Arthur Hayes phân tích rủi ro bong bóng AI và dự đoán mục tiêu giá ETH ở mức 5.000 USD vào năm 2026

Bài viết này đến từ: Arthur Hayes

Biên dịch｜Odaily Star Daily（@OdailyChina）; Người dịch｜Azuma（@azuma_eth）

Nhìn xung quanh, loài người đã biến đổi môi trường tự nhiên của Trái Đất thành một hình thái hoàn toàn khác. Một số thay đổi khiến người ta ngưỡng mộ, một số khác thì khiến người ta kinh hãi, nhưng không có ngoại lệ nào — tất cả đều bắt nguồn từ một ý tưởng trong tâm trí của một hoặc nhiều loài linh trưởng đã tiến hóa — chính là loài người.

Do não bộ phải xử lý một lượng thông tin khổng lồ mỗi ngày, chúng ta liên tục xây dựng các câu chuyện (Narrative) để làm cho thế giới trở nên mạch lạc và có ý nghĩa. Chính vì vậy, bản thân các câu chuyện cuối cùng sẽ định hình thực tại.

Đối với nhà đầu tư, để dự đoán sự biến động giá thị trường trong tương lai, cần hiểu những “ảo tưởng tập thể” mà các bên tham gia thị trường cùng tin tưởng. Cùng một công ty, trong điều kiện dòng tiền tương lai không đổi, chỉ vì thị trường tin vào những câu chuyện khác nhau, có thể nhận được các bội số định giá hoàn toàn khác biệt.

Cách đơn giản nhất để giúp một doanh nghiệp vốn nhàm chán, nhàm tẻ đạt được “sự định giá lại” (re-rate) là thay thế nó bằng một câu chuyện mới phù hợp với xu hướng thị trường hiện tại, khiến các nhà đầu tư sẵn sàng đổ xô theo đuổi nó không tiếc chi phí.

Điều này cũng đặt ra vấn đề cốt lõi trong việc xác định liệu AI có đang ở trong bong bóng hay không.

Tuy nhiên, trước khi bàn về bong bóng AI, điều đáng để trả lời trước tiên là một câu hỏi cơ bản hơn: “Chúng ta đang đầu tư vào cái gì?” — nói theo cách của mối quan hệ yêu đương, đó là “Chúng ta thực sự là gì với nhau?”

Ít nhất đối với người có xu hướng “Luddite” như tôi, vấn đề cốt lõi là thị trường định nghĩa chi tiêu vốn AI (AI CAPEX) như thế nào — nó thuộc về công nghệ (Technology) hay bất động sản (Real Estate)?

Hiện nay, câu chuyện chính trên thị trường cho rằng cơ sở hạ tầng AI quy mô hàng nghìn tỷ USD này thuộc lĩnh vực "công nghệ", do đó xứng đáng nhận được định giá tăng trưởng rất cao.

Nhưng quan điểm của tôi lại hoàn toàn ngược lại. AI CAPEX về bản chất, chỉ là một cuộc đầu tư bất động sản nhàm chán khác. Điểm khác biệt duy nhất là lần này, trong các trung tâm dữ liệu không phải là văn phòng, mà là năng lực tính toán. Những năng lực tính toán này cuối cùng sẽ nuôi dưỡng sự sống dựa trên silic (silicon-based lifeforms), thúc đẩy sự phát triển của nền văn minh nhân loại, và ý nghĩa của nó thậm chí có thể vượt qua cuộc cách mạng đường sắt ngày xưa.

Việc phải phân biệt rõ giữa “bất động sản” và “công suất tính toán” là vì hiện nay những quỹ phòng hộ vừa mới trưởng thành, các ngân hàng, quỹ tín dụng tư nhân, thậm chí cả chính phủ đều nhầm tưởng rằng họ đang cho vay cho các tập đoàn công nghệ lớn như Apple, thay vì cung cấp tài chính bất động sản cho Lehman Brothers.

Tôi cho rằng, lý do cuối cùng khiến bong bóng AI vỡ vụn sẽ là các trung gian tài chính sẽ xây dựng quá mức các trung tâm dữ liệu, cùng với tất cả cơ sở hạ tầng đi kèm cần thiết cho việc xây dựng các trung tâm dữ liệu này, bao gồm năng lượng, điện và mọi thứ cần thiết để hỗ trợ việc huấn luyện và suy luận của chip AI.

Do đó, bong bóng AI giống như một bong bóng tín dụng kiểu năm 2008 hơn là một bong bóng lợi nhuận như bong bóng internet năm 2000.

Trong thời kỳ bong bóng internet năm 2000, hầu hết các công ty internet niêm yết có thu nhập gần như bằng không, chưa nói đến lợi nhuận, ví dụ như Pets.com, do đó bong bóng đó về bản chất là vấn đề “câu chuyện lợi nhuận không thể hiện thực hóa” (earnings story).

Nhưng cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 thì khác. Điều thực sự kích hoạt cuộc khủng hoảng là tốc độ tăng giá nhà ở tại Mỹ chậm lại, gây ra lo ngại về khả năng thanh toán của các tài sản thế chấp của các ngân hàng và tổ chức tài chính, do đó đây là một cuộc khủng hoảng tín dụng (credit story).

Bong bóng AI cũng sẽ tuân theo logic tương tự. Điểm chuyển biến thực sự không phải là các công ty hàng đầu về AI ngừng kiếm lời, mà là tốc độ tăng trưởng xây dựng trung tâm dữ liệu bắt đầu chậm lại, hoặc các khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) điều chỉnh giảm hướng dẫn xây dựng trung tâm dữ liệu trong tương lai.

Ngay cả khi các doanh nghiệp hàng đầu về AI vẫn có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ, bội số định giá kỳ vọng (Forward Multiple) của họ vẫn sẽ thu hẹp do kỳ vọng tăng trưởng giảm xuống. Những doanh nghiệp AI có tình trạng tín dụng yếu nhất và mức đòn bẩy cao nhất sẽ là những người sụp đổ đầu tiên.

Sau đó, những rủi ro này sẽ nhanh chóng lan truyền đến bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính nắm giữ lượng lớn tài sản nợ AI và mức đòn bẩy tương tự cũng rất cao. Cuối cùng, chính phủ sẽ một lần nữa can thiệp dưới danh nghĩa “an ninh quốc gia” để đảm bảo rằng các doanh nghiệp AI đòn bẩy quá mức cùng các tổ chức tài chính đứng sau chúng sẽ không phá sản.

Và những nguồn vốn được cấu hình sai này cuối cùng cũng sẽ chảy vào thị trường tiền mã hóa… đưa bitcoin lên mặt trăng lần nữa (to da moon).

Mỗi khi có người nói “AI đang trong bong bóng”, các nhà đầu tư tích cực vào AI gần như luôn viện dẫn “nghịch lý Jevons” để phản bác. Jevons cho rằng, khi giá của một hàng hóa giảm, lượng sử dụng của nó sẽ tăng mạnh, khiến quy mô thị trường tổng thể tiếp tục mở rộng, thậm chí tăng theo cấp số nhân.

Nếu bạn cho rằng chi tiêu vốn vào AI chính là đại diện cho nhu cầu về năng lực tính toán, thì theo nghịch lý Jevons, thực sự không có gì đáng lo ngại. Khi chi phí tính toán liên tục giảm, nhu cầu đối với các ứng dụng tiêu thụ AI Token và AI Agent sẽ tăng theo cấp số nhân, do đó, cho vay vào cơ sở hạ tầng AI tự nhiên là một khoản đầu tư chắc chắn có lợi nhuận (money good).

