Tóm tắt ngắn
· Doanh thu quý 2 của SpaceX đạt 7,81 tỷ USD, tăng 92% so với cùng kỳ năm trước; Bernstein duy trì đánh giá « vượt trội hơn thị trường » và mục tiêu giá 239 USD.
· Mô hình Bernstein vẫn giả định giá tính toán sẽ giảm dài hạn xuống khoảng 10 USD/W, mức giá 30 đến 50 USD/W do Musk đề xuất chưa được hoàn toàn tính vào mục tiêu giá.
· Connectivity cung cấp cơ sở lợi nhuận hiện tại, AI tính toán quyết định độ co giãn doanh thu, còn Starship hoàn toàn tái sử dụng được thì quyết định chi phí tương lai có thực sự giảm xuống hay không.

Báo cáo quý đầu tiên sau khi SpaceX niêm yết đã đưa ra một câu chuyện tăng trưởng đầy tham vọng hơn trước thị trường: Dịch vụ Connectivity tiếp tục đóng góp lợi nhuận, doanh thu từ tính toán AI tăng trưởng nhanh chóng, và Musk đã đẩy sớm mục tiêu doanh thu hàng năm đạt 1 nghìn tỷ USD từ năm 2031 xuống còn năm 2030, đồng thời cho biết có thể đạt được sớm nhất vào năm 2029.

Theo hồ sơ nộp cho SEC, cổ phiếu phổ thông loại A của Space Exploration Technologies Corp. đã được giao dịch trên Nasdaq và Nasdaq Texas với mã SPCX. Sau khi công ty công bố kết quả quý hai kết thúc ngày 30 tháng 6 vào ngày 4 tháng 8, Bernstein duy trì xếp hạng “vượt trội thị trường” và mức giá mục tiêu 239 USD. Tính theo mức giá đóng cửa ngày 4 tháng 8 là 125,33 USD được nêu trong báo cáo phân tích, tương ứng với tiềm năng tăng trưởng khoảng 91%.

Tuy nhiên, mức giá mục tiêu 239 USD không dựa trên giả định rằng mục tiêu doanh thu 1 nghìn tỷ USD sẽ được thực hiện hoàn toàn. Dự báo doanh thu của SpaceX vào năm 2031 của Bernstein là 554 tỷ USD, rõ ràng thấp hơn tầm nhìn của ban quản lý; mô hình định giá máy tính AI của họ vẫn giả định rằng giá dài hạn sẽ giảm về khoảng 10 USD/watt. Nói cách khác, giá tính toán cao hơn và mục tiêu doanh thu tích cực hơn chủ yếu là tiềm năng tăng trưởng ngoài giá trị hiện tại.

Ngày 5 tháng 8, giá cổ phiếu SpaceX tiếp tục giảm xuống còn 108,27 USD, giảm 13,6% trong ngày. Điều này cho thấy thị trường không chỉ xem xét kết quả quý này, mà còn cân nhắc đồng thời các yếu tố như chi tiêu vốn cho AI, áp lực cung cổ phiếu do hết thời gian khóa giữ sau khi niêm yết, cũng như liệu Starship có thể bước vào giai đoạn phóng tần suất cao và chi phí thấp hay không.

Doanh thu tăng 92%, Connectivity vẫn là trụ cột lợi nhuận

Doanh thu của SpaceX trong quý hai đạt 7,814 tỷ USD, tăng 92% so với cùng kỳ năm trước. Theo Axios, thống nhất từ S&P Visible Alpha là 6,9 tỷ USD, trong khi thống nhất thị trường từ báo cáo Bernstein là 6,546 tỷ USD. Dù cách tính khác nhau, cả hai đều hướng đến cùng một kết luận: doanh thu quý này rõ ràng vượt quá kỳ vọng.

Lỗ trên mỗi cổ phiếu sau khi điều chỉnh trong quý hai là 0,09 USD, tốt hơn so với kỳ vọng thị trường là lỗ 0,24 USD mỗi cổ phiếu. Tổng lỗ hoạt động từ ba phân khúc kinh doanh là 143 triệu USD, tốt đáng kể so với kỳ vọng thị trường 1,73 tỷ USD do Bernstein đưa ra, nhờ vào việc lỗ từ hoạt động AI thu hẹp và biên lợi nhuận của Connectivity cao hơn dự kiến.

