Tóm tắt ngắn
· Bernstein tập trung vào LTA mới của Micron và SanDisk, cho rằng các thỏa thuận mua sắm dài hạn đang cải thiện khả năng nhìn thấy doanh thu bộ nhớ.
Hai công ty tiết lộ RPO tổng cộng khoảng 142 tỷ USD và bảo đảm tài chính khoảng 33 tỷ USD, nhưng vẫn xa dưới mức bảo vệ theo mô hình.
· LTA có thể tăng chi phí hủy hợp đồng của khách hàng lớn, nhu cầu từ người tiêu dùng, khách hàng Trung Quốc và nhu cầu spot vẫn sẽ duy trì biến động theo chu kỳ.
Bernstein trong báo cáo mới nhất đã đưa các thỏa thuận mua sắm dài hạn trong ngành bộ nhớ trở lại trọng tâm: Micron và SanDisk đã ký một loạt LTA mới với cam kết mua hàng, giá tối thiểu và bảo đảm tài chính, nhằm thiết lập một mức đáy cho lợi nhuận trong những năm tới.
Tấm sàn này không dày như vẻ ngoài của nó.
Theo các tài liệu công khai và cuộc gọi hội nghị của Micron và SanDisk, Micron đã ký 16 thỏa thuận với khách hàng chiến lược, trong đó 14 thỏa thuận có tổng doanh thu tối thiểu theo giá hợp đồng tối thiểu khoảng 100 tỷ USD, kèm theo khoản tiền gửi mặt tiền và cam kết tài chính khoảng 22 tỷ USD. Ba hợp đồng trong quý của SanDisk tương ứng với doanh thu hợp đồng tối thiểu khoảng 42 tỷ USD, năm thỏa thuận tổng cộng có bảo đảm tài chính vượt quá 11 tỷ USD.
Hai công ty này cùng nhau đảm bảo khoảng 330 tỷ USD, thực sự làm cho chi phí vi phạm hợp đồng của khách hàng lớn trở nên đắt đỏ hơn. Tuy nhiên, mô hình Bernstein ước tính quy mô doanh thu có thể cần bảo vệ LTA trong 3-5 năm tới vào khoảng 5,2 nghìn tỷ USD. Theo cách tính báo cáo này, số tiền đảm bảo hiện tại chỉ tương đương khoảng 0,6%.
Đây chính là sự khác biệt mà báo cáo muốn nhấn mạnh: LTA đang thay đổi vị thế đàm phán của các công ty bộ nhớ và khách hàng lớn, nhưng nó giống như một lớp đệm cho chu kỳ suy giảm hơn là biến DRAM và NAND thành dịch vụ công cộng.
Khách hàng lớn bị khóa trong các thỏa thuận dài hạn, bảo đảm bắt đầu trở thành tiền thật
LTA không phức tạp. Khách hàng cam kết trước về khối lượng mua trong những năm tới, nhà cung cấp đảm bảo nguồn cung và cơ chế giá. Nếu khách hàng không mua, họ có thể mất khoản bảo đảm trả trước hoặc phải gánh chịu các chi phí kinh tế khác.
Lần này khác với các ý định mua hàng thông thường trong ngành bộ nhớ trước đây, trọng tâm nằm ở việc đưa bảo đảm tài chính vào cấu trúc hợp đồng.
Micron đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược tính đến tháng 6 năm 2026, bao gồm 4 khách hàng siêu lớn và 3 khách hàng vừa. Tổng doanh thu tối thiểu theo giá hợp đồng tối thiểu của 14 thỏa thuận này khoảng 100 tỷ USD, dự kiến nhận được tiền ký quỹ và các cam kết tài chính liên quan khoảng 22 tỷ USD. Số liệu này bao gồm các thỏa thuận đã ký và các thỏa thuận ký sau quý, không hoàn toàn tương đương với RPO tại thời điểm kết thúc bảng cân đối kế toán.
SanDisk tiết lộ, tính đến ngày 3 tháng 4 năm 2026, RPO là 41,6 tỷ USD. Cuộc gọi hội nghị của công ty cũng cho biết, ba hợp đồng trong quý này cung cấp khoảng 42 tỷ USD doanh thu hợp đồng tối thiểu, năm thỏa thuận tổng cộng có hơn 11 tỷ USD bảo đảm tài chính và bao phủ hơn một phần ba sản lượng bit cho FY27.