Nhưng tôi cho rằng, đây thực chất là một sự hiểu lầm về nghịch lý Jevons. Để hiểu tại sao nghịch lý Jevons không có nghĩa là tất cả tín dụng chảy vào CAPEX AI đều sẽ được hoàn trả, hãy cùng xem một khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) đang làm gì khi xây dựng trung tâm dữ liệu.

Về bản chất, nó đầu tiên là một dự án phát triển bất động sản. Nó xây dựng một tòa nhà để đặt các tủ máy chủ, sau đó mua các chip bán dẫn thế hệ mới nhất để huấn luyện và suy luận mô hình AI. Và cùng với sự tiến bộ của công nghệ công nghiệp — đặc biệt là sản xuất bán dẫn — khả năng tính toán điểm nổi (FLOPs) trên mỗi kilowatt-giờ điện sẽ tiếp tục tăng theo cấp số nhân.

Sau vài năm, bất kể Nvidia, AMD, Intel, Huawei hay SMIC, tất cả đều sẽ ra mắt các thế hệ chip AI mới với hiệu suất vượt xa hiện tại. Khi đó, cùng một trung tâm dữ liệu, với ít điện năng tiêu thụ hơn, có thể tạo ra hơn 1000 lần trí tuệ (Intelligence).

Điều này có nghĩa là hai điều có thể cùng xảy ra: một mặt, việc xây dựng các cơ sở hạ tầng vật lý như trung tâm dữ liệu AI hoàn toàn có thể đạt đến tình trạng bão hòa nguồn cung; mặt khác, lượng tiêu thụ AI Token vẫn có thể tăng theo cấp số nhân.

Vì vậy, câu hỏi thực sự đáng để suy ngẫm là: bạn muốn nắm giữ kinh doanh bất động sản —— tức là những gì các đế chế điện toán đám mây đang làm ngày nay; hay là lớp ứng dụng AI (Application Layer)?

Phản biện phổ biến tiếp theo của những người giữ quan điểm tăng giá AI là các đế chế điện toán đám mây (Hyperscaler) vừa là chủ nhà, vừa là người thuê. Chúng dựa vào dòng tiền dồi dào từ mô hình kinh doanh “bán sự chú ý” thời Web2.0 để hỗ trợ tín dụng cho việc phát hành nợ xây dựng trung tâm dữ liệu; đồng thời, chúng lại sử dụng năng lực AI mà mình nắm giữ để bán “quả táo trí tuệ” trong vườn Địa Đàng cho toàn thế giới.

Nếu bạn thực sự tin vào câu chuyện này, tôi mong bạn đang sở hữu cổ phiếu của chúng, chứ không phải trái phiếu. Trái phiếu được gọi là thu nhập cố định (Fixed Income) là có lý do — bất kể doanh nghiệp cuối cùng thành công đến đâu, kết quả tốt nhất mà chủ nợ có thể đạt được cũng chỉ là thu hồi vốn gốc và kiếm thêm một chút lãi suất.

Nếu Google nhờ dự đoán chính xác về AI mà phát triển được sản phẩm cách mạng có thể thay đổi tiến trình văn minh nhân loại, khiến cổ phiếu tăng vọt, thì các cổ đông đương nhiên xứng đáng ăn mừng; nhưng chủ sở hữu trái phiếu vẫn chỉ nhận được số vốn gốc.

Ngược lại, nếu Google cuối cùng trở thành một “chủ nhà cho thuê trung tâm dữ liệu” cho phép cho thuê số lượng lớn GPU NVIDIA đã khấu hao nhưng không kiếm đủ doanh thu để trả nợ và lãi suất, thì các chủ nợ sẽ chịu tổn thất nặng nề. Và một trung tâm dữ liệu đầy những chip đã lỗi thời rốt cuộc còn có giá trị bao nhiêu cũng rất đáng nghi ngờ.

CFO của các đế chế điện toán đám mây và các chuyên gia tài chính Phố Wall không ngốc nghếch. Họ biết rằng thực chất mình đang kinh doanh bất động sản. Vì vậy, họ phải tìm ra một số “người đến sau” để khiến những người này tin rằng họ đang đầu tư vào công nghệ cao, chứ không phải bất động sản.

Những người nhận chỗ này, bao gồm các công ty bảo hiểm thuộc về các tập đoàn quản lý tài sản thay thế như Apollo, cũng bao gồm các纳税人 trên toàn thế giới cuối cùng sẽ phải gánh chi phí cho các khoản tín dụng AI được bảo lãnh ngầm bởi chính phủ.

Nếu bạn dành thời gian tìm hiểu kỹ những báo cáo tài chính được cố ý viết một cách khó hiểu, bạn sẽ nhận ra — lượng nợ phát hành để tài trợ cho CAPEX AI gần như đều được ghi ngoài bảng cân đối kế toán (off balance sheet), và hầu như không có mối liên hệ rõ ràng nào với các hoạt động sinh lời cốt lõi hỗ trợ định giá cổ phiếu.

Cách chúng ta định nghĩa AI CAPEX quyết định cách chúng ta hiểu toàn bộ chu kỳ đầu tư AI. Chính câu chuyện này giải thích tại sao vốn bị phân bổ sai lệch nghiêm trọng, cũng như tại sao lần bong bóng này có thể lớn hơn bong bóng đường sắt ngày xưa.

Quan trọng hơn, do bong bóng AI là một bong bóng tín dụng chứ không phải bong bóng lợi nhuận, nên khi khủng hoảng nổ ra, chính phủ chắc chắn sẽ can thiệp để cứu những người cuối cùng mua phải tài sản được xem là cổ phần công nghệ mới nhưng thực chất là nợ bất động sản truyền thống.

Đừng vì sự điều chỉnh gần đây của lĩnh vực AI, đặc biệt là các thị trường đòn bẩy cao như Hàn Quốc, mà cho rằng đợt bùng nổ của AI đã kết thúc. Ngược lại, giai đoạn “đỉnh bùng nổ” (blow-off top) thực sự điên rồ có lẽ mới chỉ vừa bắt đầu.

Tuần trước, Fed đã có cơ hội đối phó với lạm phát vẫn cao hơn mức xu hướng theo mọi chỉ số thống kê bằng cách tăng lãi suất, nhưng họ đã không làm vậy, mà chọn duy trì trạng thái im lặng, ngay cả cựu Chủ tịch Powell cũng bỏ phiếu ủng hộ việc giữ nguyên lãi suất.

Vậy thì, đối với những người chơi tiền điện tử bị thị trường bỏ quên, chỉ biết vật lộn trong thị trường ngang giá đầy熊市, AI credit allocation tốt hay xấu có quan trọng gì chứ? Điều quan trọng là nó quyết định tương lai các chính phủ sẽ dùng cách nào, vì lý do gì, và in bao nhiêu tiền để lấp đầy những lỗ hổng tài chính do đầu tư AI CAPEX vượt kiểm soát.

Nội dung tiếp theo của bài viết sẽ tập trung vào lý thuyết này và giải thích tại sao chính phủ cuối cùng chỉ có thể chọn in tiền để cứu thị trường.

Khi tốc độ tăng chi tiêu vốn AI chậm lại, trong khi quy mô tín dụng vẫn tiếp tục mở rộng, bitcoin sẽ hoàn thành giai đoạn tích lũy và bắt đầu một xu hướng tăng dài hạn. Đến khi các nhà hoạch định chính sách cuối cùng nhận ra rằng mức tăng trưởng GDP AI mà họ kỳ vọng về cơ bản chỉ là một bong bóng bất động sản bình thường, họ sẽ buộc phải kích hoạt các chính sách nới lỏng tiền tệ quy mô thậm chí còn lớn hơn cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 (GFC).