Theo từng lĩnh vực kinh doanh, hiện nay vẫn là lĩnh vực Connectivity lấy Starlink làm trung tâm ổn định nhất. Đến cuối quý hai, số lượng người dùng Starlink đạt 12 triệu, tăng 1,7 triệu so với quý một, doanh thu trung bình mỗi người dùng hàng tháng duy trì ở mức 66 đô la Mỹ.

Connectivity doanh thu quý là 4,291 tỷ USD, lợi nhuận hoạt động là 1,656 tỷ USD, tương ứng biên lợi nhuận hoạt động khoảng 38,6%, cao hơn kỳ vọng thị trường 37% do Bernstein đưa ra. Đây cũng là bộ phận kinh doanh duy nhất hiện nay của SpaceX đạt lợi nhuận hoạt động, cung cấp nền tảng quan trọng để công ty tiếp tục đầu tư vào AI và Starship.

Trong quý hai, Space đã thực hiện tổng cộng 38 lần phóng, trong đó 10 lần phóng cho khách hàng và 28 lần phóng nội bộ, với tổng khối lượng đưa vào quỹ đạo (Mass to Orbit, MTO) đạt 485 tấn. Doanh thu của bộ phận này là 962 triệu USD, cao hơn mức kỳ vọng thị trường là 874 triệu USD, nhưng do tăng chi phí nghiên cứu và phát triển Starship, lỗ hoạt động vẫn ở mức 542 triệu USD.

Ngành AI đồng thời sở hữu độ co giãn doanh thu và nhu cầu vốn lớn nhất. Đến cuối quý II, dung lượng tính toán danh nghĩa của SpaceX đạt 1,4 GW, cao hơn mức 1,0 GW của quý I, và dự kiến vượt quá 2 GW vào cuối năm 2026. Doanh thu của phân khúc AI trong quý này là 2,561 tỷ USD, tăng 247% so với cùng kỳ năm trước, trong đó doanh thu từ giải pháp và hạ tầng AI đạt 2,194 tỷ USD.

Lỗ hoạt động của ngành AI là 1,257 tỷ USD, tương đương biên lợi nhuận hoạt động khoảng -49,1%, nhưng đã thu hẹp đáng kể so với mức lỗ hoạt động 2,469 tỷ USD trong quý một; EBITDA điều chỉnh theo phân khúc đã chuyển từ lỗ 609 triệu USD trong quý một sang lãi 1,146 tỷ USD.

Đồng thời, chi tiêu vốn trong quý hai cho lĩnh vực AI đạt 15,828 tỷ USD, cao hơn so với 7,723 tỷ USD trong quý một. Tổng chi tiêu vốn của SpaceX trong quý hai đạt 18,369 tỷ USD, và việc các khoản đầu tư khổng lồ này có thể chuyển hóa thành doanh thu và lợi nhuận tiền mặt bền vững vẫn là một trong những vấn đề được thị trường quan tâm nhất.

Bảng kết quả hoạt động của ba bộ phận kinh doanh chính của SpaceX trong quý 2. Connectivity đóng góp lợi nhuận chính, chi tiêu vốn cho hoạt động AI đạt 15,828 tỷ USD. Nguồn: Bernstein

Tính toán AI mở ra không gian doanh thu, doanh thu hàng nghìn tỷ không thể chỉ dựa vào internet vệ tinh

Sự thay đổi được quan tâm nhất trong cuộc gọi này là Musk đã đẩy mục tiêu doanh thu hàng năm đạt 1 nghìn tỷ USD từ năm 2031 lên năm 2030, và cho biết có thể đạt được sớm nhất vào năm 2029. Ban quản lý cũng đưa ra kỳ vọng về tốc độ doanh thu hàng năm ít nhất 100 tỷ USD, nhưng bản tóm tắt báo cáo của Bernstein không nêu rõ thời điểm tương ứng.

