Mỗi vài năm, một chủ đề đầu tư mới lại định hình lại cách phân bổ vốn và cách thị trường định giá rủi ro. Sự cuồng nhiệt hiện nay về AI đang bắt đầu trông giống như một quá trình xây dựng hạ tầng vật lý hơn là một chu kỳ công nghệ—một quá trình mà đồng sáng lập BitMEX, Arthur Hayes, tin rằng có thể dẫn đến một cuộc sụp đổ tương đương với khủng hoảng tín dụng năm 2008. Trong một bài luận mới mang tên Situationship, được công bố như the original report cho thấy, Hayes nêu rõ tại sao làn sóng đầu tư AI không giống với bong bóng dot-com, và tại sao sự khác biệt này lại quan trọng đối với những người nắm giữ Bitcoin.
Hạt nhân của lập luận mang tính cấu trúc. Kỷ nguyên dot-com chủ yếu là một bong bóng phần mềm và cổ phiếu—vốn đổ vào các công ty có doanh thu ít ỏi nhưng hứa hẹn lớn lao. Tuy nhiên, làn sóng AI được định nền trên chi tiêu khổng lồ vào cơ sở hạ tầng vật lý: trung tâm dữ liệu, chip, đường dây điện và bất động sản. Hayes gọi đây là một đợt xây dựng bất động sản hơn là một chu kỳ công nghệ. Khi bạn tài trợ cho một triệu feet vuông không gian trung tâm dữ liệu và ký kết các hợp đồng điện dài hạn, rủi ro tài chính bắt đầu trông giống như một khoản vay xây dựng bị thất bại, chứ không phải một khoản đầu tư mạo hiểm có thể xóa bỏ trong một đêm.
Sự song song của việc xây dựng hạ tầng quá mức
Điều khiến so sánh với năm 2008 trở nên phức tạp không chỉ là quy mô đầu tư, mà còn là đòn bẩy được tích hợp trong đó. Tài chính dự án cho các trung tâm dữ liệu, mở rộng hạ tầng siêu lớn và chuỗi cung ứng phần cứng bao gồm nhiều lớp nợ không thể thanh lý một cách trơn tru khi các giả định về nhu cầu thay đổi. Nếu doanh thu AI không đạt kỳ vọng—dù do tốc độ áp dụng doanh nghiệp chậm lại hay do hiệu quả mô hình làm giảm nhu cầu về sức mạnh tính toán thô—những nghĩa vụ nợ đó không hề biến mất. Điều đó có thể tạo ra hiệu ứng dây chuyền qua các thị trường tín dụng theo cách mà các đợt sụp đổ công nghệ tập trung vào phần mềm chưa từng xảy ra.
Hayes không đưa ra dự đoán về thời điểm điều chỉnh có thể xảy ra. Ông đang mô phỏng một kịch bản trong đó việc gỡ bỏ vị thế kích hoạt một cú sốc tài chính rộng hơn, buộc các ngân hàng trung ương phải phản ứng. Fed và các cơ quan khác, vốn đã hoạt động trong thời đại có nợ chủ quyền cao và tâm lý rủi ro mong manh, rất có thể sẽ lại tràn ngập thị trường bằng thanh khoản—đúng như những gì đã xảy ra sau vụ sụp đổ bất động sản dưới chuẩn. Và đó chính là nơi Bitcoin xuất hiện, không phải như một tài sản công nghệ mà như một công cụ phòng hộ tiền tệ trước sự can thiệp của ngân hàng trung ương.
Nới lỏng tiền tệ như một yếu tố thúc đẩy không mong muốn cho tiền điện tử
Giả thuyết này mang tính vĩ mô, không phải bản chất của tiền điện tử. Một sự thu hẹp chi tiêu trong lĩnh vực AI khiến thị trường tín dụng chao đảo sẽ gần như chắc chắn thúc đẩy các biện pháp hỗ trợ chính sách khẩn cấp: cắt lãi suất, mua tài sản, có thể là các cơ chế thanh khoản mới. Hayes kỳ vọng rằng việc nới lỏng mạnh mẽ sẽ tái kích hoạt thị trường tăng giá cho bitcoin và không gian tiền điện tử rộng hơn, giống như chu kỳ sau năm 2008 cuối cùng đã tạo ra các đợt tăng giá năm 2017 và 2020-2021. Lập luận là khi thanh khoản tiền pháp định được mở rộng để sửa chữa một hệ thống tài chính bị phá vỡ, các tài sản kỹ thuật số có giới hạn cứng trở thành những kho lưu trữ giá trị thay thế hấp dẫn.