Và cuối cùng, điều này sẽ thúc đẩy Bitcoin vượt qua mức 1 triệu USD, thậm chí còn cao hơn nữa.

Tôi luôn phải nhắc nhở bản thân: “Đầu tư không phải vào sự tăng trưởng, mà là vào gia tốc của sự tăng trưởng.”

Nói cách khác, điều chúng ta thực sự quan tâm là đạo hàm bậc hai (Second Derivative) — liệu sự tăng trưởng đang gia tốc hay đang chậm lại.

Điều này thực sự rất hợp lý. Khi một tài sản vẫn đang trong giai đoạn tăng trưởng tăng tốc, mọi người luôn không ngừng xây dựng những câu chuyện về những khả năng vô hạn trong tương lai của nó. Do đó, trên thị trường xuất hiện những lời nói đầy tham vọng như “Tôi thà nhìn một đế chế điện toán đám mây nào đó phá sản còn hơn là bỏ lỡ cơ hội tạo ra AGI (trí tuệ nhân tạo tổng quát)”.

Tuy nhiên, bất kỳ sự tăng trưởng nào cuối cùng cũng sẽ bước vào giai đoạn giảm tốc. Vấn đề nằm ở chỗ, quy luật vận hành của giá hầu hết các tài sản thường là:

• Giai đoạn tăng tốc: Giá liên tục lập đỉnh mới;
• Giai đoạn giảm tốc độ tăng trưởng: Giá dao động ngang;
• Giá thực sự bắt đầu giảm chỉ sau khi mức tăng trưởng (đạo hàm bậc nhất) chuyển sang âm.

Không ai có thể dự đoán chính xác, từ khi tăng trưởng bắt đầu chậm lại cho đến khi thực sự bước vào tăng trưởng âm, khoảng thời gian giữa hai giai đoạn này sẽ kéo dài bao lâu, nhưng nhiều nhà đầu tư, bao gồm cả tôi, đều có xu hướng tự nhiên cho rằng —— ngay cả khi tăng trưởng đã bắt đầu chậm lại, giá tài sản vẫn có thể tăng vô hạn.

Nếu bong bóng AI về bản chất là một bong bóng tín dụng, thì tầm quan trọng của đạo hàm bậc hai càng trở nên nổi bật. Bởi vì toàn xã hội sẵn sàng tiếp tục tài trợ cho CAPEX AI dựa trên một giả định — quy mô đầu tư AI sẽ luôn tăng tốc không ngừng.

Khi sự gia tốc này biến mất, việc tiếp tục tăng nợ sẽ trở nên ngày càng nguy hiểm, nhưng thực tế là, cho đến khi thực sự bị một cú đấm trúng, không ai biết khi nào nên dừng lại.

Hoặc chờ khủng hoảng tài chính bùng phát; hoặc chờ “Kenney G”（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） thu hết tài sản của bạn tại đáy thị trường.

Do đó, ngay cả khi tốc độ đầu tư đã bắt đầu chậm lại, quy mô tín dụng thường vẫn tiếp tục tăng trưởng. Chỉ khi ngân sách AI CAPEX thực sự bắt đầu giảm xuống, thị trường mới trải qua khoảnh khắc “Wile E. Coyote” kinh điển — khi nhân vật đã chạy ra khỏi vách đá nhưng vẫn chưa nhận ra mình không còn mặt đất dưới chân, và sau đó rơi xuống tức thì.

Lúc đó, thị trường mới bắt đầu nhận diện được ai là người đã rơi vào tình trạng đòn bẩy quá mức do nắm giữ lượng lớn nợ AI CAPEX rác.

Hãy áp dụng logic này vào cuộc khủng hoảng nợ thế chấp Mỹ. Môn học yêu thích nhất của tôi trong thời đại học là nghiên cứu chính sách nhà ở và thị trường thế chấp Mỹ. Giảng viên của môn học từng giữ chức Thứ trưởng Nhà ở dưới thời chính phủ Clinton. Điều thú vị là tôi học môn này vào mùa xuân năm 2008 — đúng vào thời điểm Bear Stearns sụp đổ, thật sự rất phù hợp.

Quan điểm cốt lõi của khóa học này là chính phủ đã liên tục khuyến khích nhiều người mua nhà hơn để đạt được mục tiêu công bằng xã hội “người dân có nhà ở”, dẫn đến sự mở rộng tín dụng liên tục. Tuy nhiên, đến năm 2006, nhiều người mua nhà lần đầu thực sự không còn khả năng chi trả khoản thanh toán hàng tháng sau khi lãi suất vay được điều chỉnh. Điều kiện duy nhất để họ tiếp tục trả nợ là giá nhà phải tiếp tục tăng với tốc độ ngày càng nhanh hơn.

Tất nhiên, tôi vẫn đang chờ chính phủ thực hiện lời hứa về “bốn mươi mẫu đất và một con lừa” (lời hứa bồi thường đất đai trong lịch sử Hoa Kỳ). Nếu vậy, hãy in tiền để xây nhà luôn đi.

Bốn hình ảnh dưới đây cho thấy:

• S&P 500 Index;
• Hợp đồng vay xây dựng và hoạt động xây dựng tại Hoa Kỳ;
• Chỉ số giá nhà Case-Shiller toàn nước Mỹ.

Đến cuối năm 2005, tốc độ tăng giá nhà ở tại Mỹ đã bắt đầu chậm lại, điều này trùng với đỉnh điểm của chi tiêu đầu tư xây dựng thực tế (đường màu cam trong biểu đồ đầu tiên). Tuy nhiên, tín dụng bất động sản (đường màu tím) vẫn tiếp tục chảy vào thị trường cho đến khi thị trường chứng khoán đạt đỉnh và bắt đầu điều chỉnh nhẹ.

Từ năm 2006 đến 2007, có thể nói là khoảng “vùng trống” trước khi khủng hoảng bùng phát, khi giá nhà vẫn đang tăng nhưng tốc độ tăng đã liên tục chậm lại; sau đó, thị trường chứng khoán đạt đỉnh vào giữa năm 2007 (đường nét đứt màu hồng trong biểu đồ); thời điểm “lúc Willy Coyote rơi xuống” thực sự xảy ra vào tháng 8 năm 2007 — ba quỹ phòng hộ tín dụng thuộc BNP Paribas của Pháp sụp đổ; sau đó, khủng hoảng lan rộng dần và cuối cùng đánh sập Bear Stearns và Lehman Brothers vào tháng 9 năm 2008... Trước đó, chỉ số S&P 500 đã giảm khoảng 50% so với mức cao nhất.

Chính việc các nhà đầu tư cuối cùng phát hiện ra ai đang nắm giữ những công cụ phái sinh tài chính độc hại kiểu “Frankenstein” mới là nguyên nhân thực sự gây ra khủng hoảng tài chính. Cuối cùng, chính phủ buộc phải tiếp quản cả nợ và cổ phần của các tổ chức này để tránh một cuộc Đại suy thoái mới.

Điều này rất quan trọng, vì khi thảo luận về cách chính phủ cứu trợ ngành AI ở phần sau, chúng ta sẽ quay lại logic này.