Hai công ty có cơ chế khác nhau. Bảo lãnh của Micron nhấn mạnh hơn vào trọng số hậu kỳ. Khi hợp đồng tiến triển và nghĩa vụ mua hàng còn lại của khách hàng giảm, tỷ lệ bảo lãnh so với RPO sẽ tăng lên, và chi phí hủy hợp đồng về sau sẽ nặng nề hơn. SanDisk thì gần với bảo lãnh số tiền cố định, số tiền bảo lãnh dự kiến sẽ duy trì tương đối ổn định trong suốt thời hạn hợp đồng.
Micron có 16 thỏa thuận, RPO khoảng 100 tỷ USD, bảo đảm khoảng 22 tỷ USD; SanDisk có 5 thỏa thuận, RPO khoảng 42 tỷ USD, bảo đảm vượt quá 11 tỷ USD.
Bên mua tích cực coi đây là điểm quan trọng nhất. Vấn đề lớn nhất trong quá khứ của ngành bộ nhớ là lợi nhuận sụp đổ quá nhanh khi giá giảm. Nếu các khách hàng lớn sẵn sàng trả phí bảo đảm cho việc cung cấp hàng dài hạn, các nhà cung cấp ít nhất sẽ có được mức doanh thu tối thiểu rõ ràng hơn, và chi tiêu vốn cũng như kế hoạch công suất sẽ không còn bị chi phối hoàn toàn bởi giá thị trường tức thời.
33 tỷ USD tài sản đảm bảo không ít, nhưng vẫn không thể ngăn được đà giảm sâu
Quy mô tài sản đảm bảo và quy mô thu nhập cần được bảo vệ không ở cùng một cấp độ.
Bernstein sử dụng mô hình tính toán rằng, để bao phủ doanh thu tiềm năng trong 3-5 năm tới, quy mô bảo vệ tương ứng khoảng 5,2 nghìn tỷ USD. Con số này thuộc phạm vi mô hình của báo cáo; các tài liệu công ty công khai không tiết lộ trực tiếp các số liệu tương tự theo quy mô doanh thu toàn ngành, đồng thời cần phân biệt giữa doanh thu bộ nhớ, doanh thu tổng ngành bán dẫn và doanh thu mẫu nhà cung cấp.
Dù vậy, tỷ lệ bảo đảm 0,6% vẫn cho thấy một điều: LTA không thể bao phủ lợi nhuận trong mọi kịch bản giá.
Nếu giá spot chỉ giảm nhẹ, việc khách hàng vi phạm hợp đồng là không đáng giá. Chi phí mất tài sản đảm bảo, tổn hại đến mối quan hệ cung ứng và nguy cơ không thể tiếp cận năng lực sản xuất khan hiếm trong tương lai đủ để khiến khách hàng tiếp tục thực hiện hợp đồng. Nhu cầu về nguồn cung ổn định của khách hàng máy chủ AI, nhà cung cấp đám mây và trung tâm dữ liệu cũng mạnh hơn nhiều so với khách hàng thiết bị điện tử tiêu dùng thông thường.
Nhưng khi giá giảm đủ sâu, khách hàng vẫn sẽ tính toán về mặt kinh tế. Chỉ cần lượng mua còn lại vẫn lớn và giá spot thấp hơn đáng kể so với giá sàn hợp đồng, khách hàng dù phải mất khoản bảo đảm vẫn có thể thấy rằng việc mua hàng trên thị trường sẽ rẻ hơn.
Cơ chế trọng số phía máy chủ có thể làm giảm vấn đề này. Khi hợp đồng tiến xa hơn, RPO còn lại giảm xuống, tỷ lệ tài sản đảm bảo so với nghĩa vụ còn lại tăng lên, chi phí để khách hàng từ bỏ hợp đồng cao hơn. Mức độ bảo vệ có thể mạnh hơn trong giai đoạn cuối của hợp đồng, trong khi chu kỳ bộ nhớ thường cũng cần bảo vệ mạnh hơn ở giai đoạn cuối.
Nó vẫn chưa phải là bảo hiểm không điều kiện. Mức độ bảo vệ của LTA phụ thuộc vào ba con số: giá spot giảm xuống đâu, khách hàng còn bao nhiêu nghĩa vụ mua hàng, và số dư đảm bảo còn lại bao nhiêu.