Để đạt được mục tiêu này, SpaceX rõ ràng không thể chỉ dựa vào sự tăng trưởng người dùng Starlink. Connectivity cần tiếp tục mở rộng khách hàng cá nhân, doanh nghiệp và chính phủ; lĩnh vực AI cần chuyển đổi dung lượng tính toán khổng lồ thành các hợp đồng dài hạn và nguồn thu ổn định; Starship cần giảm chi phí triển khai vệ tinh và xây dựng trung tâm dữ liệu quỹ đạo.

Trong đó, giá tính toán AI là biến nhạy cảm nhất.

Musk cho biết giá dịch vụ tính toán có thể duy trì ở mức 30 đến 50 USD/watt và cho rằng phán đoán này phù hợp với giá mà SpaceX đã ký kết với Anthropic và Google. So sánh với đó, mô hình hiện tại của Bernstein vẫn giả định giá tính toán cuối cùng sẽ giảm xuống khoảng 10 USD/watt.

Điều này có nghĩa là mức 30 đến 50 USD/watt không phải là giả định cơ sở mà Bernstein đã sử dụng để đưa ra mục tiêu giá 239 USD, mà là khả năng tăng trưởng tiềm năng của mô hình. Nếu SpaceX có thể duy trì mức giá cao hơn trong khi mở rộng công suất tính toán, doanh thu và EBITDA dài hạn của công ty có thể vượt rõ rệt so với dự báo hiện tại của Bernstein.

Tuy nhiên, việc duy trì mức giá này trong dài hạn vẫn còn nhiều bất định. Thời hạn hợp đồng khách hàng, điều khoản hủy bỏ, cung cầu thị trường AI computing power, nguồn cung bán dẫn và việc mở rộng quy mô của đối thủ cạnh tranh đều có thể ảnh hưởng đến giá giao dịch thực tế.

Mục tiêu mở rộng công suất cũng đầy tham vọng. Đến cuối quý II, công suất tính toán danh nghĩa của SpaceX là 1,4 GW, công ty dự kiến sẽ vượt quá 2 GW vào cuối năm 2026, gần 10 GW vào cuối năm 2027, và tiến tới 20 GW vào năm 2028. Nếu nhịp độ này được thực hiện, cấu trúc kinh doanh của SpaceX sẽ không còn chỉ dừng lại ở việc phóng tên lửa và internet vệ tinh, mà còn mở rộng sang cơ sở hạ tầng AI quy mô lớn.

Bảng dự báo tài chính và định giá then chốt. Bernstein dự kiến doanh thu của SpaceX năm 2025, 2026 và 2027 lần lượt là 18,674 tỷ, 40,236 tỷ và 84,990 tỷ USD, trong khi hệ số EV/EBITDA điều chỉnh giảm từ 245,7 lần xuống 37,2 lần.

Điều kiện tiên quyết để phát射 tần số cao là Starship đạt được khả năng tái sử dụng hoàn toàn

Trong hệ thống định giá của SpaceX, Connectivity trả lời câu hỏi “Hiện tại có nền tảng lợi nhuận không?”, AI Computing trả lời câu hỏi “Doanh thu còn có thể tăng trưởng nhanh đến đâu?”, còn Starship trả lời câu hỏi “Quy mô dài hạn có thể đạt được với chi phí đủ thấp không?”.

Nếu SpaceX muốn đạt doanh thu hàng năm gần 1 nghìn tỷ USD vào khoảng năm 2030, thì chỉ dựa vào sự tăng trưởng người dùng Starlink là chưa đủ. Tần suất phóng, khả năng chở hàng và mức độ tái sử dụng hoàn toàn của Starship sẽ直接影响 chi phí triển khai vệ tinh Starlink thế hệ tiếp theo, xây dựng trung tâm dữ liệu quỹ đạo và mở rộng các hoạt động không gian khác.

Ban quản lý hiện vẫn đưa ra các mục tiêu tiến độ rất tham vọng. Công ty kế hoạch tiếp tục thúc đẩy các chuyến bay quỹ đạo của Starship và triển khai vệ tinh V3, đồng thời thử nghiệm các hành động thu hồi cấp một và cấp hai phức tạp hơn. Mục tiêu dài hạn của họ là đạt gần như một lần phóng mỗi ngày vào cuối năm 2027 và vận hành năm bệ phóng, trong đó hai bệ ở Texas và ba bệ ở Florida.