Hình thứ hai cũng đáng chú ý. Nó cho thấy điểm khởi đầu của sự bất cập vốn, đúng vào thời điểm tốc độ tăng giá nhà ở bắt đầu chậm lại. Nếu tín dụng mới vẫn được sử dụng để xây dựng thêm nhà ở, thì vấn đề chưa nghiêm trọng; nhưng nếu toàn bộ hệ thống bắt đầu phụ thuộc vào việc vay nợ mới để trả nợ cũ, thì rủi ro bắt đầu tích tụ. Tỷ lệ giữa khoản vay xây dựng so với chi tiêu đầu tư xây dựng ngày càng tăng chính là minh chứng tốt nhất cho quá trình này.

Bây giờ, áp dụng cùng một khung phân tích này vào lĩnh vực AI. Biến số then chốt ở đây chính là kế hoạch chi tiêu vốn (CAPEX) của từng công ty.

Hiện tại, thị trường tin rằng bất động sản (ở đây là AI) chính là công nghệ; càng đầu tư nhiều vào công nghệ, lợi nhuận trong tương lai càng cao. Do đó, thị trường đã thúc đẩy giá cổ phiếu để thưởng cho những gã khổng lồ đám mây công bố tăng ngân sách chi tiêu vốn.

Tôi dự kiến tốc độ tăng trưởng của AI CAPEX sẽ bắt đầu chậm lại từ giữa đến cuối năm 2027, và đến năm 2028, thị trường sẽ rõ ràng bước vào giai đoạn “giảm tốc”.

Đồng thời, một hiện tượng dường như mâu thuẫn sẽ xảy ra: mặc dù tốc độ tăng trưởng CAPEX bắt đầu giảm, quy mô tín dụng chảy vào lĩnh vực AI vẫn sẽ tiếp tục mở rộng. Lý do là các nhà cho vay tin rằng họ đang đầu tư vào công nghệ, chứ không phải bất động sản.再加上各国政府都不断强调，必须在全球 AI 竞争中占据主导地位，因此，继续向一切与 AI CAPEX 有关的项目提供融资，似乎成了最合理的选择。

Vì vậy, năm 2027 sẽ trở thành vùng “hoang vu” tương tự như giai đoạn 2006 đến 2007. Sự điều chỉnh mạnh mẽ hiện nay đối với các cổ phiếu AI chỉ là một lần điều chỉnh bình thường trong chu kỳ牛市. Đỉnh bong bóng AI thực sự sẽ xuất hiện vào năm tới.

Sau đó, thị trường sẽ bắt đầu thưởng những khổng lồ điện toán đám mây chủ động cắt giảm ngân sách CAPEX và “rút lui khỏi cuộc chạy đua vũ trang”. Khác với giai đoạn bong bóng đầu tiên từ năm 2022 đến giữa năm 2026, trong tương lai, các khổng lồ điện toán đám mây sẽ ngày càng khó duy trì đầu tư AI bằng dòng tiền tự do của chính mình. Họ buộc phải phụ thuộc nhiều hơn vào việc phát hành trái phiếu và phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn.

Áp lực lên bảng cân đối kế toán cũng buộc ban quản lý phải bắt đầu suy nghĩ nghiêm túc: “Liệu việc tiếp tục vay tiền để xây dựng thêm các trung tâm dữ liệu, chỉ để chứa thêm nhiều chip đang liên tục mất giá, có thực sự đáng giá không?”

Ít nhất đối với các ông lớn điện toán đám mây của Mỹ, các mô hình AI tiên tiến của Trung Quốc với giá thấp hơn nhưng hiệu năng tương đương sẽ hoàn toàn dập tắt những ảo tưởng về “những vị thần silic” của họ. Sau cùng, nếu hai sản phẩm có chất lượng giống nhau hoặc chỉ kém chút ít, phần lớn mọi người sẽ chọn sản phẩm rẻ hơn.

Khi khả năng tạo ra trí tuệ trên mỗi kilowatt-giờ của chip AI tiếp tục tăng theo cấp số nhân, đồng thời chi phí trên mỗi Token không ngừng giảm do áp lực cạnh tranh tại Trung Quốc, một CFO của một đế chế điện toán đám mây hợp lý sẽ không tiếp tục làm xấu đi bảng cân đối kế toán của mình chỉ để xây thêm các trung tâm dữ liệu.

Ngay cả theo nghịch lý Jevons, nhu cầu đối với AI Token cuối cùng sẽ bùng nổ, nhưng sự tăng trưởng này không nhanh đủ để bù đắp những tác động tiêu cực từ lượng nợ lớn được phát hành vài năm trước. Cuối cùng, thị trường sẽ trừng phạt trước những người tham gia có tín dụng kém nhất. Khi đó, mọi người mới thực sự nhận ra làn sóng đầu tư AI đã lãng phí bao nhiêu vốn.

Tôi không thể dự đoán liệu công ty khổng lồ điện toán đám mây nào sẽ là người đầu tiên chơi quá đà, khiến các nhà đầu tư trái phiếu đồng thanh thốt lên: “Chết rồi (Oh shit)!”

Tuy nhiên, trước khi thảo luận về lý do tại sao các ngân hàng dù biết rõ rủi ro đầu tư AI rất lớn nhưng vẫn buộc phải tiếp tục cho vay, hãy cùng xem biểu đồ dưới đây. Nó cho thấy quy mô đầu tư CAPEX mà các đế chế điện toán đám mây lớn đã cam kết so với số tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của họ.

Cái hỗ trợ toàn bộ câu chuyện bò AI thực chất là đòn bẩy quy mô hàng nghìn tỷ USD. Trong số các công ty này, cuối cùng sẽ có một công ty rơi từ đỉnh cao như thiên tài AI Leopold Aschenbrenner từng được thị trường tung hô. Khác biệt là, lúc đó người ra tay cứu trợ chúng sẽ không phải là những nhà quản lý quỹ phòng hộ bờ đông tham lam và thần kinh của Phố Wall, mà sẽ là máy in tiền trong tay Warsh và Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent.

Nhiều người cho rằng tốc độ tăng chi tiêu vốn AI sắp chậm lại, điều này có nghĩa là bong bóng AI đã gần đến hồi kết. Nếu đúng như vậy, thì tại sao các ngân hàng vẫn tiếp tục cho vay?

Lý do thực ra rất đơn giản: thứ nhất, vì có lợi nhuận; thứ hai, vì chính phủ mong muốn chúng làm như vậy; thứ ba, vì chúng biết rằng ngay cả khi khoản vay cuối cùng trở thành nợ xấu, chính phủ cũng sẽ can thiệp cứu trợ.

Louis-Vincent Gave từ Gavekal Research đã đăng một bài viết rất thú vị vào tuần trước. Ông cho rằng chính sách lãi suất của Walsh thực chất tuân theo một logic rất đơn giản — chủ động làm cho đường cong lợi suất trở nên dốc hơn (Steepen the Yield Curve).

Việc này mang lại hai lợi ích. Thứ nhất, giúp các ngân hàng cho vay trở nên sinh lời hơn; thứ hai, cũng có thể sử dụng lạm phát để từ từ làm giảm gánh nặng nợ lớn của Mỹ.

Cuối cùng, các ngân hàng sẽ liên tục tạo ra các khoản vay mới, tức là tạo ra tiền tệ mới. Số tiền mới này sẽ tài trợ cho việc tái công nghiệp hóa ngành sản xuất tại Mỹ, đồng thời tiếp tục hỗ trợ việc xây dựng AI. Tư tưởng này hoàn toàn phù hợp với “kinh tế Hamiltonian” mà Bộ trưởng Tài chính Bessent gần đây không ngừng nhắc đến.

Nếu dựa trên tất cả các chỉ số kinh tế khách quan, Fed thực sự nên tăng lãi suất tại cuộc họp chính sách tiền tệ gần đây, nhưng thực tế là họ đã không làm vậy. Ngược lại, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn sau đó đã tăng mạnh.