RPO giảm theo thời gian, tỷ lệ bảo đảm/RPO tăng; nếu ASP现货 giảm sâu dưới giá sàn hợp đồng, khách hàng vẫn có thể chọn hủy hợp đồng.
Đây cũng là cốt lõi của sự phân hóa giữa thị trường tăng và giảm. Những người lạc quan nhìn thấy rằng các công ty bộ nhớ cuối cùng đã nhận được cam kết dài hạn bằng tiền thật từ khách hàng. Những người bi quan lo ngại rằng quy mô các cam kết này vẫn chưa đủ để bảo vệ lợi nhuận đỉnh điểm, và nếu chu kỳ suy giảm đủ sâu, khách hàng vẫn sẽ hành động theo chi phí.
Không phải tất cả nhu cầu về vốn đều sẵn sàng bị khóa bởi LTA
LTA còn có một giới hạn thực tế: không phải tất cả khách hàng đều phù hợp để ký hợp đồng dài hạn.
Các nhà cung cấp đám mây Mỹ là đối tượng lý tưởng nhất. Họ có nhu cầu lớn, tín nhiệm cao, nhạy cảm với tính ổn định trong nguồn cung cơ sở hạ tầng AI và có động lực mạnh mẽ hơn trong việc khóa nguồn cung thông qua các thỏa thuận dài hạn. Micron đã cơ bản hoàn tất đàm phán với các CSP Mỹ và hiện đang tiếp tục thúc đẩy các cuộc đàm phán với các CSP Trung Quốc, doanh nghiệp và một số khách hàng khác.
Kinh doanh người tiêu dùng khác biệt. CFO của SanDisk từng cho biết, kinh doanh người tiêu dùng “có tính giao dịch cao hơn”, và LTA “không áp dụng”. Các kênh điện thoại di động, PC và lưu trữ tiêu dùng quen với việc mua sắm dựa trên giá cả và chu kỳ tồn kho; một khi giá giảm, khách hàng tự nhiên muốn duy trì tính linh hoạt, thay vì bị ràng buộc bởi mức giá sàn trong nhiều năm.
Khách hàng Trung Quốc cũng chưa chắc sẽ trở thành người mua ổn định của LTA. Một mặt, các nhà cung cấp đám mây và khách hàng cuối cùng của Trung Quốc có thể ưa chuộng nhà cung cấp trong nước. Mặt khác, sự mở rộng nguồn cung DRAM và NAND trong nước cũng sẽ làm tăng sự không chắc chắn đối với các cam kết mua dài hạn.
Bernstein ước tính, tổng thị trường đầu cuối DRAM và NAND có thể có 30%-50% thị phần khó được LTA bao phủ. Ngay cả khi các nhà cung cấp hàng đầu giữ chân được các khách hàng lớn của Mỹ, vẫn sẽ có một phần đáng kể thị trường tiếp tục vận hành theo giá thị trường, đơn hàng ngắn hạn và kỳ vọng chu kỳ.
Phân tích thị trường cuối cùng của DRAM/NAND cho thấy, ngoài CSP của Mỹ, còn có nhu cầu từ CSP Trung Quốc, máy chủ doanh nghiệp, thiết bị tiêu dùng/PC, điện thoại thông minh, v.v., khoảng 30%-50% thị trường có thể khó được bao phủ bởi LTA.
Chỉ cần một tỷ lệ đủ lớn của nhu cầu vẫn duy trì trong hệ thống spot hoặc hợp đồng ngắn, tín hiệu giá sẽ không biến mất. Khi tín hiệu giá còn tồn tại, việc nhà cung cấp mở rộng sản xuất, khách hàng giảm hàng tồn kho và các kênh cắt đơn vẫn sẽ khuếch đại biến động chu kỳ.
Nhu cầu AI hỗ trợ định giá, nhưng lợi nhuận đỉnh không thể suy diễn trực tiếp
Thị trường sẵn sàng định giá cao hơn cho các công ty bộ nhớ, một bối cảnh là nhu cầu AI đã thay đổi hình dạng đáy của chu kỳ này.