Câu chuyện đó đã bắt đầu tạo ra tiếng vang ở một số bộ phận của thị trường tiền mã hóa ngày nay. Các dự án tiền mã hóa liên quan đến AI tiếp tục thu hút sự quan tâm đầu cơ. $X@AI BRC-20 NFTs gần đây dẫn đầu khối lượng giao dịch tuần với 17,8 triệu USD, cho thấy chủ đề AI đã thấm sâu vào giao dịch trên chuỗi. Góc nhìn về lưu trữ dữ liệu còn trực tiếp hơn: triển vọng giá Filecoin đang được định hình bởi kỳ vọng rằng nhu cầu về lưu trữ phi tập trung sẽ tăng lên khi việc đào tạo và suy luận AI yêu cầu các bộ dữ liệu ngày càng lớn hơn. Trong khi đó, những nỗ lực xây dựng các ứng dụng Web3 do AI điều khiển có khả năng mở rộng, chẳng hạn như sự hợp tác giữa UXLINK và Origins Network, nhấn mạnh rằng sự hội tụ này đã bắt đầu.
Những điểm hoạt động này không phải bằng chứng cho thấy Hayes đúng, nhưng chúng minh họa mức độ gắn kết chặt chẽ giữa tiền điện tử và AI trong tâm lý thị trường. Nếu xảy ra đợt suy giảm của AI, tác động sẽ không bị giới hạn trong thị trường cổ phiếu. Thị trường tiền điện tử sẽ tiếp nhận cú sốc tâm lý đầu tiên, vì chúng thanh khoản cao hơn và phản ứng nhạy bén hơn với các yếu tố vĩ mô so với kỳ vọng của các nhà đầu tư công nghệ truyền thống. Câu hỏi thực sự là phản ứng chính sách sẽ được triển khai nhanh đến đâu, và liệu nó có đủ khả năng chuyển dịch vốn vào tài sản kỹ thuật số để bù đắp cú sốc ban đầu hay không.
Điều gì vẫn còn chưa chắc chắn
Một vài mảnh ghép của bức tranh này là không thể biết trước. Trước hết, giả định cơ sở rằng cơ sở hạ tầng AI đã được xây dựng quá mức vẫn còn gây tranh cãi. Các nhà cung cấp quy mô lớn đang ký các thỏa thuận năng lượng dài hạn vì họ dự báo nhu cầu sẽ tiếp tục tăng theo cấp số nhân. Dự báo này có thể trở nên chính xác, đẩy bất kỳ sự điều chỉnh nào xa về tương lai nhiều năm nữa. Thứ hai, các ngân hàng trung ương có thể không thể nới lỏng mạnh mẽ như năm 2008 nếu lạm phát vẫn duy trì ở mức cao hoặc nếu trần nợ chủ quyền trở nên ràng buộc. Trong kịch bản đó, mối tương quan giữa sự kiện tín dụng và đợt tăng giá bitcoin bị phá vỡ. Thứ ba, ngay cả khi thanh khoản thực sự tràn vào hệ thống, con đường từ thanh khoản vĩ mô đến giá tiền điện tử không hoàn toàn tuyến tính. Hai chu kỳ lớn trước đây có các kênh tiếp cận mạnh mẽ từ các tổ chức; một chu kỳ tương lai có thể đòi hỏi cơ sở hạ tầng ETF sâu rộng hơn và một tư thế quản lý khác biệt.
Cách Hayes đặt vấn đề cũng đặt ra một câu hỏi khó chịu cho các nhà đầu tư tiền điện tử đang ăn mừng câu chuyện AI hôm nay. Nếu toàn bộ cơ sở hạ tầng tính toán đang được tài trợ dựa trên những giả định không vững chắc, thì nhiều dự án AI-token đang tận dụng làn sóng hưng phấn này sẽ không thể sống sót đủ lâu để hưởng lợi từ bất kỳ sự nới lỏng tiền tệ nào trong tương lai. Sóng thanh khoản có thể nâng Bitcoin lên, nhưng có thể để lại hàng chục altcoin chủ đề AI bị mắc kẹt.
Tuy nhiên, bài luận này đóng vai trò như một ràng buộc hữu ích đối với sự nhiệt tình quá mức. Nó nhắc nhở các bên tham gia thị trường rằng việc xây dựng AI không phải là một câu chuyện thuần túy kỹ thuật số—nó được gắn liền với bất động sản, lưới điện và thị trường nợ. Và trong thế giới tài chính vĩ mô, những yếu tố này chính là những thành phần đã tạo ra những đợt bùng nổ và suy thoái gây hại nhất trong hai thập kỷ qua. Đối với bitcoin, kịch bản này nghe có vẻ nghịch lý: một cuộc sụp đổ ở nơi khác trở thành nhiên liệu cho một đợt tăng giá mới, nhưng chỉ sau khi phản ứng chính sách được kích hoạt. Đó là một chuỗi diễn biến mà nhiều nhà giao dịch sẽ theo dõi sát sao khi các con số về năng lực tính toán, dự báo doanh thu AI và ngôn từ của các ngân hàng trung ương tiếp tục phát triển trong các quý tới.