• Odaily chú ý: Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng nhanh sau khi Fed giữ nguyên lãi suất.

Nhiều người cho rằng đây là một sai lầm chính sách của Fed, nhưng nếu nhìn từ góc độ của các ngân hàng, đây thực sự là một món quà từ thiên đường.

Lý do rất đơn giản. Các ngân hàng có thể huy động vốn với chi phí gần như bằng lãi suất quỹ liên bang (Fed Funds Rate), trong khi Fed cố ý duy trì mức lãi suất này ở dưới tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa, thậm chí dưới cả tỷ lệ lạm phát thực tế.

Sau đó, ngân hàng sẽ cho vay lại số vốn này dưới dạng khoản vay dài hạn cho các nhà phát triển trung tâm dữ liệu AI, các doanh nghiệp khai thác khoáng sản hiếm, các nhà sản xuất quân sự, v.v. Đường cong lợi suất càng dốc, biên lợi nhuận ròng (Net Interest Margin) mà ngân hàng có thể kiếm được càng cao.

Và như minh họa trong biểu đồ quy mô khoản vay thương mại và công nghiệp dưới đây, các ngân hàng càng có động lực tiếp tục tạo ra tiền mới thông qua việc cho vay.

• Odaily lưu ý: Đường trắng là lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trừ đi lãi suất hiệu quả của quỹ liên bang (phản ánh độ dốc của đường cong lợi suất); đường vàng là số dư khoản vay thương mại và công nghiệp của các ngân hàng thương mại Mỹ.

Về mặt chính trị, đây là một chính sách của Fed mang tính liên tục. Dù Bộ Tư pháp chính quyền Trump từng điều tra và thậm chí truy tố một số thành viên Hội đồng Fed (như Lisa Cook và Powell), những thành viên có quyền bỏ phiếu vẫn ủng hộ việc duy trì lãi suất ngắn hạn ở mức thực âm.

Nói cách khác, Warsh thực sự đã có một “liên minh tình nguyện” bao gồm cả những người từ phe Trump và những người từng bị ảnh hưởng nặng nề bởi hội chứng sang chấn tinh thần Trump (TDS) nhưng vẫn còn留在体制内。

Từ góc độ chính sách tiền tệ, các hành động gần đây của Fed cũng giúp Bộ trưởng Tài chính Bessent phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-Bills) với lãi suất thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Nếu thị trường không thể hấp thụ khối lượng phát hành trái phiếu kho bạc khổng lồ hàng tuần, thì RMP (Reserve Management Program) sẽ bù đắp khoảng trống nhu cầu bằng cách in tiền.

Để kìm hãm lợi suất của các trái phiếu kho bạc dài hạn “không nghe lời” và liên tục tăng, Bassett cũng có thể thực hiện mua lại trái phiếu kho bạc (Buyback) — phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn được ngân hàng trung ương Mỹ hóa (Monetize), sau đó dùng số tiền này để mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm hoặc 30 năm, từ đó giảm lợi suất dài hạn.

Đáng chú ý là Wash, người từng nổi tiếng với chủ trương thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed, hiện nay lại hoàn toàn không có ý định giới hạn hay dừng lại việc mở rộng dự án RMP. Tất cả những điều này chỉ là một màn biểu diễn UFC mang phong cách kabuki trên bãi cỏ Nhà Trắng.

Nếu bạn là nhân viên xét duyệt tín dụng của một ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF) và mong muốn thăng tiến, tăng lương trong tương lai, thì bạn gần như chắc chắn sẽ phê duyệt các yêu cầu vay vốn thuộc các ngành "công nghiệp then chốt", chẳng hạn như AI, quốc phòng...

Lý do rất đơn giản. Điều này vừa giúp tăng lợi nhuận cho các ngân hàng, vừa phù hợp với định hướng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính. Ngay cả khi các khoản vay cuối cùng thực sự bị mất mát — và về mặt toán học, khả năng này thực sự rất cao — chính phủ chắc chắn sẽ nhanh chóng đưa ra các gói cứu trợ quy mô “火箭筒级” (Bazooka-sized).

Ở đây gần như không có rủi ro giảm giá nào. Đây chính là cách “hướng dẫn cửa sổ” (Window Guidance) hoạt động thực tế tại Mỹ.

Tôi cho rằng, bản năm 2026 của "Hiệp định Kho bạc - Fed" thực chất đã xảy ra âm thầm, chỉ là chưa được công bố chính thức. Nếu không, bạn có thể định nghĩa tình hình hiện tại như thế nào?

• Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất thực âm;
• Cục Dự trữ Liên bang in tiền để mua trái phiếu kho bạc do Bộ Tài chính phát hành;
• Bộ Tài chính khuyến khích các ngân hàng cho vay vào các ngành công nghiệp then chốt;
• Khi khoản vay gặp vấn đề, chính phủ đang cầm quyền sẽ lại chịu trách nhiệm bao phủ thông qua bảo lãnh ngầm.

Nếu điều này còn chưa phải là sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, thì tôi không biết còn gọi gì nữa. Vì vậy, hiện tại tôi cực kỳ lạc quan với thị trường; việc in tiền quy mô lớn thực sự vẫn còn xa mới kết thúc.

Bây giờ, hãy để trí tưởng tượng của chúng ta bay xa hơn một chút. Giả sử chính phủ Mỹ không chỉ cứu các ngân hàng sau khi khủng hoảng xảy ra, mà còn chủ động mua cổ phiếu của các công ty AI ngay khi những dấu hiệu khủng hoảng bắt đầu xuất hiện, thì sẽ ra sao? Dù sao thì những thí nghiệm tư duy táo bạo luôn rất thú vị.

Thực tế, sự cứu trợ cho AI thời Trump đã bắt đầu. Dưới danh nghĩa “an ninh quốc gia” và “cạnh tranh Mỹ - Trung”, chính phủ Mỹ đã bắt đầu vay tiền và trực tiếp mua cổ phần của các công ty trong các ngành được gọi là “công nghiệp then chốt” như đất hiếm, chip bán dẫn.

Đây về bản chất là một hành động tăng thanh khoản đô la, cũng có thể hiểu là QE phiên bản cổ phiếu (Equity QE). Bởi vì những đồng đô la vốn nằm im trong tài khoản chính phủ nay đã được đưa trực tiếp vào thị trường tài chính.

Dưới đây là một số ví dụ, chính phủ Mỹ đã sử dụng vốn vay từ Đạo luật CARES, Đạo luật CHIPS và ngân sách Bộ Quốc phòng để trực tiếp nắm giữ cổ phần trong các doanh nghiệp liên quan.

Tiếc rằng, đối với những nhà đầu tư tiền điện tử mà tài sản hoàn toàn phụ thuộc vào sự thay đổi quy mô in tiền, không gian còn lại để chính phủ tiếp tục thực hiện các hoạt động tương tự như đầu tư cổ phần trong khuôn khổ pháp lý hiện tại đã gần như cạn kiệt.

Tuy nhiên, chính phủ Trump và Bộ trưởng Tài chính Bessent đã thể hiện rõ ràng một thái độ rằng, miễn là pháp luật cho phép, họ sẽ không ngần ngại sử dụng tiền vay để mua vào các cổ phiếu AI.

Vì vậy, một câu hỏi mới xuất hiện: có cách nào để in tiền mua cổ phiếu AI trước khi khủng hoảng bùng phát, mà không cần sự phê chuẩn của Quốc hội?

Câu trả lời là có! Và điều đó chính là điểm thú vị nhất.