Ở phân khúc DRAM, nhu cầu HBM vẫn mạnh. Nhóm Bernstein châu Á dự đoán, giá HBM năm 2027 có thể tăng 2-2,5 lần so với năm 2026, trong khi giá thương mại của DRAM thông thường đã tăng mạnh trước đó và có thể vẫn duy trì ở mức cao trong 12 tháng tới. Mặc dù HBM ổn định hơn so với bộ nhớ thông thường, nhưng nó chia sẻ một phần năng lực sản xuất với DRAM thông thường, do đó việc phân bổ năng lực sản xuất sẽ ảnh hưởng đến các dòng sản phẩm khác.
Ở phía NAND, AI inference và cửa sổ ngữ cảnh dài hơn cũng mang lại những nhu cầu mới. Ban đầu, việc huấn luyện AI chủ yếu tiêu thụ HBM và DRAM, nhưng với sự gia tăng của inference, Agentic AI và các ứng dụng ngữ cảnh dài, nhu cầu lưu trữ có thể tiếp tục tăng lên. Cần lưu ý rằng việc mô tả dung lượng liên quan đến Vera Rubin không nên đơn giản hóa thành “dung lượng NAND của GPU”; trang web chính thức của NVIDIA tiết lộ là 20,7 TB bộ nhớ GPU HBM4.
Trong bối cảnh này, giá trị của LTA giống như cố định một phần thu nhập từ lĩnh vực đầy nhiệt huyết. Nhu cầu AI vẫn tiếp tục mạnh mẽ, các nhà cung cấp có thể khóa một phần đơn đặt hàng từ các khách hàng lớn thông qua các thỏa thuận dài hạn. Nếu giá giảm, các bảo đảm và mức giá sàn có thể làm chậm lại sự sụt giảm lợi nhuận.
Các bài kiểm tra áp lực của SanDisk cũng dẫn đến kết luận tương tự. Mô hình Bernstein cho thấy, trong các giả định nghiêm ngặt hơn, LTA vẫn giúp EPS giai đoạn FY29-FY30 cao hơn so với kịch bản không có LTA trong hầu hết các tình huống thâm nhập, đặc biệt là khả năng bảo vệ về sau mạnh mẽ hơn. Tuy nhiên, cùng các bài kiểm tra áp lực này cũng cho thấy lợi nhuận đỉnh không thể đơn giản hóa thành xu hướng kéo dài. Trong các kịch bản lợi nhuận hoạt động thấp hơn, EPS có thể thấp rõ rệt so với mức hiện tại.
Bảng độ nhạy EPS của SanDisk từ FY29 đến FY30 cho thấy EPS dao động rộng dưới các mức ASP và tỷ lệ thâm nhập LTA khác nhau, tình huống cải thiện LTA không thể đảm bảo lợi nhuận đỉnh.
Phán đoán đáng giữ lại nhất trong báo cáo này không phải là “chu kỳ bộ nhớ đã kết thúc”, mà là “xu hướng giảm chu kỳ có thể được làm dịu đi”.
Micron và SanDisk nhận được các thỏa thuận dài hạn và bảo đảm tài chính, cho thấy các khách hàng lớn sẵn sàng trả tiền để đảm bảo nguồn cung trong thời đại AI. Đối với các công ty bộ nhớ, điều này sẽ tăng mức độ minh bạch về doanh thu trong những năm tới và giúp thị trường vốn dễ dàng tin tưởng rằng biên lợi nhuận sẽ cao hơn so với quá khứ.
Các hạn chế cũng rõ ràng. 33 tỷ USD bảo đảm chỉ cung cấp mức đệm một phần, người tiêu dùng, khách hàng Trung Quốc và một phần nhu cầu giao dịch sẽ không tất cả chuyển vào các thỏa thuận dài hạn. Bernstein còn ước tính, thị phần DRAM của Trung Quốc trong vài năm tới có thể tăng từ khoảng 8% lên 16%, và NAND cũng có thể đối mặt với áp lực cung cấp mạnh hơn sau năm 2028.
Điều LTA thực sự cần chứng minh không phải là liệu nó có thể ký kết trong giai đoạn tăng trưởng, mà là liệu khách hàng có thực hiện nghĩa vụ trong chu kỳ suy giảm tiếp theo, liệu bảo đảm có đủ nghiêm khắc và nhà cung cấp có tiếp tục duy trì kỷ luật sản xuất. Trước khi những vấn đề này được giải quyết, nó chỉ là lớp đệm mới trong ngành bộ nhớ, không phải nút kết thúc chu kỳ.