng sự phục hồi chủ yếu tập trung vào các công ty đã đưa ra bằng chứng hoạt động thực tế.

Báo cáo bày tỏ sự nghi ngờ đối với quan điểm cho rằng các ứng dụng phức tạp do doanh nghiệp tự xây dựng sẽ bị thay thế. Lấy hệ thống hoạch định nguồn lực doanh nghiệp (ERP) làm ví dụ, các doanh nghiệp lớn phải gánh chịu rủi ro về quy trình, dữ liệu và vận hành. Sự phát triển của các công cụ AI sinh ra không tự động xóa bỏ những chi phí chuyển đổi và thay thế này. Bernstein từ đó đánh giá cao tính bền vững của một số nền tảng doanh nghiệp cốt lõi.

Rủi ro vẫn cần được phân loại theo sản phẩm và phương thức tính phí. Báo cáo chỉ ra rằng, tự động hóa các vị trí trong các lĩnh vực như dịch vụ khách hàng có thể làm giảm nhu cầu về phần mềm tính phí theo vị trí. Việc các nhà cung cấp có thể bù đắp tổn thất bằng cách tính phí thông qua đại lý thông minh vẫn chưa được xác minh. Các công cụ đơn lẻ thiếu dữ liệu cốt lõi và ngữ nghĩa kinh doanh quan trọng cũng dễ chịu áp lực thay thế hơn.

Bernstein đánh giá cao sự tăng trưởng của cơ sở hạ tầng đám mây, ứng dụng doanh nghiệp và cơ sở dữ liệu của Oracle. Các ràng buộc về vốn và việc thực thi xây dựng trung tâm dữ liệu vẫn đang kìm hãm niềm tin thị trường. Đối với HubSpot, báo cáo vẫn duy trì quan điểm quan sát do kỳ vọng tăng trưởng suy yếu, sự tự tin của ban lãnh đạo giảm và thiếu các yếu tố kích hoạt. Cả hai công ty đều không bị đầu tư quá mức, nhưng nhận định của các tổ chức rõ ràng khác biệt.

Ví dụ của Microsoft bổ sung thêm khung phân tích này. Báo cáo cho rằng mối lo ngại về tỷ suất lợi nhuận từ chi tiêu vốn và tỷ lệ áp dụng Copilot đã làm giảm mức độ quan tâm đến vị thế nắm giữ. Hiệu quả kinh doanh gần đây cung cấp cơ sở để đánh giá lại. Việc vốn có quay trở lại hay không cần được kiểm tra bằng cách đặt tăng trưởng, biên lợi nhuận và tỷ suất lợi nhuận từ đầu tư AI lên cùng một bảng cân đối hoạt động.

Trong mô hình rủi ro, Bernstein xem sự chen chúc là rủi ro phát sinh từ việc nắm giữ chung. Khi các nhà đầu tư cùng lúc giảm rủi ro, các cổ phiếu trong cùng một câu chuyện sẽ đối mặt với áp lực bán tập trung. Các vị thế vốn thuộc về các công ty khác nhau có thể thể hiện mức độ tương quan cao trong giai đoạn thoát vị thế.

Trong 10% tháng có hiệu suất tệ nhất của các giao dịch đông đúc như báo cáo nêu, các cổ phiếu ở nhóm năm phần位 đông đúc nhất trung bình kém hơn thị trường 3,0%. Trong khi đó, các cổ phiếu ở nhóm năm phần vị ít đông đúc nhất trung bình vượt trội hơn 3,3%. Bernstein cho rằng, việc đưa vào danh mục các cổ phiếu với mức độ đông đúc khác nhau giúp phân tán rủi ro giao dịch chung. Khi các vị thế phổ biến đối mặt với đợt bán tháo tập trung, các tài sản ít được quan tâm hơn về mặt lịch sử đã từng cung cấp sự bảo vệ.

CrowdStrike đã cho thấy tầm quan trọng của vị thế nắm giữ hiện tại. Bernstein chỉ ra rằng, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức công ty đã ở mức cao, khiến việc tăng thêm vị thế trong tương lai bị hạn chế, và mức độ chen chúc thực tế có thể cao hơn đánh giá từ mô hình. Báo cáo đánh giá tích cực về năng lực cạnh tranh kinh doanh của công ty, nhưng cho rằng định giá đang cao và khó đạt được kỳ vọng thị trường về tốc độ tăng trưởng được gia tăng.

The opportunity in the software sector, following the stock selection logic of the report, stems from the process of narrowing divergence. Some enterprise platforms are alleviating substitution concerns through stable growth, some volume-driven companies are realizing revenue through AI demand, while other low-occupancy companies still need to first address growth and execution issues. The direction with the most concentrated capital inflow remains companies whose operational improvements can ease market concerns.

Các dòng tiền phần mềm đã bắt đầu quay trở lại, nhưng việc khắc phục vẫn chưa được triển khai rộng rãi. Báo cáo của Bernstein cung cấp điểm nhập để quan sát cấu trúc vị thế, nhưng cuối cùng vẫn cần doanh nghiệp trả lời: Sự tăng trưởng có thể duy trì không, AI mang lại bao nhiêu doanh thu mới, và định giá hiện tại đã dự trù bao nhiêu cải thiện.

Disclaimer

Bài viết này là tổng hợp và giải thích của Chao Xiang Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Bernstein, ngày 28 tháng 10 năm 2026), kết hợp với thông tin thị trường công khai. Các đánh giá, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và các phán đoán được trích dẫn trong bài viết đều là quan điểm của các nhà phân tích thuộc công ty chứng khoán đó, thể hiện lập trường của tổ chức mà họ đại diện, không đại diện cho quan điểm của Chao Xiang Research và cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.