Để đạt được tần suất này, SpaceX không chỉ cần tái sử dụng các tên lửa đẩy mà còn phải giải quyết vấn đề thu hồi cấp hai của Starship. Bernstein cho rằng tấm nhiệt bảo vệ bền vững là chìa khóa để cấp hai hoàn toàn có thể tái sử dụng. Musk cho biết chuyến bay thứ 13 có thể đã giải quyết vấn đề tấm nhiệt, nhưng phân tích liên quan vẫn chưa hoàn tất và cần thêm các chuyến bay tiếp theo để xác minh.

Sự chấp thuận của cơ quan quản lý, việc xây dựng bệ phóng, sự cố bay và chu kỳ đánh giá lại cũng có thể ảnh hưởng đến tốc độ Starship chuyển từ thử nghiệm tần suất cao sang vận hành công nghiệp. Do đó, khả năng tái sử dụng hoàn toàn vẫn là yếu tố quan trọng nhất và cũng là yếu tố có độ không chắc chắn cao nhất trong mô hình định giá của Bernstein.

Mục tiêu giá 239 USD phụ thuộc vào việc ba tuyến chính cùng được thực hiện

Dựa trên EBITDA của các bộ phận SpaceX vào năm 2031, Bernstein sử dụng phương pháp định giá theo từng bộ phận và hệ số EV/EBITDA kỳ vọng để tính toán giá trị doanh nghiệp năm 2030, sau đó chiết khấu giá trị từng bộ phận về giữa năm 2027, từ đó đạt được mức giá mục tiêu 12 tháng là 239 USD. Trong đó, Connectivity và AI lần lượt sử dụng tỷ lệ chiết khấu đầu tư mạo hiểm giai đoạn cuối là 25% và 35%.

Cần lưu ý rằng mô hình Bernstein dự kiến doanh thu của SpaceX vào năm 2031 là 554 tỷ USD, thấp rõ rệt so với mục tiêu 1.000 tỷ USD mà ban quản lý đề ra. Giá tính toán dài hạn của nó cũng vẫn giả định giảm xuống khoảng 10 USD/watt, thay vì 30 đến 50 USD/watt mà Musk đề xuất.

Do đó, mục tiêu giá 239 USD không yêu cầu SpaceX hoàn toàn hiện thực hóa toàn bộ tầm nhìn của ban quản lý, nhưng vẫn bao gồm những giả định mạnh mẽ về mở rộng kinh doanh. Nó đòi hỏi ít nhất ba yếu tố cùng được thực hiện: lợi nhuận từ Connectivity tiếp tục tăng trưởng, tính toán AI được chuyển hóa từ chi tiêu vốn cao thành doanh thu quy mô, và Starship hoàn thành xác minh hoàn toàn có thể tái sử dụng theo kế hoạch.

Sau khi SpaceX niêm yết, giá cổ phiếu giảm rõ rệt, nhưng Bernstein vẫn duy trì mức giá mục tiêu 239 USD và xếp hạng Outperform. Nguồn: Bernstein

Điều này cũng giải thích tại sao cổ phiếu của SpaceX lại giảm mạnh sau khi công bố kết quả, dù doanh thu và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu quý hai đều vượt kỳ vọng. Kết quả trong một quý chỉ chứng minh rằng tăng trưởng hiện tại vẫn mạnh mẽ, nhưng không thể xóa bỏ trực tiếp những lo ngại của thị trường về lợi nhuận từ đầu tư AI, nguồn cung cổ phiếu giải phóng và rủi ro thực thi Starship.

Nếu giá tính toán của AI có thể duy trì ở mức 30 đến 50 USD/watt trong thời gian dài hơn, Starship hoàn toàn có thể tái sử dụng theo kế hoạch và khách hàng cá nhân cũng như doanh nghiệp của Starlink tiếp tục tăng trưởng, thì mô hình hiện tại của Bernstein vẫn còn không gian để điều chỉnh tăng. Ngược lại, nếu hợp đồng tính toán không được thực hiện, nguồn cung bán dẫn hoặc tiến độ của Starship không đạt kỳ vọng, thì mục tiêu giá 239 USD cũng sẽ chịu áp lực.