Thes the Federal Reserve Act, trong các tình huống “khẩn cấp và đặc biệt”, Cục Dự trữ Liên bang có thể trực tiếp in tiền và cung cấp các khoản vay thanh khoản vô hạn cho các thực thể mục đích đặc biệt (SPV) do Bộ Tài chính Mỹ thành lập.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và đại dịch năm 2020, Bộ Tài chính đã từng sử dụng Quỹ ổn định tỷ giá hối đoái (ESF) để hỗ trợ vốn cổ phần chịu tổn thất đầu tiên (first-loss), sau đó Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ cung cấp khoản vay cho SPV này để mua các tài sản tài chính đa dạng nhằm ổn định thị trường.

Hiện tại, tài khoản ESF vẫn còn khoảng 28 tỷ USD. Besant hoàn toàn có thể sử dụng số vốn này làm vốn ban đầu cho SPV mới, với lý do vẫn là duy trì an ninh AI của quốc gia.

Theo thông lệ trước đây, Fed thường sẵn sàng cung cấp đòn bẩy lên đến 10 lần cho SPV. Điều đó có nghĩa là Bessent về lý thuyết có thể huy động khoảng 280 tỷ USD để đầu tư vào các doanh nghiệp AI chưa có lợi nhuận. Tuy nhiên, so với những công ty AI hiện nay có vốn hóa lên tới hàng nghìn tỷ USD, 280 tỷ USD thực sự không đáng kể gì so với “lực lượng mạnh mẽ”.

Vậy thì, liệu có thể mở rộng quy mô thêm nữa không? Ví dụ, Bộ Tài chính có thể thành lập một SPV không có bất kỳ đệm vốn tổn thất đầu tiên nào, để Fed trực tiếp cho vay vô hạn? Về mặt kỹ thuật thì có thể thực hiện được, nhưng điều này có nghĩa là Fed sẽ phải chịu áp lực chính trị lớn — vì bên ngoài sẽ cho rằng nó thực chất đang thực hiện nới lỏng định lượng cổ phiếu vô hạn (Equity QE) một cách bí mật.

Vậy thì, Fed có thực sự quan tâm đến áp lực chính trị không?

Câu trả lời là, vừa quan tâm, vừa không quan tâm. Chủ tịch mới Wosh luôn nhấn mạnh rằng AI sẽ sớm trở thành phép màu nâng cao năng suất của Hoa Kỳ. Nói cách khác, về mặt lý thuyết, ông vốn tin vào câu chuyện vĩ đại mà các doanh nhân AI vẽ ra.

Nếu Trump nói với ông ấy rằng, để cứu Sam Altman và OpenAI, chính phủ phải trực tiếp vào thị trường mua cổ phiếu. Lý do là, trên thị trường hiện không còn đủ nhiều nhà đầu tư lẻ sẵn sàng bỏ tiền thật để mua cổ phiếu của một công ty AI tiên tiến chưa có lợi nhuận; trong khi đó, Anthropic do Dario Amodei sáng lập không chỉ đã có lợi nhuận mà mô hình còn mạnh hơn.

Vậy nên, Wash rất có khả năng sẽ lập tức thực hiện. Tất nhiên, theo quy trình, việc phê duyệt khoản vay SPV vẫn cần thêm ba thành viên khác của Hội đồng Dự trữ Liên bang bỏ phiếu thuận. Nhưng xét đến việc tại cuộc họp chính sách gần nhất, bao gồm cả Cook và Powell, đều đã đứng về phía Wash (ủng hộ duy trì lãi suất ổn định), nếu Wash thực sự thúc đẩy Fed đi theo con đường này, tôi gần như không thấy có bất kỳ trở ngại thực chất nào.

Sau cùng, lợi nhuận đầu tư trong tài khoản cổ phiếu cá nhân luôn có sức thuyết phục hơn những lo ngại lý thuyết về việc có nên in tiền hay không.

Nếu Bộ Tài chính sử dụng tiền được in ra để hỗ trợ các công ty AI nổi bật sắp niêm yết phát hành cổ phiếu mới, thì về cơ bản nó đang thực hiện việc chuyển hóa lợi nhuận chưa thực hiện trên sổ sách của các nhà đầu tư và nhân viên sớm thành lợi nhuận thực tế. Đây là hình thức thuần túy nhất của “tạo thanh khoản” (Liquidity Creation).

Vì trước khi chính phủ can thiệp hỗ trợ, phần vốn này hoàn toàn không tồn tại. Chính sự sẵn sàng của chính phủ trong việc cung cấp nhu cầu mua cho những định giá thị trường sơ cấp vốn không có cơ sở hợp lý mới khiến những tài sản trên sổ sách thực sự được "chuyển hóa thành tiền mặt".

Từ góc độ kế toán, chính phủ có thể đạt được hai lợi ích.

Đầu tiên, bất kỳ công ty AI nào có sự hậu thuẫn của chính phủ đều sẽ thu hút dòng vốn đầu tư ồ ạt. Bởi lẽ, đầu tư cùng những người có quyền in tiền, ít nhất trong giai đoạn đầu, gần như luôn mang lại lợi nhuận. Do đó, SPV này sẽ nhanh chóng tích lũy khoản lợi nhuận chưa thực hiện (Unrealized Gain) khổng lồ trên bảng cân đối kế toán. Trump hoàn toàn có thể đóng gói những khoản lợi nhuận kế toán này thành “lợi nhuận” của chính phủ, thậm chí tuyên bố chúng về mặt lý thuyết có thể bù đắp thâm hụt ngân sách. Nếu AI thực sự là cuộc cách mạng công nghệ quan trọng nhất trong lịch sử nhân loại, thì chỉ riêng lợi nhuận ảo trên thị trường chứng khoán, về mặt kế toán, thậm chí có thể “xóa bỏ” toàn bộ thâm hụt ngân sách Mỹ.

Thứ hai, những triệu phú, tỷ phú và thậm chí nghìn tỷ phú được tạo ra do điều này đều phải nộp thuế lợi tức vốn liên bang và tiểu bang khi bán cổ phiếu. Những khoản thuế mới này cũng có thể giảm thâm hụt ngân sách, giúp chính phủ giảm vay nợ và tuyên bố thêm rằng tỷ lệ nợ công của Mỹ trên GDP đã giảm. Ít nhất ban đầu, thị trường trái phiếu sẽ tin vào câu chuyện này, do đó lợi suất trái phiếu chính phủ sẽ giảm và thị trường sẽ thưởng cho chính phủ “phép thuật kế toán” này.

Tuy nhiên, tôi phải nhấn mạnh rằng Trump không hề sáng tạo ra phép thuật luyện kim (Philosopher's Stone) biến đá thành vàng. Ông chỉ đơn giản là trì hoãn vấn đề, hy vọng cuối cùng sẽ có thế hệ tiếp theo — tốt nhất là một chính phủ Cộng hòa — đến gánh vác.

Tại sao mô hình này cuối cùng chắc chắn sẽ dẫn đến thảm họa? Chúng ta có thể thực hiện một thí nghiệm tư duy đơn giản. Giả sử bạn muốn trở thành tỷ phú trong một đêm và không muốn làm bất kỳ công việc nào. Vì vậy, bạn bỏ ra vài nghìn đô la để đăng ký thành lập một công ty, phát hành tổng cộng 1 tỷ 1 cổ phiếu.

Sau đó, bạn bán 1 cổ phiếu cho mẹ mình với giá 1 đô la. Vì giá giao dịch mới nhất là 1 đô la, nên về mặt kế toán, 1 tỷ cổ phiếu còn lại trong tay bạn được định giá 1 tỷ đô la. Sau đó, bạn mang “của cải” này đến ngân hàng để xin vay 100 triệu đô la, mua biệt thự, Lamborghini và các món đồ xa xỉ khác. Ngân hàng sẽ trực tiếp nói với bạn: “Đừng có mơ.”

Bạn sẽ cảm thấy bối rối. Vì theo bạn, tỷ lệ giá trị vay (LTV) của khoản vay này chỉ là 10%, rủi ro rõ ràng rất thấp, nhưng câu trả lời của ngân hàng rất đơn giản:

Nếu trong tương lai cần bán những cổ phiếu này để trả nợ, thị trường hoàn toàn không có thanh khoản.

Áp dụng logic này vào AI SPV, kết quả cũng tương tự. Nếu SPV đã trở thành cổ đông đơn lẻ lớn nhất của một công ty AI, và các nhà đầu tư khác mua cổ phiếu chỉ vì chính phủ có mặt trong đó, thì ngay khi chính phủ chuẩn bị rút lui, thị trường sẽ không có người mua thực sự. Hơn nữa, khi những chính khách — như Ro Khanna, Nancy Pelosi — bắt đầu bán cổ phiếu, tất cả các nhà đầu tư sẽ tranh nhau bán trước khi chính phủ bán, khiến những lợi nhuận kế toán vốn được dùng để “bù đắp nợ quốc gia” sẽ lập tức biến mất. Chúng không chỉ trở thành tổn thất thực tế, mà còn làm tăng thêm nợ chính phủ.

Tệ hơn nữa, Bộ Tài chính vẫn buộc phải hoàn trả số tiền đã vay từ Fed trong tương lai. Do đó, đối với SPV này, đây thực chất là một khoản đầu tư chỉ có thể mua vào, không thể bán ra. Fed chỉ có thể liên tục gia hạn khoản vay cho SPV (Roll Over), đảm bảo không bao giờ xảy ra yêu cầu ký quỹ (Margin Call).

Cuối cùng, để duy trì toàn bộ hệ thống, sự mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed sẽ trở nên vĩnh viễn.

Tuy nhiên, đây không phải là vấn đề mà Trump cần lo lắng, bởi về mặt chính trị, ông đã được lợi cả hai phía — một mặt, các công ty AI của Mỹ chưa có lợi nhuận đã nhận được vốn để tiếp tục cạnh tranh với Trung Quốc; mặt khác, “của cải” ảo do AI tạo ra đã thúc đẩy tăng trưởng thuế và kích thích hoạt động kinh tế hiện tại.

Trong khi đó, lợi nhuận chưa thực hiện cộng với thuế mới tạo ra ảo giác rằng “tỷ lệ nợ của Mỹ so với GDP đang giảm”. Do đó, thị trường sẵn sàng tiếp tục cho chính phủ Mỹ vay tiền với lãi suất thấp hơn.

Chính phủ Mỹ hoàn toàn có thể làm điều này ngay bây giờ, ngăn chặn bong bóng AI vỡ trước khi xảy ra. Tất nhiên, họ cũng có thể đợi đến khi tốc độ tăng trưởng CAPEX AI chậm lại và thị trường bắt đầu bán tháo toàn bộ cổ phiếu AI, mới can thiệp cứu thị trường.

Vì chính phủ Mỹ đã bắt đầu mua trực tiếp cổ phần doanh nghiệp, vậy tại sao không mua nhiều hơn nữa? Chỉ cần kết hợp “cho vay theo hướng dẫn của ngân hàng” với “chính phủ mua trực tiếp cổ phiếu AI”, về lý thuyết có thể đảm bảo rằng khủng hoảng tín dụng AI sẽ không bao giờ xảy ra. Ít nhất là trước cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2028.

Có thể có người sẽ hỏi, đã nói nhiều như vậy, vậy nếu từ năm 2022 đến nay đã in ra nhiều tiền như vậy, tại sao Bitcoin vẫn chưa phá vỡ mức 126.000 USD? Đừng vội, phần tiếp theo sẽ cho bạn câu trả lời.

Đáy của chu kỳ trước xuất hiện sau khi thị trường phát hiện ra rằng cậu bé da trắng Sam Bankman-Fried đã ăn cắp tiền của khách hàng FTX, và CZ đã hỗ trợ và thúc đẩy việc phát hiện này.

与此同时，ChatGPT 商业化上线，AI 浪潮开始。

Từ tháng 10 năm 2023, môi trường thanh khoản tại Mỹ đã thay đổi, khi dòng tiền liên tục rút ra khỏi công cụ cho vay ngược qua đêm (RRP), dẫn đến sự gia tăng thanh khoản đô la. Sau đó, tín dụng ngân hàng và vay vốn chính phủ cũng bắt đầu tăng trưởng. Bitcoin do đó tăng giá và đạt đỉnh vào tháng 10 năm 2025; nhưng Bitcoin không tiếp tục tăng, mà chỉ tăng khoảng 2 lần so với mức cao lịch sử trước đó, vì tín dụng AI và cổ phiếu AI đã hấp thụ lượng thanh khoản pháp định mới được tạo ra.

Khi chi tiêu vốn (CAPEX) của AI mở rộng nhanh chóng, nuốt hết toàn bộ thanh khoản tiền pháp định, bitcoin — điều này sau này nhìn lại rõ ràng — đã giảm 50%.

Giữa năm 2026, môi trường thanh khoản đảo ngược. Tốc độ tăng chi tiêu vốn AI đã công bố trong 18 tháng tới sẽ bắt đầu chậm lại, nhưng các kênh tín dụng của ngân hàng và chính phủ mới chỉ bắt đầu tạo ra đô la và chuyển chúng vào ngành AI.

Nếu các ngân hàng không thể thực hiện “trách nhiệm yêu nước” của mình bằng cách tiếp tục cung cấp tín dụng, chính phủ sẽ thúc đẩy mạnh mẽ họ cấp vay cho AI. Nếu vẫn thất bại, chính phủ sẽ giảm rủi ro cho các ngân hàng khi cho vay ngành AI thông qua việc cung cấp hỗ trợ cổ phần cho các công ty AI cụ thể, cùng với các cam kết mua hàng tương tự như Intel và IBM (offtake agreements).

Bitcoin sẽ chạm đáy trong giai đoạn đầu của chu kỳ bất cân đối tín dụng này, quá trình tài chính hóa AI — tức là số lượng đô la và nhân dân tệ tìm kiếm các dự án AI chất lượng cao vượt quá quy mô thực tế của các dự án chất lượng cao — cuối cùng sẽ gây ra sự phân bổ vốn sai lệch.

Khi viết bài này vào cuối tháng 7 năm 2026, tôi không biết bitcoin sẽ chạm đáy ở mức giá nào; có thể đáy đã xuất hiện.

Thị trường cần thời gian để hấp thụ những lo ngại về việc Strategy (trước đây là MicroStrategy) bán bitcoin. Đồng thời, thị trường cũng cần tìm ra một câu chuyện mới: nếu Strategy không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu hoặc không tìm được nhà đầu tư mua cổ phiếu ưu đãi của họ để dùng nguồn vốn này mua thêm bitcoin, thì lý do gì khiến bitcoin vẫn tăng giá?

Bitcoin có thể dao động trong khoảng 60.000 đến 70.000 USD trong một thời gian và có thể giảm xuống mức 50.000 USD. Tuy nhiên, trong quá trình này, sự lãng phí vốn AI sẽ tiếp tục gia tốc, tạo nền tảng cho việc đáy Bitcoin hình thành và sau đó tăng dần.

Nếu quan điểm của tôi đúng —— tức là quy mô các dự án chi tiêu vốn AI có giá trị thực sự nhỏ hơn lượng tín dụng chảy vào lĩnh vực “AI” — thì giá bitcoin cuối cùng sẽ phản ánh lượng thanh khoản dư thừa này. Điều này sẽ hỗ trợ bitcoin tạo đáy, ngay cả khi các công ty kho bạc tài sản số (DAT) như Strategy không còn có thể mua bitcoin theo cách tăng giá trị bitcoin trên mỗi cổ phiếu (Bitcoin-per-share accretive) thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp.

Tôi sẽ tiếp tục theo dõi một số chỉ số để xác minh logic này:

• Chi tiêu vốn của AI có đang chậm lại không;
• Quy mô vay AI có tăng không;
• Các doanh nghiệp điện toán đám mây quy mô siêu lớn (hyperscalers) có tăng các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán không.

Nếu chúng ta bước vào giai đoạn lãng phí vốn của chu kỳ thịnh vượng tín dụng AI này, thì câu hỏi tiếp theo là: các cơ quan quản lý và chính phủ sẽ làm gì? Họ sẽ in tiền sớm hơn? Hay do thiếu không gian chính trị, họ sẽ chờ đến khi khủng hoảng cuối cùng bùng phát mới can thiệp thông qua các gói cứu trợ?

May mắn thay, miễn là chúng ta nắm giữ Bitcoin mà không dùng đòn bẩy, chúng ta không quan tâm đến việc cứu trợ sẽ đến khi nào. Bởi vì chúng ta biết rằng, do sự bóp méo trong cơ chế kích thích của chính phủ, cuối cùng họ sẽ chọn in tiền để cứu hệ thống. Cơn sóng tín dụng chi tiêu vốn AI hiện nay đã có quy mô tương đương với thời kỳ xây dựng đường sắt chiếm tỷ trọng GDP. Điều này có nghĩa là quy mô phân bổ vốn sai lệch đã vượt quá cuộc khủng hoảng thế chấp thứ cấp tại Mỹ.

Do đó, quy mô cứu trợ trong tương lai sẽ vượt quá hàng nghìn tỷ USD mà Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ và các ngân hàng trung ương lớn trên toàn cầu đã in ra từ năm 2009 đến năm 2013. Bitcoin chính là sản phẩm ra đời như một phản ứng trước việc “cứu trợ các nhà ngân hàng thiếu trách nhiệm” trong cuộc khủng hoảng nợ thế chấp. Nếu suy nghĩ kỹ, đây là một điều vô cùng đáng kinh ngạc. Và lần này, Bitcoin đã tồn tại, nó có thể biến nhiều người thành hiện thực — tăng lên 1 triệu USD hoặc cao hơn nữa.

Trong bối cảnh thị trường vốn tiền mã hóa hiện tại đang trầm lắng, việc tưởng tượng một tương lai như vậy không dễ dàng. Nhưng theo tôi, điều này chính là tạo ra những cơ hội bất đối xứng thú vị. Maelstrom đã duy trì vị thế dài hạn với một lượng lớn bitcoin.

Ngoài bitcoin, câu chuyện mới nào sẽ thúc đẩy một đồng tiền có vốn hóa lớn tăng giá trong sáu tháng tới? Ethereum hiện là đồng tiền có vốn hóa lớn bị ghét bỏ và lãng quên nhất trên thị trường. Nó thậm chí còn chưa phá vỡ mức cao lịch sử 5.000 USD năm 2021, trong khi hầu hết các đồng “rác” nằm trong top 10 về vốn hóa đều đã vượt qua mức này.

Theo tôi, câu chuyện tiếp theo sẽ là các doanh nghiệp như Robinhood sử dụng các chuỗi RWA (tài sản thế giới thực) dựa trên Layer 2 Ethereum có thể tùy chỉnh tương tự Arbitrum. Ethereum sẽ trở thành lớp thanh toán chứng khoán cho các chuỗi này. Do đó, ngay cả khi lượng gas thực sự chảy về Ethereum chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong toàn bộ hệ thống, ETH vẫn là đồng tiền thúc đẩy “token hóa mọi thứ”.

Tôi là người chỉ trích RWA. Maelstrom thường nhận được rất nhiều đề xuất tài trợ cho các dự án rác, khi đội ngũ tuyên bố họ sẽ tận dụng làn sóng token hóa tài sản, nhưng mặt khác, tài chính truyền thống (TradFi) lại rất thích thảo luận: “Tất cả tài sản trong tương lai sẽ được token hóa và vận hành trên một chuỗi riêng hoặc chuỗi công khai.”

Tôi tin chắc rằng nếu tương lai này thực sự xảy ra, thì các dự án TradFi RWA này phải được vận hành trên các blockchain công cộng. Việc Robinhood sử dụng Arbitrum để triển khai chuỗi riêng của mình sẽ giảm thiểu rủi ro nghề nghiệp cho các chuyên gia TradFi — họ có thể sao chép mô hình tương tự và cuối cùng xây dựng các giải pháp dựa trên Ethereum.

Câu chuyện này rất mạnh mẽ. Trong khi đó, ETH là một đồng tiền rác, nhưng lại là tài sản mã hóa lớn thứ hai về vốn hóa thị trường và đã tồn tại từ năm 2015, do đó sở hữu hiệu ứng Lindy thứ hai sau Bitcoin (tức là càng tồn tại lâu, xác suất tiếp tục tồn tại trong tương lai càng cao). Cộng thêm việc Tom Lee từ Bitmine đã đưa ra sự ủng hộ cho việc các nhà đầu tư tổ chức phân bổ ETH, giúp các quỹ quản lý có thể đặt cược vào xu hướng token hóa thị trường vốn.

Mục tiêu giá ước tính của tôi đối với ETH vào cuối năm 2026 là 5.000 USD, tăng khoảng 2,6 lần so với mức giá hiện tại. Tôi thích giao dịch này vì tôi có thể đặt một vị thế danh nghĩa khá lớn, đồng thời có thể chấp nhận rủi ro ETH giảm 75% trong một ngày nào đó do một lỗ hổng kỹ thuật nào đó — rủi ro này rất thấp.

Ngoài ra, ETH có thanh khoản rất cao. Do đó, ngay cả khi nó chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu tư Maelstrom, tôi vẫn có thể thoát vị trí trong vài phút. Cuối cùng, tôi cũng sẽ bán các quyền chọn bán vô giá trị (out-of-the-money puts) để kiếm thêm lợi nhuận, đồng thời chấp nhận rủi ro mua ETH với giá chiết khấu nếu ETH giảm xuống dưới mức thực hiện.

Bong bóng AI từng hút hết thanh khoản của thị trường tiền điện tử, nhưng tình trạng này đã kết thúc. Khi câu chuyện thị trường dần chuyển từ “đầu tư vào AI bất kể chi phí cao đến đâu” sang “lợi nhuận đầu tư của tôi là bao nhiêu”… rồi cuối cùng sang “khi nào mới thu hồi được vốn”… những chính phủ đặt toàn bộ chính sách kinh tế vào AI sẽ bắt đầu lo lắng — có lẽ, bong bóng này thực sự có thể vỡ.

Để tránh thừa nhận sai lầm của mình và ngăn chặn kết quả này xảy ra, họ sẽ thực hiện sự phân bổ vốn sai lệch quy mô lớn, và chính sự phân bổ vốn sai lệch ở quy mô này cuối cùng sẽ tạo ra một đợt thị trường tăng giá cryptocurrency chưa từng thấy kể từ năm 2021.